房地产：地产股的反击房价仍将高位运行

　　国都证券 邹文军

　　核心观点：

　　1、城市化与人口红利造就房地产持续性旺盛需求。自住性需求是我国房地产市场最大的需求，也是我国房地产中长期持续景气的基石。

　　根据我们对未来住宅需求量的分析，我们预测，未来每年新增住宅持续性需求在7.64～8.98亿平方米以上。

　　2、短期内供给不能满足需求。我们对2007年的住宅供给进行了分析，2007年住宅供给约为4.7亿平方米，2008年住宅供应量约为5.7亿平方米，供需缺口明显，供需矛盾短期内仍将持续。如果房地产投资继续保持高速增长，供需矛盾将趋于缓和。

　　3、调控可能引起短周期波动，而不改我国房地产长周期景气。调控改变人们的心理预期，延缓需求的释放，改变住房结构，影响房地产业发展的节奏与短期波动；但不改变房地产行业的长周期景气。

　　4、房价仍将高位运行。中国的城市化是一个长期的过程，土地资源的稀缺性也会日益突出，供需矛盾仍然是决定房价的主导因素。个别城市房价的短期波动不应成为我国房地产行业拐点的判断标准。我们认为：土地与房地产价格仍将保持上涨态势，但增速趋缓。

　　5、地产股的反击，蓄势而发。从中长期的战略视角思考我国的房地产业，不容置疑，房地产业仍然是我国最具有成长性的行业之一。我们坚定看好房地产股2008年及中长期的表现.6、投资建议：我们认为，2008年年初是建仓地产股的良好时机。建议逢低买入并持有开发类龙头企业，我们首推万科和保利地产。其它重点推荐公司有招商地产、金地集团、泛海建设等。建议密切关注政策面变化及房地产市场运行情况。

　　1需求到底有多大？

　　1.1自住需求

　　自住需求是我国房地产市场最大的需求，也是我国房地产中长期持续景气的基石。我国的人口因素与城市化是我国住宅自住需求旺盛和持续的两大决定性因素。

　　人口因素决定了我国房地产市场刚性需求的空间和可持续性。根据国家统计局数据，2005年底我国0-14岁人口比例20.2%，15-64岁人口比例72.2%，64岁以下人口92.4%。就世界范围而言，我国人口结构是属于偏年轻的人口结构。

　　我国人口增长率自1987以来一直呈明显下降趋势，2006年我国人口自然增长率为5.28‰。我们假设中国人口在2030年自然增长率为0，每年人口增长率平均下降0.22‰，我们在下面的需求分析中以此为假设(表1)。

　　世界城市化发展有一个共同规律——“纳瑟姆曲线”(S型曲线)：当城市化水平在30%以下时，代表经济发展势头较为缓慢的准备阶段；当城市化水平超过30%时，第一个拐点(A点)出现，经济发展势头极为迅猛，城市化处于高速阶段；当城市化水平继续提高到超过70%之后，出现第二个拐点(B点)，经济发展势头再次趋于平缓。

　　我国的城市化进入高速发展阶段的中期。我国的城市化水平2006年末为43.9%，进入城市化高速发展进程之中期。我国幅员辽阔，各个省(市)的城市化情况差异性较大，与各省的经济发展高度相关。上海(89.1%)、北京(83.6%)、天津(75.1%)的城市化水平最高，已经超过70%。除西藏(26.7%)、贵州(26.9%)、云南(29.5%)外其它省份城市化水平均处于30%～70%，大部分省市处于加速发展的起步阶段，随着我国经济的高速发展，未来房地产市场需求空间将迅速释放。

　　根据我国的人口结构与城市化进程，我们可以估算出每年新增的自住性住宅需求量(表1)。在此，我们以每年增加1.20%的城市化速度估计未来的需求空间。

　　1.2拆迁需求

　　根据建设部综合财务司、住宅与房地产业司《2005年城镇房屋概况统计公报》，2005年底我国城镇住宅建筑面积107.69亿平方米，2006年住宅竣工面积分别为4.33亿平方米，以此计算，2006年底城镇住宅建筑面积112.02亿平方米(以06年底城镇人口计算，2006年年底我国城镇居民人均住宅建筑面积为19.41平方米)。我国的建筑设计使用年限为50年，我们假设这些建筑将在50年内逐步拆除，由此每年将拆除2.24亿平方米，我们以1.5～2倍的补偿面积计算，则每年新增拆迁需求3.36～4.48亿平方米。

