水泥行业：研究报告节能降耗才是硬道理

　　国都证券 马琳娜

　　核心观点

　　1.截至2007年10月底，全国水泥产量已经达到了12.38亿吨，同比增长9.8%。预测2007全年水泥产量将达到14亿吨，同比增长14%。

　　水泥行业在2006年已经走出了低谷。2006年全年水泥价格平稳回升。在2007年这种态势得到了延续。2007年1-10月份，42.5级、32.5级普通硅酸盐水泥累计平均价格分别为每吨344.15元和314.28元，比去年同期分别上涨1.4%和3%。

　　高速增长的GDP持续拉动水泥需求。固定资产投资与水泥产量存在明显的正相关关系。水泥行业固定资产投资高速增长，但结构合理。同时快速增长的建筑业也在拉动水泥需求。水泥出口呈现负增长，符合国家降低高能耗产品出口的策略，出口比例不到5%，影响较小。

　　企业利润接近翻倍。2007年1-9月份150家重点联系水泥企业的总产品销售收入比上年同期增长21.51%；利润总额为增长了95.70%。截止到8月底，全国平均吨水泥利润达到14.37元/吨，比2006年同期增长5.35元/吨。

　　2.近几年新型干法水泥工艺已经以其所具有的节能、经济和规模优势主导了水泥工业的发展，新型干法水泥比重已经从2000年前的不足10%提高到2007年上半年的53%。我们预计到2007年年底，新型干法水泥的比重将达到55%.。目前全国的窑外分解窑生产线总数已达到778条，总体呈现出东强细弱的特点。但中西部地区，尤其是西部地区增速惊人。河南、陕西、内蒙、福建增速超过40%，四川增速达到55%。

　　3、水泥行业处于景气上升周期。淘汰落后产能与节能降耗-保障行业景气。工业化与城市化是长期需求的推动力。并购重组-强者的游戏。

　　投资评级：2008年水泥行业前景明朗。行业本身出于景气上升周期，需求方面又受到宏观因素的拉动，大型企业又得到政府的扶持，可以说是上了三保险。在此，我们给予水泥行业“推荐”评级。强烈推荐水泥行业的三大白马股，给予水泥行业的龙头企业，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“强烈推荐-A”评级。

　　投资风险：严厉紧缩政策出台，煤价大幅上涨，非理性竞争。

　　1水泥行业现状

　　1.1水泥产量增幅平稳

　　从下图可以看出中国水泥产量自2001年起进入了快速发展起。全国水泥产量年增长率从2000年的4.2%，一跃升为2001年的10.7%。从此以后的7年间全国水泥产量的增速很少低于2位数，即使在受紧缩政策影响的2005年，全国水泥产量依然保持了9.7%的增长。截至2007年10月底，全国水泥产量已经达到了12.38亿吨，同比增长9.8%。根据中国水泥协会的预测，2007全年水泥产量将达到14亿吨，同比增长14%。

　　1.2价格稳中有升

　　水泥行业在2006年已经走出了由2005年紧缩政策所带来的低谷。2006年水泥价格平稳回升。在2007年这种态势得到了延续。2007年1-10月份，42.5级、32.5级普通硅酸盐水泥累计平均价格分别为每吨344.15元和314.28元，比去年同期分别上涨1.4%和3%。

　　根据国家发改委价格监测中心的数据，水泥价格在10月份继续小幅攀升，全国36个大中城市42.5级、32.5级普通硅酸盐水泥平均价格分别为每吨352.69元和325.56元，比上月分别上涨4.41元和4.67元，涨幅分别为1.3%和1.5%；比上年同期分别上涨13.4元和19.73元，涨幅分别为3.9%和6.5%。

　　整体走强的煤炭价格走势也是保持水泥价格运行在高位的关键性因素。由于煤炭占水泥成本的40%，一旦煤炭价格上涨，水泥企业定会随之调整价格来转嫁成本。另外，由于四季度是南方地区的销售旺季，再加上冬季对于取暖的需求导致的煤炭价格上涨，因此我们预计水泥价格在年底前将继续维持小幅增长。

