商务地产：价值的洼地迎来了重估的高潮

　　海通证券 帅虎

　　行业景气依旧，成长空间无限。我国商务地产尚处发展阶段，市场整体供不应求。

　　我们对全球50个国家65个城市的实证研究表明，随着人均GDP的增长，写字楼市场的规模呈加速扩大趋势。

　　商务地产，最后的价值洼地。与全球其它六大主要城市平均4.75%的投资收益率相比，北京、上海两地写字楼市场的投资收益率高达9.85%，位居全球前列。

　　流通性与投资收益率负相关。我们对全球50个国家65个城市的实证研究表明，在商务地产领域，市场的流通性越高，投资收益率越低。

　　资本全球化改善流通性。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅提高我国商务地产市场的流通性。

　　投资收益率下降与资产重估。我国商务地产的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，我们认为，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而位居全球前列的投资收益率，为资产重估提供了足够空间。

　　租金上涨趋势不改。产业升级、包括金融业在内的服务业的对外开放正在加速，这两点将推动生产性服务业继续成长，租金上涨将是一个长期趋势。而奥运也将为租金上涨提供额外动力。

　　价格，比租金更强劲的上涨。投资收益率逐步下降，甚至大幅度下降，而租金上涨又是一个长期趋势。因此，商务地产的价格，将面临比租金更为强劲的上涨。敏感性测试表明，未来价格每年15%-20%的涨幅完全可以预期。人民币升值拓展了价格的上涨空间。

　　建议关注金融街、中国国贸、北辰实业。面对即将到来的商务地产重估，在高峰阶段选择出售，是比持有更明智的选择。相关公司的商务地产项目储备越多，P/RNAVPS越低，未来选择出售从而获利的空间越大，而REITs将为相关公司提供快速变现的利器。我们建议关注金融街、北辰实业、中国国贸等公司。金融街2008年的PE为39倍，其它商务地产类公司2008年平均的PE已经接近70倍，商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂。在强势大市没有发生根本变化的前提下，考虑到未来商务地产资产重估的空间极大，我们暂维持对行业“增持”的投资评级。

　　投资要点

　　投资收益率与流通性负相关，随着流通性的改善，投资收益率将降低。而租金上涨趋势不改，价格的上涨空间远超租金，而极高的投资收益率为资产重估提供了足够空间。

　　我们维持对商务地产“增持”的投资评级，但多数上市公司的PE极高，金融街PE与P/RNAVPS皆为同类公司最低，维持对其“买入”的投资评级。

　　我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家，也远远高于我国住宅市场。

　　如此高的投资收益率，为资产重估提供了足够空间。

　　更重要的是，我们以全球50个国家65个城市的写字楼市场为样本，论证了投资收益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高，投资收益率越低，这是一个常态。流通性逐步提高，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。

　　考虑到投资收益率与流通性的负相关关系，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。而租金维持着温和上涨的趋势，这主要是因为生产性服务业的不断成长所推动的。考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外开放正在加速，租金上涨将是一个长期的趋势。

　　投资收益率下降，租金上涨趋势不改，价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。

　　商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证，北京写字楼价格保持每年15%-20%的增长率，是完全可以预期的。而人民币升值，将为之提供额外动力。

　　对于房地产上市公司而言，PE结合RNAV估值，为最通用的方法。RNAVPS越高，未来利润成长空间越大；P/RNAVPS越低，股价越被严重低估。若PE与P/RNAVPS(股价与每股净现值之比)同时低于同类公司，自然是最好的投资选择。

　　金融街2008年的PE为39倍，其它商务地产类公司2008年平均的PE已经接近70倍，商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂。在强势大市没有发生根本变化的前提下，商务地产类公司的PE可参照美国REITs市场的40倍PE的估值水平。

　　考虑到商务地产类公司整体的P/RNAVPS相对较低，而极大的资产重估空间将大幅度降低P/RNAVPS，我们继续维持商务地产行业“增持”的投资评级；但需要强调的是，我们认为，2008年50倍的PE是估值的上限。

　　金融街2007-2009年摊薄前EPS分别为0.71元、1.03元、1.62元，摊薄后EPS分别为0.71元、0.81元和1.27元。目前PE为39倍，考虑到在商务地产公司中，公司不仅PE最低，P/RNAVPS也是极低的1.32倍，而西扩和商务地产极大的资产重估空间，将大幅度降低公司的P/RNAVPS，我们维持对公司“买入”的投资评级。6个月内目标价36.45元，1年内目标价50.80元。

　　行业篇

　　1.景气依旧，空间无限

　　1.1行业景气依旧，整体供不应求

　　中国的商务地产，起步于1990年代，加速于2000年之后。从2000年至2006年，我国商务地产的投资额从840亿元增加到3269亿元；而销售额也毫不逊色，从2000年的579亿元上升至2006年的3207亿元。在这七年间，投资额与销售额的复合增长率分别高达25.40%和33.03%。

