房地产：等待行业预期明朗后的投资机会

　　长城证券 刘昆

　　要点：

　　今年前九个月火爆的楼市在遭遇了以商业银行房贷新政为代表的政策寒流后，形势急转，楼市成交量大幅萎缩，部分地区房价出现松动。房价拐点是否悄然而至成为人们关注的焦点，在炒房受到政策大力打压的同时，买房自住的白领也萌生了“等等看”的观望心理。在市场环境发生变化的情况下，我们在本报告中主要阐述了以下三方面内容：

　　第一部分是我们依然看好中国房地产市场的长期发展趋势。理由是地根紧缩下商品房长期供应趋紧，而宏观经济环境、城市化进程、人口红利等因素均支撑商品房需求长期旺盛。以上观点基本上是业内所有研究员的共识。

　　第二部分着重分析了2008年房地产市场将如何演变，我们同样从供需角度出发。目前影响供给的两大因素主要是土地和货币调控政策，其中土地政策指向扩大中低收入家庭普通住房的有效供给，而紧缩的货币政策将抑制房地产投资从而减缓商品房总供给的增长速度。需求方面的变化是，2008年房地产市场面临紧缩的信贷政策、或将出台的物业税、处在高位的房价等抑制需求的因素，同时也存在人民币升值加速、调控政策出现松动等刺激需求的因素；而大众对房价的预期将成为制衡需求的双刃剑。我们的结论是：(1)2008年房地产市场供需矛盾或将缓和。(2)2008年房价不会大起大落。这是由商品房的刚性自住需求、以及投机投资需求与调控政策之间的博弈等因素决定的。

　　第三部分是关于2008年行业的投资价值分析。从行业历史业绩增长与股价表现来看，两者较为一致；但是07年股价表现远落后于预期业绩增长。相比业内对于行业未来两年业绩增长均超过50%的预期，板块目前估值明显偏低。我们的判断是行业08年整体业绩增长25%-50%，远低于业内对优质地产公司业绩平均增长80%的预期。

　　投资策略方面，我们认为2008年房地产行业整体投资机会，将在市场面临的诸多不确定因素逐步明朗后展开。这些因素包括：对行业新宏观调控政策的预期、对政策调控下房价及房地产市场成交情况的预期、07年房地产行业业绩实际增长情况、以及08年业绩确定性成长的预期。虽然目前优质地产股动态估值已很有吸引力，但是行业仍笼罩在调控政策的重压下，短期内刺激股价走出阴霾，拨云见日的动力稍显不足。因此，我们暂将行业短期投资评级下调为“谨慎推荐”。

　　未来面向城市中等收入家庭的普通商品房将成为市场主流，这也是真实旺盛的刚性需求支撑的对象。因此，专注于开发普通商品住宅的地产公司更值得我们重点关注。同时，以下两类公司值得继续我们看好。一是布局全国、经营管理水平较高、周转速度较快的一线地产公司，如万科、保利地产、金地集团。二是估值水平较低、业绩稳定成长的区域龙头等二线地产公司，如冠城大通、栖霞建设。

　　一、中国房地产市场长期发展趋势向好

　　1.1地根紧缩下商品房长期供应趋紧

　　随着04年严格土地出让、收紧地根的调控政策陆续出台，04年土地购置面积增速迅速下降，05和06年均出现负增长，04年以来新开工住房面积增速也出现明显下滑。与此同时，04年针对房地产等固定投资增速过快实施的宏观调控，也使得当年土地开发面积从高速增长变为同比下降11%，并导致了2005年住宅供给套数的负增长。从图2中我们可以看到，05年以来我国商品房销竣比一直大于1，呈现供不应求的状况。

　　地少人多是我国的国情，而保证粮食自给自足是我国的基本国策。根据国务院最新土地规划，到2020年末全国耕地面积必须确保不低于18亿亩，而截至06年末全国耕地总面积仅剩18.31亿亩(其中还有6000多万亩20度以上的陡坡耕地)。这意味着随后十五年我国年均减少耕地面积不能超过200万亩，仅为06年的一半。因此，我国住宅用地紧张的局面将长期存在。

　　此外，随着土地资源的稀缺性越来越突出，地价也开始持续快速上升。截至06年末，全国平均购地成本已达到2000年的2.4倍，年均复合增长率高达15.5%。今年以来，以上市公司为主的开发商更是加大了对土地的争夺力度，各地“地王”不断刷新，前9个月，全国重点区域长三角和珠三角地价涨幅同比上涨均接近20%。地价的飞涨和政府对土地出让越来越严厉的监管，将大大提高拿地门槛，从而促使土地资源向更有实力的开发商集中；而行业集中度的提升，将有利于地产商更好地控制商品房的供应节奏。

