纺织行业：关注技术品质 把握品牌渠道2

　　银河证券 马莉

　　(三)七匹狼(002029)：品牌定位准确，渠道逐步渗透全国

　　驱动因素与主要假设条件

　　居民收入水平提高，品牌消费意识增强是公司未来业绩增长的基础。公司增发项目的实施以及品牌形象的逐步提升，是公司业绩增长的又一驱动因素。过去5年全国大型零售企业的T恤衫、夹克衫的销售量复合增长率15%左右，我们预计品牌型休闲装的消费增速可能会超过这一水平。保守假定2008年发挥募集资金50%效应，2009年100%；老店的内生增长率为7%；半显性期收入复合增长率5%。(实际增长率很可能超过我们预期)

　　我们与市场不同的观点

　　市场普遍认为福建众多休闲服生产企业间差异性不是很大，但我们认为，公司在品牌运作、销售渠道控制等方面更胜其他企业一筹，已经摆脱了传统的生产型企业的影子，品牌运营商的特征日趋明显。公司的优势就在于：准确的市场定位、准确的品牌定位、卓越的品牌推广能力，尤其是公司在品牌策划、宣传方面，公司的优势非常突出；渠道体系日益成熟。

　　公司估值与投资建议

　　预计公司2007-2009年分别实现营业收入8.51亿元、14.38亿元、20.65亿元，复合增长率62.23%；实现净利润0.87亿元、1.43亿元、2亿元，复合增长率57.13%；EPS分别为0.46元、0.76元、1.06元。鉴于良好成长性，给予公司2008年40倍市盈率，目标价格30.4元，对应PEG0.985；结合DCF估值，公司的合理价值为31元，维持“谨慎推荐”投资评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　公司增发项目中品牌渠道建设的顺利完成：门店扩张；生活馆建成后，公司品牌形象大幅提升。

　　主要风险

　　增发项目实施后，公司的渠道控制能力、对经销商的管理能力、销售费用控制能力能否得到加强，否则将带来成本的增加；品牌影响力能否在行业中保持领先地位也是影响公司未来业绩至关重要的因素。

　　公司战略和竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司是沪深两市唯一一家男士休闲服品牌运营商，连续七年荣列茄克产品市场综合占有率第一名。2006年拥有门店数量1457家(800平方米以上5家，300-800平方米55家，300平方米以下专卖店1397家)。2007年10月以26.25元/股的价格进行增发，募集资金6亿元，计划在核心商圈发展20家男士生活馆，并配套拓展200家旗舰店，600家专卖店。

　　(四)伟星股份(002003)：依赖一站式服务，公司蓄势待发

　　驱动因素与主要假设条件

　　内销升温方兴未艾，将成为公司业绩增长的最大驱动力。未来5年中高档衣着类(包括男装、女装、童装)消费增速应当在15%以上，中高档辅配件的市场需求增长率应当与此增速同步。保守假定公司半显性期(2010-2014年间)拉链、钮扣收入增长12%，水晶钻销售收入增长25%，光学镜片增长10%；预计公司公开增发项目在2008年初完成，其中，增发股数在1000万股。(公司的实际表现很可能会超越我们的预期)

　　我们与市场不同的观点

　　市场普遍认为钮扣拉链的生产工艺简单，企业间的差距不是很大，我们认为，中国中高端服装生产企业具有集中度逐步提高的趋势，公司已经建立起来的以直销为主的销售网络将使公司能够更多地分享内销成长的成果；能够保质保量的完成大规模订单以及公司的一站式服务是与同行业竞争领先的关键。

　　公司估值与投资建议

　　上市以来公司的收入、净利润复合增长率高达48%、62%。我们预计公司2007-2009年实现净利润10078万元、14497万元、19351万元，三年复合增长率43.58%；EPS分别为0.72元、0.97元、1.29元。鉴于公司的良好成长性，我们给予公司2008年35倍的市盈率，目标价格33.95元，对应的PEG为1.08。结合DCF估值，我们认为公司的每股合理价格为34元，给与“推荐”投资评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　公司增发项目的逐步达产；2008年两税并轨，公司的所得税率由33%下调至25%。