　　需要强调的是，与住宅竣工后一般会选择销售不同，商务地产竣工后，开发商选择自持并经营的比重较高。因为统计数据的缺乏，难以判断自持物业的具体比例，但根据行业经验，我们认为，一般在40%-70%之间。

　　基于审慎原则，假设自持物业的比例为50%，则我国商务地产竣工面积与销售面积之比为2时，可以视为当期供求平衡的临界点。在2000-2006年间销售面积的复合增长率高达21.89%，基于审慎原则，我们假设未来增速为15%；另外，假设商务地产的平均建设周期为2.5年。由以上两点假设可以得出，新开工面积与销售面积之比为2.84时，可以视为未来供求平衡的临界点。

　　自2006年以来，从商务地产的竣工面积与销售面积之比看，一直是供不应求；而从新开工面积与销售面积之比看，未来两到三年仍将是供不应求的局面。

　　以最为重要的写字楼市场为例，在2000-2006年间，其投资额、销售额的复合增长率，分别为21.11%、33.46%。竣工面积与销售面积之比从2000年的2.23下降到2007年前11个月的0.74，而新开工面积与销售面积之比从2000年的2.21下降到2007年前11个月的1.67。如上所述，两者之值分别为2和2.84时，分别代表当期供求平衡临界点和未来供求平衡临界点。从竣工面积与销售面积之比看，供不应求较为严重；而从新开工面积与销售面积之比看，未来两至三年内，这一局面将略有改善，但仍是供不应求。

　　1.2成长空间的国际比较

　　为衡量商务地产具体的成长空间，我们选取全球50个国家和地区的75个主要城市的写字楼市场作为样本，以分析在不同的经济发展阶段下，相应写字楼市场的具体规模。

　　在此，我们以实际人均GDP来区别不同的经济发展阶段。分析结果如下：

　　(1)就全体样本而言，实际人均GDP与人均写字楼规模(每十万人平均拥有的写字楼规模)呈现明显的正相关关系。某个国家或地区的实际人均GDP每增加1000美元，相应的写字楼规模平均增加2988.7平方米/十万人。

　　(5)概而言之，分析表明，实际人均GDP越高，人均的写字楼规模就越大。根据联合国的数据，截至2007年中，我国实际人均GDP为2310美元，为发展中国家，而商务地产尚处发展阶段。对于人口绝对规模仍不断扩大的我国而言，随着实际人均GDP的不断提高，写字楼的市场规模将不断扩大，且呈加速扩大的趋势。

　　2.最后的价值洼地

　　与极其广阔的发展空间相对应的，是中国大陆商务地产投资收益率的居高不下。其中，投资收益率为年度租金与售价之比。

　　2.1投资收益率位居全球前列

　　以写字楼市场为例，自1998年以来，北京、上海等地的投资收益率一直保持在极高的10%左右。

　　上图表达的是全球各个写字楼市场投资收益率绝对值的差别，若考虑无风险收益的存在，则能更为全面的反映各大城市写字楼市场对于资本的吸引力。我们以全球主要城市写字楼投资收益率与十年期国债利率之差为标准，来衡量全球各大城市写字楼市场的吸引力。由下图可以看出，2007年中，北京、上海两地的数值高达500BP左右，远远超越全球其它城市写字楼市场的数值。

　　2.2投资收益率远超住宅

　　众所周知，关于我国住宅价格与租金的具体数据，因为种种原因，难以准确、全面的获得。为了较为准确的比较商务地产与住宅投资收益率的差别，我们以北京、天津、上海、南京、广州、深圳六大城市120个大型住宅社区为样本，以其价格与租金来计算住宅的投资收益率。根据样本得出的数据，基本符合我们对此的经验判断，住宅的投资收益率为3%左右。

　　中国大陆写字楼市场2007年的投资收益率高达9.85%，全球六大城市写字楼市场2006年平均的投资收益率为4.65%，中国大陆住宅市场2007年的投资收益率仅为3%左右。如此差距，足以证明：中国大陆商务地产市场已经是被严重低估的价值洼地。

　　3.流通性与投资收益率负相关

　　我国北京、上海等城市写字楼市场投资收益率如此高昂，其根本原因，我们认为是我国大陆写字楼市场的流通性远低于国际市场；与住宅相比，同样如此。

　　至于如何衡量写字楼市场的流通性，我们采用国际通行的标准，即所谓的流通性指数(transparency index，其数值介于0至100之间，该值越高，流通性越强)加以表达。