　　1.2商品房长期需求保持旺盛

　　从支持商品住宅需求的经济环境来看，目前我国宏观经济已经连续四年保持10%以上的高增长，在此基础上，城镇居民收入有了更快的提升，特别是07年以来，同比增长一度接近20%。与此同时，我国城市化进程正在逐步推进，截至06年末城镇人口比重已经达到43.9%，远景目标是到2010年城市化率达50%，2020年城市化率达60%。受东方人强烈的置业偏好影响，城市里80%的人都有潜在购房需求。

　　目前我国人口结构分布中，占比最大的人群分布在30-44岁，而这部分年龄层的人往往处于置业高峰期，既有首次置业需求的，也有改善住房需求的，这些人处于事业的黄金期，具备一定的经济实力，且多半已经成立了家庭，是购买商品房的主力军。另外，随着我国近年来文化教育的普及和高校的连续扩招，普通高校毕业生逐年大幅增加。而这些大学生毕业后，基本上还是留在了城市里，5-10年后这些人即面临首次置业的需求。

　　以上是从自住的刚性需求角度考虑，而住房作为一种特殊的商品，它不仅拥有消费品属性，还具备投资品属性。从房地产投机和投资的需求角度看，我国处于长期低息的经济环境下，流动性过剩；汇改以来人民币升值加快，明年有进一步加速的趋势；再有国内通货膨胀抬头，人民币对内贬值；种种因素导致投机和投资的境内外资金一起涌入楼市，迅速推高了房价。这部分需求，直接导致了楼市泡沫的产生和膨胀，是目前政府在房地产宏观调控方面严格控制的对象，前期出台的房贷新政策、以及未来将要推行的物业税，矛头都是指向这些需求。这部分需求弹性较大，在宏观调控政策影响下，在房价上涨预期放缓的形势下，可能被较大的抑制。而自住的刚性需求和以获取房产长期升值为目的的投资需求，才是支撑房地产市场长期向好的坚实基础。

　　二、2008年房地产市场如何演绎

　　2.1 2008年住房供应总体增速放缓，有效供给增加

　　当我们将目光从远景收回到眼前，定格在2008年，直接影响商品房供应节奏的还是以土地和货币为主的房地产宏观调控政策。其中土地政策的调控方向是扩大住房有效供给，而紧缩的货币政策或将导致房地产投资增速下降，从而影响供给总量的增长。

　　2.1.1土地调控政策指向扩大有效供给

　　在土地供应吃紧的情况下，切实提高存量土地的利用效率才是当务之急、重中之重。今年以来，国土部门主要在三方面继续深化细化土地供应调控措施，一是下发贯彻落实文件，要求各地加大土地供应结构调整力度，优先安排、优先供应、重点保障廉租住房、经济适用住房和中低价位、中小套型普通商品住房用地。二是继续完善招拍挂制度，加强土地供应管理，防止开发企业以少量资金囤积大量土地；要求实行“净地”出让，加快开发建设速度；合理控制单宗土地出让规模，单宗土地开发建设时间原则上不超过3年。三是加强批后监管，加大以房地产开发为重点的闲置土地清理工作，防范闲置土地。此外，土地相关政策还包含提高税收，以及未来在土地节约集约方面的措施。

　　从政策实施的效果来看，住房供应结构调整有了好的开端，但总体进展较慢；90平米以下的住房开发面积占比提高，但销售面积占比距离70%的要求甚远。根据发改委1-10月统计，全国36个直辖市、省会城市，2006-2007年年度新开工商品住房中90平方米以下普通商品住房占总开发面积的55.8%。但从市场上正在销售的住房情况看，结构调整总体进展较慢，40个重点城市新建商品住房套型建筑面积90平方米(含)以下的住房批准预售面积为4973万平方米，仅占25.8%。同时，第三季度货币政策执行报告亦显示，今年前三季度在商品住宅投资中，90平方米以下住房投资所占比重为仅为15.2%；今年1-10月，全国经济适用房投资占住宅比重也仅3.2%。尽管90平方米(含)以下商品住房供应还不多，但随着各地方政府推出经济适用房以及限价房，目前中低价房源较少的状况也将得到一定的缓解，同时对同区域的商品房价产生一定压力。

　　至于土地出让以及闲置土地处置等方面的制度，对打击开发商高价拿地和大面积囤地，促进其加快土地开发和商品房销售都有十分重要的意义。我们注意到，在近期房地产市场景气下降，土地和货币调控政策接连出台的重压下，广州和厦门均出现了土地出让遭遇寒流，土块成交价比前期同区域地王下降5-6成的情形。开发商出于谨慎或是资金压力，开始放弃了对部分地区土地的争夺，政策的累积效应正在逐步显现。

