医药行业：业绩与医改仍是行业的驱动力

　　中信证券 姚杰

　　投资要点

　　行业：利润增速高，盈利能力升。07年1-11月医药制造业经营形势继续向好。行业收入、营业利润、利润总额增速分别为23%、53%和51%，利润总额率再创新高，达9.6%。各子行业均呈利润增长快于收入的态势。

　　2007年报业绩预览：高增长已成定局。预计增长率在50%以上的为双鹭药业(171%)、华东医药(99%)、恒瑞医药(98%)、千金药业(84%)、海正药业(84%)、华兰生物(73%)、同仁堂(72%，主要由于去年基数较低)、双鹤药业(70%)、国药股份(63%)、科华生物(57%)、康缘药业(54%)、江中药业(50%)。增长率在30-50%的为S三九(41%)、东阿阿胶(33%)。增长率在10-30%的为片仔癀(20%)、华海药业(19%)、广州药业(18%)、云南白药(16%)、万东医疗(12%)。增长率在10%以内的为上海医药(增长7%)、天坛生物(增长3%)。同比下降的为天士力(同比下降2%)。

　　板块投资：战略与战术各有侧重点。07年医药板块的N字型走势最终超越大盘60个点，印证我们年初板块“强于大势”的判断是正确的。医药板块经过近期上涨，下一步的投资策略应是：对于优质医药公司，战略性长期持有意义大于战术性短期减持。部分公司还存短期战术性投资机会。

　　建议长期战略性投资优质医药公司。从战略角度讲，医药板块具有长期投资价值。业绩的高增长和超预期是未来继续坚定持有优质医药股票的主要原因。医改和行业加强监管是驱动公司业绩高增长和超预期的重要因素，2007年医药行业数据持续向好亦证明这点。此外，受益于所得税率下降和资金竞争优势的企业也值得关注。值得长期投资的股票是双鹤药业、科华生物、恒瑞医药、华东医药、东阿阿胶、国药股份等。

　　部分医药企业仍不失战术投资机会。从战术角度上，在相对较高的估值下，不宜大举买入医药股票，但是有些股票仍然存在投资机会：如年报行情、高送转预期、股权激励实施、中短期外延扩张的实质性进展等因素，会刺激股价的上涨。这样的公司包括：双鹤药业、科华生物、恒瑞医药、华东医药、东阿阿胶、国药股份、双鹭药业等。

　　医药板块投资：战略与战术各有侧重点

　　2007年：辉煌过去

　　喧嚣的2007年已经结束，医药板块以年涨幅明显超越大盘而为其一年的走势画上完满句号(197.81% VS. 136.76%)。其走势也充分印证了我们年初在业内率先将行业评级提高至“强于大势”判断的正确。

　　2008年：起点较高

　　2007年医药板块走出“N”字型行情。2007年1-5月医药板块涨幅均超越大盘，而6-10月则落后于大盘。从11月开始，医药板块显著跑赢大盘。

　　根据我们统计，11月医药板块和大盘都在下跌，但是医药板块下跌幅度较小；12月医药板块和大盘都在上涨，大盘小幅上涨6%，而医药板块大幅上涨了23%。

　　医药板块市值占比有所恢复。经过近期的上涨，医药股市值虽然比重仍然偏小，但占比已经恢复到7月份的水平(流通市值占4.5%，总市值占2.2%)

　　2008年伊始，医药板块起点较高，估值站在次高点上。医药板块的估值水平(47倍/08年)已经略高于市场平均(44倍/08年)。这里说次高点是因为历史上，医药板块的市盈率一般是整个市场平均市盈率的1.5倍，而目前医药板块的估值仅略高于市场平均。

　　市场现在最为关注的问题是：经过前期的上涨，医药板块的投资策略应该如何？

　　医药板块投资：战略与战术各有侧重点

　　我们认为，目前阶段，医药板块投资的战略与战术各有侧重点。

　　对于优质医药公司，战略性长期持有意义大于战术性短期减持。从战略角度讲，医药板块是具有长期投资价值、值得长期持有的。从行业角度讲，医改应该是目前主要的驱动因素。从公司角度讲，业绩的高增长和超预期则是未来继续坚定持有优质医药股票的主要原因。同时，部分医药公司会在2008年受益于所得税率下降，从而加速公司业绩增长，也值得关注。另外，在国家金融政策从紧的大背景下，现金流好、资产负债率低的公司具有资金优势，而且这种资金优势将转化成竞争优势，比如可以凭借自有资金实现迅速地低成本对外扩张。受上述因素影响的公司应该是投资者长期持有的股票。从战术角度上，在相对较高的估值下，不宜大举买入医药股票，但是有些股票仍然存在投资机会：如年报行情、高送转预期、股权激励实施、中短期外延扩张的实质性进展等因素，会刺激股价的上涨。

