零售业：百货业景气回升 具备估值优势

　　国都证券 夏茂胜

　　核心观点：

　　1.百货业景气回升统计数据显示，2003-2006年限额以上连锁零售企业百货店营业面积、销售额均呈现显著增长态势。上市百货企业经营效益也大幅增长。

　　2.景气回升动力分析内因：百货业从传统百货向现代百货的业态转型。外因：经济持续增长带动总体消费快速增长；现代百货业符合消费升级方向，明显受益于消费升级；城市人口比重提高，以及新的消费人口结构也是促进百货业发展的重要因素；未来随着国内经济增长方式转变，消费对经济的拉动效应为百货业提供巨大发展空间。

　　3.百货业投资策略百货业投资要点：业态转型及连锁整合能力。投资风险：百货业面临新生零售业态的竞争，百货零售在总消费品零售中的比重存在长期下降的可能。鉴于百货企业景气回升，及其估值优势，投资建议：推荐A。

　　4.重点公司投资评级重点看好两方面的百货企业：一是在业态转型与连锁整合方面的领先企业，如“百联股份”、“大商股份”；二是具备明确资产注入预期，能够获得快速扩张的企业，如“重庆百货”、“银座股份”。

　　　1.百货业景气持续回升

　　1.1发展速度加快

　　统计数据显示，2003-2006年限额以上连锁零售企业百货店发展呈现显著加快态势。2003-2006年，限额以上连锁零售企业百货店营业面积分别增长32.37%、34.01%、18.44%和18.95%；销售额也相应持续大幅增长，增长率分别为24.4%、24.85%、24.45%和19.13%。

　　1.2效益明显好转

　　2004年以来百货企业效益开始显著回升。从上市百货企业情况来看，2004-2007q3，主要上市百货企业净利润分别增长117.54%、14.4%、56.92和45.42%；净资产收益率也由2002年的3.93%上升至2007q3的8.43%。

　　2.百货业景气回升动力分析

　　2.1内因：传统百货向现代百货演进

　　传统百货店的基本特征是“经营商品”，经营商品至少包括流行服饰、化妆品、家居家电和其他更宽泛的品类。但是随着零售业按品类和目标客户群细分业种的演进，百货业经历了“日化产品向超市转移，家居电器向专业店转移，品牌商品向专卖店转移”的大洗礼，传统百货店的经营空间日趋“狭小”。

　　现代百货店是一种“业态店”。它是传统百货店在经历超市、专业专卖店等新型业态竞争之后，对其自身的一种重新“定位”：挖掘特定的品牌商品和更完善的服务，满足商圈内特定的消费者的深度消费需求；与品牌供应商建立全面的供应链合作，成为品牌供应商的分销渠道和服务平台。由此，派生出规模相对较小，以满足消费者多元化、个性化、高档化需求为目标的“主题店”、“品牌店”、“时尚店”；以及规模较大，承担各类专门店，以及居民文化、娱乐、休闲等的组织与管理者责任的“购物中心”、“Shopping Mall”等。

　　传统百货向现代百货的业态转型与重新定位，令百货业重新找到自身价值成长的空间，也由此促进了百货业自身的发展与繁荣。

　　2.2外因：多因素促进百货业发展

　　2.1.1社会消费快速增长

　　近年来，国内经济持续高速增长，人民币升值以及房产、证券市场的持续活跃，令居民收入不断提高。2006年城镇和农村人均收入分别增长12.07%和10.2%，2007年上半年增幅提高至17.59%和17.45%。国内消费也趋于活跃。

　　2006-2007q3年国内批发零售总额分别增长13.7%和16.3%。同时，数据显示，近年来居民消费信心与零售业企业家信心指数均呈现上升态势，为百货业发展创造了良好环境。

　　2.1.2现代百货业符合消费升级方向

　　自2001年中国人均GDP超过1000美元之后，中国进入消费升级阶段。在此阶段，居民享受型和发展型消费、中高档用品消费比例逐渐提高。从限额以上批发零售企业销售情况来看，2006-2007q3居民金银珠宝消费增长28.5%和41.5%；化妆品消费增长18.6%和25.2%；服装鞋帽消费增长18.8%和24.7%，呈现显著消费升级现象。现代百货业定位品牌消费、时尚消费、个性化消费，商品结构以品牌服装、金银珠宝和化妆品，三类商品销售额约占总销售额的80%左右，符合居民消费升级之需求，成为居民消费升级的最大受益者。

　　2.1.3 人口结构有利于百货消费增长

　　2006年中国人口城镇化比重升至43.9%，城市化进程进一步提高，由此推动商业地产的发展与繁荣。当前，全国已建、在建购物中心项目超过300家，百货店作为消费升级的集中体现，成为各家购物中心不可或缺的重要组成部分。与此同时，当前中国人口年龄结构中，20-40岁年龄人群比例较高达31%。该年龄人群尤其80年代出生的独生子女，生长环境较好，更加不喜欢储蓄，追求个性品牌，正成为中国消费的主力军。随着消费主力军结构的更替，中国将步入历史上的第三个消费高峰。百货业的机会将更为显著。

　　2.1.4经济增长方式转变也提供足够增长空间

　　从国内消费比率实际情况看，未来增长空间也十分巨大。近五年来国内最终消费与居民消费占GDP比重呈现持续下降态势，2005年最终消费比例和居民消费比例分别为51.84%和37.74%，2006年仅为49.9%和36.2%。这与发展中国家通常70-80%的消费率相比，我国消费率存在较大的提升空间。为百货零售业的长期发展提供广阔的发展空间。