　　2.1.1.1土地供应结构调整方面的政策

　　关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见(24号文)。(2007年8月)

　　核心内容：把解决城镇低收入家庭住房困难作为维护群众利益的重要工作和住房制度改革的重要内容，作为政府公共服务的一项重要职责，加快建立健全以廉租住房制度为重点、多渠道解决城市低收入家庭住房困难的政策体系。以城市低收入家庭为对象，进一步建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度，力争到“十一五”期末，使低收入家庭住房条件得到明显改善，农民工等其他城市住房困难群体的居住条件得到逐步改善。

　　政策点评：24号文标志着国家对房地产市场调控进入新的阶段，政府开始把解决低收入家庭的住房问题作为重要的职责，把加大保障性住房供给、逐步改善住房供应结构已成为目前房地产宏观调控的首要目标。对廉租房和经济适用房制度做出了提纲挈领性的指示。要求重点发展中低价位、中小套型普通商品住房，增加住房有效供应。并再次提出了“双70%”的指标，强调要加大住房需求调节力度，引导合理的住房消费，建立符合国情的住房建设和消费模式。

　　廉租住房保障办法。(2007年11月)

　　核心内容及点评：廉租住房保障办法是对24号文的进一步细化和落实。该办法明确了廉租住房的保障对象为城市低收入住房困难家庭，据建设部测算，目前全国仍有人均建筑面积10平方米以下的低收入住房困难家庭近1000万户，占城镇家庭总户数的5.5%。同时提出，廉租住房保障方式实行货币补贴和实物配租相结合。在资金来源方面，土地出让净收益用于廉租住房保障资金的比例，不得低于10%。并提出廉租住房建设用地，应当在土地供应计划中优先安排；新建廉租住房套型建筑面积控制在50平方米以内等规定。

　　..经济适用住房管理办法。(2007年11月)

　　核心内容及点评：经济适用住房制度同样是解决城市低收入家庭住房困难政策体系的组成部分，其供应对象要与廉租住房保障对象相衔接，此举意味着既没有资格住上廉租房，家庭收入又很低的“夹心层”将被纳入住房保障体系。

　　该办法明确规定，经济适用房建设用地以划拨方式供应，单套的建筑面积控制在60平方米左右；销售价格将以保本微利为原则，开发企业的利润率不高于3%，销售中将实行明码标价，不得变相收费。购房人拥有有限产权的规定，则旨在从产权归属上遏制和杜绝利用经济适用房牟利的行为。

　　2.1.1.2招牌挂以及闲置土地监管方面的政策

　　招标拍卖挂牌出让国有建设用地使用权规定(39号令)。(2007年9月)

　　核心内容：39号令规定，受让人依照国有建设用地使用权出让合同的约定付清全部土地出让价款后，方可申请办理土地登记，领取国有建设用地使用权证书。未按出让合同约定缴清全部土地出让价款的，不得发放国有建设用地使用权证书，也不得按出让价款缴纳比例分割发放国有建设用地使用权证书。政策点评：按照新规定，土地出让双方虽仍可选择分期付款的方式，但是之前惯行的分期取证的做法将被禁止。根据我国城市房地产管理法规定，商品房只有在取得土地使用权证后，才能进行预售。禁止分期取证，实际上是封堵了开发商以少量启动资金撬动多个开发项目、通过银行抵押贷款和预售回款进行循环开发的“擦边球”做法。今后开发商只有在付清全部宗地土地出让金后，才能获得银行贷款和进行开发预售，由此对开发商的资金门槛要求将大大提高。该政策将有助于抑制土地囤积和天价地块现象。

　　国土资源部表示要采取四项措施防止部分开发商囤地。(2007年11月)

　　核心内容：一是要求实行“净地”出让。二是合理控制单宗土地出让规模。

　　三是规定每宗土地的开发建设时间，原则上不得超过三年。四是加大闲置土地的处置力度，对超出合同约定动工开发日期满一年未动工开发的，要依法征收土地闲置费(原则上按出让或划拨土地价款的20%征收)。满两年未动工开发的，要坚决无偿收回。对虽按合同约定日期动工开发，但开发建设面积不足三分之一或已投资额不足四分之一，且未经批准中止开发建设满一年的，要严格按闲置土地依法进行处理。