　　具体而言，流通性包括以下三个方面：

　　(1)市场进入门槛。首先，高档商务地产基本是整栋交易，对买方的资金规模有一定要求；其次是相关政策，如是否有市场准入的相关规定。

　　(2)市场活跃程度。一个活跃的市场，合格的买方和卖方的数量较为充足，可以保证进入和退出能及时进行，并有效的降低交易成本。

　　(3)相关金融工具的发展。商务地产投资回收期较长，若相关金融工具(如REITs市场)的发展较为成熟，则能较好的解决这一难题。

　　我们选取全球50个国家和地区的75个主要城市的写字楼市场作为样本，分析了其流通性指数与投资收益率的关系，结果如下图所示：

　　可以看出，流通性指数与投资收益率呈负相关关系，流通性指数越高，市场的流通性越强，则投资收益率越低。其实，投资收益率较高，也可看做对流通性较低的补偿。

　　中国商务地产市场的流通性不强，主要原因有以下几点：

　　(1)我国商务地产的租赁市场较为发达，但销售市场尚欠发达，其根本原因在于国内机构投资者较为缺乏。

　　(2)市场进入门槛较高。少数资本雄厚的国内机构投资者，如保险资金，之前进入房地产领域尚存在一定障碍。

　　(3)相关金融工具较为缺乏。赴中国香港、新加坡等地发行REITs的大门已经敞开，但开发商对此的认识有待深入；中国大陆尚未设立REITs市场。

　　4.资本全球化改善流通性

　　商务地产一直是全球资本配置的重要标的；近年来，跨区域的交易日趋频繁。随着我国对外开放的深入，特别是人民币升值趋势日益明显，中国大陆的商务地产市场已经成为全球资本配置的重要标的。

　　4.1中国商务地产，全球资本盛宴

　　国际资本进入中国房地产市场，其主要目标为一线城市的高端商务地产。外资投资中国房地产市场，具体可以分为三个阶段：

　　2000-2004年间，外资主要是直接从事房地产开发为主；2004-2006年间，外资主要是直接收购整栋物业，标的主要是高端商务地产；2006年以来，外资投资中国房地产领域的方式，趋于多元化，形成了整栋收购+房地产开发的复合模式。

　　虽然171号文件对外资投资中国房地产有所限制，但国际资本的热情依然不减。2007年1月-11月间外资的投资额，仍然比2006年全年增长了36.7%。

　　截至2007年11月，我国保险机构的资产总额达到2.89万亿元，而可投资资产至少可以达到2.17万亿元，按照5%的比例，可投资于房地产领域的资金将达到1086亿元，规模极其可观

　　另外，关于保险资金直接投资房地产领域的政策虽尚未正式放开，但部分保险机构已曲线进入房地产领域。2006年的北京写字楼市场，内资资金已经占到总销售额的47%，而中国人寿、泰康保险、中意保险、太平人寿等保险机构均在其列。

　　4.3 2008年，中国REITs元年？

　　关于REITs，我们已经在《前景可期，高端无忧——2007年商务地产深度研究报告》中做过详细论述。在此，我们强调以下几点：

　　4.3.1销售持有两相宜，改善流通性利器

　　对于商务地产类公司而言，REITs将为其在物业竣工后选择销售或者持有，有了更为弹性的选择，并极大的改善商务地产的流通性。

　　对于开发后选择销售的公司而言，目前国内商务地产的销售市场尚欠发达，REITs市场将为其提供一个快速回收投资的渠道。对物业持有类公司而言，虽然会有稳定的收益，但投资回收期很长，难以持续不断的增加持有物业；不断将前期项目的投入部分变现，就能很好的解决这一问题。

　　4.3.2拓宽投资者范围

　　商务地产单笔交易金额极大，中小投资者很难直接投资，而REIT的出现，为其提供了合适的投资途径。作为专注于房地产领域的类资产证券化产品，REIT可为中小投资者提供多样化的物业投资组合，具有标准化、流动性强、收益稳定等诸多优点。

　　(1)稳定的收入。按照FTSE NAREIT REITs指数及FTSE NAREIT Equity显示，在1987-2006年间，美国所有REIT的平均收益为12.47%，而权益型REIT的平均收益为14.08%，与众多证券指数表现基本持平。至于波动性方面，REIT表现突出，比多数证券指数更为稳定。

　　(2)较低的风险。REITs兼有信托与基金的特点，REITs持有人作为信托人，将基金份额托付给信托公司等受托人，而资产管理公司则负责管理REITs所持有的物业。通用的以SPV(特定目的载体)购买物业资产组合是一种真实销售，在法律上不再与发起人的信用相联系，是一种有限或无追索权的销售活动。实现了破产隔离，即REITs在发起人破产时不作为清算资产，从而有效的保护了投资者的利益。

　　4.3.3赴中国香港、新加坡发行REITs的大门已经敞开

　　开发商将所持内地物业在中国香港、新加坡发行REITs已经成为现实。成功案例如香港的越秀REIT、新加坡的CRCT(凯德中国商业信托投资基金)、香港的RREEF(睿富中国商业房地产信托投资基金)。

