房地产：回归理性后的房地产更有魅力

　　中信证券 王德勇

　　投资要点

　　告别疯狂，告别地王的企业更加理性。经过一系列的宏观调控，我们欣喜地看到“招拍挂”的价格出现回落，上市公司拿地手段更加多样化，地价的回落不仅意味着企业成本的减少，回归理性的上市公司更有投资价值。..告别投机，告别狂涨的周期更加长久。放眼世界，房地产行业长周期的结束往往是因为政策对过快上涨的房价无动于衷，任其发展或者无能为力。据未来10年城市化，人口红利，经济增长的趋势和目前我国住宅短缺的现实，我们认为行业正处在景气的中部。政府的调控在杜绝了可能出现的房地产泡沫的同时，客观上延续了行业的长周期。

　　行业迎来整合，优胜劣汰后的存续公司更有魅力。没有经过洗礼的企业一定不是好企业，没有经过整合的行业一定不会产生大企业。随着调控的深入和调控效果的显现，激动人心的收购兼并或许会很快出现，产业整合后生存下来的公司将更有吸引力。

　　迎来长期投资者，经过充分调整的地产股更有吸引力。最近几个月，由于政策频繁，地产板块下调已经比较充分。多重利空后，往往是股价被市场低估和投资者买入的良好时机，对投资者来说，超配地产股适逢其时。..继续维持行业“强于大市”的评级。优中选优，我们重点推荐给予万科A(000002)(当前价29.23元；目标价63.30元；08/09EPS1.40/2.11元；08/09市盈率21/14倍)；保利地产(600048)(当前价68.30元；目标价126元；08/09EPS2.40/4.2元；08/09市盈率28/16倍)；上实发展(600748)(当前价53.02元；目标价74元；08/09EPS0.72/1.48元；08/09市盈率74/36倍)；冠城大通(600067)(当前价22.17元；目标价40.02元；08/09EPS1.5/2.01元；08/09市盈率16/11倍)。

　　告别疯狂，告别地王的企业更加理性

　　看看2007年房地产企业是在行业景气下怎样扩张的吧：各个公司频繁举牌，高价拿地，地王频出，“面粉”甚至贵过“面包”。

　　告别投机，告别狂涨的周期更加长久

　　放眼世界，房地产行业跃进的长周期包括30年代罗斯福新政和二次世界大战结束后美国房地产开发的高涨，50年代后期到70年代早期欧洲大规模的住宅建设以及战后日本房地产行业的高速成长。在这些长周期中，普遍存在以下特征：

　　这些地区当时住宅数量的严重短缺，存量住宅的质量和舒适程度多不符合现代生活要求，房地产行业的大发展顺应了城市化潮流，满足了城市居民的住房需求；以日本为例，1965年-1970年期间，平均每年建造110万套住宅，至1968年达到了每户一套的水平。

　　这些地区曾经历经济的高速成长。如罗斯福新政后美国经济从衰退后恢复，西欧在马歇尔计划下的复兴。以日本为例，房地产发展的周期和宏观经济变动密切有关，1954年开始的神武景气推动了日本1956-1958房地产的高速增长，1960年的房地产行业扩张又受益于1958年的岩户景气①；..这些地区都经历了房地产市场制度性变革。以美国为例，30年代后美国设立“联邦住宅贷款银行系统(FHLB)”，批准《住宅抵押贷款法(HOLA)》，通过《国家住房法》，构建了美国当今房地产金融，特别是住宅抵押贷款的基本体系；1949年美国提出“让每个美国人拥有合适的住宅和居住环境”的目标。

　　这些长周期的结束往往也是因为政策对过快上涨的房价无动于衷，任其发展或者无能为力。

　　根据未来10年城市化，人口红利，经济增长的趋势和目前我国住宅短缺的现实，我们认为房地产行业处在景气的中部。周期研判最为关键的假设就是：

　　政府适当调控使基本面的增长可以充分消化可能出现的房地产泡沫。相反，如果政府任由房价飞速上涨，本轮景气周期很可能提前结束。

　　已经出现的调控正好符合了我们的假设条件，更加长久的景气周期增加了地产股投资的魅力！

　　迎来行业整合，经过优胜劣汰的公司更有魅力

　　目前的房地产市场，依然充斥着大量的中小企业，行业零散的格局没有根本性的变化，从提高整体的开发水平和效率出发，行业有整合的需求。但是，市场的高度景气、卖方格局使房地产市场缺乏有效的优胜劣汰机制，行业整合的成本大大提高，行业的整合更多依赖于准入门槛的提高。

　　没有经过优胜劣汰的企业一定不是好企业，没有经过整合的行业一定不会产生大企业。随着调控的深入和调控效果的显现，激动人心的收购兼并或许会很快出现，产业整合后的公司更有吸引力。