　　政策点评：国土资源部此举的主要目的是加大各地闲置土地清理力度，重点打击开发商囤积土地的行为。在该政策影响下，未来土地管理部门会根据竞标房地产企业的实际开发能力，将出让土地规模控制在其三年开发能力范围内，同时受让土地的开发商也必须接受和承诺三年必须开发完毕的条件。该政策执行起来，可能面临一些操作层面的难题，比如政府部门办理土地手续时间较长，开发商采用变相手段拖延开发。但是总体而言，对于整治开发商囤地行为，缩短开发周期，促进土地供给尽快形成商品住宅供应，具有积极的作用。

　　土地储备管理办法颁布。(2007年12月)

　　核心内容：土地储备管理办法提出，各地土地储备工作由土地储备机构统一管理，并详细规定了土地储备的计划与管理，可纳入土地储备的范畴和程序，纳入储备的土地开发利用及供应，以及资金管理问题。

　　政策点评：制定《土地储备管理办法》，对严格土地管理，加强土地调控，促进节约集约用地，具有重大意义。该办法明确了政府取得土地产权的程序，产权明晰客观上提高了政府供应“净地”的能力和速度，使更多的土地具备用地条件，从而缩短土地形成房地产有效供应的建设周期，有效防止闲置、囤积土地等行为发生。《土地储备管理办法》中对土地储备资金的严格管理和贷款担保方面的限制，是为了更好地规避土地储备可能引发的金融风险。

　　2.1.1.3土地税收方面的政策

　　上海深圳开征城镇土地使用税。(2007年12月)

　　核心内容：去年底国务院颁布了修订后的《城镇土地使用税暂行条例》，将城镇土地使用税税额标准提高两倍，上海和深圳近期相继发布的城镇土地使用税实施规定，是对上述修改的落实。两市城镇土地使用税均提升到每平米年税额从1.5元至30元。个人自住用房暂不缴纳土地使用税，但用于出租的营业用房屋则需纳税。

　　政策点评：提高城镇土地使用税税额，对普通居民影响不大，但是增加了开发商囤地的成本。假设开发商拥有区域土地对应年税额是每平米15元，则100万平米的土地每年需缴纳的城镇土地使用税高达1500万元；对于拥有上千万平米土地储备的大地主，此项费用每年将达到数千万甚至上亿元。持有成本的提高将迫使开发商减少空置土地的时间，捂盘的情况也有望得到缓解。该政策还有利于引导土地使用者合理节约使用土地，提高土地利用效益。

　　新耕地占用税提高四倍。(2007年12月)

　　核心内容：最新公布的《中华人民共和国耕地占用税暂行条例》将耕地占用税税额标准在现行规定的基础上提高了4倍左右；统一了内、外资企业耕地占用税税收负担；从严规定了减免税项目，取消了对铁路线路、飞机场跑道、停机坪、炸药库占地免税的规定。

　　政策点评：以上措施是为了贯彻落实国家最严格的耕地保护制度，通过提高耕地占用税税额标准，使其充分反映物价和地价的上涨，保持耕地占用税占用地成本20%左右的水平。提高开发商占用耕地的成本，有效发挥耕地占用税保护耕地、调节占地行为的功能。

　　2.1.1.4节约集约用地方面的政策

　　国务院常务会议研究促进节约集约用地。(2007年12月)

　　核心内容：(1)严格审查调整各类用地规划和标准，严格执行土地用途管制制度。(2)大力提高建设用地利用效率，严格执行闲置土地处置政策。(3)充分发挥市场配置土地资源的基础性作用，深入推进土地有偿使用制度改革。(4)强化农村土地管理，严格规范使用农民集体所有土地，严禁非法占用(租用)农民集体土地进行非农业建设。城镇居民不得到农村购买宅基地或小产权房。(5)建立健全土地市场动态监测制度。

　　政策点评：此次会议强调，我国耕地资源紧缺，守住18亿亩耕地的红线，解决发展用地和保护耕地的矛盾，要实行最严格的土地管理制度。体现了国家领导高度重视用地浪费问题，未来将大力促进节约用地和集约用地，保障经济社会的可持续发展。

　　2.1.2货币政策紧缩导致供给增速下滑

　　对开发商而言，资金的重要性并不亚于土地，房地产商拿地、开发、营销的各个环节都离不开资金的支持。从房地产开发资金来源来看，其他资金、自筹资金、国内贷款以及利用外资是最重要的四块。自2004年，央行加强房地产信贷业务管理以来，房地产开发资金中直接来自国内贷款的比重从接近25%下降到20%附近，而近三年房地产上市公司有息负债占总债务比重虽亦有下降但仍接近50%。