　　作为内地物业赴港发行REITs的先行者，越秀REIT在2005年12月份成功募集约17.93亿港元，再加上12.87亿港元的贷款，发起人越秀投资一次性变现约30.8亿港元。

　　171号文件出台后，离岸直接购买并持有国内物业的方式已被禁止；外资如欲投资国内物业，必须在国内设立公司，并借此间接控制国内物业。而凯德中国商业房地产信托投资基金(CRCT)的设立，正是通过这一方式合法规避了171号文件。

　　4.3.4 2008年，中国REITs元年？

　　最后，2008年中国大陆极有可能创立REITs市场。这将成为中国房地产领域的标志性事件，而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。

　　此前，上海证券交易所相关人士表示，关于REITs的基础研究已经基本结束，现已进入产品设计阶段。在2008年下半年或晚些时候，REITs有望于在上海证券交易所上市。

　　随着内地房地产上市公司对REIT认识的逐渐深入，不排除未来将所持物业发行REIT的可能，尤其是自持物业较多的相关企业，如北辰实业、中国国贸、金融街等。

　　4.4管制逐步放松

　　房地产领域管制的放松，是一个长期的趋势。而在2008年，有以下几点值得关注：

　　首先，171号文件与加入WTO时的对外承诺。171号文件中最重要的一项规定，即外资投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，申请设立外商投资企业。很显然，在国内设立外商投资企业后，外资即可合法投资国内房地产领域。

　　而根据我国加入WTO时的对外承诺，从事房地产开发的企业，除高档房地产项目(高档宾馆、高档公寓、高尔夫球场等)不允许外商独资外，其它房地产项目没有限制，加入WTO后五年内开始允许外商成立独资企业。综合看来，对外资管制的放松已经不可避免。

　　其次，国内保险资金直接投资房地产的政策有望出现重大突破。前期，管理层相关人士也表示，保险公司进行房地产投资已原则上获批准，保险资金投资房地产领域已无政策障碍。不过，尚未正式开始进行操作，因为还需要制定相关实施细则。

　　而最新的进展表明，具体细则极有可能在2008年公布，从而为保险正式进入房地产领域扫除最后一道障碍。事实上，如上所述，在此之前，部分保险资金已曲线进入房地产领域，比如在一线城市收购优质写字楼。

　　最后，如上所述，2008年，中国大陆极有可能设立REITs市场，这将成为中国房地产领域的标志性事件，而商务地产市场的流通性有望借此得到根本改善。

　　概而言之，全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。

　　5.投资收益率下降与资产重估

　　考虑到流通性指数与投资收益率的负相关关系，随着商务地产市场流通性的逐步提高，将带来投资收益率的下降。

　　从长期来看，无论是北京，还是上海，其写字楼市场投资收益率的趋势都验证了我们的观点。自1993年的15%以上下降至今，下降趋势明显。

　　如上所述，我国商务地产的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，我们认为，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。

　　投资收益率为租金与价格之比，若租金保持不变，甚至上涨，那很明显，价格将有大幅上涨的空间。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。、

　　6.租金上涨趋势不改

　　我们认为，随着生产性服务业的不断成长，我国商务地产的租金水平将保持上涨趋势。其中，产业升级与金融业的对外开放，为支持其上涨的长期动力。

　　而2008年奥运会的举办，对于北京的商务地产而言，除了酒店租金在奥运举办前后短期将大幅度上涨外，商业地产和写字楼因为租约一般较长，在奥运前后租金短期大幅度提升的可能性很小。

　　当然，包括写字楼在内的北京商务地产整体市场，将因奥运建设对基础设施的改善，而获得长期的利好。而因奥运前对一般建设的控制，北京的商务地产供应将有所下降，这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。

　　6.1近期温和上涨

　　以写字楼市场为例，在北京高端写字楼市场，九十年代末的空置率，一直维持在30%-35%的高位，而自2005年年末开始，新增供应逐年下降，而吸纳量一直保持稳定。

　　2007年第三季度的空置率下降至11.3%。

　　考虑到因奥运而对相关建设的控制，未来一年内的新增供应仍将低位徘徊，预计空置率水平将维持在10%左右。

　　在经历了1996-1999年间因受亚洲金融危机影响而导致的萎靡之后，上海、北京的租金水平开始稳步增长。截至2007年第三季度，两地租金分别为186元/月/平方米、225元/月/平方米。考虑到行业整体仍处于供不应求，我们预计，未来上海高端写字楼租金水平将稳步增加，北京将小幅提升。

　　值得一提的是，与九十年代相比，各个城市现在的租金水平基本都下降不少。其中原因，在于当时高端写字楼本就不多，且主要以国外企业为目标客户，造成了租金当时的水平居高不下。

　　在1997年亚洲金融危机之后，租金水平直线下降，直至2000年才开始逐步复苏。

　　在此之后，租金水平稳步回升，持续至今。

　　我们认为，究其根源，在于因产业升级推动的我国生产性服务业的不断成长，导致对于商务地产的需求旺盛；另外，考虑到我国基本履行完成加入WTO的相关承诺，以金融业为代表的对外开放日趋加速，外资服务业加速进入中国，也为租金的上涨提供了额外动力。