　　1.3改善需求与投资需求

　　生活水平的提高、财富的积累、购买力的增强，改善性住房需求比例将逐步提高。基于我国地少人多的国情，政府对于投资性住宅地产政策性抑制，而另一方面，房地产商品具有投资品和抵御通胀的性质，尤其是在人民币升值背景之下，在进行需求分析时我们应当考虑合理的投资需求。我们假设以城镇居民人均居住面积年增长2%的速度考虑改善需求和投资需求。

　　1.4结论

　　基于以上分析与假设，我们对住宅总需求进行了预测。

　　假设条件：(1)城市化进程以每年1.2%的增幅推进。(2)人口自然增长率由2006年的5.28‰逐步过渡到2030年的零增长水平。(3)城市化产生的住宅需求人均面积假设从2006年起以19.41平方米开始计算。(4)2006年底城镇住宅建筑面积112.02亿平方米，将在50年内逐步拆除，每年拆除约2.24亿平方米，以1.75倍的补偿面积计算，每年新增拆迁需求3.92亿平方米。(5)改善需求与投资需求假设以人均居住面积年增长2%的速度增长

　　结论：我国将于2026年前后达到70%左右的城市化水平，在此期间，年住宅需求量约为7.64～8.98亿/平方米(表1)。

　　2供给能否满足需求？

　　2.1土地资源日益稀缺

　　土地资源日益稀缺，土地供应面临压力加大。

　　统计数据显示，近二十多年来，我国耕地数量呈现不断减少态势。1996～2006年间耕地净减少1.23亿亩，平均每年净减少1230万亩。2006年全国耕地面积为18.27亿亩,比上年度末缩减了460.2万亩;国务院要求18亿亩耕地数必须保持到2020年。

　　如果18亿亩的耕地红线保持到2020年，那么从2007年至2020年，净减少的耕地面积仅为0.27亿亩，平均每年不到200万亩。可转换为建设用地的耕地面积也将受到严格的限制。短期来看，严格的耕地保护政策将使新增建设用地减少，开发用地需求可能短期转向存量土地的加速开发，而从长期来看，可供开发用地总量受限，土地供给不足的状况将长期存在，土地资源的争夺将日趋激烈，获取土地的成本也将越来越高。

　　土地资源的日益稀缺性、完全垄断性、土地招拍挂制度以及高房价预期之下，决定土地价格日益高涨。对于房地产企业而言，只有将土地成本完全转嫁到房价中方可获利，更高的地价必然要求更高的房价。对高房价的预期也必然带来土地竞争愈发激烈。

　　土地的稀缺性、垄断性与不可再生性，将使得土地价格仍将继续上涨，高地价意味着更高的开发成本，也更加考验开发商的资金实力与融资能力。在资金实力与融资能力不变情况下，开发商后续拿地与开发能力将相对减弱，市场商品房供给将可能会减少，尤其在货币紧缩与资本市场融资受阻的情况下更是如此。未来购置土地面积总量将保持下降趋势，而保障性住房用地增加会加剧商品房开发用地的减少。

　　2.2房地产投资增速加快，但或将回落

　　2004年以来，我国固定资产投资保持20%以上的高速增长，房地产固定资产投资增速与固定资产投资增速步调基本一致。2006年9月以来，房地产增速以25%以上的速度高速增长，快于固定资产投资增速，差距有加大趋势。2007年6月以来，房地产投资以高于30%的增速增长，2007年11月同比增速高达34.2%，明显高于固定资产投资26.8%的增速。我们认为，房地产投资增速加快的原因，主要受益于房地产市场的火爆，激起了房地产企业的热情，加快了房地产项目的开发，同时，国家对土地市场的清理整顿也促进了开发商的开发进度。

　　2008年从紧的货币政策很可能会使投资增速回落。

　　2.4结论

　　2007年11月商品房施工面积21.7亿平方米、新开工面积8.0亿平方米、竣工面积3.3亿平方米，其中住宅施工面积17.1亿平方米、新开工面积6.6亿平方米、竣工面积2.7亿；住宅指标约为商品房总量的80%。我们预测2007年末住宅施工面积18.8亿平方米、新开工面积7.3亿平方米、竣工面积4.7亿平方米，则2007年总供给约为23.5亿平方米，今年销售面积约为6.8亿平方米，考虑今年销售面积中3%～5%为2006年及以前的竣工房屋，如果我们以三年的开发周期计算对未来住宅供给进行预测，那么以现有在建面积预测未来三年总供给约为17亿平方米，每年住宅供给量约为5.7亿平方米，与我们预测的7.64～8.98亿平方米的需求量至少还有2亿平方米的缺口，考虑新开工面积以10～15%的增长，则在09年后新增供给2.8亿平方米，短期供需矛盾有望在09年后趋于缓和。