　　看上去房地产企业对银行资金的依存度在下降，但这只是表面现象，实际上房地产开发资金来源依赖于银行信贷的比例远高于此。首先，“自筹资金”并不仅仅包括开发商原始资本积累。地产商在申请银行贷款的过程中，为了满足“项目资本金比例不低于35%”的基本条件，往往通过向关联企业相互拆借、或挪用其他已开工项目资金来达到目的，因此“自筹资金”中有相当一部分款项间接来自商业银行的贷款。其次，开发资金来源中占比最大的“其他资金来源”，其主要组成部分是“定金、预收款”以及“个人按揭贷款”，同样有相当的比例来源于银行贷款。央行研究局某官员曾表示，目前房地产企业50%以上的资金来源于银行信贷。

　　然而，12月刚结束的中央经济工作会议在部署明年经济工作时明确提出，2008年央行将开始实施“从紧的货币政策”，这意味着房地产相关信贷政策将更加严格。据悉，在提高银行存款准备金率、加息、以及9·27商业房贷新政策等紧缩措施之外，明年央行还会从总体上收紧个人和开发商的贷款发放总量，甚至可能针对房地产企业贷款上浮10%左右的贷款基准利率。如此调控基调，对于资金密集型的房地产行业来说，压力之大是不言而喻的。那么，从商品房市场供应的角度看，货币紧缩又意味着什么呢？

　　从近几年房地产商业贷款和房地产开发投资的增长情况看，我国在04年经历了商业银行房贷增速的急剧缩水，全国商业银行房贷增速从03年的44.7%下降到04年的28.7%，其中开发商贷款同比增长从前年的45.5%大幅下滑至04年的13.7%，而购房贷款同比仅下降了7.7个百分点、仍保持了35.2%的增速。

　　与此同时，全国房地产开发投资增长也从04年2月50.2%的高点跌至04年末的28.1%。2005年，商业房贷同比继续下滑至16.1%，其中主要的原因是个人购房贷款同比大幅下降了近20个百分点，而开发商贷款则略有上升。房地产开发投资则延续了04年下跌的趋势，直到06年初才触底反弹。从图13和14的走势对比来看，我们可以发现，商业银行房贷增速与房地产投资增速几乎同步。

　　从近年来全国商品房的建设和销售情况来看，从02年到06年商品房的新开工面积、施工面积、以及完工面积增长情况，基本保持了一致的趋势，只是斜率不同，而这多多少少与房地产投资增速的运行趋势近似。而从房地产完工面积和竣工面积增速来看，两者在02到05年都很一致，但是在06和07年的趋势正好相反。我们判断造成这种差异的主要原因在于05年竣工面积增速较大从而推高了05年的基数而06年几乎没有增长，而05年完工面积增速较少所以05年基数不大、06年的增长会比较明显；同理可得，07年前十月竣工面积增速显得较大，而完工面积增速较小。

　　从图13-16的逻辑判断，08年商业房贷规模同比下降将伴随房地产投资增速下降，从而带动商品房完工和竣工面积的增速下降，也就是商品房供给增速的下降。而从同期销售状况看，03年销售面积增速较大，而04年销售面积增幅跟随竣工面积出现了同步下滑，并未因房价飞涨而在量的增速上再创高峰(我们认为04年未出现今年商品房价量增速齐升的局面，其根本原因在于商业银行房贷增速的急剧收缩)。因此如果假设历史简单的重复，在07年商品房销售面积增速急剧放大而明年面临信贷紧缩的情形下，我们初步判断08年商品房销售面积增速下滑的概率会比较大。

　　2.2住房需求面临的变化

　　2.2.1抑制需求的因素

　　2.2.1.1紧缩的货币政策如果说政府

　　前期货币政策调控的主要对象是开发商贷款的话，那么今年9月27日央行银监会联合发布的《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，以及年底新增的《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》，则可谓是针对个人购买多套住房、以贷炒房行为的“杀手锏”。

　　9·27商业房贷新政策旨在从严格房地产开发贷款管理、住房消费贷款管理和商业用房贷款管理等方面进一步加强了对商业性房地产信贷的调控，引导个人住房消费与投资行为。该政策在个人住房消费信贷方面的规定包括：对购买首套住房面积在90平米以下和以上的贷款，首付比例分别按20%和30%区别对待；对已利用贷款买房、又申请购买第二套(含)以上住房的，贷款首付比例不低于40%，贷款利率不低于央行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，且首付比例和利率水平应随套数增加而大幅度提高。