　　6.2与生产性服务业共成长

　　一般而言，以写字楼、酒店、商场等为主的商务地产，其成长空间取决于生产性服务业的发展。众所周知，住宅的最终需求，主要为居民的自用需求(住宅投资需求的目的为买进后卖出获利，最终也需要相应的自用需求来承接)，其程度大小的判断参数为居民的购买力。而商务地产的最终需求，则主要为租赁需求。

　　至于具体子行业最终需求的不同，则各有区别，判断标准相应也有所不同：对于写字楼市场而言，最终需求为企业的办公需求，最佳的判断参数为生产性服务业(如金融、法律、咨询、财务等行业)的发展；商场的最终需求为批发零售类企业的租赁需求(高端商场的最终需求，可具体为奢侈品专卖店等的租赁需求)，最佳的判断参数为批发零售类企业的发展；酒店的需求则较为复杂，个人旅游、商务出差、会议等皆在其列，考虑到旅游者的住宿需求占酒店总需求比重最大，最佳的判断参数应为旅游业的发展。

　　在商务地产聚集区域，写字楼是其核心，满足办公需求；而酒店、商场等，为辅助性物业，满足住宿、购物、休闲娱乐等衍生需求。对于商务地产类公司而言，生产性服务业的发展(特别是生产性服务业就业人数的变化)，成为决定其项目市场前景的关键。

　　自改革开放以来，中国的经济结构，主要表现为第三产业对第一产业的替代；在就业结构上，这一替代效应表现的更为明显。但就全国而言，第三产业就业人数比重仍不足40%，远低于发达国家70%以上的水平，为商务地产类公司，提供了长足的发展空间。

　　6.2.1产业升级

　　我们认为，产业升级是生产性服务业不断成长的内在动力。

　　我们可以比较中国与孟加拉两国1992-2006年间对美出口产品种类的变化。研究过去15年间，中国和孟加拉国出口到美国的产品种类，可以发现，两国的出口产品种类都翻了一番。然而，孟加拉国的所谓“新”种类中有不少和原有种类相似，并且几乎所有新增种类都属于纺织品门类。与之相反，中国的新品种则属于新的门类和分支。由此可见，中国的产业升级还是异常惊人的。产业升级带来的必然结果，就是与之配套的生产性服务业的不断成长。

　　6.2.2履行WTO承诺，对外开放加速

　　我们认为，随着我国加入WTO承诺的逐步履行，如银行、证券、保险等行业的承诺已在2006年底基本如期完成。以金融业为代表的生产性服务业的对外开放程度大幅度提升，外资进入我国的进程急剧加速。

　　可以预见，在我国生产性服务业基本履行WTO承诺之后，外资进入我国的将继续加速，从而为高端商务地产的发展提供巨大的需求。

　　6.3唯一的奥运

　　2008年这唯一的奥运，引发了市场无数的想象。关于奥运对北京市商务地产的影响，我们的主要结论如下：

　　就长期而言，奥运产生的影响包括：城市改造，奥运村的建设，基础设施的改善，因绿色奥运带来的环境保护，旅游业和会议市场的提高。商务地产市场整体将因为以上因素，获得长期发展的推动力。而因奥运前对相关建设的控制，北京的商务地产供应将有所下降，这也是推动北京市商务地产租金上涨的动力之一。

　　就短期而言，酒店市场所受刺激最大，商业地产次之，对写字楼的刺激最弱。租约的长短，决定了租金的弹性空间。

　　酒店租金在奥运举办前后短期将大幅度上涨。至于商业地产，虽然批发零售业将受到较大刺激，但因为商业地产租约一般都较长，租金在奥运前后很难大幅度增长。写字楼同样如此，租金短期大幅度提升的可能性很小。

　　6.3.1酒店市场：短期刺激较大

　　显然，对于北京酒店市场而言，奥运会将带来旅游业的大幅增长，无疑是短期内最大的刺激因素。追溯以往奥运会主办城市的经历，或许更有助于我们展望北京酒店市场的未来。

　　回顾以往的奥运会主办城市，大多数酒店市场有以下经历：奥运会期间房间供应量增加；奥运年房间出租率呈下降趋势，此后会有所恢复；奥运年日均租金大幅上涨，赛后一年房价回落；当然，市场周期位置、新增供应量的不同，也会使得赛后的表现各异。

　　首尔奥运年入境旅游增长达到18.1%，而且这种增长势头一直持续了两年。在奥运会之前，韩国入境游客人数很少；在奥运年，巴塞罗那的入境旅游业增长了18.9%，而一年后更为突出，当年国外游客人数增长了43.3%。在奥运年，亚特兰大的入境旅游业增长了9.7%。赛后增长有所降低，不过第二年又恢复了快速增长。悉尼在奥运会赢得了大量的旅游收入，国外游客增长了13.6%。由于一系列负面因素影响——如2001年的9.11事件、2003年的SARS爆发，因此失去了奥运会赛后的旅游发展契机。