　　主要风险

　　产能扩大后，公司的销售是否能够同步增长是影响公司未来业绩的最大不确定性因素。

　　公司战略和竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司是东南亚最大的纽扣生产企业，目前产能在我国中高端纽扣产量中约占20%，除此以外，公司的主导产品包括：拉链、金属制品、水晶钻、其他服装配件等。

　　五、主要风险因素

　　1、人民币兑美元加速升值、兑欧元进入升值通道

　　根据银河证券研究所宏观部的预测，2008年人民币兑美元升值的幅度在8%-10%之间；中国兑欧元很可能进入升值的通道；目前，这种真实的全面升值对纺织行业来讲是最大的负面影响。

　　2、出口退税率再次下调

　　为减少贸易顺差，降低人民币升值的压力，2008年出口退税率再次下调很可能会再次成为现实。

　　3、受次级债影响，美国经济整体增速下滑

　　美国是我国重要的纺织品服装出口市场，从历史情况看，中国对美国的纺织品出口增速和美国的经济增长率之间具有非常密切的相关性。世界经济状况和美国具有很大的相关性，一旦美国因为次债问题，经济增速下滑，中国的纺织品出口必然会受到影响。

　　4、排污标准提高，印染环节整体生产成本将有所提高

　　2007年11月份环保总局颁布了十一五发展规划，其中专门提到了小印染企业。根据我们从协会了解，2008年1月1日起，很可能所有老印染企业的污水排放标准提高至80COD，新印染企业的污水排放标准提高至60COD，2011年起，老企业同样执行60COD的标准。我们认为80COD至60COD是一个质的变化，如果国家严格按照该标准执行，成本必然会提高较多。

　　附件一：2007年纺织行业运行情况

　　在出口退税率下调、人民币持续升值等负面因素影响下，纺织行业整体仍然维持较快的发展速度，呈现出良好的发展态势，其产量增长速度、主营业务收入、利润总额以及销售毛利率、销售净利率超过业内大多数人士的预期。

　　(一)生产依然维持较快的增长速度

　　2007年1-11月份，我国规模以上企业累计化纤产量2180万吨，同比增长18.77%；纱产量1804.9万吨，同比增长17.06%；布产量410.44亿米，同比增长13.06%；服装产量179.7亿件，同比增长13.44%。与2006年同期相比，目前的增长速度均处于较高水平。

　　根据中国纺织工业协会的预测，2007年全年我国规模以上企业的化纤产量有望达到2400万吨，同比增长16.7%；纱产量有望达到1990万吨，同比增长16.9%；布产量498亿米，同比增长11.6%；服装产量达到200亿件，同比增长12.9%。全口径测算，由于行业产业结构的特点，纱和化纤的产量与规模以上企业差异不是很大；与规模以上企业产量差距较大的是服装，预计全年服装产量有望达到600亿件，同比增长17.6%；布产量为681亿米，同比增速为13.7%。整体看，行业仍然未持较快的增长速度。

　　与产量保持快速增长相对应，纺织服装行业的主营业务收入以及利润总额呈现出较快的增长速度。2007年1-11月份，纺织服装行业共实现主营业务收入26786.6亿元，比上年同期提高22.47%；实现利润总额1063.4亿元，比上年同期提高36.99%。利润总额的增长速度超过主营业务收入的增长速度，一方面说明纺织服装产品的附加价值可能有所提高，另一方面，也表明了行业利润率水平将比2006年同期有所提高。

　　(二)管理水平的提高推动毛利率及利润率略有上升

　　根据中国纺织工业协会统计中心的数据，今年1-11月份我国纺织工业毛利率[主营业务收入-主营业务成本-营业税金及附加)/主营业务收入]、销售利润率(利润总额/主营业务收入)比去年同期均有所增长。进一步分析销售利润率比去年同期有所提高的主要原因在于以下几个方面：一是三费比率[(营业费用+管理费用+财务费用)/主营业务收入]的下降，尤其是销售费用率、管理费用率的下降。以2007年1-11月份为例，行业利润率比去年同期提高0.42个百分点，其中，三费比率比去年同期下降0.23个百分点。二是行业技术水平的提高。三是投资收益、多元化经营以及营业外收入带来的贡献。

