煤炭行业：合同价呈分化趋势持积极看法

　　高华证券 沈松

　　全国均价上涨10%，港口基准价涨幅处于13%的更高水平，与我们的预期相符

　　我们看到，已签署的大部分2008年国内煤炭合同呈分化趋势。我们的了解显示，全国煤炭合同均价上涨人民币30-40元/吨，同比涨幅为10%。秦皇岛港基准价格(山西5,500大卡优混煤)上涨约13%(人民币55元/吨)至人民币475元/吨，涨幅与我们预计的14%相符。现货价与合同价之间的价差为50元/吨，与2007年合同签订后的58元/吨的价差基本一致。我们认为神华的国内合同价上涨了17%。

　　三大题材，三个主要利好因素

　　1).沿海市场由于铁路运输瓶颈以及强大的盈利保障而处于最佳时期。我们认为港口合同价高于全国均价的原因在于铁路运输紧张，因为全国只有三条主要的煤炭运输铁路。我们认为，较之沿海需求1亿吨的增长，2008年铁路运力6,500万吨的平缓增加意味着沿海需求增长只有放缓9%(3个标准差)，铁路运输的紧张局面才会开始缓解。

　　2).全国性龙头企业从沿海基本面中受益最大。我们认为，神华能源(1088.HK,买入,强力买入名单)和中煤能源(1898.HK,买入)等拥有两位数的销量增长以及获得主要铁路运力(进而拥有更高的港口运量)的领先企业从中受益最大。国内合同价每上涨1%，神华和中煤能源的2008年预期盈利将分别变动1%和2%。

　　3).另一个下行保护：能源套利。与金属相比，能源受需求波动的影响往往较小。

　　由于油价处于新高，按热当量计算的煤炭价格目前为油价的19%，而历史均值为26%，峰值为51%。最近国内汽油和柴油价格的上涨已经导致卡车运费上升了人民币40元/吨，导致铁路需求增加，并对沿海煤价造成上行压力。

　　我们的首选股为神华能源。影响我们62港元的12个月目标价格(基于部分加总法)得出的风险为宏观经济出人意料地大幅放缓。

　　首选股：神华能源

　　据中国证券报报道，神华的国内合同价平均提高人民币50-70元/吨，涨幅为17%，我们的预测为15%。公司自身的亮点包括：

　　1).潜在注入资产规模最大：在“蓝天”情景假设中，拟于2008年注入的三个煤矿可能使神华的储量和销量分别提高47%和15%。宁煤资产的潜在注入可能进一步推动其2009年销量增长率提高12%(假设带来全年贡献)。

　　2).估值不再高于全球同行企业。神华2006-09年盈利的年均复合增长率为36%(北美同行企业的水平为26%)，当前股价对应的2008年预期市盈率为23倍，与北美23倍的平均水平一致，从而结束了一度高达54%的溢价(神华为28.4倍，北美同行企业为18.5倍)。