金融行业：财富效应打造出非银时代

　　国都证券 邓婷

　　核心观点

　　1.“非银时代”已经到来

　　“非银”时代的特征是，证券化资产在金融资产中的占比迅速提升，银行不再是金融资源的垄断者，证券、保险等机构通过提供多样化的金融服务迅速崛起，开始在金融体系中扮演越来越重要的角色。

　　2.“非银时代”主角之一：证券业从高β到高α

　　基于行业生存和发展的环境发生了根本性变化，我们判断证券行业将从高β向高α转变，虽然行业的周期性波动仍不可避免，但那将是在新的成长平台上的周期波动，成长性是主因素，而周期性只是次要因素，未来券商盈利结构的日益多元化将能有助于弱化行业的波动风险。

　　市场景气与制度创新重塑券商投资价值

　　牛市促成了券商传统业务利润的爆发性增长，同时也为其扩充和积累资本提供了很好的机遇；股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等创新业务的推出将逐步促成整个行业盈利模式的升级，券商的盈利结构将更为稳定和优化。未来证券行业有望进入可持续的发展通道，其中的优质券商将享有长期成长的高α溢价。

　　3.非银时代主角之二：保险业进入黄金发展年代

　　保险业的发展正面临“天时、地利、人和”。所谓“天时”是指保险业正处在需求起飞的起点阶段，中国经济进入加息周期，资本市场发展具有良好成长预期；“地利”是指保险业置身于中国这样一个富有活力的大国经济体中；“人和”是指中国巨大的人口基数和人口结构转变所蕴涵的市场机会。

　　保险股享有三方面的估值溢价

　　一是保险主业的稳定成长溢价，二是投资收益的牛市溢价，三是加息周期溢价。投资保险股享有一定的安全边际。

　　4.非银时代主角之三：信托业-制度变革下的新宠

　　信托公司具有业务领域宽广和成为金融控股平台的优势，这使得其具有很好的购并价值。我们预计，未来信托业与银行、保险、证券等金融机构的融合将会逐步加深，其发展空间将会大大拓宽。PE业务、REITS及资产证券化未来可能成为行业发展的主要动力。

　　1.“财富效应”打造非银时代

　　1.1“非银时代”的定义

　　银行、证券、基金、保险、信托是现代金融体系的五大组成部分。经济学上通常按照银行业与证券市场的相对重要性来划分一国金融体系类型，证券市场发达且证券资产规模超过银行的国家，其金融体系为“市场主导型”；银行业发达且银行业资产规模超过证券资产的国家，金融体系则为“银行主导型”。中国的金融体系一直是银行主导的时代，其特征是银行汇聚着全社会最主要的金融资源和金融资产，实力非常强大；而资本市场的发展却相对滞后，具体表现为资产证券化率低，证券、保险、信托等非银行金融机构规模较小，在金融体系缺乏话语权，实力与银行相差甚远，概括来说就是“强银行，弱市场”。

　　我们所说的“非银”时代，是一个与以上描述的情况相对的一个时代，是一个资本市场繁荣发展，证券、保险、信托等非银行金融机构不断发展壮大，与银行一起百花齐放的时代。在这样一个时代里，证券化资产在金融资产中的占比迅速提升，银行不再是金融资源的垄断者，证券、保险等机构通过提供多样化的金融产品和服务迅速崛起，开始在金融体系中扮演着越来越重要的角色。

　　我们预感中国正在进入这样一个“非银”时代。我们的资本市场正面临着历史上前所未有的发展新机遇，整个社会的金融文化也正处在变革时期，居民日益多元化的金融服务需求为非银行金融机构的发展提供广阔的空间。在中国经济稳定增长及金融实力不断提升的背景下，我们有理由相信一个属于非银行金融机构繁荣发展的时代即将到来。

　　1.2“非银时代”的驱动因素

　　1.2.1“财富效应”引发居民理财革命

　　从2006年初启动的这一轮波澜壮阔的牛市创造了巨大的财富效应，这一效应在全社会范围内的传递引发了中国历史上最为壮观的理财热潮。表现之一就是股票及基金开户数双双出现爆发性增长，2006年1月末，个人股票帐户只有7000万个，到2007年9月末则突破了1亿户；与此同时，基金开户数也节节攀升，从2006年初的150万户增至2007年9月末的2212万户，基金公司管理的资产规模则突破了3万亿元。

　　经过多年经济发展，我国居民已经积累下了巨额的社会财富，这些财富需要转化成为除储蓄以外的多种多样的金融资产，尤其是在一个实际利率为负的环境下，居民理财意识的全面觉醒和深化将是一个必然的过程。

　　1.2.2金融脱媒趋势不可逆转

　　从西方发达国家的经验来看，“金融脱媒”是金融体系发展到一定程度的必然产物。从居民户的角度来看，“金融脱媒”表现为家庭金融资产构成从以银行储蓄为主转为已证券资产为主；从企业的角度来看，“金融脱媒”表现为更多的企业选择通过股票、债券市场进行直接融资，因为活跃的资本市场将大大降低他们的融资成本和财务风险。当前资本市场的繁荣正使得“金融脱媒”成为银行不得不面对的现实和危机，在股市财富效应和实际利率为负的刺激下，未来将有更多的居民储蓄离开银行体系流入股票、基金等资产领域；与此同时，直接融资渠道的畅通和便利也将吸引越来越多的企业通过资本市场来筹集资金，可以预见，未来金融资产将不断地从银行体系流向非银行金融体系，非银行金融机构有望在这一趋势中成长壮大。

　　1.2.3混业经营格局纵深发展推动“共赢”

