商贸行业：2008年商贸行业投资策略报告

　　东海证券 薄玉

　　投资要点

　　消费的实现，是消费能力和消费意愿的两厢结合。人均收入增长、城市化率提高、消费升级将逐渐增强各个层次消费者的消费能力。另外一方面，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济拉动效应，都将成为消费意愿增强的有效催化剂。在这样的宏观背景下，社会消费品零售总额及其批发零售总额都会持续走强，整个零售行业也将持续增长。

　　各子业态将受益于不同的行业驱动因素。百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者；超市业态将因城市化率的提高而得到更大的发展空间；综合性家电卖场业态的行业龙头将享受超越行业平均水平的增长率。

　　因为零售行业整体的弱周期性及稳定增长性，表现出了非常良好的防御性和成长性。2001年6月到2005年6月长达5年的熊市，上证综合指数的跌幅达53.87%，而商贸行业指数的跌幅仅为63.09%，表现出良好的防御性。从2005年6月份开始之后的牛市阶段，零售板块整体的主营收入增长率、净利润增长率稳定增长，毛利率、净资产收益率等盈利能力指标稳步提高，期间费用率逐渐下降；资产负债率偏高，营运能力稳中有升。历史市盈率比较图能看到零售板块的市盈率一直都高于沪深300的市盈率,而零售板块未来三年的预测净利润增长率也要高于沪深300，理应继续享受高于沪深300的估值溢价。

　　基于前述的行业分析和不同子业态的发展际遇，我们给予商贸行业“推荐”评级，并预计整个板块净利润的增长率为20-40%。因为百货和购物中心业态既受益于消费升级，又不会面临类似超市和综合性家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。整个行业有如下两种投资策略：一是具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，比如百联股份、重庆百货、银座股份；二是消费升级引发业绩增长的公司，比如中国铅笔、豫园商城。

　　在这两种投资策略下，我们重点推荐百联股份和中国铅笔。

　　1.商贸行业三大驱动因素

　　社会消费品零售总额是衡量商贸行业市场容量的“晴雨表”，社会消费品零售总额的年度及月度同比增长率不断创出历史新高，都说明目前商贸行业面临越来越大的市场容量和发展空间，商贸行业正随着GDP的不断增长，在拉动整个经济前进的三架马车中成为越来越重要的一股力量，内需增长也势必带动整个商贸行业的繁荣。

　　一项消费的实现，是需要消费能力和消费意愿的两厢结合才能最终促成，人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大驱动因素带动整体消费能力的增强；社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应三大软性因素也成为整体消费意愿增强的根本动力，最终效应是社会消费品零售总额的不断增长和整个商贸行业的高增长。接下来我们从商贸行业发展及前进的三大驱动因素来逐次分析，并辅以消费意愿增强，社会消费品零售总额增长趋势分析来印证商贸行业的市场容量和将来的发展前景。

　　1.1人均收入增长

　　商贸行业的第一大驱动因素是人均收入增长。从1999年到2007年三季度，城镇居民人均可支配收入和农村居民现金收入的增长率都在稳步上涨，城镇居民人均可支配收入更是保持了每年约10%的增长速度，而农村居民现金收入在2007年三季度更达到了近20%的增长率，也表现出非常强劲的增长势头。居民购买力的提高是零售市场可持续增长的有效保障。

　　近二十来年，尽管新增人口及其增长率呈不断下降的趋势，但人口的绝对数量仍然保持高位，这些人口都将带动消费市场的增强。

　　结合人均收入的持续增长，两种效果累乘就是人均消费量的不断增长，也就是零售市场的持续走强。

　　1.2城市化率提高

　　商贸行业的第二大驱动因素是城市化率的提高。从1996年以来中国城镇人口占总人口的比重以每年约1%的速度递增，到2006年末城镇人口占总人口比重已经达到43.9%，这部分城市人口贡献了约67.5%的社会消费品零售总额。

　　根据联合国人口司的预计，到2025年中国总人口可达到14.5亿，城镇人口将达到8.7亿人左右，约占总人口的60%，其所贡献的社会消费品零售总额自然“更上一层楼”，也成为商贸行业增长的第二大驱动因素。