　　1.3全社会固定资产投资推动水泥行业发展

　　2007年前10个月全社会固定资产投资已经达到88953亿元，同比增幅为26.9%。从2003年起，我国全社会固定资产投资增幅就没有低于过24.5%。事实上，2005年下半年开始的固定资产投资增速减慢，是受当年实施的紧缩政策的影响，2006年的固定资产投资增幅也随之放缓。但自进入2007年以来的强烈反弹说明了全社会固定资产投资已经彻底摆脱了紧缩政策的影响。因此我们预计2007年全年全社会固定资产投资将维持在27%的水平。

　　水泥的需求与固定资产投资具有明显的正相关关系。如上文说明的那样，水泥的用途广泛，是极为重要的基础工程材料。几乎所有的固定资产投资都少不了对于水泥的需求，所以固定资产投资能直接拉动水泥的生产，从而成为预测水泥未来产量的重要指标。

　　再加上高速增长的GDP对水泥需求的巨大影响，我们可以明确预期2008年的水泥需求将继续受到高位运行的GDP与全社会固定资产投资等宏观因素的直接拉动，从而继续处于景气周期的上升阶段。

　　1.4水泥行业固定资产投资高速增长

　　2007年前三季度水泥工业累计完成固定资产投资增幅46.8%。水泥制造业完成投资额增幅较大，主要是受水泥结构调整加快、淘汰落后力度加大、节能减排压力增大等因素影响。

　　目前水泥投资建设项目绝大部分是国家产业政策支持发展的大型新型干法和余热发电等有利于节能减排的项目。虽然前三季度水泥投资增长较快，但考虑到近两年出现的负增长，增幅仍属合理范围，不会对明年的供需产生负面影响。

　　水泥的投资结构开始趋向合理，截止9月份，全国水泥行业投资完成额387.46亿元，同比增长46.80%；其中中部地区完成159.34亿元，同比增长42.90%；西部地区完成139.89亿元，同比增长84.60%；东部地区完成88.23亿元，同比增长15.20%。起步低的中、西部地区的水泥投资增速已高于东部地区。尤其是进入“十一五”后，西部水泥投资增速明显。

　　1.5建筑业拉动水泥需求

　　建筑行业对水泥的需求是最直接。因而建筑行业的生产总值增长最能直接反映社会对水泥的需求。今年前三季度，全国建筑业企业完成建筑业总产值30582亿元，同比增长22.7%。

　　我们预计2007年全年建筑业总产值将保持22%的增速。房地产宏观调控在2008年将初见成效，建筑业总产值增速将回落于21%。总体来说超过20%的建筑业总产值增速，将持续对水泥的需求产生促进作用。

　　1.6出口呈现负增长

　　今年1-10月份累计出口水泥及熟料2904万吨，同比下降3.1个百分点。说明水泥出口退税政策调整作用开始显现。对于水泥这种高能耗的产品，国家限制出口的态度十分明确。不过水泥出口占水泥产量的比例本来就很小，绝大多数水泥用于本地消费，所以本次出口退税取消的影响可以忽略不计。

　　1.7 2007年企业利润接近翻倍

　　2000年是水泥行业扭亏为盈的转折点。在这一年水泥行业摆脱1998和1999连续两年的亏损，利润开始大幅增长，到2004年吨水泥产品利润已经达到14.04元，创近十年来的新高。但2005年的紧缩政策使水泥需求受到抑制，同时，煤炭、电力价格上升，导致2005年水泥行业利润总额同比下降38.69%，吨水泥利润也下降到7.59元。2006年我国水泥价格开始反弹，实现利润总额150亿元，同比增长92.6%。

　　2007年1-9月份150家重点联系水泥企业的利润总额为716334万元，与去年同比增长95.70%。截止到8月底，全国平均吨水泥利润达到14.37元/吨，比2006年同期增长5.35元/吨。我们预计2007年全年水泥利润总额将达到200亿元。同时全年水泥产量和销售收入都将刷新历史新高。