　　混业经营是指银行、证券、保险等金融机构的业务相互交叉、渗透的过程。

　　随着国内金融管制逐步放松，银行、保险、证券之间的混业经营已经是大势所趋。

　　目前，国内主要商业银行都在积极向证券、保险、基金、信托等业务领域发展，这包括设立基金管理公司、金融租赁公司、收购信托公司股权、与证券公司在投行等业务上开展合作等。与此同时，以平安为代表的保险公司同样也在积极向银行、证券等领域渗透。资本市场的发展使得银行、证券、保险之间的关系变得越来越亲密，国内的混业经营已经显示出星火燎原之势。在混业经营的时代，围绕居民多元化的金融产品及服务需求，银行、证券、保险、基金、信托将相互合作一道为社会提供全方位的零售金融服务，无论是银行还是证券、保险、信托机构，都将在这场变革中发展壮大，实现共同繁荣。

　　2.把握“非银时代”投资策略

　　2.1“非银时代”主角之一：证券行业从高β到高α

　　随着国民经济的持续高速增长、股权分置改革的成功实施、行业管制的放松以及一系列市场创新的推行，中国资本市场发展的制度环境已发生了根本的变化。这些因素的共同作用直接引发了始自2006年初至今的一轮证券市场的大繁荣。在这当中，上证综指和深成指数分别创下了6124点和19600点的高点，总市值和流通市值分别超过30万亿和9万亿元，虽然繁荣中总夹杂着泡沫和非理性，但是不可否认，而今的证券市场已经完全脱胎换骨，远非昨日可比。展望2008年的证券市场，虽然国民经济增速在宏观调控下会有所放缓，上市公司整体业绩也难以出现2007年上半年那样的爆发性增长，但是我们仍有足够的理由相信中国的证券市场已经具备了可持续发展壮大的根基，根基巩固了，短期波动就像四季变迁一样自然，总的趋势则是不断繁荣壮大。基于行业生存和发展的环境发生了根本性变化，我们对证券行业这一经历过市场大起大落磨练的高β行业也给予比较乐观的成长预期，主要依据是：

　　制度改革与市场结构的深刻变化使市场具备了可持续发展的根基。股权分置改革成功收官，市场正式进入全流通时代，市场容量的纵深将逐步拓宽。而2006年中期恢复新股发行以来，包括中国石油、工商银行、中国银行、中国人寿、建设银行、中国神华在内的一系列大蓝筹的上市一方面使得整个市场的结构发生了深刻的变化，另一方面由于这些大蓝筹大都是行业龙头、业绩增长稳健，位高权重，是整个市场的中流砥柱，以这些国家经济中的核心企业为主构筑的市场的稳定性也大大增强。

　　创新业务将为市场的发展注入新的活力。包括股指期货、融资融券在内的一系列新业务的推出将刺激市场交易进一步活跃，同时卖空机制的引入也将降低市场单边上涨或下跌的空间，平滑整个市场的波动。创新业务也将为证券行业的发展带来新的机遇，促成证券公司盈利模式向多元化转型。

　　政策面的有力支持使市场具备了稳定的基石。资本市场的做大做强已被纳入国家实现产业结构升级和经济战略布局的重要手段，从超级航母级企业的上市和回归到央企的整体上市，管理层对资本市场资源配置功能的利用已然驾轻就熟，目前，资本市场已经汇聚了诸如能源、金融、电信、航空、资源等诸多领域的国家核心资产，资本市场的安全和稳定已经上升至关系到国家的经济金融安全和稳定的高度。此外，党的十七大首次提出要增加居民的财产性收入，这也意味着管理层对资本市场财富创造效应的认同以及对资本市场稳定发展所寄予的期望。

　　经济高速增长与人民币持续升值是发展的原动力。从外部经济环境来看，虽然宏观紧缩政策可能导致中国经济增速下降，但是基于中国庞大经济体的活力仍有巨大的释放空间(比如消费领域)，未来经济仍能保持8%左右的增速。与此同时，人民币升值也仍将继续，自2005年7月21日汇改以来，人民币累计升值幅度至今已逼近11%，但这相对于1985-1990年间台币60%的升幅及日元1985年一次性100%的升幅来说仍然是比较小的，我们认为，在国内出口经济增长及国际政治压力的作用下，人民币仍将不断升值，资产重估的故事也将继续演绎。从高β到高α，证券行业将在新的成长平台上周期性波动。尽管从历史上来，国内证券行业具有很强的周期性，是典型的高β行业。但是，在当前众多内外因素风云际会之下，我们有理由相信证券市场的发展将进入一个比较长的上升通道，虽然其间道路或有曲折，但不可否认，这一次的扬帆起航将是全新的，与之关联最紧密的证券行业也将面临值得乐观的成长机遇。正因为如此，我们判断证券行业将从高β向高α转变，虽然整个行业仍不能回避周期性，但那将是在新的成长平台上的周期性波动，成长性是主因素，优质证券公司的成长将有望带来高α，周期性只是次要因素，随着多层次资本市场的建立及各项创新业务的开展，盈利来源的多元化将能有助于弱化行业的周期性。

　　2.1.1市场景气与制度创新重塑券商投资价值

　　2.1.1.1传统业务继续享受牛市盛宴

　　经纪业务的增长最具有爆发力。在股指节节攀升的刺激下，06年、07年券商的经纪业务出现了井喷式增长，佣金收入屡创历史新高。统计显示，2006年沪深两市股票基金权证交易额达到22万亿元，这给全行业带来了343亿元的佣金收入，而据统计，2007年沪深两市股票基金权证的成交额已突破50万亿，按照0.15%的佣金率计算，佣金收入将高达1500 亿元。