　　我们的结论是：短期供给仍不能满足需求，由于房地产开发周期的原因有效供给不能短期内的释放，供需矛盾短期内仍将持续。如果房地产投资继续保持高速增长，供需矛盾有望趋于缓和。

　　3调控改变什么，不改变什么？

　　3.1调控已经成为常态

　　2007年政府进一步落实与细化前期的调控政策，调控已经成为常态。

　　《关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》是“国八条”和“国六条”的落实与细化，将重点体现在经济适用房和廉租房的供给上。保障性住房解决的是低收入群体的住房问题，低收入群体对于商品房的购买力相对较弱，尤其在目前我国高房价持续上涨状态之下影响更弱，同时，保障性住房的规模供应尚需要时间。中国的住宅需求空间很大，此部分需求的分流对商品房市场影响不大。从国外的发展经验看，保障性住房的建设对商品房市场健康运行冲击并不大。我们认为，《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》及《补充通知》对抑制投资性与投机性需求明显，同时也抑制了改善性需求。通过《补充通知》对第二套和第二次以上的房贷做明确界定，从内容来看，属于从紧的房贷政策。首付比与利率的提高对投资性购房和投机性炒作带来明显的压力，但是，在巨量的刚性需求和人民币升值、通胀背景下，并不影响自住性需求，对于长期投资性需求影响相对有限。

　　调控已经成为常态。2006房地产调控有两大重点：住房供应结构和房价。

　　我们从2007年的调控政策内容来看，重在对2006年政策的细化和落实，尤其是调整住房供应结构方面。但是，2007年并没有强调房价是调控的重点。试图以直接调控房价达到降低房价的目的不符合经济规律，实践也已证明效果不佳。但调控的最终落脚点还是要体现在房价上。由此，我们可以看出，政府的调控思路出现了一定转变。近几年来，针对房地产行业的调控比较频繁，对此，我们不能谈“调控”色变，房地产行业调控已成常态，我国房地产行业将在调控常态下中长期景气。

　　3.2未来政策预期

　　调控常态下，我们要把握房地产行业调控的思路。我们认为房地产调控思路比较明确：一是加强保障性住房制度的完善和保障性住房的供给，增加更多的有效供给，解决普通居民住房问题，主要通过增加保障性住房供给，调整住房供应结构以及其它行政手段；二是抑制投资性需求，通过首付比、利率、税收等手段。前期政策的细化与后续新政也将主要围绕这两条主线。

　　货币从紧政策可能会对房地产行业产生较大影响。2008年我国实行从紧的货币政策，将收紧房地产领域的贷款，包括开发贷款和消费信贷，贷款控制主要还是体现在增速上，同时，贷款按季度控制。房地产行业属于资金密集型行业，紧缩的货币政策会对房地产行业发展短期产生冲击。开发商贷款受限直接影响项目推进的速度，有效供给短期将减少，而住房消费紧缩则延缓需求，考虑到对房价的影响，我们认为对两方面的紧缩会基本同步。

　　加息。未来仍存在加息可能，但美国降息压缩了我国的加息空间；同时我国的房贷利率已经较高，由于房贷屡次加息产生的累计效应越来越明显，类比于美国次级债危机，过高的房贷利率将导致违约风险加大。我们从央行的第六次利率调整中可以看到，第六次利率调整并没有调整住房公积金贷款利率和5年以上的中长期贷款利率。因此，未来即使加息，仍有可能延续第六次的调整办法，对住房公积金贷款和5年以上的中长期贷款利率不做调整。那么，对于购房者而言公积金和5年以上的房贷没有影响。

　　物业税。物业税短期推出的可能性不大。国际上对于物业税税基评估基于批量评估技术(mass appraisal)与地理信息系统(GIS)，批量评估技术的核心是完善的房地产数据信息系统，目前我国尚未未建立完善的房地产信息库，真正推行市场价值评估尚需时日。同时，新税种的立法将历时较长。因此短期内物业税全面铺开的可能性很小。

　　常态调控下的不确定性与确定性。常态调控下，具体将出台何种政策以及何时出台相关政策具有不确定，但是，房地产行业调控不是打压房地产，而是促进房地产行业的健康发展，房地产行业中长期景气是确定性的。