　　2节能降耗-生存还是死亡

　　资源，能源和环境是制约水泥工业不可持续发展的三大因素。我国是人均自然资源非常贫乏的国家。在能源方面，尽管我国是煤炭大国，但世界7大煤炭国中其余6国的储采比都在210年以上，只有中国的储采比不到百年，而水泥消耗的煤炭就占全国煤炭总消费量的15%左右；在石灰石资源方面，目前我国已探明的，可供开采利用的石灰石约为250亿t，现在每天生产水泥要消耗大约8亿t，可供年限最多30—40年。水泥工业是仅次于电力、冶金行业的耗能大户，占全国耗能的9%，占工业耗能的13%，万元产值能耗近5t标煤。国家煤炭的消耗时限不足百年。水泥工业必然受到影响。因此，水泥工业必须相应国家号召，大力开展节能降耗和资源的综合利用，这是保证我国水泥工业可持续发展的生死攸关的措施。

　　2.1新型干法水泥-必经之路

　　凡是以悬浮预热和分解技术为核心，并把现代科学技术广泛应用于水泥杆法生产全过程，并使水泥生产具有高效，优质，节能，环保的大型，自动化的现代水泥生产方法，称为新型干法水泥生产方法。

　　近几年新型干法水泥工艺已经以其所具有的节能、经济和规模优势主导了水泥工业的发展，新型干法水泥比重已经从2000年前的不足10%提高到2007年上半年的53%。目前，新型干法水泥发展已经形成了由政府引导、市场推动、企业自发的良好势头，对促进水泥工业结构调整起到了决定性的推动作用。我们预计到2007年年底，新型干法水泥的比重将达到55%.并且在2010将达到政府所要求的70%的水平。

　　在国内新型干法生产线中，大型生产线能耗指标优于中小型生产线。其中4000t/d以上规模的生产线优势明显。

　　截止2006年底，全国已投产的日产700吨以上的窑外分解窑生产线共有699条，加上2007年新投产的79条，目前全国的窑外分解窑生产线总数已达到778条。

　　窑外分解窑生产线总体表现出东强西弱的特点。2006年华东六省拥有的窑外分解窑的生产线数量和水泥熟料生产能力分别占全国的40.63%，46.62%，是西部12个省市的1.70倍和2.51倍。

　　在2006年的699条生产线中，2000-2500t/d规模生产线水泥熟料生产能力最大，占到总产能的38.35%，其次是4000-5000t/d级规模生产线，占总量的34.93%。这两个级别的窑型占到了总产能的73.28%。是中国新型干法生产线的主力窑型。

　　而在2007新投产的79条生产线中，就有65条的生产线的规模在2500t/d以上。水泥熟料的单线生产平均规模达到3381t/d，远远高于全国的2407t/d的平均水平。

　　在水泥熟料生产中，除上海、北京、安徽、天津新型干法比例早已超过80%外，浙江、江苏由于落后水泥生产能力的大规模退出，新型干法比例大幅度上升，浙江新型干法比例今年达到96%，江苏达到72%。广东、陕西、广西、吉林、湖北预分解窑熟料产量大幅度增长，新型干法比重也大幅度提升。而水泥生产大省山东和河北新型干法比例的提升则相对缓慢。

　　2007年前8个月全国预分解窑熟料产量净增4940万吨，广东、河南、广西、吉林、陕西、内蒙、四川、福建8省区新型干法熟料产量增速超过30%，其中河南、陕西、内蒙、福建增速超过40%，四川增速达到55%。我们发现，产量大幅增加的正是预分解窑产量大幅扩张的中西部省份。而产量增速降低甚至出现负增长的则是新型干法技术已经占绝对主导地位的省市。这些城市的落后产能大部分已经退出了市场，产量趋向于平稳。总体趋势是中西部省份，尤其是西部省份奋起直追，东部地区增长放缓。

