纺织服装：成长中的中国品牌风景独好

　　东海证券 张先萍

　　投资要点

　　2007年纺织服装行业在人民币升值、出口退税下调、劳动力成本上升等诸多不利因素下，表现略超越我们的预期。前8个月份销售收入和利润总额分别增长了22.68%和30%。

　　从需求角度看，出口增速趋缓、内需拉动显著将是行业未来几年的发展趋势。这是基于一方面我国纺织服装出口占中国顺差较大比重，预期明年政策面对出口的调控会加大，并且我国纺织服装的出口目前量的增长已进入平台期、而质的增长潜力还未得到有效挖掘；另一方面，随着我国居民收入的不断增加，内需对行业的发展发挥越来越大的作用。服装纺织内销占比达到75%，且销售增速超过社会消费品零售额增速。

　　品牌建设和提高技术含量是中国纺织服装行业未来的发展之路。从对美国行业的发展历史研究我们也可以看到，纺织工业是对于经济发展来说已经历史性地成为起步工业，而中国也不会成为历史规律的例外。品牌建设和增加技术进步是中国纺织服装也从大国走向强国的必由之路。

　　行业在未来5年仍将保持增长态势。这是基于2010年中国人均GDP比2000年翻一倍，国内人均纤维消费量将会增长；全球经济增速4.3%，纤维消费增速6.2%。预测08年出口增速在15-20%，内销增速在20%-25%。预测08年行业收入增幅在20%左右、利润总额增幅与收入增幅之差缩小。行业经济效益平稳。

　　08年纺织服装市盈率在30倍左右，略高于沪深300。基于行业的盈利预测和市盈率预测，给予行业中性评级。

　　纵观整个行业的发展趋势，和整个产业链，在消费升级的背景下我们更加看好中国知名服装品牌在未来几年的快速发展。这是基于：(一)人们的品牌消费意识逐渐增强，中高档服饰品牌的消费增长达25%；(二)国产品牌市场影响力日益显现。正装(男西装、男衬衫、西裤)，休闲装(牛仔服、茄克衫、羽绒服)、内衣、时装(皮革服装、女士大衣、中式服装)市场综合占有率排在第一位的品牌全部是本土品牌。我们看好如商务休闲装的领跑者七匹狼、主营扎实的全能选手雅戈尔。

　　1、行业现状

　　1.1行业经济效益

　　2007年1-8月，纺织服装行业实现销售收入15,670.95亿元，同比增长22.68%(图一)；实现利润总额602.18亿元，同比增长30.01%(图二)。销售收入增长略高于去年，利润总额增长与去年相当。在人民币升值、出口退税率下调、劳动力成本上升的不利背景下，纺织服装行业的表现略超过我们的预期。

　　07年1-8月行业毛利率10.82%和利润率3.83%，略高与去年同期(图三)。其中服装行业在各子行业中经济效益较突出，其销售毛率和利润率均高于行业平均水平(图四)。

　　1.2出口增速趋缓

　　根据海关统计，2007年1-9月我国纺织服装出口1298.46亿美元，同比增长20.17%，比去年同期减少约4%(图五)。今年2月份的出口创下我国加入WTO以来，单月出口增幅的新记录，主要原因是今年适值全球性的“暖冬”，进口商提前下发夏装订单到企业手中，带动出货旺季提前到来；二是相对2006年初，订单恢复正常。但是总体来看，目前我国纺织服装出口量的增长已进入平台期，出口增速将趋于减缓。

　　我国是纺织服装大国，但是还不是强国。在中国纺织品出口格局中，80%以上的出口服装为来料加工或由进口商提供商标、款式、纸样生产的，出口自主品牌只占一成(图六)。可以说中国纺织服装出口的质的增长潜力还未得到有效挖掘。中国纺织服装的出口以低端为主、部分中端、高端很少的现状仍会持续相当长的一段时间。这是因为一个国家的文化氛围、知识产权保护和注重新产品的开发都是支持品牌做大做强的前提条件，而就我国目前而言，这些条件还不完善。

　　从国家对纺织服装出口的政策面来看，今年7月1日起服装、粘胶纤维及制品的出口退税率再次下调，至11%和5%。而出口退税每降低1%，约减少行业利润80亿。纺织服装行业本身是完全竞争的行业，利润率并不高，其毛利率在10%左右、利润率在3.5%左右，出口退税率进一步下调对于那些规模较小的纺织服装出口企业来说，无疑面临着被淘汰的危险，但从另一个角度看这有利于促进行业的洗牌和升级。纺织服装出口一直占中国贸易顺差很大比重(图七)，但是在最近几年我国贸易顺差不断扩大，成为当前国内经济运行中的一个突出问题。特别是对美国和欧盟两大贸易伙伴顺差的持续扩大，使我国对外贸易环境趋紧，贸易摩擦增多的宏观背景下，我们预测明年国家对纺织服装的出口政策支持力度会继续减小。