　　1.3消费升级

　　商贸行业的第三大驱动因素是消费升级。消费升级表现在很多方面，此处我们主要从消费人群的变更来做论证。

　　一是人口年龄结构的变更：随着老一辈高储蓄习惯人群的离世，新生代多为独生子女，“透支信用卡”、“今天花明天的钱”的消费习惯逐渐成为风尚。

　　二是中产阶级的崛起。中产阶级绝对规模的扩大、财富积累的快速增长、消费模式的改变，将直接推动中国中高端消费市场的发展，消费升级的趋势愈加明显。

　　1.4消费意愿增强

　　消费实现的另外一大因素是消费意愿，从2005年以来，消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数都在缓步增长，印证消费意愿的逐步增强。四季度和一季度是传统的消费旺季，消费意愿都将继续增强。

　　从宏观上来分析，社会保障体系的完善、人民币的持续升值、奥运世博的经济效应都将进一步提高消费意愿。

　　1.5社会消费品零售总额不断增长

　　基于前述对消费能力和消费意愿不断增强的分析，我们最后来考察不同时间段的社会消费品零售总额的变动趋势，社会销售品零售总额是衡量零售行业市场容量的“晴雨表”，可以充分印证商贸行业持续增长的前景非常值得期待。

　　一是最新2007年每个月的社会消费品零售总额及其增长率，2007年11月的同比增长率更高达18.8%，创出历史新高。

　　二是从1999年到2006年，我国社会消费品零售总额的年增长率都保持在10%以上，2006年达到76410亿元，同比增长13.7%，也是创出了年同比增长率的新高。其中批发零售总额是社会消费品零售总额占比最大的一类，批零总额更能贴近零售行业的市场容量，其增长率也是非常高的。

　　三是批发和零售企业景气指数和批发零售企业家信心指数从2005年以来就不断攀升，在其他行业同类景气指数中也处于较高水平，充分说明商贸行业不断上涨的景气状况。

　　四是如果我们把考察社会消费品零售总额增长率情况的时间前推到1978年，我们可以看到从1978年到2006年29年时间内，全国、城市、县城、农村的消费品零售总额的年均复合增长率分别为14.36%、17.29%、11.30%、11.64%。其中，城市的零售总额更是增长率102倍。

　　五是以目前社会消费品零售总额的发展速度并结合GDP增长速度，我们预测，到2020年，我国零售总额将增至33万亿元，未来14年全国零售总额复合增长率将保持在11%以上。整个商贸行业的市场容量在将来会有非常大的发展空间。

　　总结说来，人均收入增长、城市化率提高、消费升级将增强消费能力；社会保障体系的完善、人民币持续升值、奥运世博的经济效应将增强消费意愿，最终带来整个商贸行业持续发展的动力。人均收入增长、城市化率提高、消费升级也成为商贸行业持续发展的三大驱动因素。

　　2.各子业态将面临不同的发展际遇

　　在商贸行业三大驱动因素的分析框下，我们认为商贸行业不同的业态模式也将面临不同的发展际遇，总结说来就是：百货和购物中心业态将成为消费升级的直接受益者，超市业态将受益于城市化率的提高，综合性家电卖场业态将只有行业龙头才能享受超额增长。接下来我们分这三种业态模式来进行详细论证。

　　2.1百货、购物中心业态----消费升级的直接受益者

　　目前我国城镇居民消费处于显著的升级阶段，对中高档时尚品牌的消费需求增长强劲，对服装鞋帽、饰品等的品牌意识也越来越强。高档的品牌不仅有一定的质量保证，更是城镇居民日益见鼓的钱包的经济实力和地位象征。

　　我们统计了2001年到2006年城镇居民对食品、衣着、家庭设备及服务等各项消费品支出的年均复合增长率，其中中高档品牌服装的消费增速高达25%，中高档时装鞋、运动鞋的消费增速甚至达到了30%，在各项消费支出中处于高位。

　　而目前百货公司和购物中心的目标客户群体都是中高端客户，其销售收入超过一半以上的收入都来源于中高档品牌服装。下面两张图是刻画的百盛和金鹰商贸的销售收入占比图，我们可以明显看到中高档品牌服装占了超过50%的比重。

　　在消费升级的宏观背景下，对比国外同类百货公司的行业集中度及百货公司的门店数量，国内优质百货公司还将面临巨大的发展空间。

　　对比美国58.83%的行业集中度、日本42.97%的行业集中度，我国目前百货业态的行业集中度只有22.96%，充分说明我国百货业态还有很长的做大做强的路要走，也要有更大规模和体量的百货公司逐渐成为子行业龙头。

　　对比美国最大的百货公司联邦百货1570家门店，JC Penny 1019家门店，我国百货公司门店数量最多也只有41个的大商股份，其余百联股份和王府井都只有17家门店。当然我国整体经济和消费能力离美国还有很大差距，但相对来说，我们的百货公司门店数量还存在很大的扩张空间。