　　市场交易量的突飞猛增，一方面是因为股市的财富效应激活了沉睡银行多年的巨额储蓄，刺激增量资金大规模入市，市场需求上升；另一方面则是因为新股频繁发行及非流通股解禁导致市场扩容，可流通股票的供给有效增长。我们认为，在经历了07年远远超出预期的增长后，整个市场成交额的基数已经比较大，明年的交易额增速应会下降，但仍然能维持在比较高的绝对水平上。若股指期货在2008年成功推出，应会对市场交易需求起到明显的催化作用，这对券商的经纪业务增长将是一个短期和长期利好。

　　自营业务成为券商的第二大利润来源。2006年全部券商的自营业务价差收入达到128亿元，2007年中期，仅在中报中披露自营业务价差收入的43家券商的收入就高达170亿元(这不包括中信、海通等上市券商的收入，因实行新的会计准备，上市券商不再单独列示自营价差收入)，预计全年券商的自营价差收入规模可能超过500亿元。

　　自营业务是典型的“靠天吃饭”业务，高风险高收益，波动非常大，我们通过对2002年至2007年中期公布经营业绩的券商统计发现，在此期间，只有中信证券、中金在自营领域始终坚持了稳健的风格，自营业务价差收入一直为正(但2004年中信证券自营收益出现亏损)，其他绝大多数券商的业绩都因自营业务出现过大起大落。自营业务既体现券商自身投资管理能力高低，同时也反映其风险控制能力，能经受得住熊市考验的券商具有更大的安全边际。

　　券商承销业务收入大幅增长，但市场集中度高。中金、中信、银河在大项目上具有绝对优势，而广发、国信、平安和招商等则凭借多年的开拓在中小企业融资项目上具有较强的市场竞争力，这两类券商占据绝大部分的市场份额。2006年承销收入排名前10的券商在全部承销收入中的占比达80.6%。2007年，一共有118只新股在A股上市，IPO融资4470亿元，这给39家券商带来了88.9亿元的承销收入，中金、中信、等排名前10的券商收入接近75亿元，占了全部承销收入的84%。

　　我们认为，在经历了股权分置的制度性变革后，基于资金供求双方的信任已经基本建立，资本市场作为社会资源配置渠道的重要性将逐步提升。随着中国经济持续稳定发展，我们相信一个庞大的充满活力的企业群将随之崛起，这一群体将蕴含着巨大的投融资与金融服务需求。与此同时，随着中小板市场、创业板市场的逐步推出及公司债市场的发展壮大，一个多层次的资本市场也将越来越具备满足企业多样化的融资需求的功能。未来的直接融资将真正实现股票市场与债券市场“两条腿”走路，逐步打破银行体系在社会融资中的垄断格局。

　　目前直接融资在社会融资体系中的占比仍然偏低，股权、债权市场融资还有很大的提升空间，所以我们看好券商证券承销业务的发展。在该领域具有核心竞争力的券商将有望更多地分享直接融资发展的盛宴。

　　2.1.1.2盈利模式存在较大改善空间

　　目前国内券商的主要收入来源还是经纪、自营及证券承销三大传统业务领域。传统业务与证券市场行情密切相关，在牛市中，券商能迅速从传统业务上获得巨额利润，但在市场低迷之际，对传统业务的过度依赖也使券商饱受贫弱，正因为如此，目前市场上对券商股业绩的可持续性一直存在担忧。

　　我们认为这种担忧不无道理。国内券商的这种盈利模式有其制度根源，一是长期的股权分置结构制约了资本市场发展的广度和深度，也制约其市场参与者的发展空间；二是证券行业本身经营的不规范导致监管层对其业业务创新和业务范围放开持谨慎态度，国内券商在盈利结构的改善上一直处于被动地位，不得不“靠天吃饭”。不过值得宽慰的是，目前这两大制约因素已经通过股权分置改革和券商综合治理基本消除，资本市场的发展已走在了新的起点上，随着监管层对券商业务管制的逐步放松，以及股指期货、融资融券等市场创新制度的推出，证券业务的范围将逐步拓宽，券商将面临实现业务转型的良好契机。

　　2.1.1.3创新驱动券商盈利模式变革

　　包括股指期货、融资融券、私募股权、备兑权证等在内的创新业务的发展将是券商盈利模式升级的关键，也是决定未来国内券商竞争力的关键。牛市给了券商扩充和积累资本的机遇，目前国内实力较强的券商都在积极备战业务转型，探求可持续稳健发展之路。除了这种内生的转型要求之外，还有来自外部的压力驱动，目前证监会正在修改完善证券公司对外开放的相关规则，新规不久即将颁布实施。据悉，新规将重新允许符合条件的内资证券公司依法设立合资公司，外资持股比例将有可能大大提高，合资券商的业务范围可能逐步扩充至直接投资、资产管理等领域。对于国内券商而言，如不加快转型，争取发展创新业务的先机，未来在与合资券商的竞争将很容易处于被动地位。

　　股指期货将带来双向收益。国际上，股指期货市场规模与股票现货市场规模的比例通常为1：1左右。但亚洲国家的这一比例普遍要高一些。比如，日本、韩国是2.5倍，印度是5倍。预计我国的股指期货推出后，其交易规模有望达到股市市值的30%左右，现货交易也会受其刺激出现大幅增长。目前国内有22家券商已通过收购或参股期货公司的形式对股指期货业务进行布局，未来这些券商将能从现货市场与衍生交易市场双向获利

　　PE业务前景值得期待。PE的投资对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。中国经济的高速成长蕴含着企业的巨大成长机会，同时也催生出巨大的产业融资需求，股权投资市场潜在的规模和收益都具有很大的想象空间。以高盛、摩根斯坦利为代表的国际投资机构纷纷来中国掘金，他们已经在中国制造了数个PE的财富故事。而中国本土的PE则还处于起步阶段，中金和中信证券已获得PE业务试点资格，同时中信已出资8.31亿元人民币设立全资专业子公司金时投资有限公司，预计其PE业务不久将进入真正实施阶段。

