造纸行业：纸业受益本币升值待关系转变

　　国金证券 万友林

　　投资要点

　　根据国金证券宏观策略的研究，2008年人民币升值将加速，我们认为整体来看人民币升值对于造纸行业影响正面。

　　本币升值对出口型行业不利，而造纸行业市场在内，2007年前三季度出口量仅占产量5%左右，因此本币升值对造纸行业需求影响较小。

　　国内造纸业木浆原料对外依存度60%，从静态来看本币升值有利于行业成本的降低，我们也曾经做过静态的测算，人民币升值1个点行业净利润上升近2个点。

　　我们认为在市场运行中人民币升值造纸行业能否实际受益关键在于国际木浆市场的供需关系，在国际木浆供给偏紧的情况下人民币升值对成本的削减效用不会得到体现，这也就是前两年我们遭遇的情况。

　　国际木浆出口市场主要是北美(美国、加拿大)、南美、东南亚、俄罗斯，在木浆贸易中基本都是以美元结算。

　　我国国际木浆采购以经销商为主，也有少数的一些用浆量大的企业直接向浆厂购买(如金东)，他们定购木浆期货。采购合同一般一年一签，在合同中锁定当年木浆的采购量，而价格则是随行就市，因此在木浆供给紧缺的情况下，木浆厂商在制定售价时已经把美元贬值考虑在内，因此在美元贬值的时候，虽然人民币对之不断升值，但是实际木浆价格也因此不断上调。

　　绝大多数造纸企业以购买现货为主，经销商根据其成本以及市场供需情况制定其现货售价，在国际木浆供应偏紧的前提下无论是经销商还是造纸企业都很难享受到本币升值的好处。

　　因此币种升值要给造纸行业带来实在的成本节约主要看国际木浆的供求关系。

　　我们对于国际浆价的看法：(我们将在近期推出关于木浆的专题报告)浆价长期走势决定于成本；中期走势决定供求关系的转变；短期可能受到一些不确定因素的影响。

　　我们认为制浆成本长期走高，但是从木浆供求关系来看2008年下半年将出现变化(参见国金证券2008年年度行业报告)，那个时候人民币的升值将实实在在的给行业带来好处。

　　对于目前市场关心的俄罗斯提高原木关税对浆价影响的观点：供求关系依然是影响中期浆价的决定因素，俄罗斯提高原木关税只是提高了木浆的成本底限。

　　在考虑国际浆价的走势，目前市场对于俄罗斯提高原木关税担心甚多，我们认为不必过于担心。

　　俄罗斯原木出口占全球原木贸易的1/3强，因此其大幅提高关税必然引起国际原木的上涨，而原木价格的上涨也必然会部分拉高纸材的价格。

　　我们认为这不会改变未来浆价的走势：我们可以看看2006年初制浆业的成本构成(图4)，当时世界平均木材成本占制浆成本的42%，因此即使假设近两年木材上涨30%，也仅是提高制浆成本的13%，这样制浆业高成本的为520美元左右，更多的仍处于300-500美元间，相对于目前市场上800美元左右的报价，木浆整体利润空间还是很大，因此这样的成本上升不会改变价格的走势。成本不是这轮木浆上涨周期的主要原因，供求关系才是。如果木浆供求关系发生改变，浆价的走势不会因为成本的小幅上升而改变。