　　应长期战略性投资优质医药公司

　　对于优质医药公司，战略性长期持有意义大于战术性短期减持。业绩的高增长和超预期则是未来继续坚定持有优质医药股票的主要原因，医改和行业加强监管是驱动公司业绩高增长和超预期的重要因素。

　　值得注意的是，2007年医药行业数据持续向好，表明医改所带来的医药行业的爆发式增长正在启动。医药板块现在整体市盈率仅略高于市场平均水平，前期医药股价的上涨仅仅是消除了市场对于医药股的折价，并没有完全体现医药行业从低谷逐步转暖所应该享有的整体溢价。

　　而医改的利好政策来得比预期还要早。比如，国家从今年起提高新农合和城镇居民基本医疗保障补助水平；发改委近期提高多种廉价药、普药的最高零售价，鼓励质优价廉药品的生产和销售。因此我们再次重申整个医药行业(尤其是普药市场)在医改进程中将受益明显。

　　在这个过程中龙头公司业绩可能超预期。一系列严厉的监管措施将促进行业集中度提升，龙头企业将是“剩者为王”，它们的业绩可能超过市场预期。

　　同时，部分医药公司会在2008年受益于所得税率下降，从而加速公司业绩增长，也值得关注。

　　另外，在国家金融政策从紧的大背景下，现金流好、资产负债率低的公司具有资金优势，而且这种资金优势将转化成竞争优势，比如可以凭借自有资金实现迅速地低成本对外扩张。

　　受上述因素影响的公司应该是投资者长期持有的股票，如双鹤药业、科华生物、恒瑞医药、华东医药、东阿阿胶、国药股份等。

　　医改出台箭在弦上，行业数据持续向好

　　医改应该是目前促进行业发展与增长的主要驱动因素。从医改的进程看，医改出台犹如箭在弦上。2007年12月26日，人大常委会审议了卫生部部长陈竺所做的城乡医疗卫生体制改革的报告(详见《医药行业重大事项点评—

　　政府加大投入：说到做到；医改带来增长：不可错过》)。此外，值得注意的是，2008年政府将提高对新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助水平，以及国家第25次调整药品价格，对普药价格以升为主(详见《发改委调整药品价格点评—价格调整以升为主，普药企业明显受益》)。

　　医改基本思路和总体框架确定

　　陈竺部长在报告中指出，深化医药卫生体制改革的总体目标是建设覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度，为群众提供安全、有效、方便、价廉的公共卫生和基本医疗服务，促进人人享有基本医疗卫生服务。到2010年，在全国初步建立基本医疗卫生制度框架，努力缓解城乡、地区、不同收入群众之间基本医疗卫生服务差距扩大的趋势，有效缓解人民群众看病就医突出问题。

　　到2020年，建立覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度。

　　报告明确了当前医药卫生体制改革的工作重点：

　　第一，强化政府责任和投入，确立政府在提供公共卫生和基本医疗服务中的主导地位。

　　第二，加强农村和城市社区医疗卫生服务体系建设。在农村，要建立三级医疗卫生服务网络；在城市，要建立和完善以社区卫生服务为基础的新型城市医疗卫生服务体系。要逐步实现社区首诊、分级医疗和双向转诊。

　　第三，改革医院管理体制和运行机制，积极推行医疗机构属地化全行业管理。逐步取消以药补医机制，切断医院运行与药品销售的利益联系，降低药品价格。采取增加财政补助、适当提高医疗服务价格等措施，完善公立医院补偿机制。

　　第四，加快多层次医疗保障体系建设。目前我国已初步形成基本医疗保险体系框架，主要由五项制度构成，包括新型农村合作医疗制度、城镇职工基本医疗保险、城镇居民基本医疗保险、医疗救助制度和商业健康保险。特别值得一提的是，2008年政府将提高对新型农村合作医疗和城镇居民基本医疗保险的财政补助水平，财政补助标准将从现行的40元提高到80元，其中中央财政补助标准从20元提高到40元。