　　(三)各子行业盈利状况差异较大

　　我们选取毛利率、成本费用利润率[利润总额/(主营业务成本+主营业务税金及附加+营业费用+管理费用+财务费用)]、利润率(利润总额/主营业务收入)三指标进行比较衡量。表18反应纺织各子行业规模以上企业盈利状况的差异。针编织、服装行业属于典型的劳动密集型行业，同时也属于竞争力较强的行业；棉纺、麻纺、丝绢纺以及印染行业内部企业间的竞争着眼点主要是成本压缩，利润率在行业中处于相对较低水平。

　　之所以在人民币升值、出口退税率下调等不利因素的影响下，纺织行业的经营业绩仍然表现突出，主要原因在于需求增长以及技术进步的双轮驱动。其中，需求增长一方面表现为外需的增长，主要通过出口增长速度体现，更为重要的是我国国内需求的升温。当然，也不能排除投资收益、营业外收入、新会计准则实施以及企业多元化经营对行业经营业绩的积极影响。

　　(四)企业议价能力较高，出口强势不减

　　2007年1-11月我国纺织品服装出口总额为1606.51亿美元(含第94章)，比去年同期提高20.07%。由于该增速是建立在2003年以来20%以上的增长速度基础之上的，我们认为对于纺织行业而言属于较高水平。在各种不利的政策影响下，出口增长速度仍能够保持在较高的水平确属不易，对于纺织行业1-11月份的经营业绩做出了重要的贡献。

　　我们认为之所以能够维持20.07%的增长速度主要基于以下几点原因：一是中国纺织产品议价能力的提高。根据中国纺织工业协会统计中心测算，2005年以来，我国的纺织品服装出口价格一直处于上涨状态，其中，2005年、2006年、2007年1-11月份出口价格指数分别为107.35%、110.14%、108.86%，扭转了2004年以前中国纺织品服装出口价格一直处于下降趋势的状态。议价能力的提高是建立在中国纺织工业质量及低价格优势的基础之上的。二是世界经济增长速度仍处于较高的水平，带动纺织品服装需求的不断增长。三是对原设限地区的出口保持较快的增长速度。

　　从逐月出口情况看，在今年年初出现了巨幅波动，进入4月份以后，我国纺织品服装的出口增速稳定的维持在20%左右。从主要出口市场情况看，我国1-11月份对欧盟出口264.7亿美元，同比降低0.5%(主要罗马尼亚和保加利亚2006年基数过高的原因)，对美国出口245.98亿美元，同比增长19.95%；对非欧盟、美国地区出口1094.89亿美元，同比增26.29%。

　　(五)内销持续升温，国内市场贡献不断加大

　　(六)技术进步消化要素成本上涨压力

　　近些年来，纺织行业经过大量引进先进技术装备，改进生产工艺，为节能、降耗、劳动生产率的大幅提高提供了坚实的物质基础，由此大大降低了纺织行业的生产成本，提高了行业竞争能力，吸收了由于原料价格上升、政策成本上升给行业带来的不利影响。我们以纺织工业协会“十五”期间的统计为例：“十五”期间，单位纺织加工用电量下降20.02%，标准煤下降41.41%，纺织用工下降38.84%；而同期燃料动力价格上涨35.62%，纺织用工价格上涨54.20%。

　　在假设煤、电的权重各占1/2的情况下，“十五”期间单位纺织加工、纺织用工成本下降了5.69%，燃料动力成本下降6.03%。我们认为劳动生产率的变化可以部分的反映纺织工业技术水平提高的情况。通过计算2005年3月份以来的数据可以发现，我国纺织行业劳动生产率有了较大的提高，从2005年3月份的4.65万元/人稳步提高到2007年1-8月份的6.69万元/人。该数据一方面充分地反应了技术水平的提高，同时也间接的反映出纺织服装行业用工成本的提高在很大程度上可以通过工人劳动生产率的提高而得到抵消。(劳动生产率的计算公式为：工业增加值*12/实现该工业增加值的累计月份)

