航空机场：景气上升把握事件性投资机会

　　国都证券 巩俊杰

　　核心观点

　　1、民航业是周期性很强的行业，宏观经济基本面是民航行业发展的基础。伴随着经济的持续健康增长,我国的民航业仍将延续高增长趋势。随着消费升级，旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高，民航业未来成长空间巨大。2008年奥运会、2010年世博会和2010年亚运会等历史盛事将进一步推动中国民航业的快速发展。

　　2、中国航空业进入景气上升期。航空业是近年增长最快的交通方式，未来行业供给增长低于需求增长，景气度持续提升、客座率和票价指数仍将上升。通胀和人民币加速升值提高中国航空公司利润。

　　3、中国的航空公司目前规模较小、市场分散，未来行业重组值得期待。

　　4、中国民营航空公司起步虽晚，但表现出了咄咄逼人的竞争力，成为一支不可忽视的竞争力量。

　　5、在航空增长的带动下机场业务量有明确的增长预期，航空管制逐步放开和航权开放也有利于行业发展。

　　6、由于容量限制，不同机场的增长出现分化。

　　7、航空机场业的上市公司估值已不便宜，但在人民币加速升值、油价波动、行业重组及奥运会等多重利好因素的影响下，有比较明显的交易性投资机会。在航空股中，我们推荐行业龙头及可能是未来中国航空业整合主导者的中国国航；在机场股中，我们推荐有资产注入且不受容量限制、未来增长有空间的厦门空港和白云机场。

　　　1航空机场业迎来了良好的外部发展环境

　　1.1宏观经济基本面推动行业快速发展

　　航空业是周期性很强的行业，宏观经济基本面是航空行业发展的基础，世界航空业发展的经验显示，绝大部分时间航空业均保持了高于GDP的增长速度。

　　2007年上半年我国GDP增速为11.5%，同期航空业增速高达19.7%，航空业是各种交通方式中增长速度最快的。我们判断未来伴随着经济的持续健康增长,我国的航空业仍将延续高增长趋势。

　　综观近年我国航空业和国民经济的发展关系，除03年和04年因非典原因造成航空业非正常增长外，其他年份的弹性系数均大于1，且未来有走高的趋势。

　　1.2消费升级拉动需求

　　随着居民收入水平的快速提高，居民更愿意选择舒适便捷的飞机作为远途出行的交通工具。近年来，航空成为增长最快的一种交通方式，占客运量的总比例也不断攀升。

　　随着消费升级，旅游和和自费出行占航空乘客比例逐年提高，2005年起自费坐飞机的乘客比例达到50.45%，首次超过了了公费乘客，且差距有逐渐扩大的趋势,消费结构升级的趋势决定了未来不仅航空需求总量会上升而且周期性也会弱于国际同行。

　　我国航空乘客人数占总人口比例仍远低于国际水平，2006年，中国乘坐飞机的乘客为1.596亿人次，2007年1-10月份累计航空乘客为1.55亿人次，国家旅游局测算，至2015年，中国航空乘客将达4.5亿人次；国内旅游人数将从2006年的13.9亿人次增加到2015年的28亿人次，航空业未来成长空间巨大。

　　1.3历史盛事加速景气提升

　　中国即将迎来2008年奥运会、2010年世博会和2010年亚运会等历史盛事。

　　从历史上看，主办国在奥运会举办当年的航空业务量都实现快速增长。

　　2中国航空业进入景气上升期

　　2.1航空业是近年增长速度最快的交通方式

　　航空业是增速最快的交通方式，除2003年和2004年因非典原因，增速出现异常外，其他年份整体增速均保持了稳定快速的增长。2006年以后国际航线的增速最快，成为新的亮点，而港澳航线增速明显下降。

　　2.2行业供给增长低于需求增长，景气度持续提升

　　我国民航业2006年和2007年民航业增速分别为16%和17%，在2008年奥运会和2010年世博会、亚运会的刺激下，未来三年年均增长速度约在15%左右。

　　而按规划，“十一五”期间行业内运力年均增长速度约为13%，低于运力需求的增长。以下多种因素导致运力在短期内难以大幅增长：1、民航总局通过控制京沪穗深等繁忙和资源紧张机场航线和航班总量、2010年前不再审批筹建新航空公司和对已批准设立航空公司规定更加严格的审批条件等手段严控运力增长；2、全球两大垄断飞机制造公司因订单原因，短期内难以大量交付运力，甚至出现了A380等一再延期交付事件；3、部分飞机要退役；4、飞行员短缺也是制约运力投放速度的一个不可忽视因素，未来几年航空公司将持续存在飞行员供应缺口。上述供给调控措施将加剧航空市场阶段性和结构性供需矛盾。

　　在上述因素的共同作用下，中国航空客座率、载运率和运输票价指数不断攀升。

　　三大航空公司的客座率也显著提升，其中国航的客座率始终处于领头羊地位。

　　2.3通胀及人民币升值增加行业利润

　　我国航空公司收入端主要在国内，受益于国内通胀；成本端比较固定，且航油、航材、租赁费等大部分成本都以外币支付到境外，人民币升值减轻成本压力。

　　此外，航空公司有大量美元负债，在人民币升值过程中有大量汇兑收益。

　　各航空上市公司2007年中报显示,汇兑收益对各上市公司利润总额起着举足轻重的作用,如剔除汇兑净收益,则南方航空和东方航空都将有较大的亏损，海南航空将微利。汇兑净收益对国航利润总额的贡献额也接近50%。