　　由于受奥运会现场观众以及短期入住需求的直接影响，因此，酒店市场是奥运会影响最明显的市场。当然，因为各个主办城市的具体条件不同，其酒店市场也表现各异。

　　在赛前和比赛当年，四个主办城市都出现了房间供应量的增长，主要为国际标准水平房间，即四星级以上酒店。巴塞罗那的房间供应量翻了一番，而亚特兰大、首尔、悉尼平均增长了35%。尽管高档房间容量的增长，加强了主办城市吸引和主办重要赛事的战略优势，但不可否认，也造成了短期供应过量的情况。

　　由于房间供应量的增加，所有主办城市在奥运年酒店平均入住率都降低。尽管亚特兰大的入住率继续降低了一段时间，但一般而言，在赛后一年，酒店的入住率都会恢复。

　　尽管奥运年所有城市酒店的入住率都会降低，但所有主办城市在奥运年的平均租金都大幅增加。四个主办城市平均租金增长率达到22.6%。而同样明显的是，所有主办城市在赛后的一年，租金都会降低。巴塞罗那更为明显，这与其较低的经济水平有关。

　　房间租金的提高一般能够弥补入住率降低带来的损失，最近几届主办城市在奥运年，其单位客房收入都有提高。随着市场恢复到正常的周期，赛后酒店的利润变化较大。在赛后两年，巴塞罗那单位客房收入降低近60%，这反映了市场供应过量的结果。

　　与其它主办城市不同，雅典由于地价高昂、可用土地紧缺，因此赛前供应量虽然剧增，但并没有遇到赛后入住率降低的情况。在雅典奥运会开幕的2004年8月，平均租金增长了261%，单位客房收入增长了489%。

　　根据北京奥组委对奥委会的承诺，在奥运会旅游高峰期，北京的星级酒店将达到800家，相应的客房数量将达到130000万间左右。而截至2005年底，北京星级酒店的数量为652家，相应的客房数量为110000万间左右，新增供应集中在2006-2007年间。显然，奥运会将推动北京酒店业，尤其是高档酒店的发展。

　　我们预计，2008年北京的酒店市场将面临租金大幅上扬、出租率小幅降低的走势。

　　当然，奥运会只是短期事件，之后的北京酒店市场，租金显然将恢复到正常水平。

　　目前，北京奥组委已经与北京的112家三星级以上酒店和253家无星级的住宿单位签订了住宿接待服务协议。北京旅游管理部门已经制定了酒店指导价格，在2008年奥运会举办期间，北京五星级饭店的标准间均价可能为353美元/晚；四星级均价可能为272美元/晚；三星级均价可能为176美元/晚。其中的五星级、四星级酒店的价格，分别是2006年价格的2.2倍和3.4倍。

　　而且，根据已有的预定情况，除70%的已签约的酒店，将因被奥组委征订而保持这一指导价格外，其它30%的已签约但可能不会被征订和未签约的酒店，几乎将肯定超出这一价格。当然，这只是奥运期间的租金，2008年的酒店整体租金并不会如此高昂。

　　6.3.2写字楼与商业地产：短期刺激有限

　　如上所述，北京商务地产整体市场，将因基础设施改善等原因，而获得长期的利好。

　　奥运会对零售业的短期刺激，最直接的是旅游业增长所带来的零售支出的增加。亚特兰大1996年的零售业规模达到20亿美元，是平均水平的两倍。同样，据澳大利亚统计局估计，2000年9月悉尼奥运会期间，零售业增长了9500万美元。奥运会对悉尼的零售市场产生的影响主要包括：大部分销售增长集中于中央商务区和奥运会场馆临近地区，其它地区保持不变或者有所下降。

　　在所有城市中，奥运会对主办城市的零售市场的长期影响可能最低。当然，巴塞罗那是个例外，该市1990-1995年间零售总额增长了20%，但奥运会并未刺激商业地产的大量开发。

　　零售业虽然受短期刺激，但因为商业地产租约较长，租金的弹性空间极小，因此奥运对商业地产的短期刺激有限。至于写字楼市场，奥运对其短期刺激显然极小。

　　7.价格，更强劲的上涨

　　7.1价格上涨空间极大

　　如上所述，流通性指数与投资收益率呈负相关关系。而我国商务地产的流通性逐步改善，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。因此，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。考虑到生产性服务业的成长，租金上涨趋势明显。

　　那么商务地产的价格，很明显上涨空间极大，将远远超越租金的上涨空间。截至2007年第三季度，北京高端写字楼平均售价达到了22865元／平方米，上海则为27239元／平方米。