　　3.3结论

　　对于调控，我们认为有益于行业的健康发展与景气周期的延长。针对投资性需求极其严厉的调控可能会带来需求的短期冲击，但旺盛的自住性需求属于刚性需求，仍然是我国房地从中长期景气的基础。

　　调控改变行业格局，优势企业将受益于调控。土地与资金的收紧，使得房地产进入门槛提高，而行业内面临新的整合。地产龙头企业由于在管理、资金、土地、品牌等资源整合方面所具有的优势，在经历调控的同时，受益于行业调控带来的行业整合。

　　调控改变人们的心理预期，改变住房结构，延缓需求的释放，影响房地产业发展的节奏与短期波动，甚至改变短期的供求关系乃至房价；但是调控不能改变土地资源日益稀缺的现状，不能改变土地垄断与不可再生的本质属性，不能改变我国城市化的历史趋势，不改变短期突出的供求矛盾，不改变人民币加速升值趋势，不改变房地产行业的长周期景气。在人民币升值背景下以人口与城市化的历史发展视角看我国未来房地产业的发展，那么我国仍处于一个长周期的景气阶段，调控带来的只是短周期的波动。

　　4房价是涨还是跌？

　　4.1房价与GDP增长密切相关

　　从国外发展情况来看，房地产业同宏观经济发展密切相关，呈正相关变化，房地产业的发展随宏观经济波动明显，具有典型的周期性。从各国的GDP增速与房价/地价指数关联比较可以看出，大部分国家房价/地价指数走势与GDP增长基本同步。

　　我国的房地产市场与宏观经济相关度很强，我们从1998年至今的地价指数与GDP增速关联比较可以看出，地价指数与GDP增长基本同步。我国经济正处于高速稳定增长阶段，尽管从明年开始执行从紧的货币政策，GDP增速将可能放缓，但我国经济仍将保持高速增长，我们可以预见未来我国房地产仍将处于中长期的景气周期中。

　　4.2我国房价持续显著上涨

　　全国房价呈现持续普涨态势。重点城市如深圳、北京等城市今年房价出现大幅上涨。从2007年1-11月重点城市房地产市场运行情况来看，深圳房价波动较大，10月份销售均价相比于4月份销售均价，涨幅超过55%，11月份后，房价出现了较大的回调，成交量萎缩明显。其它重点城市如北京、上海、广州第四季度也均出现了一定程度的回调，我们认为，市场运行基本正常。从11月份最新数据来看，大部分城市房价仍然呈现上涨趋势，从环比涨幅看，涨幅居前的城市主要是二线城市，如重庆、南京、杭州等城市，北京、天津、武汉三城市涨幅也较高。房价涨势有向二、三线城市蔓延的趋势。

　　4.3人民币升值助推房价

　　从其它国家的发展经验看，房地产业受益于本币在升值，房价指数表现出与汇率升值较强的正相关性。从日本和韩国的房价指数与汇率变化看，在本币升值过程中，房价指数持续上涨。

　　我国自2005年7月汇改以来，至2007年12月28日，美元兑人民币汇率为7.30，累计升值约10%。人民币升值将是一个相对稳定和长期的过程，这将助推我国房价持续上涨。

　　4.4结论

　　供不应求下全国房价仍将维持高位运行。短期房价的波动而出现的价格回调不应成为房地产行业拐点的判断标准，尤其是在部分前期房价上涨过快的城市。

　　我们不能以个别城市短期内出现了房价拐点，而认为中国房地产市场出现拐点。

　　中国的城市化是一个长期的过程，土地资源的稀缺性也会日益突出，供需矛盾仍然是决定房价的主要因素。我们认为：土地与房地产价格仍将保持上涨态势，但增速趋缓。

　　5地产股的反击

　　5.1房地产板块投资机会显现

　　在调控常态下，对于调控不必过分恐惧，从中长期的战略视角思考我国的房地产业，不容置疑，房地产业仍然是我国最具有成长性的行业之一。地产股2007年第四季度受宏观调控及部分城市房地产市场调整的影响，出现了较大幅度的下跌。我们从部分重点关注公司业绩增长预测来看，优质地产公司2008年业绩仍然具有较大幅度增长，08年动态PE均值为22。经过此轮调整，房地产板块已具备一定估值优势，房地产板块投资机会显现。建议再次把握调整带来的买入良机。