　　第五，建立国家基本药物制度。中央政府制定国家基本药物目录，建立基本药物生产供应体系，实行招标定点生产或集中采购直接配送等方式，确保基本药物的生产供应，规范基本药物使用。完善药品储备制度，保障群众基本用药。

　　第六，加强卫生人才队伍建设。

　　我们认为，陈竺部长所做的医改报告完全印证了我们对医改的分析与判断：1、新的医改方案必将在2008年出台，并将对医药行业产生深刻影响。

　　2、政府将加大在医疗卫生方面的投入，既补贴供方，也补贴需方。3、医改中低端医疗市场将更为受益。这是因为，政府新增卫生投入重点用于公共卫生、农村卫生、城市社区卫生和城乡居民基本医疗保障。在农村和城镇社区的基层医疗主要提供疾病预防等公共卫生服务和一般常见病、多发病、慢性病的基本医疗服务，而大医院主要承担急危重症和疑难病症的诊疗以及在教研、培训等方面的骨干作用。随着逐步实现的社区首诊、分级医疗和双向转诊，低端基层医疗市场的容量会迅速提高。因此，在医改中低端医疗市场将更为受益。而国家基本药物与定点生产制度的实施，将使相关公司受益。

　　发改委调整药品价格，普药企业从中受益

　　国家发改委于12月29日发布了粘菌素等部分药品的最高零售价格的通知，规定在通知附表中所列品种的价格为达到GMP认证标准的药品最高零售价格。附表中未列的同种药品其他剂型规格，由各省、自治区、直辖市价格主管部门按照《药品差比价规则(试行)》及有关规定，于2008年1月31日前制定公布在本省、自治区、直辖市执行的最高零售价格，并报国家发改委备案。附表所列价格自2008年1月7日起开始执行。

　　我们认为，此次药品调价，普药企业将从中受益：1、此次价格调整涉及的大多品种为普药。2、价格有升有降，但是以升为主，普药和廉价药品种利好，表明发改委鼓励廉价药品生产企业的决心。此次药品价格调整的思路非常符合我们的预期，即：有保有压是未来的趋势。龙头企业、生产廉价药品以及生产市场供应紧缺或断货药品的企业将能够享受到优质优价。我们认为这种价格调整的政策有利于行业良性发展。

　　清查药品批准文号，提高行业准入门槛

　　我们一再强调，现在我国医药行业正在经历前所未有的加强的监管，这将有利于行业的发展，提高医药行业的准入门槛，促进行业集中度的提高，使优势企业经过优胜劣汰，最终胜出，去享受医改所带来的医药市场爆发式增长的盛宴。

　　目前，行业监管加强正在取得成效。2007年12月，全国药品批准文号清查验收现场工作会在湖南省长沙市召开。会议信息显示：一、药品注册现场核查。截至今年10月底，已完成2.9万多个品种的现场核查，占全部任务的97.5 %。企业撤回药品注册申请7300多个，药品注册申报数量大幅下降，申报质量明显提高。二、药品批准文号清查。已完成14.8万多个药品批准文号和2.6万余件医疗器械注册证的清查，占总数的87%，对发现问题的1100多个品种，依法进行了处理。在清查的基础上启动了药品再注册工作。三、集中治理“一药多名”。对药品标签和说明书进行重新审查，完善药品命名规则，规范药品名称使用。以上措施表明SFDA在药品研制阶段以打击弄虚作假为重点、规范药品注册申报等方面正在取得成效。

　　行业数据持续向好行业：收入和利润继续高增长

　　中经网数据显示，2007年前11个月医药制造业经营形势继续向好。行业收入增速保持稳定，2007年1-2月、1-5月、1-8月、1-11月收入分别同比增长18%、22%、23%、23%。营业利润维持在较高水平，2007年1-2月、1-5月、1-8月、1-11月营业利润分别同比增长32%、46%、56%、53%。利润总额增速继续加快，2007年1-2月、1-5月、1-8月、1-11月利润总额分别同比增长30%、37%、49%、51%。行业利润总额率再创新高，达9.6%。

　　单季度医药制造业销售收入增速基本持平，利润总额增速稍有回落，仍保持较高水平。2007年1-2月、3-5月、6-8月、9-11月收入分别同比增长18%、25%、24%、23%；利润总额增速继续加快，2007年1-2月、3-5月、6-8月、9-11月利润总额分别同比增长30%、40%、68%、55%。