　　2.2余热发电方兴未艾

　　低温余热发电技术是通过回收水泥、钢铁、冶金、石化等企业排放的温度低于300—400摄氏度的中低温废蒸气、烟气所含的低品位热量来发电,节能的同时能够减少热污染和粉尘污染。水泥企业一般采用带补燃炉的中低温余热发电技术和纯低温余热发电技术,其中,纯低温余热发电不使用一次性能源补燃,不对环境造成任何污染,更符合环保节能的要求,近年来被众多大型企业广泛采用。

　　资料显示,利用余热发电技术,每吨水泥熟料可发电30kwh—40kwh,一般可占水泥厂用电的1/3,而且成本较低,在0.15元/kwh左右,远远低于上网电价。在能源价格高涨的今天，这对于煤电消耗占到70%成本的水泥行业来说，是非常有吸引力的。

　　根据数字水泥网的推算,2007年全国将有大约50条新型干法水泥生产线的余热发电项目投产。而目前新开工建设的新型干法水泥生产线,几乎全部都将配套建设余热发电项目。按照现在的建设速度,2010年将有超过40%的新型干法生产线采用余热发电技术，完全能够满足国家发改委于2006年4月发布的《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》中，到2010年40%的新型干法水泥生产线采用余热发电技术的要求。

　　2.3国家政策导向对水泥行业产生巨大影响

　　2.3.1《水泥工业产业发展政策》指明节能降耗为行业发展方向

　　国家政策对水泥行业的影响至关重要。2006年10月17日颁布的《水泥工业产业发展政策》为中国水泥工业的发展做出了明确指引。该政策致力于推动水泥行业的结构调整和产业升级，明确了淘汰落后产能，节能降耗为行业发展的目标和重点，鼓励资产重组和提高企业集中度。其中具体重要指标如下。

　　到2010年，新型干法水泥比重达到70%以上。

　　技术经济指标达到吨水泥综合电耗小于95KWH，熟料热耗小于740千卡/千克。

　　到2020年，企业数量由目前5000家减少到2000家。

　　限制新建日产2000吨以下新型干法水泥生产线。

　　2.3.2《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单的通知》有助于提升企业集中度

　　2006年12月31日国家发改委引发了《关于公布国家重点支持水泥工业结构调整大型企业(集团)名单的通知》。在该通知里明确了60家国家重点支持的企业中，其中全国性大型水泥企业有12家。国家将对列入重点支持的大型水泥企业开展项目投资、重组兼并，有关方面应在项目核准、土地审批、信贷投放等方面予以优先支持。

　　2.3.3《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》具体规定了各省市淘汰落后产能量

　　2007年2月18日国家发改委发布了《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》。《通知》指出,2008年底前各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备,有条件的地区要淘汰全部立窑。地方各级人民政府要依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力。

　　根据到2010年末全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨的目标,国家发改委制定了各省、自治区、直辖市淘汰落后水泥产能量化指标。其中,目前新型干法水泥产能比重较低的河北、山东和广东三省,2007-2010年将分别淘汰落后产能2700万吨、4500万吨和3000万吨。

　　2.3.4《财政部，国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》取消水泥产品的出口退税补贴

　　从2007年7月1日起，根据《财政部，国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》，水泥产品的出口退税被正式取消。此项政策的出台，是为了抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口。但由于我们水泥出口量不到水泥总产量的5%，这项政策对于水泥行业的大型企业影响甚小。

　　2.3.5《节能减排统计监测及考核实施方案和办法》明确职责，高度重视

　　于2007年11月23日颁布的《节能减排统计监测及考核实施方案和办法》则从制度上确保了各省市管理层淘汰落后产能的决心。同时彰显了政府对节能降耗任务的高度重视。

　　3水泥行业投资价值分析

　　3.1水泥行业处于景气上升周期

　　受经济高速增长和固定资产投资在高位运行的影响，水泥行业将继续保持大幅上升趋势。水泥投资也扭转了2005、2006年的颓势，而且结构合理，绝大部分投资被用于新型干法水泥生产的技术改造上。不会导致过剩产能出现的局面。