　　2.4行业整合风生云起

　　国资委明确航空业为国资绝对控股行业，并在短期内扶持其做大做强，跨入国际前列。目前中国的航空公司规模、集中度低、市场分散、盈利能力差，难以与国际航空公司抗衡。目前中国承运人客货市场份额国航28%、南航26%、东航23%，市场较分散。新一轮重组风又起而近期东航与新加坡航空公司的合作计划及中航集团对东航股份的收购都让我们对航空业的重组充满了期待。无论国航阻击东新恋结局如何，我们相信国航都不会停止资本扩张的步伐，而任何重组消息都有可能给行业板块带来交易性投资机会。

　　2.5民营航空异军突起

　　中国民营航空虽刚刚起步，但表现出了咄咄逼人的竞争力。以春秋航空为例，2006年该公司飞机日利用率达到13小时，平均客座率超过95%，营业费用率不到2%，远低于7%-9%的行业平均水平，以平均3架飞的机运力实现了3000万元的盈利。未来，随着政府管制的放开，民营航空将是一支不可忽视的竞争力量。

　　3机场业务有明确的增长预期

　　3.1未来多种利好因素推动机场业稳步发展

　　宏观经济的持续向好、消费升级带来大量客、货源。

　　运力扩张为机场业务量的增长提供强力保证。2006-2020年，预期我国将总共进口飞机达2000架，是现有飞机数量的2.3倍。

　　航权开放和航空管制逐步放开进一步拉动机场业务量。预计明年将保持两位数的增长。民航空管体制的改革有助于空管效率的提高。

　　3.2国内主要机场经营分析

　　今年1-10月，白云机场和虹桥机场客运增速最快，浦东机场因侯机楼达到设计吞吐量增速减缓，而深圳机场因跑道达到设计吞吐量，增速减缓，首都机场在8月份减少航班后增速明显下降，预计在2008年第1季度第3航站楼和第3条跑道投入运行后，增速会大幅提高。

　　从货邮吞吐量的增长率来看，首都机场、浦东机场和虹桥机场增速都较快，白云机场的货邮量仍没有大的起色，预计在FEDEX新亚太货运中心投入运营后，白云机场货运将明显好转。

　　从飞机起降架次增长情况来看，由于新白云机场的启用，白云机场飞机起降架次增长最快，而首都机场由于8月份之后减少航班量，在9月和10月出现了负增长。

　　3.3机场上市公司财务与投资价值比较

　　被动性的折旧刚性作用是成本费用率下降的主要因素。白云机场发行短期融资券降低财务费用；深圳机场两位数的业绩增长也主要来自成本费用控制；上海机场毛利率下降2%，但因浦东航油公司等投资收益的增加才推动净利润保持增长；厦门空港因毛利率与三项费用率表现较好同时又有新股申够购收益等因素使业绩表现出色。

　　从各上市机场财务比率看，厦门空港和和上海机场毛利率、净利润率和净资产收益率领先，厦门空港的资产负债率仅有5.84%，未来负债经营空间巨大、偿债能力指标好。

　　4行业投资策略和重点上市公司评价

　　4.1行业投资策略

　　2008年的民航业景气度将继续上升，在多重利好因素的影响下，有比较明显的交易性投资机会，我们给予行业短期推荐，长期A的评级。

　　航空业：

　　单纯的业绩估值已不便宜，但在景气高涨、人民币升值、油价波动、行业重组及奥运会等因素影响下，航空板快存在交易性投资机会，我们认为作为行业龙头的中国国航估值不应低于上市航空公司平均水平机场业：

　　总体来看，机场上市公司目前业务对应的估值已不便宜。机场行业固定成本较高的特点决定了收入的提升会带来利润的超额提升，资源的垄断性和大量地产物业提升投资价值，非航收入方面，商业面积租金、零售特许经营权业务和广告收入值得期待。机场公司的投资看点在于资产注入，我们重点推荐有资产注入且没有容量限制、未来增长有空间的厦门空港和白云机场。

　　4.2重点公司点评

　　中国国航(601111)

　　中国国航竞争优势明显。公司运营效率、盈利能力是三大航空公司中最好的，且具有难以复制的地利优势，公司以北京为基地，在首都机场份额居绝对优势，国际业务和商务客户比重大，是2008年北京奥运会受益最大的航空公司。公司良好的品牌优势吸引大量高端忠实乘客，新两舱计划提升高端服务竞争力。公司枢纽网络效应显现，北京、上海、成都和香港四个节点实现合理且有效的网络布局，联程收入大幅提高。公司保持了谨慎的运力增长策略，未来运营效率将进一步提高。公司管理层具有积极进取的资本意识。

　　厦门空港(600897)

　　公司的管理效率出色、财务指标优异。受益于区域经济的快速发展，且机场吞吐量没有饱和，不存在产能瓶径。公司未来存在收购大股东机场飞行区等航空资产的预期。

　　白云机场(600004)

　　通过增发收购白云机场两条飞行跑道后，公司拥有白云机场核心经营类资产，公司全面调升与集团的分成比例。

　　因为管理效率的提高和高额折旧成本的刚性因素，公司费用率将呈下降趋势。

　　FEDEX新亚太货运中心投入运营后将弥补公司货运运营的短板局面。未来如非航空业务经营取得突破，将极大增加公司业绩。

　　公司地处国内最发达经济区，市场容量大，但公司周边机场较多，面临强劲竞争。

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