有色金属：有色金属行业一季度策略报告

　　平安证券 彭波

　　目前板块所面临的状况并不乐观。截至2007年12月28日，A股市场平均PE为41倍，而有色板块整体估值水平即便是调整过后也有46倍——有色板块的估值仍不具备吸引力；而有色板块上涨的原动力——大宗金属价格目前还是徘徊不前。板块大多数的股票要从目前价位回到2007年的最高位，需要50%以上的涨幅。而回到历史高点对部分投资者而言只意味着解套，那么要突破历史高位，也就是实现板块真正意义上的“2008年再创辉煌”的话，恐怕需要多方因素的支撑。

　　自上而下寻找板块的投资机会。自上而下分析来看，一季度，除黄金、稀土和锡行业外，大多数金属价格走势处于阶段性不明朗期，加上基数高的原因，预计有色金属行业一季度利润同比增长幅度将大大放缓，所以本着稳健投资的原则，一季度我们首推的品种仍是山东黄金(600547)和包钢稀土(600111)。

　　自下而上寻找个股的投资机会。首先，成长是永恒的主题。在受金属价格影响不大的下游深加工行业中寻找能够通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模从而实现内涵式增长的公司——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的上选策略。对于这类公司，一季度我们首推阳之光(600673)。其次，把握住年报有高送配题材的公司，在目前单只基金份额不断壮大的背景下，如果某上市公司是一只高成长性但市值较小的公司，那么基金往往会因为公司流动性的不够而忽视其的高成长性。这类公司如果在年报出现高送配股的话，将大大增加其流动性，我们认为这是一种中长期的利好，而不是简单的高送配题材炒作。

　　看完这些数据后再重新面对“2008年的有色金属板块能否再创辉煌？”这个问题时，相信大多数投资者都不会觉得轻松。从图表1我们可以看到，板块大多数的股票要从目前价位回到2007年的最高位，需要50%以上的涨幅。而回到历史高点对部分投资者而言只意味着解套，那么要突破历史高位，也就是实现真正意义上的“辉煌”的话，恐怕需要多方因素的支撑，而目前板块所面临的状况并不乐观。

　　接下来我们一一分析有色金属行业的最新动态，看能否自上而下寻找到支撑2008年板块上涨的蛛丝马迹。

　　二、自上而下寻找板块投资机会

　　2.1铜加工费的下降在侵蚀铜冶炼企业的利润

　　最近江西铜业公布了系列公告：

　　2007年11月22日，与中国冶金科工集团组成的投资体获得了阿富汗艾娜克铜矿(含铜金属量1,100万吨，为特大型铜矿床)开发项目的首选投标人资格；

　　2007年12月07日，与五矿集团共同收购加拿大上市企业北方秘鲁铜业公司，并已获得董事会和42%股东的认可；

　　2007年12月28日，董事会公告《关于授予江西铜业内部执行董事及部分高级管理人员股票增值权激励计划》。

　　公司的系列动向表明了公司在积极开发国外资源，而股权激励的实施也将促进公司长期、稳定、持续的发展，均属于中长期利好，但短期尚不能对公司的业绩带来实质性地推动。

　　相反，对业绩产生立竿见影的不利因素不期而至：国际矿业巨头必和必拓公司分别与中国主要铜冶炼企业达成2008年铜精矿加工费为47.2美元/吨(或4.72美分/磅)，同时还取消了价格分享条款。这个标准比2007年下降了21%，比2006年下降了50%。

　　从图表6可以看到，目前我国三大铜冶炼企业的资源自给率都比较低，2008年加工费的下降将较大程度侵蚀三公司的利润，甚至导致其外购精矿冶炼部分的亏损。

　　此外，从2008年1月1日起，我国将进一步调整进出口关税，主要涉及最惠国税率、年度暂定税率、协定税率和特惠税率等方面。其中精炼铜进口关税由2%降为0，这意味着进口精炼铜成本的下降。由于我国是铜以及铜精矿进口国，对于国内铜冶炼企业来说这也是一个偏利空消息。

　　ICSG最新预计2007年全球精炼铜供应过剩量为11万吨；2008年供应过剩量将扩大到25万吨；到2009年，全球铜供应过剩将继续扩大。不过，以ICSG的数据来看，就算出现过剩，量也不大，再配合罢工、意外造成的产量中断、美元的贬值、生产成本增加和通货膨胀风险，特别是市场对中国因素的看好等因素，对中长线铜价还是可持以乐观态度。ICSG也预计2007～2008年精炼铜消费量强劲增长的国家是中国，保持持续增长的国家是印度与俄罗斯，消费减少的国家是欧盟、日本和美国。