　　(七)不排除投资收益、营业外净收入以及新会计准则对行业净利润的影响

　　根据纺织服装板块上市公司的三季报，在大杨创世、雅戈尔等上市公司的业绩中证券投资收益成为重要的组成成分，而新会计准则的实施对航民股份等上市公司的业绩增长做出了较大的贡献，因此，我们不能排除纺织服装行业规模以上企业的部分净利润是由投资收益、营业外净收入以及新会计准则贡献的。

　　(八)行业投资增速依然偏快，棉纺2008年产能过剩压力或将减弱

　　总体看，纺织行业2007年固定资产投资总体速度依然偏快，其中，针编织、服装鞋帽、化纤均保持较快的增长速度，棉纺基本维持在正常水平，毛纺的投资增速比上年同期呈现一定的下降。化纤增速的提高与行业今年的景气状况相关性较大，作为劳动力密集优势突出的行业，服装鞋帽以及针编织投资增速的提高也表明市场对未来发展的信心。

　　附件二：2007年资本市场纺织板块表现

　　(一)上市公司借助资本市场实力进一步增强

　　1、借助资本市场实现跨越式发展

　　在向商业银行贷款困难、贷款利率不断提高的情况下，2007年众多纺织类上市公司借助资本市场，突破了缓慢的自有资本积累过程，使企业从同类公司中脱颖而出，同时进一步巩固了企业的龙头地位。

　　2、借助资本市场迅速实现资本增值

　　在本轮金融股引领的牛市中，纺织板块获益较多，其中，股权投资堪称经典的是雅戈尔、华茂股份和杉杉股份。我们认为未来中国的资本市场仍有较大的发展空间，在当前牛市格局中，股权投资有助于纺织类上市公司迅速实现资本升值，投资收益的增加也将为公司主业的进一步发展提供了资金支持。

　　(二)行业板块间分化显著：内销型服装上市公司表现抢眼

　　我们选取了主营业务收入、主营业务收入同比增长率、主营业务利润、主营业务利润同比增长率、投资收益、利润总额、净利润、净利润同比增长率、毛利率、净资产收益率等指标用于衡量纺织服装业各子行业板块分化情况。其中，毛利率、净资产收益率用来衡量公司的盈利能力；主营收入总比增长率、主营业务利润同比增长率、净利润同比增长率三个指标用来衡量公司的成长性。

　　1、板块表现

　　目前沪深两市纺织服装行业(棉纺、毛纺、麻纺、丝绸、印染、服装、配件、家纺、产业用)的上市公司有59家，我们按照主业的不同，对纺织板块进行了细分。从盈利能力看，纺织板块上市公司毛利率18.11%，净资产收益率为7.22%，远高于行业平均毛利率水平近8个百分点。从成长性看，主营业务收入、主营业务利润、净利润的增长率分别为14.95%、20.06%、64.12%，净利润的增长幅度远超过主营业务利润的增长速度，主要原因之一是投资收益的迅猛增长，其中，2007年前三季度纺织板块实现投资收益22.55亿元，比上年同期提高823.4%，占利润总额的比例为38.56%。投资收益的迅猛增长成为2007年前三季度经济运行指标的主要特征之一。

　　2、子行业盈利能力比较

　　从盈利能力看，内销型服装类上市公司表现非常抢眼，毛利率、净资产收益率分别为29.23%、10.84%，是行业平均水平的2倍，在整个纺织板块中处于最高水平。形成这种状况的主要原因来自于两个方面：一是受益于我国居民收入提高带动的消费升级热潮的形成，居民对品牌服装需求大幅增长，二是受益于投资收益的大幅增长，2007年前三季度投资收益占利润总额的比例高达51.46%。