　　水泥行业是周期性行业，周期大概在5年左右。在经历了1998和1999两年亏损之后，水泥行业步入了2000年的复苏期，然后迎来了成长期直到2004年攀上封顶。随后的2005又再次跌入谷底，新的一轮周期再次开始。再加上淘汰落后产能的2010年时限，我们相信这一轮的景气周期在2010年前不会结束，明年仍然会是水泥行业的景气上升年。

　　3.2淘汰落后产能与节能降耗-保障行业景气

　　国家规定到2010年全国将淘汰2.5亿吨小产能水泥。其中河北，山东和广东三省的淘汰产能就将达到8200万吨。可以预见，在两年时间内这些淘汰的产能就将被新型干法水泥生产线所取代。而水泥受地域限制的特点(水泥产品保质期短，存在一定的运输半径)再加上国家政策对低于2000t/d的生产线的准入限制，决定了身处此三省的大型企业必将受益。

　　淘汰落后产能能快速提升行业集中度。我国与发达国家的水泥产业集中度差距显著。发达国家的水泥行业已经形成了寡头垄断，少数主要水泥企业控制了全国60%以上的水泥产能，但我国十二大水泥企业的集中度刚刚25%，这也是我国水泥价格与国外水泥价格相比存在巨大差距的重要原因。

　　近年来随着煤炭和电力价格的不断上涨，水泥生产的低成本时代已经一去不复返了，而市场竞争却越来越激烈，水泥企业的利润空间也压缩的越来越小，在国家政策的及时引导下，节能降耗工作被放到了非常重要的位置。

　　水泥生产对于能源的需求是非常惊人的。水泥70%的成本都是消耗能源而产生的。所以使用高效率的水泥生产技术才是降低能耗的最根本的办法。而根据图18所示，只有4000t/d以上的大型生产线才是相对低能耗的。因此能把节能降耗走到底的也必然只能是规模雄厚的大型企业，只有它们才有这个能力解决耗资巨大的先期投入，也只有它们才能享受到规模效益所带来的超额利润。

　　而小型企业即使没有节能降耗政策的出台，也终将被日益攀升的煤炭价格和电力价格而拖垮。高能耗使的小型企业输在了起跑线上。节能降耗实际上也就是提高行业整合度的方法。伴随着行业整合度的提高，利润率也将随之提升。水泥行业的大型企业，尤其是12家国家重点扶持企业将成为这一轮产业结构调整的直接受益者。

　　3.3工业化与城市化-长期需求的推动力

　　在没有战争和政治动荡的前提下，中国的工业化与城市化在20年之内是不会停止的。太多太多的数据能证明这一点，巨额的贸易顺差和仍然可怜的人均GDP，虽然一降再降但仍然高于许多发达国家的储蓄率和还不算太差的通货膨胀率，逐年提升的第三阶受教育率和开始变得空荡荡的乡村，只根据一个简单的“追赶原则”我们就能非常确定的推算出，中国与发达国家的差距正变得越来越小，前提是超过发达国家的储蓄率和高工作效率。

　　中国的发展是肯定的，城市化和工业化也是不可避免的。所有的一切都是离不开对于水泥的需求的。一个高速发展的国家就是对水泥行业的最好保障。逻辑就是这么简单。

　　3.4并购重组-强者的游戏

　　为了加快行业重组，国家公布了60家重点支持企业名单，其中海螺等12家为全国性重点企业。鼓励这些大型水泥企业兼并、重组、联合，迅速提高生产集中度，优化资源配置，促进水泥行业结构调整，从而初步形成按区域划分市场的布局。

　　其中尤为活跃的是，中材和中国建材。中国建材的发展方式是以并购为主，建新线为辅。整合浙江、江西、福建水泥市场，成立了中国建材南方水泥有限公司。中国中材在收购新疆天山后，拥有了自己的水泥生产经营队伍，水泥企业已落户新疆、江苏、陕西、广东和湖南，目前主要力量是在中南的广东和湖南。

