电信服务：年底重组预期热浪后返璞归真

　　中金公司 陈昊飞

　　要点：

　　我们认为，2007年底(主要在11月)中国网通的领先表现及中国移 动的落后表现将在2008年第一季发生逆转。这和去年的情况相似。年底，政府相关人士的讲话以及政府研究机构的‘所谓’重组建议，令行业重组预期加强，而基本面相对真空。市场简单地认为即将到来的重组将对最弱势运营商最有利，而最强的运营商将损失惨重，却忽略了仔细分析重组的具体时间和方式。迈入2008年，有关重组的分析将更为理性，而且很快将进入财报季，市场将“返璞归真”。

　　虽然重组有其紧迫性和必要性，但未必会在未来两季内发生，新的领导班子尚未就职，而且重组方案可能还需要修改。另一方面，进入财报季，市场通常在1月底会把注意力投向企业业绩。

　　重组未必一定有利于中国网通，也不应会使中国移 动受到明显损失。我们认为短期内网通与联通GSM业务合并的可能性下降，因为弱弱联合不会带来显著的协同效应，而且整合风险较大。网通也不大可能直接并入中国移 动。同时，我们预计重组不会给中国移 动带来显著的冲击，因为总体话费水平已经下调到较低水平，其竞争对手的能力/容量仍有限，而且重组后各方将采取理性的竞争策略。我们同时认为，非对称性监管应该不会很快出台。

　　我们认为网通回归A股市场的可能性小，最有可能带头回归的仍是中国移 动。在目前A股估值比H股高80%多的情况下，网通在A股市场上市将会是一个(对任何收购尝试而言的)“毒丸”。然而，中国移 动的回归并不会使行业重组变得更加复杂，并可能会在法律对于红筹回归的限制放松后发生。

　　我们认为中国移 动的估值仍具吸引力(目标股价162港元，相对目前股价有19%的上涨空间)，但网通并非如此(目标股价22港元，相对目前股价有8%的下跌可能)。我们认为在2008年第一季，中国移 动是投资者的最佳选择，主要原因是重组在近期内不会发生，公司业绩仍有超预期的可能性，并或将于2008年回归A股市场；而且QDII的流入和港股直通车的或将开启对流动性有一定的提升，最有利于中国移 动。对网通而言，考虑到中国电信更好的利润/资产质量，我们认为其对电信有大约15%的折价并不吸引人。

　　中国电信仍是我们的长期首选(对于目前业务的目标价7港元，业务融合后可能还会有30%的上升空间)；中国联通最大的机会仍来自重组(基于重组的目标价21港元，如果联通的GSM网也并入中国电信的话，仍可能有20%的上升空间；尤其值得在16元左右的估值底部增持)。