　　(三)技术及产品档次差异促使棉纺板块内部分化明显

　　1、盈利能力

　　从盈利能力看，前三季度净资产收益率在15%以上的只有鲁泰，在5%-10%之间的有三家企业，分别是新野纺织、黑牡丹、华润锦华，如果剔除投资收益，则只有新野纺织、华润锦华两家；从毛利率看，维持在20%以上的只有鲁泰，在15%-20%之间的有德棉股份、新野纺织两家。

　　2、成长性

　　从成长性看，只有鲁泰和华芳纺织表现出较强的成长能力，其中，支撑华芳纺织业绩大幅增长的主要原因是集团资产的注入；支撑鲁泰业绩增长的主要原因是新项目的逐步达产。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，棉纺行业中真正具有核心竞争力和可持续发展能力的只有鲁泰A。

　　3、原因分析

　　棉纺板块形成这种差异的主要原因是产能过剩特别是结构性过剩(低档产品过剩，高档产品缺乏)。按照技术进步、产品档次的不同，我们将棉纺行业分为两个类别，一类是技术领先、产品附加值较高的企业，如鲁泰；另一类则是生产大众化产品的企业，如黑牡丹、华芳纺织等。

　　从产品的销售情况看，一方面是鲁泰产品的供不应求，另一方面则是生产常规产品的企业竞争处于白热化状态，部分上市公司(以华芳纺织为代表)订单明显不满，企业开工率不足，从而业绩呈现下滑趋势，其中，以牛仔布为主的黑牡丹受市场流行周期的影响，目前市场需求不旺，业绩受到很大影响，呈现大幅下滑趋势。

　　(四)品牌及销售渠道差异导致服装板块上市公司表现各异

　　在剔除开开实业、九龙山等主业已经变更的企业后，按照销售市场的不同，将服装板块上市公司分为内销型和外销型(大杨创世、江苏三友)，而内销型上市公司又可以进一步分为拥有自主品牌及销售渠道的上市公司(典型代表性企业：雅戈尔、七匹狼、报喜鸟)和非自主品牌的上市公司(如美尔雅、凯诺科技等)。

　　1、盈利能力

　　由于直接面向终端消费者，服装板块毛利率水平普遍较高，其中，毛利率在30%以上的共6家，分别是雅戈尔、七匹狼、报喜鸟、鄂尔多斯、美尔雅、雷伊B；前三季度净资产收益率超过10%的则只有雅戈尔、七匹狼、大杨创世，剔出投资收益后，仅七匹狼一家超过10%。结合毛利率和净资产收益率，雅戈尔、七匹狼是服装板块表现最好的企业，而这两家企业恰恰均属于经营品牌、以内销为主的企业。

　　在不考虑投资收益的情况下，服装类外销型企业的毛利率比上年同期呈现出较大幅度的下滑，其中，江苏三友的毛利率比上年同期下降了3.3个百分点。在不考虑投资收益以及营业外收入的情况下，外销型上市公司的经营业绩均比去年同期有所下滑。

　　2、成长性

　　主营业务收入增长率、主营业务利润增长率、净利润增长率均维持在20%以上的共雅戈尔、七匹狼、鄂尔多斯、杉杉股份、中国服装五家，其中，中国服装的利润增长几乎全依赖于投资收益的增加。

　　(五)家纺、辅料类上市公司表现同样精彩

　　家纺、辅料类上市公司共5家，除维科精华属于主板市场外，其他均处于中小板市场。

　　1、盈利能力

　　从盈利能力看，除维科精华、宜科科技外，孚日股份、伟星股份、浔兴股份均表现出较强的盈利能力，其中，伟星股份的毛利率高达33.36%，前三季度净资产收益率为16.42%，远超过行业平均水平。

　　2、成长性

　　伟星股份、浔兴股份同样是具有高成长性的企业，其中，伟星的增长质量同样处于最高水平，在主营业务收入增长45.84%的情况下，主营业务利润、净利润的增长率高达59.33%、61.16%。在不考虑目前股价的情况下，结合历史表现，从盈利能力和成长性看，家纺、辅料类行业中最具有核心竞争力和可持续发展能力的是伟星股份；浔兴股份仅次于此；孚日股份也有不错的表现。

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