　　1.3内需加速启动

　　与出口对纺织服装行业未来发展的拉动作用减少相对应的是，国内需求对行业的未来发展将起到更加重要的作用。在城镇居民的消费支出中，衣着消费支出占到10%(图十一)。纺织服装的内需加速启动表现在以下几个方面：

　　一、07年纺织服装内销增长速度已经超过出口增长速度近5%，预计2007年全年纺织服装内销增速在25%左右(图八)。同时我国纺织服装内销占比也在逐步提高，07年9月达到75%(图九)。

　　二、近年来，服装纺织销售增速已经超过社会消费品零售额增速。07年10月纺织服装累计销售增速25.6%，超过社会消费品累计零售额增速9.5%(图十)。纺织品服装内需保持高于全社会内需的增长速度。

　　三、从消费者结构上来看，我国城镇和农村居民衣着消费的增速呈加速状态。自2004年以来，我国城镇和农村居民衣着消费增速均超过GDP增速。2007年9月，我国城镇居民衣着消费增速达到15.35%(图十二)，农村居民消费增速达到16.94%(图十三)。并且农村居民消费增速超过城镇居民消费增速。

　　四、从产品价格来看，今年1-8月，国内重点零售企业服装销售价格同比上涨24.84%。衣着类产品出厂价格稳定(图十四)。

　　正是基于未来行业在内需拉动作用下的发展，我们将更加关注以内销为市场的上市公司，如做内销的服装品牌公司，雅戈尔、七匹狼、报喜鸟，做服装辅料的伟星股份。

　　2.行业发展趋势

　　2.1美国：由大国到强国---品牌的塑造和技术的进步

　　通过对美国纺织服装工业发展历程和趋势的研究，对于中国今后纺织服装行业发展趋势的把握具有一定的启发和借鉴意义。

　　与美国的立国一样，美国的纺织工业是伴随着第一次工业革命而发展起来的一个重要的工业行业。美国纺织工业的发展始于1790年，集中在南部诸州。自建立起纺织工业体系以来，美国纺织工业就一直处于不断的调整之中。美国也曾是纺织服装生产大国。80年后，美国从纺织服装出口大国转变为进口大国。纺织服装行业萎缩，产能转移，就业不断减少。由于受到南美和亚洲低工资国家巨大的竞争压力，美国当今的纺织工业已经无法和其鼎盛时代同日而语。它和人们传统观念中的纺织工业已经大相径庭，和世界上大多数国家的纺织工业也大相径庭，但它仍然是美国制造工业行业一个重要的组成部分。

　　目前，美国纺织服装业已转向高端产业。在开发和发现新型纺织品方面美国始终站在和处于世界纺织工业发展的领先位置。2006年美国生产的纺织品和服装数量仅占全球市场销售总量的3.4%，金额却占了22.7%。在高端纺织业领域，美国是无纺布生产的第一大国、碳纤维生产居世界第二位。此外，美国纺织工业装配的设备大都是一些高度现代化的设备，有些设备是专门为生产创新纤维的专门设备，除美国拥有外在其它国家尚难觅踪迹。美国的纺织业不但为美国拥有今天下第一强大的工业生产能力奠定了坚实的基础，而且也为美国的科技进步和美国国民经济的壮大奠定了坚实的基础。

　　美国的纺织工业最初也是作为劳动密集型的工业为经济的发展积累了大量的财富，但是随着经济的不断发展，美国的纺织业在国际贸易中丧失了其比较优势。美国纺织行业为了继续发展和保持其在国际纺织品市场应有的竞争力另辟蹊径，走不断创新、不断加大利用高科技成果的力度、不断加大对新发展创造的投入和研究力度、不断完善和改进设备自动化程度等一切能够提高劳动力生产率，降低产品成本和增加产品效益的有效措施和手段。今日的美国纺织工业实际是在不断创新的道路上前行的。

　　美国的纺织工业已经不在是简单的劳动密集型行业，而是以创新技术和科技含量为内涵的工业。并且其生产与其它工业行业高度融合，生产科技水平和科技含量大大高于它国，产品附加值也大大高于普通纺织品。如拥有知识产权和掌握有多种特性的化学纤维产品大都被广泛地用于航空、航天、武器制造、军事工业和通讯等重要的工业领域。