　　2.2电解铝企业将面临一个不甚乐观的2008年

　　2007年12月18日，中国铝业调高氧化铝现货价格10.5%至4200元/吨，国内非中铝系氧化铝企业也纷纷调高氧化铝价格。此次国产氧化铝集体涨价，将直接导致电解铝成本抬高近1400元/吨。而较早前，国家发改委则宣布取消对电解铝行业的电价优惠政策。目前国内电解铝行业的平均耗电量为14500~15000千瓦时/吨，电解铝用电价格平均在0.36~0.40元/千瓦时。每千瓦时增加5分钱，就相当于每吨电解铝生产成本增加超过700元。

　　由上述成本结构剖析不难看出，国内氧化铝价格的上调与电价优惠政策的取消，对电解铝生产成本影响较大，甚至将对电解铝行业未来的盈利产生较大影响，尤其是非中铝系的电解铝厂，主要依赖国际市场氧化铝现货供应，面临的成本压力更大。而另一方面，在供应过剩的压力下，国内电解铝市场表现疲弱，现货价格已跌至近两年来的低水平。

　　此次我国进一步调整进出口关税涉及到铝行业体现在：氧化铝进口关税从3%降至0。在国内氧化铝产能迅猛增长的情况下，这样的调整对于国内氧化铝行业还是会存在一定的冲击，但因为目前氧化铝原料铝土矿价格居高不下，氧化铝生产成本是刚性的，所以氧化铝价格也将是成本拉动型上扬，我们认为该关税调整政策冲击力度微弱。而实心铝合金出口关税提高到15%，对于初级铝合金市场影响则比较明显，国内铝合金出口空间将进一步压缩。

　　在成本因素拉动下08年的电解铝价格下跌空间有限。但未来一段时期，国内铝业仍要面临着国内市场供应过剩和关税政策调整所导致的出口受阻。一边是电解铝生产成本的明显上升，另一边则是现货市场价格的持续低迷，以及供大于求的基本面环境，这些似乎都在表明，2008年的国内电解铝企业的日子并不好过，只有拥有较高氧化铝长单或者拥有自备电厂的公司才能降低生产成本，享受成本优势带来的收益。

　　2.3铅锌和镍市场波澜不惊

　　铅锌和镍市场波澜不惊，价格走势温吞。只能是例行公事向投资者展示一下最新的一些统计数据，而根据罗列的数据分析，我们的判断是，2008年的一季度，铅锌以及镍行业上市公司的利润增幅有限。

　　WBMS最新数据显示，2007年1～10月，全球铅市供应缺口为198,000吨。10月，精练铅产量为656,700吨，消费量为690,900吨。

　　2.4锡价仍可以看好

　　WBMS最新数据显示，2007年1～10月，全球锡市供应过剩3,800吨。10月，精炼锡产量为31,200吨，消费量为31,700吨。从这个数据来看，行业面并不乐观。

　　但目前世界最大的两个生产国和资源国——中国和印度尼西亚无论从资源政策还是贸易政策方面都在收紧，印度尼西亚很可能在2008年对锡的出口实行配额管制；中国商务部近期公布了2008年的出口配额，锡的出口配额继续减少，由2007年的37000吨减少至33300吨。

　　对中国来说，目前面临的最紧迫的问题是资源供应越来越紧张，国内消费逐渐增多，进口量也越来越多。最突出的贸易变化是，10月我国锡精矿的进口量达到了15,659吨，同比增长达1412%。随着消费越来越多，中国对世界的影响将超过以前在供应起绝对地位时的影响。

　　而此次我国进一步调整进出口关税，08年提高非合金锡出口关税10%，必然对未来锡价产生直接的影响，锡价仍可以看好。锡业龙头锡业股份(000960)也理应在一季度报出靓丽的季报，否则说不过去。

　　2.5多重因素推动黄金价格持续走高

　　黄金行业近期热点频频：

　　2007年12月27日，巴基斯坦前总理贝.布托在该国东北部城市拉瓦尔品第参加集会遭自杀式炸弹袭击死亡——这一地缘政治危机事件成为引发黄金价格再创新高的导火线。

　　在美元贬值趋势未变的情况下，石油价格的上涨是此次黄金价格上涨的又一催化因素。

　　因为黄金与石油价格之间存在着正相关的关系。2008年1月2日，纽约市场油价历史上首次突破每桶100美元大关。当天，纽约商品交易所2月份交货的轻质原油期货价格在盘中交易中一度达到每桶100美元。截至收盘时，该种原油期货价格每桶比前一个交易日上涨了3.64美元，收于99.62美元，创历史最高收盘价。这成为了1月4日黄金价格收于872美元/盎司，离1980年1月创下的每盎司873美元历史纪录只有咫尺之遥的直接原因(目前国内黄金价格也达到了202元/克的水平)。