　　商务地产资产重估的空间，首先取决于重估结束后未来投资收益率的稳定值；其次，取决于重估的时间长度和租金的年度复合增长率。我们以北京写字楼市场为例，进行敏感性测试，以估计未来价格可能的增长率。

　　如上所述，香港、东京、纽约、多伦多、伦敦、巴黎六大城市2006年平均的投资收益率为4.65%；而曾经历过较强资产重估的日本和中国香港，其2007年写字楼市场的投资收益率都只有3.2%左右。因此，假设北京写字楼市场投资收益率的稳定值在4%到5%之间。

　　至于重估的时间长度，我们假设在4年到8年之间。而租金的年度名义复合增长率，假设在2%到6%之间。敏感性测试结果如下：

　　由上表可以看出，未来价格可能的增长率在10.9%到32.5%之间；考虑到因人民币升值而导致的流动性过剩问题，我们认为，未来价格15%-20%的年度增长率是完全可以预期的。

　　7.2人民币升值助力价格上涨

　　关于人民币升值，因为牵涉到的宏观经济因素过于庞杂，我们只知道它的起点，却无法猜测它的终点。至于升值对于商务地产的影响，定性的分析如下：

　　首先，人民币升值导致流动性过剩，相比固定汇率条件下，这会导致名义租金有更高的增长率。我们知道，在商务地产资产重估条件下，租金的增长率更高，其价格增长率自然更高。

　　其次，很显然，人民币继续升值，国际资本投资以商务地产为主的中国房地产领域，可获取远高于全球其它国家的投资收益率，而在资产重估阶段，商务地产价差又异常惊人。另外，在未来出售后，还可赚取人民币升值前后的汇值价差。这三重收益，足以解释全球资本为何如此热衷于中国房地产领域，也足以让其在购买时接受较高的价格。

　　因为相关因素太多，我们并不打算对此进行量化的测算。我们只想强调的是，不考虑人民币升值因素，未来价格都可以保持15%-20%的年度增长率；如果考虑人民币升值，商务地产价格保持更高的增速，应该是完全可以预期的。

　　8.结论：商务地产，更强的资产重估

　　首先，在我国商务地产的二级市场，供不应求较为明显；对人均实际GDP与写字楼市场规模之间关系的实证分析表明，我国商务地产的发展空间极大。

　　其次，我国商务地产市场的投资收益率远远高于全球其它国家，也远远高于我国住宅市场。如此高的投资收益率，为资产重估提供了足够空间。

　　更重要的是，我们以全球50个国家65个城市的写字楼市场为样本，论证了投资收益率与流通性指数的负相关关系。流通性越高，投资收益率越低，这是一个常态。流通性逐步提高，在2008年之后，甚至有大幅度提高的可能。全球资本以中国房地产市场为投资标的、国内机构投资者的兴起、REITs等金融工具的推广、管制的逐步放松，将推动商务地产市场的流通性逐步提高；而在2008年，保险资金直接投资房地产领域的政策将明朗、中国大陆极有可能设立REITs市场，这两点将大幅度提高商务地产市场的流通性。

　　考虑到投资收益率与流通性的负相关关系，商务地产投资收益率将逐步下降，在2008年之后，甚至有大幅度下降的可能。

　　而租金维持着温和上涨的趋势，这主要是因为生产性服务业的不断成长所推动的。

　　考虑到产业升级和以金融业为代表的服务业的对外开放正在加速，租金上涨将是一个长期的趋势。

　　投资收益率下降，租金上涨趋势不改，价格的上涨自然比租金更为强劲。这也是分析商务地产市场资产重估的逻辑所在。

　　商务地产资产重估的空间极大。根据我们的敏感性测试例证，北京写字楼价格保持每年15%-20%的增长率，是完全可以预期的。而人民币升值，将为之提供额外动力。

　　公司篇

　　9.新会计准则弱化PE估值有效性

　　新会计准则的实施，较大的增加了商务地产类公司EPS的弹性空间，原因在于新会计准则引入了投资性房地产这一概念，而商务地产类公司自持物业的比例又较大，其计量模式的变化能较大的影响到EPS，从而使得EPS不能全面反映公司的经营情况。

　　具体而言，投资性房地产的初始计量按成本进行，后续计量通常采用成本模式；但是，有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以采用公允价值模式进行后续计量。

　　公允价值模式下的投资性房地产，不计提折旧或进行摊销，公允价值与原帐面价值之间的差额计入当期损益，这就为EPS提供了较大的弹性空间。当然，转为公允价值模式后，公司实际的经营现金流并未发生变化，但又产生额外的所得税(若交易行为尚未真实发生，只作为“递延税项”处理)。

　　10. PE结合P/RNAVPS

　　对于房地产企业而言，土地储备将在未来产生收益，而按照会计准则，土地储备只按帐面成本记入存货，当下的财务报表不能真实反映土地储备的潜在价值。净现值方法模拟土地储备在未来开发建设前后的现金流，对其预期净利润进行折现，能较为全面的反映公司的真实价值。