　　就服装行业而言，美国的消费者的品牌意识很强，知名品牌服装占有98%以上的销售份额。美国亦拥有不少世界知名的品牌，如世界上第一条拉链牛仔裤-LEE、世界第一条牛仔裤-LEVI’S、性感优雅的Calvin Klein、时尚青春的Esprit，引发人们对贵族社会向往的雅皮风格的Polo by Ralph Lauran,以及世界知名运动品牌Nike等。值得一提的是，对于品牌而言，其设计和营销是品牌塑造的核心。有些品牌专注设计与销售，而将生产外包，实行虚拟化经营，比如耐克。这样做的好处既节约了大量的生产基建投资、设备购置费用以及人工费用，将生产外包给很多发展中国家又能保证其生产质量，同时能赚取产业链上最大的利润。

　　2.2我国：增强品牌和科技贡献度

　　Globecot公司总裁安托萨克认为“纺织业对于经济发展来说已经历史性地成为起步工业，而中国也不会成为历史规律的例外。”诚然，中国目前的国情和经济发展阶段决定了我国的纺织服装行业仍是劳动力密集型的行业，也是我国传统的支柱产业，但是要想改变我国在整个产业链中的不利位置，从纺织服装大国走向强国，则必须增强品牌和科技贡献度。

　　我国《纺织工业“十一五”发展纲要》中也指出我国纺织工业在在全球产业分工中还主要出于加工制造环节，经济增长方式粗放式制约行业发展的主要矛盾。而今后国际纺织业的竞争也由“价格和质量”竞争转向“以高新技术为主导，以品牌竞争为焦点”的综合经济实力竞争。在这种趋势下，我国的纺织服装行业在“十一五”期间的发展目标即是要形成一批具有自主知识产权、有一定国际影响力的技术和知名品牌。

　　品牌建设和增加技术进步是中国纺织服装也从大国走向强国的必由之路。培育自主品牌和掌控营销渠道，是我国纺织服装行业迈进高端供应链和提高产凭附加值的关键。我们也相信未来几年中国的纺织服装行业的发展中将会涌现出一批品牌优势企业。

　　3.行业评级和投资策略

　　3.1行业盈利预测

　　纺织服装行业在未来3年仍将保持增长态势。这是基于两方面的需求决定的:一、中国经济的发展。2010年中国人均GDP比2000年翻一倍，国内人均纤维消费量将会增长；二、全球经济的发展。根据国际货币基金组织(IMF)的预测，2005年到2010年，全球经济增速将保持在4.3%左右。预计这5年全球纤维消费和纺织品服装贸易仍以6.5%左右的速度增长。

　　基于我们在第一章的分析：出口增速趋缓、内销加速启动，我们预测08年我国纺织服装出口增速在15-20%，内销增速在20%-25%。在此基础上，08年纺织服装行业的收入增幅在20%左右、利润总额增幅与收入增幅之差将会缩小。

　　08年纺织服装行业运行的环境依然不容乐观。07年人民币对美元升值，但相对于欧元仍然是贬值的。08年人民币将会加快升值的步伐，同时劳动力成本上升、出口退税率可能的再次下调都将会给这个行业的发展带来挑战。当然机遇与挑战并存，也有有利于行业发展的一面。内需增长是行业发展的主要拉动力，随着我国国民经济及相关产业发展，纺织品服装内需消费将持续增长。正因为此保证了纺织服装行业的增长。

　　3.2行业估值

　　近两年来，纺织服装行业的市盈率与沪深300的市盈率相比，大致相当。在行业明年发展基本面不会有大的改变下，2008年纺织服装行业的市盈率依然和沪深300相当，在30倍左右。

　　3.3行业评级

　　在对08年行业盈利预测和行业估值的基础上，我们给予行业中性评级。给予行业中性评级并不代表就没有好的投资机会，相对来说，我们比较看好能享受到内需增长的以内需为主要市场的服装品牌企业。

　　3.4投资策略

　　从整个产业链来看，纺织服装的利润越来越集中在产业链后端，80%左右的利润在品牌流通环节。对于一件品牌服装而言，其面料成本加人工成本等生产成本只占产品成本的10%-20%。所以相对来说，品牌服装的利润率会较高。