　　我们摘录了A股部分优质百货公司的发展战略，概括说来都是立足公司初始发源地，并向周边经济区域扩张，真正的全国型乃至国际型百货公司还需假以时日。

　　总结说来，相对于超市业态和综合性家电卖场业态，我们更加看好百货和购物中心业态。对于百货和购物中心业态，我们更加看好该行业龙头和区域性优质百货公司，这类公司有更大的成长潜力。主要的原因可总结如下：

　　一是：地段和交通都是消费者选择百货商场的重要标准。本土百货公司通过优先占据所在城市的优质网点资源建立了先行者优势和进入壁垒。

　　二是：目前，进入中国的外资百货公司往往只是来自于东南亚地区，比如百盛、太平洋百货，基本上没有大鳄级别的国际零售商进入。因为各个国家消费习惯存在很大差异，国际百货商不敢贸然试水。而不像超市业态，既面临国内同行的竞争，还面临像沃尔玛、家乐福等这样的国际巨头竞争。

　　三是：百货业态面对的是来自时尚、个性、特色的需求，差异化经营更能获得持久发展，不同品牌不存在可比价格，更少的面临类似超市和家电卖场业态的同质商品的价格竞争。

　　这样的话，具备丰富品牌资源、清晰市场定位的百货零售商有望获得更好的发展空间。

　　2.2超市业态----城市化率的提高

　　城市化率的日渐提高扩大了超市业态的发展空间。对于超市业态来说，需要在满足一定的生存环境下才能得到有效扩大。人均收入达一定水平，人口分布达到一定密集度之后，超市才能获得赖以生存扩大的生存环境。根据联合国人口司的预测，到2025年人口总数将达到14.5亿，60%的城市化率，平均每个社区5000人计算，社区数量将达到17.4万个。我们按照平均每两个社区分布一个超市计算，限额以上超市的门店数量将在现有基础上增长近4倍。对比沃尔玛这样的国际巨头，其所拥有的大型超市数量是2256个，远远高于我国联华超市101个，华联综超59个的大型超市数量。国内需求和国际比较两个因素都说明我国超市业态还存在非常大的扩展空间。

　　超市销售收入的绝大部分都来自于食品、生活用品等必需品，研究城镇居民的人均消费支出构成，其中食品占据了最大比例，在2006年这个数字是35.8%，超市业态占据了最大比例的消费品市场，“顺水行舟”的无阻力状态能有更大市场。

　　食品、日用品的需求弹性最小，能充分享受温和通货膨胀所带来的销售额及毛利率增长。从2001年到2006年，城镇居民人均食品消费支出的绝对数量在不断增长，而食品价格指数从2005年下半年就处于不断上涨的通道中。

　　总结说来，对于超市业态，我们最看好专注于大型综合超市经营的零售商。因为这种子业态能够满足消费者一次性购全的消费需求，在商品价格、品质保证、品类丰富度等方面，与其他超市业态相比，具有明显竞争优势。综合性超市经营模式，对周边商圈、社区有一定的辐射力，单店存活能力较强。对于这种综合性超市业态经营的零售商，对其跨区域发展能力要求较高，在经营管理方面较其它类型的超市零售商更具备竞争优势，而且为稳定的可持续发展打开了空间。但因为超市售卖商品的同质化，消费者很容易对同样型号品牌的商品作价格比较后选择价格偏低的，超市业态比百货业态更容易引发价格竞争，这也是我们更加看好百货和购物中心业态的主要原因。

　　2.3综合性家电卖场业态----行业龙头将享受超额增长

　　对于综合性家电卖场业态，其行业龙头将享受超额增长，主要原因如下：

　　一是：连锁经营目前已经综合性家电卖场的主要经营方式；

　　二是：家电行业的行业集中度在各业态中处于最高水平，行业进入壁垒大大提高；

　　三是：内部整合仍将是该子业态的主体；

　　四是：国美、苏宁等行业龙头企业将凭借现有优势，通过新开门店和兼并收购，获得超过行业平均发展速度的增长率。

　　目前能得到的最新数据是2006年主要家电连锁企业的发展情况比较如下表2：

　　随着国美电器36亿美元并购大中电器，百思买(Best Buy)并购大中电器，目前我国综合性家电连锁业态成为国美和苏宁的双寡头垄断格局，这两大行业龙头也将享受超越行业平均的增长速度。

