纺织行业：关注技术品质 把握品牌渠道1

　　银河证券 马莉

　　核心观点:

　　在趋紧的环境中行业表现超越预期

　　2007年1-11月纺织行业主营业务收入、利润总额增速分别为22.47%、36.99%；销售毛利率、销售净利率也比上年同期有所提高。在升值、退税率下调的背景下，纺织品出口前11月份仍实现20.07%的增速。..议价能力提高使升值负面影响有限在成本提高4%、出口退税率下调2个百分点的情况下，我们对人民币升值、纺织品出口议价能力进行敏感性分析：2008年，出口价格提高7%的情况下，基本可以消化8%的升值带来的负面影响，而2006年、2007年1-11月，我国纺织品出口价格指数分别为110.14%、108.64%。

　　2008年要素价格基本稳定

　　我们判断：棉花价格2008年8月前将维持在15000元/吨以内，涤纶短纤的价格也因为产能过剩不会大幅上涨，羊毛、亚麻价格则依赖于气候。通过国际间横向、纵向比较我们发现：虽然中国劳动力价格上涨幅度较大，但相对优势地位并未变化，即使每年上涨10%，人民币兑美元升值至5.5：1，2012年我国劳动力相对优势依然存在。

　　品牌形象好、渠道控制能力高的上市公司是内销升温的最大赢家

　　我们采用盈利能力(渠道控制能力、毛利率、自销比率)和成长能力(成长空间、成长速度)两大类指标，对内销型重点服装类上市公司的竞争力进行比较，七匹狼、雅戈尔、报喜鸟优势显著

　　辅料龙头有望实现高成长

　　辅料是提升服装品牌档次的重要组成部分，中高档辅配件产品需求的增长将超过行业平均水平，市场具有逐步向龙头企业集中的特征。伟星股份作为一站式供应商，规模大、产品全，在未来行业竞争中优势非常显著

　　高成长应当给予高估值

　　2008年重点公司中我们推荐伟星股份(002003)和雅戈尔(600177)，对七匹狼(002029)、鲁泰(000726)维持“谨慎推荐”的投资评级。其中，伟星股份、雅戈尔(剔除股权投资收益)、七匹狼PEGY分别为0.92、0.81、0.97

　　投资概要：技术品质处于国际前列、品牌渠道具有优势是2008年投资首选

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　国际竞争优势长期领先，出口有望稳定增长。在假定2008年全球(除中国内地外)经济增长3.0%的情况下，预计全球纺织品服装的消费仍将呈现稳定增长态势。中欧协议的到期也为中国进一步占领欧盟市场提供了可能。预计2008年、2009年我国纺织品出口增速分别为16%、15%，出口金额分别达到2029亿美元、2334亿美元

　　内需持续升温，城镇居民进入品牌消费时代。在假定2008年我国GDP维持11%增速的情况下，我们预计2007年、2008年国内居民衣着类支出的增速在22.7%、21.5%左右。全国重点大型零售企业过去3年服装零售量复合增长率为16.68%，零售额复合增长率为21.97%，我们预计未来5年仍能维持在该水平

　　我们与市场不同的观点：

　　从行业基本面看，市场普遍认为中国的纺织服装业劳动力优势不在，人民币升值以及出口退税率下调更加快中国的纺织业向国外转移。我们认为中国纺织工业未来十年内难有替代者，而国家产业政策的实施将进一步加速行业内企业间洗牌，优势企业的发展前景更为值得期待

　　行业估值与投资建议：

　　虽然依然看好纺织行业发展前景，鉴于目前纺织行业的整体估值水平仍然偏高，以及国家政策的偏负面影响，我们仍然维持对纺织行业的“中性”评级。

　　我们认为，在高端产品国际产业转移仍在继续、国内品牌服装消费方兴未艾的背景下，具有技术品质、品牌渠道优势的企业是关注的重点。具体包括以下三种类型：一是产品质量高、技术优势突出、近几年业绩稳定增长的纺织类上市公司，典型代表：鲁泰。二是针对内需升温，具有品牌优势以及销售网络优势的服装类上市公司，典型代表：雅戈尔、七匹狼。三是由于品牌服装对优势辅料供应商的依赖度逐步提高，辅料类龙头企业也是我们关注的重点，典型代表：伟星股份