　　对于房地产上市公司而言，PE结合RNAV估值，为最通用的方法。RNAVPS越高，未来利润成长空间越大；P/RNAVPS越低，股价越被严重低估。若PE与P/RNAVPS(股价与每股净现值之比)同时低于同类公司，自然是最好的投资选择。其中，金融街1和金融街2分别代表考虑西扩前后的P/RNAVPS。需要强调的是，在此我们并未考虑公允价值因素对EPS的影响。另外，我们在此也并未考虑商务地产资产重估对PE及P/RNAVPS的极大影响。

　　由上图可以看出，金融街2008年的PE为39倍，其它商务地产类公司2008年平均的PE已经接近70倍，商务地产行业整体的市盈率已经非常高昂；虽然新会计准则对PE估值的有效性有所弱化，但很显然，PE还是极其重要的估值指标。当然，如果P/RNAVPS较低，可以给予稍高的PE。

　　在强势大市没有发生根本变化的前提下，商务地产类公司的PE可参照美国REITs市场的40倍PE的估值水平。其中，美国写字楼类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为35.9倍、36.6倍；美国酒店类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为42.0倍、33.5倍；美国商业地产类REIT平均的PE值，在2005年、2006年分别为33.0倍、47.9倍。

　　考虑到商务地产类公司整体的P/RNAVPS相对较低，而极大的资产重估空间将大幅度降低P/RNAVPS，我们暂维持对商务地产行业“增持”的投资评级；但需要强调的是，我们认为，2008年50倍的PE是估值的上限。

　　11.选择标准：资源兼具能力，销售优于持有

　　如上所述，在即将到来的商务地产重估过程中，价格的上涨空间远远高于租金的上涨空间。很显然，在资产重估的高峰阶段，即投资收益率较低的期间，选择出售物业要远远优于持有经营。而日益改善的流通性，特别是REITs等金融工具的推广，将为相关公司快速变现提供极大可能。

　　既然在未来销售优于持有，在资产重估的高峰到来前，拥有充足的商务地产项目储备就成为关键。而我国的商务地产开发，与城市整体发展密切相关，相关规划主要由地方政府主管部门进行，并以大规模的整体开发经营为特点。因而，大规模开发经营商务地产的经验与成果，以及相关的资源，就尤为重要。与其它公司相比，金融街的优势异常明显，能与之相比较的，只有少数如陆家嘴等公司。

　　另外，在拥有资源的前提下，是否有能力或意愿将资源转化为更大的优势，也是值得关注的。

　　金融街在发展初期，如2002年，土地批租为其收入的主要来源。发展至今，利润较低的土地批租阶段早已结束，在地块的一级开发完成后，都选择将该地块建设成商务地产，并销售或持有，以获取更高的利润。

　　12.重点公司点评

　　12.1金融街

　　作为商务地产整体开发经营商，金融街在商务地产领域的优势与经验无须强调。而公司资源与能力兼备，将成为商务地产资产重估的最大受益者。

　　(1)未来两年业绩超越预期。金融街F3地块将成为08年业绩主要来源，金融街区域部分其他商务地产、南昌住宅项目部分也将在明年结算，而其自持物业因受益于奥运，自08年始，盈利占比大幅度上升。至于09年业绩，德胜H地块届时将结算，而南昌、天津、惠州项目也将部分结算，足以确保09年业绩超越预期。另外，公司持有招商银行1325余万股股权，将为未来业绩提供额外保证。最后，若德胜H项目在2008年顺利竣工并结算，08年摊薄后EPS将达到1.10元，远超现在的盈利预测。

　　(2)西扩悄然布局，十年发展无忧。金融街若从现在的1.03平方公里拓展到2.59平方公里，足够保证公司未来十年的发展。西二环之外的光电设备厂项目已并入报表。

　　(3)在商务地产公司中，公司不仅PE最低，P/RNAVPS也是最低。考虑西扩前后，每股净现值分别达到23.76元、48.22元，相对当下股价，空间较大。除刚公告的通州商务园项目外，近期或将继续大规模储备项目，净现值将进一步增加。

　　若按公开增发3亿股计算，公司2007-2009年摊薄前EPS分别为0.71元、1.03元、1.62元，摊薄后EPS分别为0.71元、0.81元和1.27元。目前PE为39倍，考虑到在商务地产公司中，公司不仅PE最低，P/RNAVPS也是极低的1.32倍，而西扩和商务地产极大的资产重估空间，将大幅度降低公司的P/RNAVPS，我们维持对公司“买入”的投资评级；6个月内目标价36.45元，1年内目标价50.80元。关于金融街的更详细论述，请参阅我们2007年12月18日推出的《净现值诱惑—金融街深度研究报告》。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。