　　政策颁布后，舆论反映和关注较多的是对第二套房或多套房的认定标准问题，为保持政策的严肃性、有效性和可操作性，监管层又在《补充通知》中针对前通知有关“严格住房消费贷款管理”的规定，明确了以下三点：一、以借款人家庭而非个人为单位认定房贷次数。二、已利用银行贷款购买首套自住房的家庭，如其人均住房面积低于当地平均水平，再次向商业银行申请住房贷款的，可比照首套自住房贷款政策执行。其余已利用贷款购买首套自住房并有贷款记录，不论其贷款是否还清，再次向商业银行申请购买第二套(含)以上住房贷款的，均按照第二套房贷政策执行。三、对已利用住房公积金贷款购房的家庭，再次向商业银行申请住房贷款时，也应按照《通知》有关规定执行。以上调控政策，体现了监管层严格抑制个人以贷炒房的投机需求、大力防范房地产信贷增长过快引发金融风险的政策导向。

　　对于靠短期买卖房产赚取交易差价的投机者而言，新房贷政策实施后，购买多套住房首付比例和利率水平将随套数增加而大幅度提高，炒房者在相同的资金实力下可以炒动的房子将随之减少。而且对于已贷款购买多套住房的投机者，未来再申请房贷难度将大大增强。对于囤积了多套房源的投机者，想要把手中的房子迅速卖出兑现收益，似乎也不那么容易找到接手的下家了。

　　对于商品房投资和自住需求而言，除非家庭第一套贷款住房人均面积低于当地平均水平，否则购买第二套及以上住房的成本都要远远提高。具体我们可以举例说明。

　　假设某家庭欲贷款购买第二套住房，房价100万，按照最低标准支付首付，以等额本息方式分30年还清贷款。政策影响如表1，同样售价的房子在政策出台后，首付要多出10万元，年贷款利率增加1.95%，月还款额增加165元，贷款利息合计增加16万元。(目前五年以上贷款基准利率为7.83%，新政出台前，第二套住房按揭同样可享受贷款利率85%的优惠)

　　同时，屡次加息积累的还款压力也有所增加，年内五次加息后五年以上贷款基准利率从6.84%提高到7.83%(最近一次未提高五年以上贷款利率)，增加了1个百分点。虽然落实到月供上，每月新增的比例并不大(特别是还款期限较短的情况)，一般不超过10%。但就利息费用而言，给房贷一族增加了15%-18%的总支出。

　　假设某家庭欲贷款购置第一套住房，房价100万，首付三成，以等额本息方式分30年还清贷款。则加息前后贷款利息及月供差异如下。

　　2.2.1.2税收政策

　　近两年，税收政策一直是政府用来抑制房地产投机和投资需求的重要手段。但是前期出台的营业税和个人所得税都是针对交易环节征税，在商品房供不应求的状况下，这些税收都被转嫁到了买方的身上，因而对炒房者非但没有产生明显的抑制作用，反而成为房价上涨的理由。

　　而真正能长期抑制投机、投资需求的是针对住房保有环节的物业税。“物业税”在我国首次提出是在2003年10月的十六届三中全会上，《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中指出：“实施城镇建设税费改革，条件具备时对不动产开征统一规范的物业税，相应取消有关收费”。目前，物业税已经在北京、江苏、深圳在内的十个地区试点空转，今年来不断有消息称明年物业税有望在国内部分城市正式实施。

　　尽管从技术角度看，目前物业税还没有进入立法程序，我国房地产信息系统和物业评估系统极不完善、社会各界对具体实施方案存在较大分歧，可以说实施物业税的条件还不十分成熟。但是我们并不能排除其明年在全国小范围征收的可能性。

　　我们判断，物业税的征收可能从某些二线城市开始，在条件成熟的情况下再逐步铺开。预计征收范围将先从商业物业和别墅豪宅入手，对于普通商品住房可能设定诸如“人均30平米以下免征”之类的规定，根据商品房评估价值征税，税率范围或将设定在0.3%～0.8%之间，采取超额累进税制等。同时，我们认为，由物业税替代土地出让金的可能性不大，目前土地出让金是地方政府财政收入的重要来源，对于地方基础建设、廉租房建设都是不可缺少的资金来源，且土地出让收支管理在去年末出台的相关政策中还得到了进一步的细化。我们认为，物业税的征收将是逐步、渐进的，对于抑制投机、投资需求，平抑房价的作用是长期和深远的。政府实行该政策时也将充分考虑到保护个人普通住房的基本需求。从短期看，物业税出台对于房地产市场的心理影响重于实质影响。

　　2.2.1.3处在高位的房价

　　毋庸置疑，处在高位的房价很大程度上抑制了普通百姓购房的刚性需求。

　　随着今年房价的大幅快速上涨，越来越多的城市白领、中等收入家庭感觉到收入的增长远跟不上插上了翅膀的房价。

　　房价收入比是国际通用的衡量房价合理与否的重要指标。根据世界银行对全球96个国家(地区)1998年的统计资料显示，在全球范围内，房价收入比的平均水平在6.4-8.4之间。一般而言，普通居民的住房开支占家庭收入的20%-30%比较正常，合理的房价收入比应在3-6之间。而我国大中城市06年房价收入比就达到了9，一线城市如北京、上海、深圳房价收入比都超过了12。远超出合理范围的房价收入比，体现了普通居民的购买能力在高高在上的房价面前急剧弱化，大众买房困难已经成为我们必须面对的现实。今年上半年，深圳房地产市场投机、投资购房比例已经高达70%，预计北京上海该比例也已超出30%，房价高启对于刚性需求的挤出效应十分明显。