　　08年纺织服装行业的投资策略，我们看好消费升级所带来的投资亮点。这是基于以下几点原因：

　　一、研究表明，当人均GDP突破1000美元时，消费升级开始提速。2006年我国人均GDP突破了2000美元。近十年来，我国的消费增速从整体上看呈一个上升的趋势。(图十六、图十七)

　　二、随着经济的发展，人们的品牌消费意识逐渐增强，2000-2006年我国中高档服饰品牌的消费增长达25%(图十八)。另外作为中高档服饰重要销售渠道的大型零售企业，07年上半年全国百家大型零售企业服装销售收入增速为22.63%，下半年增速更快10月份达到了31.11%。这些都显示出中高档服饰品牌的企业有着很大的市场和发展空间。

　　三、从市场份额来看，国产服装品牌市场影响力日益显现。根据全国百家大型零售企业的统计，2007年我国正装(男西装、男衬衫、西裤)，休闲装(牛仔服、茄克衫、羽绒服)、内衣、时装(皮革服装、女士大衣、中式服装)市场综合占有率排在第一位的品牌全部是本土品牌。其中，雅戈尔的男士西装和衬衫、七匹狼的夹克，市场占有率均列第一(图二十、图二十一)。虽然国内高档服装市场大多被国际知名品牌和二线品牌所占据，特别是对一些一线大城市如上海、北京的占据，但是我们认为以目前中国大众的消费能力，国产中高档品牌特别是男装品牌在全国范围来看仍然非常强的优势。

　　总之，一方面服装品牌企业在整个产业链来说有着较高的利润率；另一方面，随着中国经济发展和消费升级的大背景下，服装品牌企业在未来几年将会保持较快的增长速度。所以我们看好消费升级下中国知名服装品牌企业在未来几年的快速发展，比如商务休闲装的领跑者七匹狼、主营扎实的全能选手雅戈尔。

　　4.推荐的股票

　　4.1七匹狼--商务休闲装的领跑者

　　作为国内商务休闲男装的领跑者，七匹狼在近年的发展可谓迅速。作为一个服装品牌，其销售收入、净利润增长和店铺数量有着很高的相关性(图二十二、二十三)。2007年上半年七匹狼销售终端达到1663家，同比增长49%。保守估计今年年底将会达到2000家。

　　公司近期以每股26.25元的价格增发了22,850,000股，成功募集近6亿元的资金。本次增发募集资金全部投资公司销售网络升级项目,该项目总投资88,458万元。计划在北京、上海、广州、福州等区域销售中心城市发展20家七匹狼男士生活馆，并配套拓展200家七匹狼旗舰店，600家七匹狼专卖店。预期07年、08年的销售收入增长75%和70%。

　　七匹狼是唯一一家A股专注于服装品牌经营的上市公司。相对于一些主要竞争对手，公司已占据了较好的市场地位，品牌优势较明显。并且公司实行了股权激励，管理层与流通股东的双赢局面。

　　预期07/08/09年每股收益分别为0.44/0.69/1.03元。

　　4.2雅戈尔—主营扎实的全能选手

　　雅戈尔经过多年的发展，从最初的服装厂发展到今天的控股型公司，形成了以纺织服装、房地产、股权投资三块业务齐头并进的局面。是纺织服装板块市值最大的上市公司。

　　服装业务进入内生增长阶段。渠道整合完成，品牌定位更加清晰，平效有所提高。

　　公司最近公告收购美国Kellwood的Smart和Xin Ma。收购完成后，将会给公司的发展促进纺织色织业务发展、并为开拓国际市场打下基础。此次并购最为看重的是其客户渠道，Smart的营销能力将确立公司在服装行业的龙头地位。预计收购后每年能为雅戈尔增加3.6亿美元的销售收入、1200万美元的净利润。

　　房地产业务未来几年发展迅速。公司近年来在杭州、苏州、宁波等城市竞拍到了很多黄金段的土地。公司目前未交付的住房可售面积405万平方米，按每平米8000元计算，未来房地产总销售收入在324亿。

　　股权投资将是未来最大的看点。由于公司成功投资中信证券、宁波银行，使得公司的金融资产高达230亿元左右。更为重要的是，公司的发展战略是要将PE作为主业来持续发展，而不是仅仅停留在这几次的投资收益。鉴于公司管理层在企业经营方面的丰富经验，我们相信公司未来PE业务很有可能带给投资者超预期的回报。

　　预计07/08/09年雅戈尔的纺织服装业务每股收益分别为0.17/0.32/0.37元，房地产每股收益分别为0.2/0.38/0.4元。

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