　　行业表现的催化剂：

　　2008年行业出口稳定增长，业绩继续呈现出超越市场普遍预期的增长将成为体现投资价值的催化剂，该催化剂很可能在国家统计局公布1-2月份、1-5月份统计数据的时候成为事实。

　　主要风险因素：

　　受次级债影响，美国经济增速可能下滑，中国纺织品出口受到的负面影响可能会超过我们的预期，以出口为主、尤其是以美国为主要出口市场的企业受到潜在的负面影响较大。

　　一、本报告逻辑思路

　　二、关键驱动因素

　　(一)中国纺织业国际竞争优势遥遥领先，十年内难有替代者

　　1、中国拥有丰富的纤维原料优势

　　中国的天然纤维产量占世界纤维总产量的比例近年来一直维持在25%左右，化学纤维占世界的比例则从2000年的20%迅速提高至2006年的47.94%，2007年，由于中国化纤产量保持18%左右的增速，我们预计中国占全球化学纤维的比例超过50%

　　棉花和原毛是天然纤维的重要组成部分。图5和图6反映了目前全球棉花和原毛的主要生产国构成情况。2006年全球棉花产量2485万吨，中国占26.15%，位居榜首，美国、印度分别占18.65%、18.46%，巴基斯坦占8%，土耳其占4.76%。2005年世界原毛产量216万吨，中国占17.55%，仅次于澳大利亚(24.09%)，新西兰、土耳其、阿根廷分别占10.7%、2.5%、3.7%。

　　我们作出预测，中国原料优势至少在未来的10年中是没有任何一个国家能够和中国相抗衡的，依赖此原料优势，中国作为世界纺织工业的主要生产主体地位在未来10年中也是没有任何一个国家可以替代的。

　　2、中国劳动力优势并未消失

　　根据全球权威纺织服装专业研究机构werner international的测算，目前中国沿海地区纺织企业每小时工人工资为0.85美元，比印度高0.16美元，是台湾、韩国、日本的11.1%、10.1%、3.7%。中国内地劳动力成本为0.55美元/小时，略高于越南、巴基斯坦0.09、0.1美元。

　　为了比较我国劳动力成本优势是否与前几年相比发生了变化，我们查找了wernerinternational2004年的全球纺织行业劳动力成本对比资料。从纵向上看，目前我国纺织行业劳动力成本在全球的相对位置与2004年几乎没有差异，2004年中国沿海地区劳动力成本同样略高于印度和印度尼西亚，中国内地仅高于越南、巴基斯坦、孟加拉三地。

　　我们得出结论：中国的纺织行业劳动力用工成本虽然有所提高，但在全球比较优势并没有发生变化，中国作为全球纺织品服装生产基地在未来的10年中是难以改变的。假定中国劳动力成本最近5年以10%的复合增长率上升，考虑2012年人民币兑美元汇率为5.5：1，2012年中国沿海地区的劳动力成本为1.7美元/小时，中国内地的劳动力成本为1.1美元/小时，优势依旧存在。

　　3、拥有完善的产业链

　　我们认为发展纺织工业需要完整的产业链，单纯的原料、纺纱、织布或者是服装加工优势都不能成为纺织大国，拉链、衬布、钮扣等辅配件的配套水平以及基础设施水平、社会环境也对纺织大国的形成至关重要。而纺织大国要转变为纺织强国，科技、设计、品牌、渠道更是必不可少的要素。

　　中国目前已经形成了十分完善的产业链，涵盖纤维、纺、织、染整、辅助材料、服装加工等任何一个环节，与此同时，向纺织强国转变的必要要素--品牌运营(涵盖设计、策划推广等环节)、新型纤维及面料开发也在不断的发展过程中。任何一个厂商可以在中国的纺织产业集群地很容易的寻找到上下游合作伙伴，同时也方便上游面料及辅料企业更好的服务客户，可以有效的减少运输成本、缩短供货时间，从而使众多的服装企业能够更好的满足“小批量、多品种、快交货”的需求。