　　融资融券业务将提升利息收入占比。从美、日等国的经验看，融资融资带来的利息收入在券商收入中的占比通常为15%以上，因此融资融券一旦推出将直接改善券商的收入结构。国内融资融券试点方案在2006年7月就已推出，不过尚未真正进入实施环节，证券公司经营融资融券业务的资格也没有获批过，监管层对这项业务态度比较谨慎，可能会导致其务真正开展的时间推后，但是这不影响我们对这项业务势必开展的预期。

　　资本实力决定出路。由于融资融券、直接投资、备兑权证这些创新型业务大都需要充足的净资本作支撑，资本实力雄厚的券商将在这些业务的发展中占领更多的市场份额。创新业务将更多地是强者的游戏，它将直接拉开竞争的差距，强者恒强，整个行业将会逐步走入寡头垄断的时代。

　　购并相关的财务顾问业务及公司债券承销业务将是投行业务的新增长点。经济发展到一定阶段必然会产生行业资源重新配置的需求，资本市场是实现这一需求的主要载体，收购兼并则是实现这一需求的主要手段，在全流通市场时代，通过购并进行产业整合已经成为中国企业的最优选择，这将为国内券商提供发展与之相关的财务顾问业务的良好机遇。此外，随着公司债试点办法的推行，债券将会越来越多地成为企业资金融通的重要渠道，与其相关的承销业务收入将有比较快的增长。

　　资产管理业务前景广阔。随着居民财富的日益积累，人们的财富管理需求会越来越强烈。据美林的财富报告显示，中国已成为亚洲第二大财富管理市场，在2006年总值高达8.42万亿美元的亚洲高净值客户市场分布中，日本、中国、香港及台湾的占比分别为43.7%、20.6%、5.5%和2.6%。据全球金融服务机构奥纬金融策略咨询预测，到2015年，中国投资业管理的资产规模将从目前的三千多亿美元跃升至二万亿美元，资产管理业务前景非常诱人。目前国内提供资产管理服务的市场主体很多，包括基金公司、商业银行、证券公司、信托公司及保险公司等，竞争比较激烈。在这两年的牛市中，基金公司管理的资产规模增长最快，目前净值已超过3万亿元，银行发行的理财产品销售也很火爆，相比而言，证券公司的资产管理规模增长则比较缓慢，2005年至2007年12月，券商总共发行的集合资产管理产品才不过30只，总规模不到500亿元。

　　资产管理业务是一种低风险的买方业务，其盈利主要靠收取管理费，受市场的影响相对较小，发展此项业务将有助于降低券商业绩的波动性。资产管理业务的潜在市场非常巨大，证券公司目前所占的份额远远不能与其在资本市场上的地位和优势匹配，因此证券公司在资产管理业务上应还存在很大的拓展空间。

　　2.1.2券商估值讨论

　　目前上市的证券公司包括中信证券、海通证券、国元证券、宏源证券、东北证券、国金证券、长江证券、太平洋证券；处在借壳过程中的有广发证券(S延边路)、西南证券(ST长运)及首创证券(S前锋)。中信、广发、海通属于大型全国性券商，其余都可归为区域型券商。

　　明年券商板块将大扩容。包括国泰君安、中金、光大、招商、国信、东方、华泰等在内的一批实力排名靠前的券商都在积极准备IPO,明年他们中的大部分都可能成功实现登陆A股市场，届时券商股在金融板块中的影响力将会明显提升。

　　估值考虑因素之一：盈利的持续性

　　从历史上来看，由于盈利结构比较单一，经纪和自营的占比普遍较高，证券公司的盈利不可避免地还是要随市场波动，呈现一定的周期性。

　　从发展的角度来看，我们在之前的分析中已经谈到，证券行业生存与发展的环境正面临巨大的变革，证券公司也面临盈利模式转变的契机，所以我们认为在当前阶段分析券商股时，可以更多地把成长性作为主要的权衡因素，尤其是对于那些具有核心竞争力的券商，我们应该看重其成长性，看淡其行业的周期性。

　　从国际视野来看，与美国等成熟市场中的证券公司比较，国内证券公司正享有牛市溢价与成长溢价。从美国证券公司长期市场表现来看，我们能清晰看到，对于拥有核心竞争力的公司，关注成长性所带来的收益要远远超过关注周期性。

　　我们认可国内券商应享有的成长溢价，在估值上，由于国元、长江、广发等借壳上市券商可能启动再融资，BVPS变动大，我们主要采用PE来衡量。基于对明年证券市场行情的谨慎乐观和长期乐观的考虑，我们认为可以给予行业08年平均25倍的PE，现有上市券商的估值可以大致分为两个层次，以中信、广发为代表的综合实力排名较强的券商可以给予28-35倍的PE，以长江、国元为代表的区域型券商可以给予22-28倍的PE。

　　2.1.3券商股股价催化剂

　　创新业务的推出。股指期货应会在08年推出，其推出当年一般都会刺激现货市场交易量的大幅增加，这将为券商带来更为可观的佣金收入，那些控股期货公司的券商还将同时从现货市场和期货市场上获益。由于监管层对融资融券所持的谨慎态度，该项业务明年推出的可能性不大，因此股指期货应是08年投资券商股最值得期待的催化剂。

　　券商IPO热潮。2007年是券商的借壳上市年，在这一年里，海通证券、东北证券、国元证券、长江证券及太平洋证券先后成功借壳上市，券商板块实现了初步扩容。2008年则将是优质券商IPO年。目前包括华泰证券、东方证券、招商证券、国泰君安、光大证券等在内的一批实力较强的券商都在进行IPO的冲刺工作，准备在2008实现上市。随着这些优质券商的陆续登陆，预计明年的券商板块的表现将非常活跃，但阵营也会逐步出现分化，实力雄厚且具备较好成长性的券商的股价将会脱颖而出。