　　与此同时，高房价对商品房投资需求也有明显的抑制作用。一般情况下，买房投资既可以用以出租收取租金收益，也可以通过买卖房屋分享房价上涨带来的资产增值。但是在高房价背景下，出租年租金收益率已经跟一年期银行存款相差无几，买房用于出租不再是明智的投资方式。现阶段商品房投资需求追求的仅仅是房价上涨后转手获得的资本利得。

　　2.2.2刺激需求的因素

　　2.2.2.1人民币升值加速

　　防止经济转向过热和明显通胀是2008年中国宏观调控的首要任务，央行的货币政策也将从目前的“稳中适度从紧”转向“从紧”。作为“从紧的货币政策”的组成部分，加速人民币升值也可能成为抑制通胀的政策工具。目前市场普遍预期08年人民币升值幅度将达到6%-10%。本币加速升值可能刺激大量外资通过各种渠道进入国内，投资到股票和房地产市场。日本在上世纪七八十年代中后期，韩国在最近五年，本币大幅升值阶段都伴随着地价和房价的大幅上升。

　　2.2.2.2宏观调控政策的松动

　　以“9·27”房贷新政策为代表的房地产调控组合拳，将全国火爆的楼市送入了成交量的寒冬。深广两地楼市房价出现明显下跌，京沪楼市也出现成交量大幅下降，观望气氛浓厚。民间关于楼市拐点是否到来的争议越来越大，购房者的犹豫和观望中，部分开发商开始在年底集中推盘。

　　随着明年一季度银行消费信贷重新开闸，楼市成交量萎缩、房价松动的格局或将改变。而调控政策的放松，如银行信贷政策的松动，抑或是明年物业税暂不征收的定论，可能重新刺激商品房需求，带动楼市回暖。而楼市回暖迹象亦会增强购房者信心，使得购房者停止观望重新入市。

　　2.2.3制衡需求的双刃剑——大众对房价的预期

　　事实上，除了真正的自住需求，在房价处在历史高点的现阶段，其他需求之所以旺盛，都是基于对房价上涨的预期。一旦预期房价平稳，或者下跌，投机需求、投资需求、恐慌性购买需求，都将大幅缩水。

　　我们认为，大众对房价的预期是影响需求的双刃剑。看涨，则刺激投机、投资需求，自住需求提前兑现；看跌，则抑制投机、投资需求，推迟自住需求。

　　目前大众对房价预期分歧很大，客观上起到了抑制投资、投机需求，延缓部分刚性需求兑现的作用。我们认为，鉴于明年的供求状况更加复杂，短期内难以形成大众一致预期。

　　2.3结论：对2008年房地产市场的判断

　　1、房地产市场供需矛盾或将缓解。

　　尽管明年商品房供给增速可能下降，但是面向中低收入家庭、面向刚性需求的有效供给将有所增强。需求方面，投机投资需求相对07年减缓可能性很大，而刚性需求在高启的房价和房价涨幅放缓的形势下，提前集中释放的可能性也将下降。所以综合起来，我们判断2008年房地产市场供需矛盾或将减缓。

　　2、房价不会大起大落。

　　住房作为一种商品，具有消费品和投资品的双重属性。住房的消费需求取决于个人的实际需要和购买力，这些因素短期内相对稳定。因此，消费需求是房地产市场的相对稳定部分，对房产市场起着基础性的支撑作用。而投资需求对于资金、成本、收益等市场因素的变化非常敏感，构成房产市场波动的主要部分，对房地产市场的扩张和收缩产生催化作用。

　　具体到08年的房地产市场，我们认为，在调控政策频繁出台的情况下，房价不太可能出现07年这样的大涨急涨，如果出现这种势头，政府将会出台更严厉的措施抑制投资投机需求，防止房地产泡沫的进一步扩大。而房价大跌的概率也不大，因为在宏观经济整体向好的背景下，真实的刚性需求还是坚实存在的，这种需求会封杀房价大跌的空间。