　　我们预计2008年水泥行业的并购重组浪潮将愈演愈烈。到2010年，水泥企业数量将从目前的5000多家减少到1000多家。并购重组大潮再一次印证了行业集中度提高是水泥行业的必然趋势。大型企业能够通过并购重组来获得区域控制力，从而获得最终的议价甚至定价能力。

　　并购重组永远是强者的游戏，水泥行业的龙头企业才是最终的胜者。

　　3.5行业推荐评级

　　2008年水泥行业前景明朗。行业本身出于景气上升周期，需求方面又受到宏观因素的拉动，大型企业又得到政府的扶持，可以说是上了三保险。我们给予水泥行业“推荐”评级。同时在产业集中度逐渐提高的预期下，我们看好水泥行业的三大龙头企业，给予水泥行业的三大白马股，海螺水泥，冀东水泥，华新水泥“强烈推荐-A”评级。

　　4风险要素

　　4.1紧缩政策出台的风险

　　今年10月份CPI同比上涨6.5%，再次达到10年来的高点。一年来数次加息也没有把CPI驯服到3%以内。如果CPI在2008年一季度持续走高，不排除央行有进一步采取紧缩政策的可能。不过这种可能性应该不大，毕竟加速人民币升值的负面影响要小得多。

　　4.2煤价上涨风险

　　煤炭价格上涨影响的是整个水泥行业的成本，倒并不会直接影响水泥的需求。大型企业由于采用了新型干法水泥生产技术，和余热发电技术能耗要比其他企业小得多，所受影响也小。煤炭价格上涨反而能加速淘汰落后产能，提高产业集中度。

　　4.3非理性竞争风险

　　企业大规模扩张会带来更加激烈的竞争。尤其是在不顾产业布局，竞相上项目，扩大产能的地区，这种竞争更为突出。

　　5水泥行业上市公司简介

　　5.1重点推荐公司介绍

　　海螺水泥(600585)：主要从事水泥及商品熟料的生产和销售。公司产销量已连续10年位居全国第一，是目前亚洲最大的水泥、熟料供应商。公司在华东、华南地区拥有丰富的优质石灰石矿山资源，并且全部生产采用新型干法旋窑工艺技术。截止2006年底，拥有日产2000～10000吨新型干法水泥熟料生产线36条，三条日产10000吨新型干法水泥熟料生产线，代表着当今世界水泥行业最先进的水平。2007年前三季度，公司实现营业收入129.72亿元，同比增长12.6%，净利润15.02亿元同比增长61%，总资产达到277亿元。同时，公司在大型水泥熟料生产线设备国产化、水泥中低温余热发电自主开发、工业废弃物循环再利用、环保治理等方面取得了重大突破。

　　冀东水泥(000401)：以水泥生产为主业，辅以新型建材生产。是中国北方最大的水泥生产基地，区位优势明显。公司对京津唐地区的矿山拥有控制权，形成了清晰的以华北为核心的“三北战略”。公司势力范围内的重点投资，曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将长期刺激水泥的旺盛需求，从而使冀东成为最大受益者。公司前三季度营业收入25.64亿元，同比增长29%，净利润3.25亿元同比增长133%。

　　华新水泥(600801)：水泥行业具有百年历史的龙头企业。公司主要经营水泥、水泥设备、水泥包装制品的制造与销售，并同世界上最大的水泥制造商之一——瑞士豪西蒙集团(Holcim)建立了战略伙伴关系(该集团为公司第二大股东)。公司2007年前三季度营业收入32.69亿元，同比增长32%，净利润1.94亿元，同比增长117.8%。华新水泥向HolchinB.V.定向增发的审批事宜已经接近尾声。如果国际水泥巨头Holcim能升为公司第一大股东，能带来公司管理水平的提升，并且公司财务状况也能够得到改善。

　　5.2行业上市公司股价表现与估值比较

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