　　2.1.4重点公司推荐

　　中信证券：战略转型巩固龙头地位

　　(1)内生增长能力强大。经过本轮牛市，公司在证券行业中的龙头地位得到了加强。公司在传统业务上保持了强势地位，经纪业务合并占有率06、07年皆居市场第一位。公司在投行业务上继续保持领先地位，股票承销上的“大项目”战略推行非常成功，2007年公司新股承销业务收入规模高达14亿元，市场份额继续保持行业第二的地位。公司资产管理业务发展空间巨大，旗下华夏基金、中信基金合计管理资产规模将近2500亿元,公司旗下的三只集合资产管理产品皆取得了良好的收益，资产规模不断增长，此外公司已获批QDII业务资格，从事境外证券投资管理业务，资产管理业务将成为公司买方业务的重要支柱。

　　(2)创新业务踌躇满志。公司一直在铆足力气进行各项创新业务的推出准备工作。权证创设业务已经为公司贡献了高额的利润，而公司直接投资业务试点资格也已获批，并已出资8.31亿元人民币设立全资专业子公司金时投资有限公司，预计不久就能将手头已有的一些比较成熟的项目储备转入正式运作阶段，回报可期。此外，公司还在融资融券、资产证券化、产业投资基金、创业投资等领域进行积极探索。公司增发后净资本实力大增，未来这些创新业务一旦推出，公司将占领市场先机，迅速形成新的盈利增长点，这将推动公司盈利模式的升级，从而为未来可持续发展奠定坚实基础。

　　(3)“国际化战略”启航。与贝尔斯登的合作是公司推动“国际化”战略的重要突破。公司在07年继续增资中信国际，以期将它作为未来与贝尔斯登合作的平台。通过“走出去”在世界各个不同的市场拓展海外业务，将能够有助于分散经营风险，减少国内资本市场的系统性风险对公司的冲击，平滑业绩的周期性波波动。美林、摩根斯坦利等国际大券商的海外扩张轨迹将是公司未来发展的方向。

　　广发证券：细分市场战略推动公司快速成长(吉林敖东、辽宁成大)

　　(1)综合实力强大。截至2007年中期，公司总资产规模为663亿元，净资本为58亿元。公司经营稳健，近三年的主要经营指标上都居于行业前列，即使在2004年及2005年行业普遍亏损的时候，公司的净利润也在1亿元以上，2007年中期公司业绩出现爆发增长，净利润规模高达31.3亿元，行业排名第三。

　　(2)投行、自营、经纪业务三驾马车驱动业绩超预期增长。公司通过一系列市场化购并实现了网点的全面扩张，目前整个“广发系”证券网点数量已达到223家，居行业第一；06年及07年1-11月公司在经纪业务中的市场份额分别为4.78%和4.88%，居行业第四。公司在自营业务上具有较强的专业优势，在04、05年能经受住熊市的考验获取宝贵的正收益，同时在近两年的牛市中公司也能抓住市场机遇最大程度上获取丰厚的价差收入，我们有理由相信公司己经具备较高的专业投资能力和风险控制水平。公司的投行业务具有较强的市场竞争力，一直以来，公司专注于为中小企业提供承销服务，积累了丰富的中小企业项目储备资源，公司拥有最大阵容的保荐人队伍和灵活的激励机制，这些核心优势能确保公司在未来的承销及购并等业务领域获得稳定增长。

　　(3)公司控股广发基金管理有限公司、广发华福证券有限责任公司、广发北方证券经纪有限责任公司及广发期货经纪有限公司4家子公司，并参股易方达基金管理公司。广发期货是一家大型专业期货经纪公司，具有雄厚的经营实力，2004年和2005年连续两年位列全国期货公司10强。股指期货推出后，大型期货公司将在市场份额获取上占领先优势，其对公司业绩的贡献应会有较大幅度提升。

　　(4)公司借壳上市可能会进入最后冲刺阶段，由于S延边路停牌时间过长，这使监管层也面临来自中小股东的压力，同时鉴于公司在行业中的地位，我们认为监管层应该会最终放行。一旦公司最终借壳成功，公司极有可能启动再融资以充实资本实力，这对公司的发展来说无疑是如虎添翼。

　　国元证券：再融资塑造强势区域龙头

　　(1)公司是一家区域性创新类券商，2006年、2007年中期公司分别实现净利润55410万元、96783万元，排名皆列行业前20位。借壳上市完成后，公司获得了持续融资的通道，其业务规模将不断扩大，未来有望逐步从区域性券商向全国性券商发展，成长预期良好。

　　(2)公司近日公布定向增发预案，拟发行3-5亿股募集不超过180元资金，募集资金将全部用于增加公司的资本金，帮助扩充证券承销及优化经纪网点等。

　　公司现有净资本27.84亿元，增发完成后，公司的净资本实力将显著上升，在发展创新业务上将拥有更多主动权。

　　(3)公司正致力于打造多元化金融控股平台。公司控股的长盛基金管理公司在基金行业中已具有一定规模和市场知名度，公司控股的国元安泰期货公司具有较强的资本实力，股指期货业务推出将直接增厚公司业绩。此外，公司还积极拓展在香港的业务领域，国元证券香港公司全资附属的证券经纪公司、投资公司、财务公司、期货公司、资产管理公司，都已经分别从香港证监会获发各类牌照，可从事各项业务。