　　三、2008年房地产行业投资价值

　　3.1行业历史业绩与股价表现

　　从地产股的历史业绩增长与股价表现来看，历史股价基本反映了行业业绩增长情况(为了统一比较标准，我们取的地产股是目前有研究机构给出07、08年业绩预测的开发类地产股；同时用沪深300成分股代表市场平均水平)。具体表现为，当地产股当年业绩增长不如市场平均水平时，市场表现也弱于大势；而当地产股业绩强于市场平均时，股价表现也超出大势。

　　但是从07年地产股市场表现来看，尽管机构一致预期行业净利润增长超过100%，是市场平均成长水平的两倍以上，但是其今年以来股价涨幅仅仅达到市场基准水平。我们认为，在07年已进入尾声的阶段，机构对行业07年的业绩预测与实际的偏离度应该不会太大，因此可以说目前地产股的股价远未反映预期业绩增长。这主要是投资者受到8月以来宏观调控政策密集出台、房地产市场由极度火爆变为成交冷清的影响，对房地产板块的负面心理预期较强。我们预计，如果地产股07年业绩符合预期，有望出现年报补涨行情。

　　3.2行业目前估值水平

　　从地产股与沪深300成分股的估值水平比较来看，04年以来地产股业绩增长远强于市场平均水平，因此享受了更高的估值水平。目前，业内对地产股08、09年的业绩预测依旧乐观，预计其增长速度是市场平均水平的2-3倍。如果08、09年市场业绩预测准确的话，则地产股目前估值水平明显偏低。

　　从房地产上市公司的国际比较来看，除美国地产股业绩受次级债影响较大、因而07年市盈率显得过高以外，目前全球地产股估值水平普遍较高主要是发展中国家。而我国地产股07和08年估值水平较世界上其他主要经济体明显偏高，远远高于亚太地区的日本、新加坡以及香港市场。

　　3.3我们对行业2008年业绩增长的判断

　　我们试图通过分析2008年房价涨幅和商品房销量增长两个敏感因素来对行业2008年整体业绩增长作一个大致判断。敏感性分析的假设条件如下：

　　假设一：07年房地产上市公司业绩符合大众预期。

　　假设二：08年房地产行业主营业务成本平均上升5%。

　　假设三：08年房地产行业所得税率25%，07年取06年年报的平均32%的所得税率。

　　得出2008年行业净利润增长情况如表4和表5。

　　我们判断08年行业整体业绩增长25%-50%，低于市场普遍预期。造成这个差异的一个重要原因可能在于机构关注的地产股都属于行业内较为优质的品种，而我们判断的是行业整体业绩。因此未考虑个股在行业内集中度的提高，或是资产注入对业绩的提升。

　　考虑到08年所得税率从33%下调到25%，地产公司为了让财务报表更加好看，有可能将部分07年可以实现的业绩推迟到08年体现。因此，如果行业07年业绩未达到市场预期，08年业绩有望超出我们的上述判断。

　　此外，广深两地楼市经历了今年二三季度的亢奋后，在调控风暴来袭下进入了缩量调整的寒冬期。我们认为该区域前期在过多投机需求炒作下涨幅太高，目前受宏观调控政策影响，短期内难以回暖。但是，从普通住宅的有限供给和刚性需求角度看，房价深度调整的可能性较小。如果我们悲观地假设08年深穗商品房均价下跌10%的话，则其对于两地项目较多的主流地产公司08年业绩影响大约在4%-21%之间。

　　3.4行业投资策略

　　我们认为2008年房地产行业整体投资机会，将在市场面临的诸多不确定因素逐步明朗后展开。这其中包括：对行业新的宏观调控政策预期、对政策调控下房价及房地产市场成交情况的预期、07年房地产行业业绩实际增长情况、以及对08年业绩确定性成长的预期。虽然经过连续两个月的下跌，优质地产股动态估值已经显得很有吸引力了，但是目前行业尚笼罩在调控政策的重压下，短期内刺激板块整体股价走出阴霾，拨云见日的动力稍显不足。因此，我们暂将行业的投资评级下调为“谨慎推荐”。

　　从宏观调控的方向看，未来面向城市中等收入家庭的普通商品房，才是政府鼓励的市场主流，也才是真实旺盛的刚性需求所支撑的对象。因此，专注于开发普通商品住宅的地产公司更值得我们重点关注。

　　目前地产股普遍距离年内高点下跌了30%-50%，可以说是遭受了重创，同时动态估值水平也已大幅下移，许多优质地产股08年动态PE都在20-25倍左右。所以，虽然我们认为短期内板块整体难以启动大的行情，但是以下两类公司仍然值得我们看好。一是布局全国、经营管理水平较高、周转速度较快的一线地产公司，如万科、保利地产、金地集团。二是估值水平较低、业绩稳定成长的区域龙头等二线地产公司，如冠城大通、栖霞建设。

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