　　房地产股的良好表现需要房地产市场的良好运行来支撑。建议第一季度重点关注政策变化，尤其是货币紧缩政策的执行，关注房地产市场运行情况。

　　5.2选择开发类还是选择持有经营类？

　　我们以中长期的战略眼光来看中国的房地产发展，结合我国人口发展与城市化进程，依据城市化的发展规律，我们认为，在城市化快速发展阶段，尤其是快速发展初期和中期起步阶段(在前面的分析中我们指出目前我国正处于城市化快速发展的中期)，开发类企业享有更好的成长性。我们认为，在现阶段宜首选房地产开发类企业，尤其是住宅开发类企业，以享受其高成长性。

　　5.3选择龙头企业还是中小型地产公司？

　　衡量房地产开发公司竞争优势，我们认为最重要的因素包括：管理能力、融资能力、土地储备能力。管理能力是企业资源整合能力的表现，尤其是人力资源、资金和土地资源的整合；一个房地产开发企业必须具有足够的土地储备，以减少后续开发的风险；而融资量与融资速度决定其扩张规模与速度。在现阶段，市场空间巨大，市场集中度较低。龙头企业在管理能力、融资能力、土地储备能力都具有优势，并且，受房地产调控影响，房地产开发对土地与资金的要求越来越高，中小型地产公司竞争力将趋弱，因此，在成长性方面，龙头企业成长性不会低于中小型公司；在估值上，我们应当给与龙头企业适当的溢价。从二级市场的股价表现来看，龙头企业股价表现优于行业和大盘。

　　5.4投资策略：逢低买入并持有优质开发类地产龙头

　　房地产行业仍然是我国最具有成长性的行业之一，高房价仍将维持，房地产股在2008年仍然会有好的行情。房地产股的良好表现需要有房地产市场的支撑。

　　我们认为，2008年年初是建仓地产股的良好时机。建议逢低买入并持有开发类龙头企业，我们首推万科。

　　万科A(000002)：万科战略发展思路十分清晰，专注于住宅开发。商品住宅市场是我国房地产行业需求空间最大的细分市场。万科的商品住宅市场占有率位呈稳步上升趋势。公司短周期开发加速扩张，房地产业务遍及全国14个省(市)、30多个城市，所跨区域与省市范围居全国性地产公司之首。公司区位扩张与渗透仍呈纵深发展之势，为公司高速成长打开了广阔空间。土地适度储备，可供未来两年快速发展。公司2007年获取土地储备资源约1069万平方米，基本完成2007年计划储备面积1000万平方米。万科具有短期内进一步扩充项目资源的能力，将选择更合理的时机、以更有利的方式获取资源，以最大化公司与股东的利益。融资能力与管理能力是万科的行业核心竞争力。万科最具有多渠道融资的优势。对于借款的依赖度相对较低，受紧缩的货币政策影响也会相对最小。

　　管理能力是万科最核心的竞争力。我们应该给予万科相对较高的融资能力与管理能力溢价。08及09年万科仍将保持快速增长。公司短周期开发加速扩张将最终体现在主营业务收入和净利润的增长上，我们预计，公司08及09年将保持在60%以上的增长，07-09年eps分别为0.71元、1.25元、1.96元，对应目前股价动态PE为41、23、15。我们认为，万科仍然是最具有成长性的住宅地产标杆。我们以2009年25倍PE估值，公司未来12个月合理股价49元，维持“强烈推荐、A”的评级。

　　保利地产(600048)：保利地产实际控制人为保利集团，房地产作为保利集团重点发展的主业之一，保利地产在发展过程中将得到了保利集团的大力扶持。

　　公司完成初步股权激励，利益协同下，业绩释放动力较强。全国布局渐入佳境。公司区域战略以广州、北京和上海为中心，以渤海湾经济区、大东北、大西部的经济中心城市为支撑，进行辐射重点城市的的区域扩张。目前，保利地产业务已经进入12个城市，区位分布呈点状，未来区域扩张仍有很大空间。截至2007年底项目储备面积约1800万平方米，能够满足未来3～5年迅速扩张所需，高增长有充分保障。我们预计，2007～2009年主营业务收入和净利润复合增长率在100%左右。我们预计2007～2009年每股收益分别为1.07元、2.67元、4.38元，对应目前股价动态PE分别为61、24、15，我们以2009年25倍PE估值，公司未来12个月合理股价109.5元。维持“强烈推荐、A”的评级。投资建议：逢低买入并持有。

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