　　(二)升值负面影响有限，外需仍能维持稳定增速

　　1、在欧美市场份额仍有提升空间

　　我们认为配额是限制中国纺织品出口增长的重要因素之一，2006年我国在日本与美国、欧盟纺织品进口总额中分别占65%、29%、15.37%(欧盟为2006年1-10月份数据)。其中，日本市场属于无配额限制的市场，也是最能够体现我国纺织业竞争力的市场。由于地缘以及周边环境等方面的原因，中国纺织品服装在欧盟和美国市场占有率很难达到日本的水平，但仍然存在进一步上涨的空间。

　　随着配额取消后中国出口潜能的逐步释放，以及2007年中欧双边协议、2008年中美双边协议的到期，我们预测中国纺织品的出口额在未来有望达到世界纺织品服装贸易总额的40%，目前，中国纺织品服装出口额仅占全球贸易额的25%，仍存在较大的上升空间。

　　全球及主要发达国家纺织品进口额总体维持上涨态势，一定程度上受经济波动的影响。从历史情况看，美国1990年-2006年年均纺织品进口额增速为7.74%(17年间复合增长率7.62%)，全球纺织品进出口额的增速约为6.28%(16年间复合增长率5.31%)。顶点 财经

　　根据银河证券研究所的预测，2008年除中国内地外的全球经济增长3.0%，美国GDP增速2.1%，欧元区GDP增速为2%，日本GDP增速为2.1%。以此为基础，结合纺织工业协会的预测，我们预计2008年、2009年中国纺织品出口增速分别在16%-18%、14%-16%之间。

　　2、重估出口退税率、人民币持续升值下调对纺织行业的影响

　　在2006年9月份下调纺织品出口退税率两个基点的基础上，2007年7月1日起，国家再次将服装、粘胶纤维及制品出口退税率分别下调至11%和5%。我们对退税率下调影响退税额进行了简单测算，具体内容见图15。调研情况显示出口退税率下调的实际负面影响远小于此：

　　因为中国纺织行业在全球市场的不可替代性，决定了中国的纺织品服装具有较强的议价能力，中国纺织品近年来的出口价格指数很好的说明了这一点。

　　由于许多的纺织品服装采取的是“生产成本+利润空间”的出口定价方式，只要中国的优势依然存在，该模式决定了出口退税率下调并不会对中国的纺织行业盈利状况产生根本的影响。

　　截至2007年10月，人民币兑美元累计升值9.36%，兑日元、欧元呈现贬值状态，与2005年6月相比，分别累计贬值14.91%、6.03%。我们认为人民币对美元的升值总体上讲是美元的系统性贬值造成的，卢比、韩元、日元、欧元、英镑均对美元呈现出不同程度的升值。

　　目前看来，人民币对美元持续加速升值、对欧元进入升值通道是纺织出口企业面临的最大困难，议价能力较弱的常规产品更是如此。但我们认为升值的负面影响对于纺织企业而言并不是灭顶之灾：

　　在对升值具有一定预期的情况下，出口企业能够通过订单谈判部分转移升值的负面影响；

　　出口企业币种的选择也可以有效的减弱人民币兑美元升值带来的负面影响；

　　每年我国需要进口大量原料和机器设备，可以对人民币升值对出口带来的负面影响进行对冲。

　　由于目前我国的贸易顺差仍然保持较快的增长速度，出口退税率再次下调很可能在2008年成为现实，人民币升值的预期也非常强烈。正因为如此，整个资本市场少有投资者看好中国的纺织板块，我们认为有必要对该项政策的负面影响进行重新评估。重估结果：

　　在退税率下调两个百分点、产品生产成本因要素价格上涨提高4%的情况下，表1对人民币升值、议价能力对行业出口的净利润影响进行敏感性分析。在人民币兑美元升值8%，出口议价能力提高6%的情况下，纺织行业2008年出口将因为升值减少净利润167亿￥。在人民币升值8%，出口议价能力提高7%的情况下，纺织行业2008年出口基本可以消化人民币升值、退税率下调、成本上涨4%的风险。

　　从实际情况看，根据中国纺织工业协会统计，2006年我国纺织品服装整体出口价格指数上涨了10.14%，2007年预计在8%左右，我们认为，2008年的出口价格指数估计仍能够上调6%-8%。