　　从行业财务数据看，医药行业利润总额增长快于收入主要因为费用率的下降，三项费用率均有不同程度的下降。虽然毛利率基本持平，但是由于费用率的下降，行业营业利润率明显提高，从而带动利润总额增速高于收入增速。我们注意到，投资收益率不但没有上升，反而下降，这说明医药行业利润总额增速高于收入增速并不是由于投资收益的增长造成的。尽管今年有些医药上市公司的业绩超高速增长中投资收益作了很大贡献，但是我们并不能以偏盖全而对行业作出这样的结论。

　　(注：中经网数据中，我们以行业销售收入-销售成本-销售税金及附加-三项费用来代表营业利润，从而规避了由于新会计政策实施所带来的营业利润比较的不同质性及投资收益影响的问题，使我们的测算更趋合理。)

　　而且，我们特别看到，从1999年到2007年11月，虽然由于药品降价、成本上升使医药制造业的毛利率下降，但是费用率的下降更快，故带来营业利润率和利润总额率的提升。

　　子行业：利润增速高，盈利能力升

　　从2007年前11个月的经营情况看，各子行业均呈利润增长快于收入的态势。其中部分原因是由于2006年行业治理下，行业增速低，造成比较基数相对较低。但是，我们仍然看到行业经营中非常积极的一面就是，除化学制剂子行业外，其它各子行业的利润率均创出新高，行业总体盈利能力明显增强。我们认为，这与原料药价格上涨、制剂市场整治加强致竞争力提升和行业集中度提高有关。

　　部分公司将受益于所得税率下降

　　从2008年1月1日开始，中外企业所得税率统一调整为25%。对那些原来企业所得税率为33%的企业而言，所得税率下降，有利于企业业绩的提高，比如恒瑞医药、海正药业、华海药业、东阿阿胶、康缘药业、广州药业、康美药业、片仔癀、国药股份等。

　　关注资金优势转化成竞争优势的医药公司

　　在国家金融政策从紧的大背景下，现金流好、资产负债率低的公司具有资金优势，而且这种资金优势将转化成竞争优势，比如可以凭借自有资金实现迅速地低成本对外扩张。而那些资金相对紧张的企业，则会因各银行控制信贷规模而延缓资金供给，从而影响到企业的发展。

　　具有资金优势的公司应该是投资者长期持有的股票，比如双鹤药业、恒瑞医药、科华生物、东阿阿胶等。

　　医药公司仍不失战术投资机会

　　从战术角度上，在相对较高的估值下，不宜大举买入医药股票，但是有些股票仍然存在投资机会：如年报行情、高送转预期、股权激励实施、中短期外延扩张的实质性进展等因素，会刺激股价的上涨。

　　2007年报业绩预览：高增长已成定局

　　在我们覆盖的重点上市公司中，多家公司2007年业绩增幅超过50%：

　　预计年报业绩增长在50%以上的公司包括双鹭药业(同比增长171%)、华东医药(同比增长99%)、恒瑞医药(同比增长98%)、千金药业(同比增长84%)、海正药业(同比增长84%)、华兰生物(同比增长73%)、同仁堂(72%，主要由于去年基数较低)、双鹤药业(同比增长70%)、国药股份(同比增长63%)、科华生物(同比增长57%)、康缘药业(同比增长54%)、江中药业(同比增长50%)。

　　预计年报业绩增长在30-50%的公司包括S三九(同比增长41%)、东阿阿胶(同比增长33%)。

　　预计年报业绩增长在10-30%的公司包括片仔癀(同比增长20%)、华海药业(同比增长19%)、广州药业(同比增长18%)、云南白药(同比增长16%)、万东医疗(同比增长12%)。

　　预计年报业绩增长在10%以内的公司包括上海医药(增长7%)、天坛生物(增长3%)。

　　预计年报业绩同比下降的公司包括天士力(同比下降2%)。

　　预测可能高送转的公司

　　我们认为，虽然医药公司目前股本小，但是其高成长性支持其未来可能高送转的公司包括：双鹭药业、千金药业等。业绩成长性高，延续公司一贯的高送转、高回报风格的公司包括科华生物等。

　　关注股权激励预期的公司

　　我们认为有股权激励预期的公司也值得关注。近期证监会批准了多家上市公司的股权激励方案，这将消除企业压制业绩的因素。其中我们建议投资者重点关注云南白药、东阿阿胶、天士力等企业。