　　(4)风险提示：盈利模式还比较单一，2006年和2007年中期，经纪业务及自营业务在营业收入中的占比分别为85.63% 91.53%，业务结构有待优化。

　　2.2非银时代主角之二：保险业进入发展黄金年代

　　目前，我国的保险行业正处在快速成长期。2000-2006年期间，我国经济年均复合增长率为9.76%，同期人寿保险业务(不含意外险和健康险)的保费收入年均复合增长率为27.2%,，非寿险业务(含意外险和健康险)保费收入年均复合增长率为18.1%。在保费收入增长的带动下，我国保险行业的资产规模快速迅速扩张。截至2007年10月底，保险行业的总资产规模达到27954亿元，资金运用总计25626亿元，分别为2000年的8.2倍和10倍。保险行业的发展还表现为市场主体的活跃及其数量的扩充。截至2006年末，中国境内的保险公司达到98家，专业中介机构达到2110家，保险资产管理公司达到9家。保险业是金融行业中最为开放的领域，目前，我国保险市场上共有41家外资保险公司。

　　2.2.1双轮驱动保险业加速发展

　　2.2.1.1保费收入增长潜力巨大

　　经济持续高速成长是保费收入增加的最重要驱动因素。发达国家保险行业发展的经历证明，人均保费收入的增长与人均GDP的增长存在显著的正相关关系。

　　随着经济的持续发展，居民家庭可支配收入及企业财产都出现了大幅增长。居民财富的增长使得人们增加了对人寿保险产品的需求；家庭财产和企业资产的增长则扩大了对财产保险的需求。2006年，我国的人均GDP已经超过2000美元，随着经济的发展和人均GDP的增长，全社会的保险需求也会越来越强烈，潜在的保险需求会逐步释放出来。

　　金融体系变革蕴涵保险资产权重提升机遇。中国居民有着高储蓄的传统，用于购买寿险、养老金等保险产品的支出只占很小的部分，而美国、日本等国家庭的保险资产占比达30%左右。这一资产结构与“强银行，弱市场”的金融体系有一定关联的。目前国内金融体系正进入一个大变革时代，这一变革的核心是从银行在金融体系中占绝对垄断地位到银行、证券、保险、信托等金融机构共同发展，共同繁荣，这一变革将引领居民家庭金融资产结构相应地发生显著变化，即由传统的储蓄存款占比90%以上的格局逐步转化为货币性资产、权益类资产及保险类资产多元化并存的格局。在这一资产配置的变革中，日益崛起的具有较强金融意识的中产阶层将充当主力，对于他们而言，寿险及养老金产品兼具保障和投资功能的特性无疑将成为储蓄存款的重要替代品之一。

　　人口红利与人口结构变化提供强大后盾。庞大的人口基数是中国保险市场发展的强大后盾。这样的人口规模所产生的巨大人口红利因素对保险业影响深远。

　　丰富的劳动力资源将为经济体提供充足的劳动力，在推动经济增长的同时，这些劳动力也会积累巨额的财富，并产生对多样化的金融资产的配置需要；随着社会人口逐渐进入老龄化阶段，人们的储蓄动机和保险意识会越来越强，形成对保险产品的大量需求。据全国老龄工作委员会办公室预计，到2025年，中国的老龄人口将超过少儿人口；2050年将超过少儿人口一倍，呈现一个典型的人口倒金字塔结构，人口结构将发生根本变化。由此可以推断，从2008年-2025年这17年时间将是中国人口结构逐步老龄化的阶段，也将是对保险产品的需求最为旺盛的阶段，这一期间对寿险行业而言将是增长的黄金年代。

　　差距有多大，空间就有多大。近几年，中国保险市场虽然经历了快速增长，然而与发达的保险市场相比，中国保险市场的保险深度和保险密度都还处于较低的水平。2006年，中国的人寿保险及非寿险保费收入总额占国内生产总值的比重分别为1.7%和1.0%；同期，日本分别为8.3%和2.2%，美国分别为4.0%和4.8%。

　　中国保险市场人寿保险和非寿险业务的保险密度也相对较低，2006年，中国的人寿保险密度和非寿险保险密度分别为34美元和19美元；同期，美国为1,790美元和2,134美元，日本为2,829美元和760美元。

　　我们看到这一差距不仅仅是由经济上的原因造成的，美国和日本的人均GDP分别为中国的23倍和17倍，而他们的寿险保险密度却是中国的53和83倍，非寿险保险密度分别是中国的112倍和40倍，这说明除了经济发展阶段的不同外，还有保险意识上的重大差距。我们相信随着居民保险意识的逐步加强，中国的保险业将迎来一轮黄金发展周期。

　　2.2.1.2投资收益整体处于上升周期

　　投资渠道不断拓宽。随着国家对加大对保险业的支持力度，保险资金的运用渠道也越来越宽泛，从最初仅限于投资银行存款和债券(政府债券、金融债券、企业(公司)债券等)扩展到证券投资基金、人民币普通股股票、基础设施项目(间接投资)、商业银行未上市股权、境外货币类、固定收益类及权益类资产。

　　未来保险公司还有望开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点。在资金运用方式不断多样化的背景下，保险公司的投资资产结构也发生了显著的变化。这主要表现为银行存款、国债投资在资金运用中的占比逐渐下降，基金、股票等权益类投资的比重不断上升。

　　加息周期与资本市场景气驱动投资收益率稳步上升。从2005年10月至今，我国已经7次加息，一年期定存的累计加息幅度高达1.89%，与此同时各期限的债券收益率也稳步上行。2006年及2007年上半年，人寿、平安、太保三大保险公司在定期银行存款及各类债券上的投资比重平均为82%和79%，在这些利率敏感资产上的高配置使得保险公司成为升息的受益者。另一方面，由于股市景气向好，保险公司加大了权益投资比重，这进一步助推了保险资金的投资收益水平。