　　3.百货业投资策略

　　3.1投资要点：业态转型及连锁整合能力

　　如前所述，百货业发展存在业态转型与重新定位，以适应现代零售业发展与消费升级之需要。因而，百货企业能否适应现代百货业发展要求，由“商品经营”向“现代百货业态经营”转型，成为考察零售企业发展的重要因素。

　　与此同时，“连锁化、规模化、集约化”经营也是百货企业获得竞争优势的重要方面。百货连锁经营的核心是生产要素的集约和标准化配置，主要是品牌商品资源的渠道管理、门店作业的标准化管理和选址定位标准及立地条件的品牌化管理，这样有利于克服传统百货业单店经营的孤军奋战、势单力薄的弊病，形成对品牌供应商的销售规模优势和目标客户认同能力，提升核心竞争力。当前国内百货企业经营分散的现状，给了优势企业进行集中与整合的机会。具备业态优势与连锁锁整合能力的企业将会获得更大发展空间。

　　3.2投资风险

　　随着百货店定位明确，以及国内消费需求增长，百货业呈现景气回升态势，而且从分析来看百货业景气仍将持续。但是，我们也必须看到，超市、专业专卖店等新型业态的发展对百货业发展带来的较大竞争压力。

　　从国内发展情况来看，尽管近年来百货业保持了较快发展速度，但是其在总体零售中的市场份额却在持续下降。2003-2006年，限额以上连锁零售企业中百货店经营面积比重由20.6%下降至10.82%；销售额所占比重则由17.56%下降至9.77%。从发达国家零售业发展来看，百货业在整体零售中的比重也处于较低水平。2003年美国百货零售比重仅为3.6%。

　　因而，百货业的发展需要更加注重消费需求的变化，更加注重经营效率之提升，在业态调整与连锁整合中取得发展。

　　3.3估值分析：内资百货企业具备估值优势

　　数据显示，内地主要百货企业估值水平与香港市场对内资百货企业的估值水平基本接近。两地市场对百货企业均给与较高估值，反映了市场对内地百货业未来发展的良好预期。另一方面，从内地上市百货企业来看，资产增值、资产注入、其他股权投资及股权激励等因素，也是提升内地百货企业未来投资价值的重要方面。我们重点看好两方面的百货企业：一是在业态转型与连锁整合方面的领先企业，如“百联股份”、“大商股份”；二是具备明确资产注入预期，能够获得快速扩张的企业，如“重庆百货”、“银座股份”。

　　4.主要上市公司分析

　　4.1百联股份：着力发展购物中心

　　4.1.1店面快速扩张

　　2006年以来，公司加快了店面扩张。至2008年初，公司将新增营业建面63.96 万平米，较原先提高164%。

　　4.1.2扩张主力业态：购物中心

　　公司明确以“购物中心”业态作为扩张主力业态，很好的适应了当前百货零售发展的需要。2006年以来先后开业的购物中心建面达60.26万平米。

　　购物中心集百货零售、餐饮、娱乐为一体，较好满足顾客休闲、娱乐、购物需要，是现代百货发展的重要特征。2006年4月开业的“奥特莱斯品牌直销广场”去年亏损130万元，今年预期便可实现盈利超过600万元；2006年12月开业的“中环购物广场”销售形势也较为理想，反映了该业态较强的市场适应力。

　　4.2大商股份：具备良好的整合能力

　　4.2.1跨区域多业态快速发展

　　目前公司已形成百货店为主，大型综合购物中心、大型综合超市、电器、家居、餐饮娱乐多业态发展格局。公司“东北店网”的建设已经覆盖东北三省的40个城市，“华北店网”建设也在积极推进，目前已在济南、青岛、郑州、河南、烟台等地相继开店。

　　2006以来公司通过收购、租赁等方式新增商业建面超过60万平米，较2005年底扩张了近50%。

　　4.2.2定向增发推进扩张

　　2007年11月，公司公告拟非公开发行不超过3000-6000万股，发行价格不低于41.04元/股，合计募集资金20亿元，将主要用于几个商业项目的收购：

　　淄博商厦60%股权、自贡英祥商业、山西超世纪、庄河金龙大厦。收购项目均属当地较优质的零售资产，通过输入大商先进的管理经验和领先的业态模式，收购完成后可望为公司贡献30亿元销售收入和1.7亿元净利润，将成为公司未来3-5年新的利润增长点。

　　公司前身为渤海集团，2003年山东省商业集团入主，置入优质商业零售资产及业务，实现公司主营业务的根本转型，并更名“银座股份”。目前，公司零售主业发展顺利。2006-2007q3年主营业务收入同比增长32.49%和28.68%；净利润同比增长34.3%和86.25%。

　　4.3.2配股及集团资产注入提供持续成长动力

　　公司近期按照10配3股的比例实施配股，配股价22.78元/股。募资项目实施后，公司商业零售建面将增加18.62万平米，增幅近60%。值得注意的是，本次募资计划已启动对控股公司山东商业集团商业零售资产的整合。公司将用1.48亿元收购银座商城股份公司持有的滨州银座90%股权，该项目当年可给公司增加净利超过1300万元。同时公司也承诺，集团所属其他20多家门店在培育成熟之后，也将在2年内陆续整合进入上市公司，成为公司扩张的持续动力。