　　3、中欧协议到期

　　2007年10月9日，中欧双方达成新协议，2008年1月1日起，我国纺织品对欧盟出口取消数量限制，届时，将采取双方监控的方法(进口方面，欧盟对中国纺织品实施监督；出口方面，中国对出口企业拟实行资格准入制度)，以防止出现出口暴增以及限制转口贸易。10月18日，商务部对于输欧纺织品的企业进行了资质限定，达到标准的企业有6000家，对于小型企业以低价竞争为主的出口起到一定限制作用。中欧协议到期对于纺织类上市公司的影响主要体现在以下几个方面：

　　降低配额费用支出；

　　扩大原被限制类产品的出口。

　　从2007年出口欧盟情况看，10类产品除了5类毛衫、7类女士衬衫、26类连衣裙等外，清关率普遍偏低，这种局面并不说明这些产品在欧盟市场已经达到饱和，主要原因是部分产品配额成本偏高，企业出口无利可图，最终形成许多配额浪费。以梭织裤子为例，部分配额成本在江苏高达3美元/条。

　　4、有关出口的预测

　　假定：全球进口年增速5.31%(前16年的复合增长率)；中国自2006年起经历8年的时间可以占世界纺织品进口总额的40%；2008、2009年因配额逐步取消增速略高，剩余5年以复合增长率计算。

　　出口预测：预计2008年出口增速在16%-18%之间，以16.5%的增速计算，出口额有望达到2029亿美元。预计2009年仍有望达到14%-16%的出口增速，以15%计算，2009年出口额有望达到2334亿美元。

　　在人民币升值8%的情况下，出口价格指数提高6%，考虑到出口退税率下调两个百分点，生产成本提高4%，行业2008年将因此减少收入167亿人民币；在价格指数提高7%的情况下，基本可以消化升值8%、退税率下调2个百分点、生产成本提高4%等因素的负面影响。

　　在这种格局下，2008年投资策略中，我们认为在国际上产品质量高、技术优势突出、议价能力强的出口企业仍应当值得关注。

　　(三)内销升级，中国进入品牌消费时代

　　1、支撑衣着类消费大幅增长的因素：收入增长及城镇化

　　制约农村衣着消费的重要因素是收入较低，随着收入增长，农村市场消费成长空间巨大。2006年，我国农村人均衣着类现金消费比上年增长13.6%，高于收入增速3个百分点；占农村人均生活消费现金支出及人均现金收入的比例分别为6.96%、4.68%。2006年，我国城镇人均衣着类消费支出为901.78元，比2005年增长12.52%，占人均消费性支出及人均可支配收入的比重分别为10.37%、7.67%。

　　1996年以来我国居民收入经历了“高速-趋缓-高速”的增长过程，2007年，受国民经济快速增长的影响，农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增速为10年来的最高水平。在此带动下，衣着类消费保持较快的增长速度。

　　2005年以来，我国限额以上服装、鞋帽针纺织品批发和零售额一直保持较快的增速，其中，2007年1-9月份增速为24.9%，比同期社会消费品零售总额增速高8.5个百分点。从国内需求和出口情况看，除2001年特殊情况外，2007年首次呈现出衣着类零售总额增速远超过出口增速的情况。

　　2、内销不断升级，逐步进入品牌消费时代

　　由于国家统计局的衣着类价格指数主要反映的是大型批发市场衣着类的价格指数，近年来确实呈现下降的趋势，我们认为这种价格指数并不能反映社会主流人群的衣着类消费价格指数情况(据统计，城镇居民30%以上购买品牌服饰，而重点大型百货商场是品牌服装的主要销售市场之一)，因此我们选择全国重点大型百货商场服装销售情况单独进行分析(全国重点大型百货商场约300家左右，占零售总额的4.5%，衣着类零售额约占重点大型百货商场零售总额的20%-25%，全国重点大型百货商场服装销售额约为服装规模以上企业内销总额的25%)。

　　3、全国重点大型百货商场服装销量历史增长情况

　　从历史数据看，女装和童装销售量一直维持较为稳定的增长速度，五年间复合增长率分别为16.85%、13.5%；休闲服中的T恤衫、夹克衫5年复合增长率分别为17.55%、14.25%；男士正装中的男西服、男衬衫近两年消费量增速加快，年均增速10.33%、11.35%。我们预计未来5年这种增速仍然能够延续。