　　外延扩张将加速成长的公司

　　我们认为，除了内生性增长外，外延扩张也将加速公司的业绩成长。那些资产质量好、现金流充沛的优质公司有望在行业整合的大背景下，实现快速的低成本扩张。

　　我们判断，双鹤药业极有可能在未来加速其外延扩张的步伐。这是因为，公司目前资产负债率比较低，现金流充裕(尤其是获得房地产投资收益后)，公司一直希望通过外延扩张实现其大输液销售地域上的拓展。另外，其间接股东华润通过收购三九医药后，目前已完成华润医药平台的搭建，我们判断，后面华润将着手进行华润医药的资产整合，所以这也有利于双鹤药业尽早实现外延扩张。

　　此外，科华生物也将通过外延式发展加速公司成长。我们看到科华生物与法国梅里埃子公司成立合资公司已经正式签约，公司也有越来越多的产品获得规范市场认证。我们判断，未来公司除了自己将产品出口到国际市场外，还将通过全球性诊断试剂企业法国梅里埃的销售网络加快实现其产品的国际销售。

　　附录：近期其它行业政策及点评

　　中药及天然药物注射剂行业技术要求明确

　　12月17日SFDA印发了，国家食品药品监督管理局组织制定了《中药、天然药物注射剂基本技术要求》(简称《要求》)。

　　《要求》的主要内容包括：

　　1、中药、天然药物注射剂的处方及临床使用方法的确定，需要有相关的药效学及毒理学、药代动力学等研究结果的支持。

　　2、对注射剂的原料、辅料、制备工艺、质量研究、质量标准、稳定性研究等都作了详细规定。

　　3、新的中药、天然药物注射剂应进行一般药理学试验、急性毒性试验、长期毒性试验、制剂安全性试验。

　　4、中药、天然药物注射剂应当进行Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期临床试验。《要求》对中药、天然药物注射剂说明书和包装标签的撰写也提出了明确要求。

　　点评：SFDA还在12月组织对雅安三九申请恢复鱼腥草注射液(2ml)

　　肌内注射使用的申请资料进行了审查，对生产情况和条件进行了现场核查，并进行了抽样检验。审查结果符合恢复鱼腥草注射液肌内注射使用的相关要求，同意恢复雅安三九药业有限公司鱼腥草注射液(2ml)肌内注射使用。

　　由此我们可以看出，国家对于中药注射剂的态度是促进中药、天然药物研制工作进一步规范化、科学化和标准化，加强中药、天然药物注射剂的质量管理，保证药品安全、有效、质量可控。

　　中医药和民族医药受政策支持

　　12月18日，劳动和社会保障部在国家中医药管理局举办的新闻发布会上，该部医疗保险司副司长李忠表示，劳动和社会保障部将推出4措施支持民族医药：1、参保人员选择中医医疗机构作为定点医疗机构(包括中西医结合机构、民族医疗机构)将不受数量限制，而选其他医疗机构则只能选择3至4家。2、参保人员使用中药饮片均可由基本医疗保险基金按规定支付(特殊情况除外)。3、允许各地在国家的目录基础上，按照15%的比例对药品目录进行调整。4、在医院制剂方面，规定经省级药监部门批准的包括中药制剂在内的治疗性医药制剂符合条件的，都可纳入基本医疗保险的医院制剂目录。

　　此外，由国家中医药管理局等11部门联合制定的《关于切实加强民族医药事业发展的指导意见》正式发布。其中明确要求，在有条件的综合性医院、乡镇卫生院、社区卫生服务中心设立民族医科(室)。国家中医药管理局也启动了重点民族医院和重点民族医专科(专病)项目的建设。

　　卫生部副部长、国家中医药管理局局长王国强表示，我国将重点加强民族医院的项目建设，确立了包括藏、蒙、维、傣共8种民族医药在内的10所重点民族医院的建设单位。每个医院，中央财政要投资400万元左右及以上的资金。“十一五”重点加强民族医专科专病，每个专科专病中央财政补助50万元的建设资金。

　　点评：民族医药有鲜明的疗效和低廉的服务价格，对缓解群众看病难、看病贵有重要意义。未来的医改方案也将是提倡中西医并重，我们认为这对于品牌中药企业的发展是利好。

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