　　中国证监会近日批准上海期货交易于2008年1月9日挂牌交易黄金期货合约。根据合约及相关业务规则，黄金期货的交易单位为1000克/手，并明确规定自然人客户不能进行实物交割。由于黄金期货的上市可能推动现货实物黄金投资需求的增加，国内黄金期货的挂牌上市可能对国际黄金价格产生一定的积极影响由此助涨了近期的黄金价格。多重因素推动黄金价格持续走高的情况下，黄金类上市公司当然是一季度有色板块的首选投资对象之一。短期我们更倾向于投资山东黄金(600547)，公司非公开发行股票已获得证监会的有条件通过，预计在一月份能完成增发事项。增发后，我们预计公司黄金储量将达到185吨左右，公司08年的自产黄金量将达到13.6吨左右，09年有望达到近15吨。在假设公司增发1500万股，以2亿股本、185元/克及25%的所得税率计算，我们预计公司08、09年的EPS分别为4.50元和5.00元。在长期看好黄金行业未来前景的前提下，基于对公司资源储备继续增长的可预期性，同时考虑到紫金矿业(2899.HK)即将登陆A股市场的刺激效应，维持对公司“强烈推荐”的投资级别。

　　每一次全球经济格局调整或者是国际货币体系不稳定时，黄金的货币功能和战略保值功能就表现得越充分。在中国经济正逐渐成为大国经济和强势货币的过程中，适时调整战略储备结构以减少对美元的依赖是十分有必要的，目前中国官方黄金储备仅600吨，美元债券一直是其中最主要部分，这是货币体系的潜在风险。投资者普遍认为中国政府在改盯住单一美元政策为一揽子组合货币组合后，必将增加黄金储备。全球范围看，由于美元长期走势趋弱，也不排除部分国家调整储备结构(如增加黄金储备)的可能性。但需要提及的是，短期内如果金价上冲速度太快，同样不排除各国改变策略高位抛售套利的可能，这样可能会反过来对黄金价格上涨带来压力。

　　从2006年～2007年的各国官方黄金储备情况可以看到，法国和瑞士有一定抛售，只有俄罗斯进行了少量的增加，而两家黄金储备稀少的国家日本和中国并未采取积极的增加储备行动。

　　但总的来说，供应面的趋紧、货币因素与对通货膨胀的担忧、地缘政治因素的不稳定等多重因素是支撑我们中长期继续看好黄金价格的主要原因。

　　2.6稀土行业调控进一步紧缩

　　稀土价格保持了持续稳定的走势。行业面的最新动态是，2008年1月1日起，我国进一步调整进出口关税的政策涉及到稀土行业包括：我国的稀土金属矿、各类稀土氧化物包括(氧化铈、氢氧化铈、氧化钇、氧化镧、氧化钕、及其他氧化物)混合氯化稀土、碳酸镧、及混合碳酸稀土等上调出口关税15%；其中铈的其他化合物、氧化铕、氧化镝、氧化铽、氯化铽、氯化镝、碳酸铽及碳酸镝等上调出口关税25%。同时，取消我国的稀土金属矿、各类稀土氧化物和稀土金属的进口关税。

　　出口关税的调整意味着国家对稀土行业调控政策的进一步紧缩。开征和上调出口关税旨在提高稀有金属的出口门槛，以遏制国内乱采滥挖畸形出口，保护这些战略性资源不被过度快速消耗。由于目前我国稀土产品50%以上出口国外、占世界市场90%以上销售份额，有较强的议价能力。所以，估计国外采购商最终将接受中国方面的报价，因为在碳酸稀土和稀土精矿供应紧张的情况下，国内企业不可能独自承担全部出口关税。这将成为未来支撑稀土价格继续上涨的主要原因之一。但也不能排除一种可能，就是中国稀土行业宏观调控政策的进一步紧缩将坚定国外关停矿山重新启动的决心。

　　总的来说，行业调控紧缩和下游需求稳步增长的情况下，我们对稀土行业长期看好。

　　我们基于对行业面长期向好的预期，同时考虑到包钢稀土(600111)作为我国稀土行业龙头的地位，以及公司在稀土资源控制上的绝对优势和未来分三步走整合北方稀土矿的广阔发展前景；此外，公司一季度业绩同比有望实现高增长的预期，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