　　4、内销预测

　　我们对我国农村和城镇居民未来衣着类消费增长情况进行了预测：2007年农村衣着类消费增速预计为25.48%，城镇为22.68%；2008年农村衣着类消费增速预计为25.28%，城镇为22.28%。在内销升级的情况下，中高档品牌服装的消费增速必然要高于这一水平。

　　(四)政策加剧行业分化，优势企业更值得期待

　　比起2005年的贸易摩擦不断，2007年纺织行业运行的外部环境除了欧盟REACH法规引起一定的行业关注外，贸易环境可谓风平浪静。对行业发展影响较大的主要来自国内的宏观调控政策：一是出口退税率的连续下调，二是人民币持续升值，三是节能减排的标准逐步提高。2008年，这种行业运行的环境和趋势仍将继续延续。

　　在国家宏观调控政策影响下，纺织行业内部分化进一步加剧。我国2007年1-8月份规模以上企业中8.89%的企业销售收入利润率在10%以上，31.64%的企业销售收入利润率在超过行业平均水平，绝大多数企业处于行业平均水平以下。与2006年对比可以发现，这种分化程度进一步加剧。2008年随着国家相关政策的进一步落实，纺织行业洗牌的局面将进一步明显，在行业整体形势向好的情况下，我们有理由对行业中的优势企业给以更多的期待。

　　(五)主要原料价格预计波动不大

　　棉花是纺织工业重要的原料，其价格波动对中各行业的利润产生重要影响。根据今年的棉花收购情况，我们判断明年8月份以前棉花暴涨暴跌的局面不会出现，棉花价格将维持在15000元/吨以下的水平。

　　化纤与棉花之间具有一定的替代性，近年来随着科技进步较快，化纤原有的一些弊端逐步得到改良，吸湿、透气、抗静电等问题逐步得到解决。受石油价格上涨的影响，涤纶短纤的价格存在上涨的压力。但由于涤纶短纤产能过剩的格局依然存在，预计2008年涤纶短纤的价格大幅上涨的可能性较小。粘胶短纤虽然价格上涨很快，但主要是需求主导下的上涨，预计2008年这种格局难以改变。

　　2007年，受澳大利亚出现历史上最严重的干旱的影响，羊毛价格上涨较快。亚麻进口价格与上年同期相比上涨较快。2008年这种状况是否会持续仍取决于气候条件。

　　三、行业投资策略

　　(一)行业上市公司全景图

　　纺织行业完整的产业链包括“原料—纺织—印染—服装”等环节。原料主要包括天然纤维、人造纤维、合成纤维；按照终端产品的不同，可以划分为衣着类纺织品、家用纺织品、产业用纺织品三大类，从发达国家纺织工业发展经验看，产业用纺织品以及家用纺织品的比例有逐步提高的趋势。我国纺织行业主要上市公司分布情况见图32。

　　(二)行业整体评级

　　全球主要纺织服装类上市公司2006年静态市盈率为18.2倍，2007、2008年动态市盈率16.0倍、14.2倍；香港市场主要纺织服装企业平均2006年静态市盈率为27.99倍，2007、2008年动态市盈率分别为21.28倍、16.22倍。而A股市场2006年静态市盈率高达70.05倍，远高于国际市场平均估值水平。由于目前纺织行业的整体估值水平偏高，我们仍然维持纺织行业的“中性”投资评级。

　　(三)投资主线我们的2008年投资主线

　　主要围绕两类企业展开，一类是在国际上具有技术优势、产品品质具有保障的企业，另一类是具有渠道控制能力以及品牌塑造能力的企业。具体内容如下：

　　1、产品质量高、技术优势突出、近几年来业绩稳定增长的纺织类上市公司包括出口类企业(由于纺织行业的特性，该类上市公司出现超预期增长的可能性较小)；其中，典型代表：鲁泰。

　　主线一：关注高端面料国际产业转移的程度。目前，中国的棉纺、毛纺、麻纺的产能均居世界第一，但大并不代表强，纺织环节的高端依然掌握在发达国家的手中，正因为如此，每年我国仍然需要进口大量的高档面料。