　　保险业的发展正面临“天时、地利、人和”。所谓“天时”是指保险业正处在需求起飞的起点阶段，中国经济进入加息周期，资本市场发展具有良好成长预期；“地利”是保险业置身于中国这样一个富有活力的大国经济体中；“人和”是指中国巨大的人口基数和人口结构转变提供的契机。

　　我们的结论是，保险业将是中国经济成长和微观经济主体财富积累的受益者，我们看好行业的发展前景，尤其是看好寿险业的增长潜力。寿险业享有更多驱动因素，比如人口结构的变化、居民金融资产配置需求等，更重要的是寿险资金来源及运用具有长期性、能更多地分享资本市场和产业投资领域的收益。

　　2.2.2上市保险公司比较

　　在太平洋保险成功上市后，保险行业的三大巨头在A股市场实现会师，保险板块在大金融板块中的地位进一步加强。

　　估值考虑因素之一：主业的市场地位

　　在寿险业务上，中国人寿占有绝对领先地位，市场份额一直在40%以上，平安寿险和太保寿险分列第二、第三；在产险业务上，2007年上半年太保产险的市场份额为11.6%，仅次于中国人保，平安产险业务的市场份额为10.2%，排名第三。

　　保险公司投资收益率的提升既受益于资本市场，同时又受益于加息周期。其资金运用的结构构成具有稳定器作用，在牛市中，保险公司通过提高权益投资的比重可以取得超额投资收益，在市场不景气阶段，由于股市与债市的负相关性，在债券资产上的高配置也能帮助其维持稳定的投资收益率。

　　估值比较

　　从相对估值法来看，市场给予保险公司的估值水平是金融板块中最高的。目前两家保险公司的平均PE为49.5倍，平均PB为8.6。

　　我们认为，保险股应享有三方面的估值溢价。一是其保险主业的稳定成长溢价，二是投资收益的牛市溢价，三是加息周期溢价，加息将能提高保险股精算价值。投资保险股享有一定的安全边际。

　　由于寿险业务的特殊性，目前业界对寿险业务部分均采用有效业务价值与新业务价值之和即内含价值来衡量其合理价值。太保产险业务占比在20%以上，其产险业务应单独用PB法估值；平安是金融控股集团，除了寿险、财险，其业务还涉及银行、证券、信托行业，这些业务在收入结构中影响增大，其分部估值更复杂。由于各公司在公布内含价值所采用的假设条件各不相同，且内涵价值的计算需要具体业务数据，所以我们在此不对这种估值法进行估值比较。

　　2.2.3保险业股价催化剂

　　投资渠道的进一步拓展，投资收益率提升获得新的支撑。未来保险公司直接投资国内资本市场的比例限制可能进一步放宽，保险资金海外投资规模也将不断壮大，新的投资领域比如不动产和创业企业投资的放开都可能推动保险公司投资收益的进一步上升。

　　综合经营的加速推进。保险业混业经营可能加速，我们比较看好银保合作的前景，银保合作主要是在渠道上，未来保险公司可以借助银行零售金融的平台实现保险产品对银行客户的覆盖，从而促进保费收入的增长。

　　2.2.4重点公司推荐

　　三家保险公司在战略发展上各有侧重。中国人寿的定位是“主业特强，适度多元”；中国平安定位为“以保险为主业的金融控股集团”，刚上市的太保则提出专注做强保险主业，三家当中，我们最为看好中国平安，其次是中国人寿。

　　中国平安：打造最为强势的金控集团

　　(1)净利强劲增长，保险主业基础稳固。2007年1-9月，公司实现归属于母公司股东净利润116.79亿元，同比增长145.7%。公司保险主业稳定增长，1-9月，公司实现原保费收入761.92亿元，同比增长18.3%。公司旗下平安寿险、平安财险的市场份额分别为16.1%、10.05%，稳居行业第二和第三位。

　　(2)投资收益大幅提升业绩。公司1-9月实现投资收益461.42亿元，公允价值变动收益84.32亿元。公司积极调整投资资产结构，权益投资的比重的去年末的14.5%增加至2007年中期的18.9%，债券投资的比重从65.9%略增至67.2%，定期存款的占比从19.10%大幅下降至13.3%，这一资产结构使得公司能充分获取资本市场火爆的带来的高投资收益，在债券投资上的高配置也使公司从加息周期中受益，2007年中期公司总投资收益率达到9.9%。

　　(3)金融控股已显锋芒。目前公司已经形成了保险、银行、证券、信托四大业务并存合作的强势金融控股构架。在平安银行完成整合深圳商业银行后，公司银行业务的实力大大增强，2007年中期，银行业务实现净利润10.86亿，证券、信托业务合计实现净利9.5亿元，三项非保险业务对集团净利的贡献占比从2006年的11.9%上升至24.27%。

　　(4)全球化资产配置踏上征途。近日，公司境外投资比例从占上年末总资产的5%放宽至15%，这样公司可用于境外投资的资金将增至695亿元人民币，其利用海外投资分散风险的操作空间大大拓宽。公司近期认购了香港上市基金公司惠理集团9%的股份，随后又斥资18.1亿欧元入股欧洲富通集团，获得4.18%的股份，跃升为其单一第一大股东，这表明公司国际化战略布局已拉开序幕，随着公司资产规模的增长及公司海外投资额度的进一步提升，公司将更多地在全球范围内实现资产的优化配置，稳定提升投资收益。