　　自上而下分析来看，一季度，除黄金、稀土和锡行业外，大多数金属价格走势处于阶段性不明朗期，加上基数高的原因，预计有色金属行业一季度利润同比增长幅度将大大放缓，所以本着稳健投资的原则，一季度我们首推的品种仍是山东黄金(600547)和包钢稀土(600111)。

　　三、自下而上寻找个股投资机会

　　习惯了这两年有色金属行业全局性的投资机会，在2008年的一季度不妨自下而上来寻找个股的投资机会。

　　3.1成长是永恒的主题

　　我们希望尽可能地为投资者挖掘到未来两年我们认为能够保持持续高速成长的公司。在受金属价格影响不大的下游深加工行业中寻找能够通过产业链的拓展和产品结构的调整，降低成本的同时扩大规模从而实现内涵式增长的公司——这是我们在行业周期演变不明朗阶段寻求业绩持续稳定增长类上市公司的上选策略。对于这类公司，一季度我们首推阳之光(600673)。

　　阳之光(600673)——定向增发的顺利实施奠定了公司持续高速成长的基石

　　2007年12月26日，公司顺利地完成了此次定向增发，收购控股股东东阳光集团化成箔、精铝、电化厂等资产。至此，公司拥有了从高纯铝—电子铝箔—电极箔—电解电容器的完整电子铝材料产业链。

　　公司目前的亮点之一是：在国内高比容高压腐蚀赋能铝箔领域有着核心技术优势和成本优势，占据60%以上的国内中高压化成箔市场、是当之无愧的化成箔行业的领军企业。预计08年公司中高压化成箔产量为1800~2000万平米，将贡献2.3~2.5亿净利润。

　　公司目前的亮点之二是：鉴于公司独特的政府资源优势，公司此次增发收购的集团乳源电化厂08～09年将迎来业绩爆发期。乳源电化厂是公司为生产腐蚀箔和化成箔配套建设提供酸碱辅助材料的公司，目前产能为5万吨/年的离子膜烧碱，10万吨/年的高纯盐酸，8000吨/年的液氯。根据广东省政府的要求——氯碱化工厂方圆1公里内不能有居民，广东省目前另外两家氯碱企业因此面临关闭。这样，广东省08年将只剩下了公司的乳源电化厂。由于广东省的氯碱本身就供不应求，此政策将导致广东省内氯碱供应的紧张和氯碱价格将上涨。公司打算在09年将烧碱产能扩张到20万吨，预计08～09年将为公司带来0.8亿～1亿的净利润。

　　公司远期的亮点是：大股东东阳光集团还拥有贵州13亿吨的煤炭、6000万吨铝土矿、金属锰等矿产资源以及已在建设的电厂资产。以集团“铝业是根本，药业是未来。”的发展战略，未来这些资产都可能会在合适的时候注入到公司，以实现集团发展煤电铝铝加工一体化的企业的目标。我们看好公司自然资源、政府资源和高新技术资源。

　　预计公司08～09年业绩分别为1元和1.5元。鉴于公司目前在化成箔领域的成就，我们更倾向于将其定位为一家电子元器件行业的公司，认为公司的合理股价区间是35～40元。给予“强烈推荐”投资级别。

　　3.2把握住年报有高送配股题材的公司

　　年报有高送配题材的公司往往会成为投资者在一季度的追捧对象。我们这里提出来的“把握住年报有高送配题材的公司”应该是区别对待的，不是简单地因为高送配而炒作高送配。

　　一般意义上，高送配股就好比把钱从右手转移到左手，并没有发生什么实质性的变化。但在目前单只基金份额不断壮大的背景下，如果某上市公司是一只高成长性但市值较小的公司，那么基金往往会因为公司流通性的不够而忽视其的高成长性。这类公司如果在年报出现高送配股的话，将大大增加其流动性，我们认为这是一种中长期的利好，而不是简单的高送配题材炒作。

　　我们认为寻找年报有高送配股题材的公司可以遵循几点原则：

　　业绩同比增长显著

　　股本规模偏小

　　基金重仓，刚经历过增发(A/H股公司除外，从经验来看，H股股东一般不愿意送配股)

　　我们认为，中小板企业中的栋梁新材(002082)、高新张铜(002075)、精诚铜业(002171)、辰州矿业(002155)等均是可关注对象。而主板中的山东黄金(600547)、弛宏锌锗(600497)和中金岭南(000060)值得关注。当然，必须申明，这只是基于推理，不排除其他公司进行大比例送配股。

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