　　主线二：关注公司的技术水平。纺织类公司的技术水平差异很大，技术水平的差异决定了公司产品的品质差异，同时决定了公司产品的毛利率水平以及公司的整体盈利能力。

　　2、具有品牌优势、销售网络优势、能够分享行业成长的服装类上市公司(由于中国的品牌塑造仍处于初期，存在出现超预期增长的可能性)。

　　主线一：关注公司的市场定位准确性，以及围绕定位，公司的品牌策划能力、宣传以及营销推广能力。

　　在这些方面，我们认为A股上市公司中做的最好的是七匹狼，该公司已经突破了传统的“央视+明星+招商+大百货”模式，在品牌推广的过程中更多的是向消费者传递一种理念。

　　雅戈尔由于具有强大的资本实力作为后盾，通过国际兼并收购，在男士正装(衬衫、西服)领域的龙头地位进一步巩固，除此以外，应密切关注雅戈尔在品牌塑造方面的进一步行动。

　　主线二：关注公司渠道扩张以及渠道控制能力。强调渠道的重要性是因为：

　　从价值链构成情况看，利润从上游原料供应和中游加工快速向后端的流通环节集中；

　　在尚未形成强势品牌的情况下，企业更多的是依赖渠道数量以及渠道管理水平提高而决胜终端。

　　3、建议关注经营模式创新者、为品牌服装提供服务的辅料类龙头企业(该类公司有可能出现超预期的增长)

　　本报告已经阐述了目前国内已经进入品牌消费时代，国内消费者对服装的品质、品牌更为关注，而高品质的服装必然是由高品质的面料、高品质的辅配件组合而成。我们判断：中高档服装的消费增速超过整个行业的增长速度，由此带动中高档辅配件产品需求的增长超过行业平均水平。虽然纽扣、拉链等国内生产企业众多，但真正能够满足品牌服装企业要求的企业并不多，市场具有逐步向龙头企业集中的特征，未来辅配料的龙头企业将是消费升级的最大受益者。

　　投资主线如下：

　　渠道控制能力。重点关注辅配料生产企业与服装类生产企业，尤其是规模较大的品牌服装生产企业之间是否建立长期的战略性合作伙伴关系。

　　产品质量和档次、种类。

　　能否适应服装品牌企业“多品种、快交货”的要求。

　　(四)寻找具有高盈利能力、可持续增长的纺织类上市公司

　　重点关注盈利能力的持续性、成长能力的确定性(包括短期成长能力增强的确定程度、长期持续发展能力以及超常规增长的确定性)，关注企业是否具有核心竞争力，是否能更好地持续满足客户的需求。

　　图38反映了我国的纺织板块重点上市公司与国际重点服装类上市公司相比，估值水平普遍偏高，但与此相对应，我国服装板块重点服装类上市公司成长性非常好，基本反映“高成长、高估值”的特点。其中，与其成长性相比，伟星股份、雅戈尔、七匹狼的估值水平偏低，仍具备进一步提升的空间。而形成高成长的最根本原因是由于这些公司在技术水平和品牌渠道方面具有领先优势。

　　四、2008年A股纺织板块重点关注上市公司

　　(一)鲁泰A(000726)：产能有序扩张，促进业绩稳定增长

　　驱动因素与主要假设条件

　　衬衫的需求量的稳定增长将促使公司的产品销售情况良好。我们预计未来5年衬衫的需求量增速10%以上，而中高端衬衫需求量增速高于这一水平。假定公司增发项目于2009年上半年达产；色织布产销率维持100%；2009年衬衫内销比例达到5%，2010年达到8%，以后年度维持在该水平不变，且衬衫价格自2011年起每年提高3%。

　　我们与市场不同的观点

　　市场普遍认为公司内销2008、2009年即可见成效，我们认为公司增发主要是为了巩固其色织布龙头地位，衬衫内销渠道建设短期内难见成效。

　　市场普遍不看好棉纺行业的发展前景，但我们认为由于城市化率逐步提高，国内衬衫消费量的不断增长，中高档色织布发展前景以及公司的发展前景广阔。由于长期从事OEM生产，产品种类、花色较多，有利于公司开拓国内市场；同时，公司排污标准70COD，将成为国家减排标准提高的受益者。

　　公司估值与投资建议

　　预计2007年EPS0.51元；2008EPS0.48元；2009EPS0.58元，三年净利润复合增长率17.10%。采用相对估值法，给与公司30倍的市盈率，对应每股价格14.4元。采取DCF-WACC绝对估值的方法，公司的合理市场价格应当在16.2元附近。由于公司是行业中难得能够长期维持稳定增长、且净资产收益率一直维持在15%以上的企业，我们建议投资者可以在适当的价位增持，目标价格16元。