　　3.商贸行业整体的防御性和成长性

　　分析完商贸行业整体的三大驱动因素，各子业态将面临怎样的发展际遇之后，我们再从微观层面来看零售行业整体的防御性和成长性。

　　3.1 2001年6月到2005年6月的熊市，商贸行业的良好防御性

　　从2001年6月14日到2005年6月6日长达5年的熊市阶段，上证综指跌幅达53.87%，除去公用事业、食品饮料、交通运输类的弱周期性板块的略强于大盘，商贸行业的跌幅只有63.09%，表现出非常良好的防御性。

　　3.2行业稳定增长，盈利能力稳步提高

　　从2005年开始，零售板块整体主营收入和净利润都有所增长，但净利润的增长率要高于主营收入。毛利率、净资产收益率等盈利能力指标都稳步提高，期间费用率略有下降，使得行业整体呈现稳步增长趋势。

　　3.3资产负债率偏高，营运能力稳中有升

　　从2005年开始，零售板块的流动比率稳定在1左右，速动比率稳定在0.5左右，但资产负债率都在50%以上，而国外同类零售公司的资产负债率都在30%左右。零售板块整体的存货周转率略有上升，应收帐款周转率稳步提高，总资产周转率缓步提升，整体营运能力稳中有升。

　　3.4零售板块和沪深300市场预测净利润增长率比较

　　我们统计了零售板块和沪深300从2005年6月底开始的历史PE对比图，我们可以看到零售板块相对沪深300板块一直都存在一定的溢价。而根据市场预期计算的零售板块07、08、09年净利润增长率都高于沪深300，高增长应该享受高的成长溢价，应该给予更高的估值，我们更有理由相信零售板块仍能够继续享有相对沪深300的估值溢价。

　　4.行业评级和投资策略

　　考虑到人均收入增长、城市化率提高、消费升级三大因素对零售行业的整体推动作用，我们给予行业“推荐”评级。所得税改革带来的费用下降，奥运世博对行业的刺激，零售行业整体净利润增幅有望保持在20%-40%左右。

　　其中，百货和购物中心业态模式既受益于消费升级，又不会面临类似超市和家电卖场业态激烈的价格竞争，百货行业龙头和区域性优质百货公司有望获得更快的发展速度。

　　投资策略：

　　具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，如百联股份、重庆百货、银座股份

　　消费升级引发业绩增长的公司，如中国铅笔、豫园商城

　　5.重点推荐股票

　　基于前文对商贸行业整体的趋势分析、子业态所面临不同的发展际遇分析、商贸行业整体的防御性和成长性、行业评级和投资策略，我们对两只重点推荐股票作出更详细的投资要点分析及估值。

　　百联股份：具备良好内生增长潜力和外延扩张能力的公司，资产重估价值明显

　　中国铅笔：消费升级引发业绩增长的公司

　　5.1百联股份(600631)

　　投资要点：

　　具备优秀百货零售商的标准：其管理模式能够借助连锁手段成功被复制和输出；“立足上海，向长三角地区扩张”的发展战略也彰显其行业领袖的特质。

　　公司未来的增长潜力将主要来自于不断投入的新项目并能尽快盈利；公司集约化管理所带来的成本节约。

　　开办费摊销影响07年业绩，但随着购物中心培育成熟后租金的适当上调、开办费压力的减轻和所得税的下降，08年公司业绩将有爆发性增长。

　　资产重估价值彰显，不考虑商业地产租赁物业所带来的主营盈利和现金流，公司每股重估净资产值就能达到28.55-34.9元。

　　我们认为，大股东—百联集团手中储备的百货、购物中心项目也会在渡过两年左右的项目培育期之后陆续注入上市公司。

　　我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.31、0.46、0.57元，给予增持评级。

　　5.2中国铅笔(600612)

　　投资要点：

　　因黄金价格充分市场化，将逐渐降低黄金饰品占比；努力开拓“珍珠、宝石、翡翠、玉石”其他四项业务，力图成为新的利润增长点。

　　今年前三季度黄金首饰的批发零售比例顺应市场达到65：35，但长期目标是50：50。

　　先行市场一步的信息化管理目标，能够提高毛利率。

　　铅笔业务稳定持续增长，预计未来两年能有10%的稳定增长，能提供稳定的现金流。

　　考虑到公司先行一步开拓毛利更高的珠宝玉石业务，并提升黄金饰品的自营比例，同时铅笔业务能提供稳定可靠的现金流，我们预测公司07、08、09年的每股收益分别为0.38、0.59、0.83元，给予买入评级。

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