　　中国人寿：“主业特强”路径的坚守者

　　(1)寿险业务稳居行业第一。公司拥有国内最强大的品牌优势和最为广泛的销售网络，公司的分销网点覆盖了除西藏以外的几乎所有县级行政区域。独一无二的渠道优势确保了公司寿险业务的市场份额一直保持在40%以上，遥遥领先其主要竞争对手。公司保费收入2003-2006年公司保费收入复合增长率达，在2007年公司保险产品的销售受到了资本市场分流资金的影响，保费收入出现连续几个月的负增长，但是公司1-11月的原保险保费收入仍较去年同期增长了6.6%，达到1,838亿元，预计全年保费收入将达到1958亿元。除了规模增长外，公司的保险业务结构也不断优化，公司在寿险产品结构上坚持以传统和分红型业务为主，这类业务保险期限长、边际利润高，有利于提升公司的内含价值。

　　(2)投资收益对业绩贡献巨大。2007年前三季度公司实现净利润246.96亿，相当于去年全年净利的1.5倍，投资收益大幅增加是公司业绩大增的主要原因。

　　截至07年三季度末，公司投资资产总规模为8788.27亿元，实现投资净收益541.14亿元，公允价值变动收益111.45亿元，两者合计高达652.59亿元。投资收益增长的主要动力来自资本市场权益投资收益的大幅上升，07年中期，公司权益投资的比重上升至16.71%，总规模达到1280亿元。近几年公司的净投资收益率稳定上升，2004年为3.26%、2005年为3.93%、2006年为4.27%、07年前三季度达到8.63%。

　　(3)公司在股权投资上的强大背景和资源优势确保公司能在未来获得持续稳定的高投资收益。公司已成功完成了对中信证券、中行、工行、建行、广发行、民生银行、南方电网等一系列大手笔股权投资，其中部分投资已经为公司带来了非常可观的资产增值收益。近日有报道称公司正与改制中的农行进行洽谈，欲以战略投资者身份入股，最高入股比例将达到20%。如果此项协议最终达成，公司有望复制其在工行、中行股权投资上的成功故事。同时，由于人寿和农行一直互为最大的业务合作伙伴，此次投资也将密切双方在银保业务上的合作，促进公司县域保险业务的发展。鉴于公司的强大背景优势，我们认为未来公司有望在更广的产业领域获得更多好的股权投资机会，全面分享中国经济成长的收益。

　　(4)混业经营享有后发优势。公司最高层明确表示，未来公司的主业有两块，以寿险作为保险的核心主业，以资产管理为非保险的核心主业。非保险业务要扩张到银行、基金、证券和信托等相关领域。我们认为虽然公司在混业经营起步上落后于平安，但是公司在银行等金融企业中的大量股权投资将使其享有后发优势。此外，公司还与中诚信托签订了股权收购协议，拟成为其第一大股东，目前相关收购方案正在监管层审批之中。此项交易若获批，公司将进入信托业，借信托公司横跨三个市场的业务平台实现其多元化发展之路。

　　2.3非银时代主角之三：信托业-制度变革下的新宠

　　2.3.1资管领域中全面发展

　　信托公司是唯一能同时在货币市场、资本市场、产业市场开展投资业务的金融机构。因此信托公司所提供的资产管理产品种类最为丰富的。据统计，从2005年至2007年12月15日止，信托公司一共发行了1054个信托产品，发行规模总计达1418亿元，资金运用方式包括贷款、房地产、股权投资、权益投资、债权投资、证券投资、黄金投资、外汇投资等等。信托公司可以为包括基础设施、能源、交通、房地产等在内的实业领域提供多样化的融资解决方案，正是因为这种优势,信托公司在社会资源配置中具有独特作用，这是银行、证券等金融机构所不能替代的。

　　2.3.2创新业务或成转型“助推器”

　　银监会在信托新规中表示，将鼓励符合条件的信托公司在业务创新、组织管理等方面主动提出试点方案，开展私人股权投资信托、资产证券化、受托境外理财、房地产投资信托等创新类业务。我们认为，私募股权基金(PE)、房地产投资信托(REITS)及资产证券化未来可能成为信托行业发展的主要动力。

　　信托业在开展PE业务上具有明显的资源和经验优势，作为唯一的能进行直接股权投资的金融机构，其发行的股权投资集合资金信托计划在运作原理上其实跟PE很相似，因此信托公司可能是开展PE的最佳平台，将直接分享中国的PE盛宴。

　　REITS将是信托业的另一个发展方向，未来将出现一批专业做REITS的信托公司。在美国，上市交易的REITS就有188个，而我国的REITS则还处在准备阶段。目前，中信信托和联华信托己取得央行REITS的资格，其中联华信托将有望在明年上半年推出中国首只REITs产品。REITS的潜在市场规模具有丰富的想象空间。

　　2.3.3“坏孩子”变“香馍馍”

　　经过规范整顿后，信托业已步入正常发展轨道。银监会颁布的《信托公司管理办法》、《信托公司资金信托计划管理办法》使信托公司的发展环境有了明显改观。信托公司具有多元化的业务平台优势，同时银监会新规还允许信托公司对金融类公司进行股权投资，这使得信托公司具备成为金融控股平台的潜力，信托业务牌照的吸引力也大大增强。目前，包括外资金融机构、国内商业银行等都在与信托公司接触尝试进行深层次战略合作。例如交通银行已成功收购湖北信托，并成立首家银行系信托公司-交银国际信托公司；民生银行也已通入股成为陕国投第一股东、英国的私募基金安石收购北京国际信托投资公司股权也己接近完成，中国人寿收购中诚信托的方案处在监管层的审批之中，苏格兰皇家银行正与苏州信托洽谈计划收购其19.9%的股权，并已将相关方案提交监管机构批准。我们预计，未来信托业与银行、保险、证券等金融机构的融合将会逐步加深，行业发展的空间将会大大拓宽，行业中的优势企业有望借此机会做大做强，成为金融体系中举足轻重的力量。

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