　　股票价格表现的催化剂

　　增发项目的完成和新项目的达产；公司品牌建设、内销渠道建设取得一定进展。

　　主要风险

　　出口退税率下调、人民币兑美元的大幅升值以及人民币对欧元进入升值通道将会对公司的毛利率产生一定的影响；同时，品牌渠道建设的进度具有一定的不确定性。

　　公司战略和竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司是我国最大的色织布生产商，年色织布产销量超过亿米。自成立以来，公司围绕主业，不断增加主业的投资，产能不断扩大。目前，鲁泰逐步解决了棉花、棉纱、印染后处理以及热电、蒸汽等方面的约束，形成了“棉花棉→棉纺→纱染→色织布→后整理→衬衣”完善的产业链。2007年鲁泰具有年产色织布11500万米、衬衣1050万件、匹染布4000万米的产能。

　　(二)雅戈尔(600177)：资本实力雄厚，主业多元化游刃有余

　　驱动因素与主要假设条件

　　中国城市化率不断提高，正装以及衬衫的需求量不断增加是公司业绩增长的重要驱动因素。我们预计未来5年衬衫、西服的需求量增速10%以上，而中高端需求量增速高于这一水平。假定随着店面平效的提高，公司2008-2016服装销售收入增速逐步从16%过渡到3%；纺织业务色织布项目至2010年实现1亿米产能，产销率100%；房地产业务目前土地储备至2013年销售收入确认完成，2014年后假定为0。(公司的服装内销表现很可能超过我们的预期，房地产业务我们也采取了非常谨慎的假定)

　　我们与市场不同的观点

　　市场普遍认为公司的核心业务转向股权投资和房地产，通过调研，我们认为公司在依靠纺织服装完成资本积累以后，目前采取的战略是“服装、房地产、股权投资三足鼎立”。随着公司逐步完成向品牌运营商的转变，公司的服装主业仍然具有很大的发展空间。

　　公司估值与投资建议

　　采用分部法对公司进行估值，其中，股权投资使用1倍PB法，根据11月27日前一个月平均收盘价计算，雅戈尔持有的已上市公司股权摊销至每股为11.26元；房地产业务、纺织、服装业务采用DCF绝对估值，按照假定条件，每股合理市场价格为16.91；考虑到自营店面升值约20亿，折合至每股为0.9元。累计每股目标价格为29元，给予“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂

　　资本市场中对拟上市公司的战略投资再次获得突破；服装业务海外品牌并购事件的出现。

　　主要风险

　　国家房地产宏观调控风险；资本市场周期性会影响公司未来投资领域的收益情况，从而对公司的市场价格产生重大影响。

　　公司战略和竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司是我国最大的服装生产企业，2006年西服平均市场占有率13.31%，连续7年居同行业第一；衬衫平均市场占有率12.32%，连续12年位居同行业第一。

　　2007年，公司以1倍PB的价格1.2亿美元收购KWD旗下的SMART以及XIN MA，预计收购完成后，2008年能够为公司带来1200万美元的净利润。从未来发展的战略方向上看，在恰当的时机，公司仍然会收购其他国际品牌，收购的目的主要是获得强大的渠道，从而为收购国内服装企业打下基础。

　　公司2003年进入色织布行业，是国内三大高档色织布生产商之一(溢达、鲁泰、雅戈尔)，目前年产能为5400万米，规模上看，仅次于溢达和鲁泰。2008年底新的色织布项目陆续投产，2010年有望达到1亿米。面料竞争优势体现为客户稳定、交货期短、技术优势突出。公司色织布依然处于供不应求的状态，毛利率稳定在20%左右。

　　目前公司在宁波和苏州地区已经逐步成为区域性的龙头，其中，近年来在宁波地区房地产销售额中雅戈尔基本维持在25%左右的份额。由于具备强大的资金实力，公司自2006年底以来加大了土地储备，目前公司拥有土地储备285.52万平方米，拥有建筑面积储备405万平方米，以每平米8000元计算，可实现销售收入324亿元，预计今后几年是地产业务快速增长期。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。