公路行业：景气依然探求发展成长确定性

　　招商证券 纪敏

　　2008年，在国民经济持续稳定增长的大背景下，公路行业将延续近年来的高景气度。由于公路行业的特性，对于上市公司，我们的着眼点不仅在于中短期内的业绩增速，更倾向依据企业的持续发展能力和成长确定性来判别行业内的优质公司。

　　景气持续，公路运输需求持续稳定增长。回顾2007年，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量同比增长13%，增速基本为近5年之最。我国公路建设和运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。

　　经营良好，上市公司业绩快速增长。2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要内生性驱动力。

　　权益转让，公路行业外延扩张之门。现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩稳健快速增长的趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，通过收费公路的权益转让来实现外延扩张是上市公司的必经之路。新的还贷性公路权益转让办法预计08年能够出台，这始终是我们关注的重点，其中蕴含了行业性的投资机会。

　　长短相宜，探求持续发展和成长确定性。对于高速公路这样一个稳定发展的行业，上市公司一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，当车流量增长滞缓或者路产的收费经营权到期时，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是对公路行业优质公司最为关键的评价标准。

　　公司选择：给予行业“推荐”的评级。依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业重点上市公司分为两大类：1、长期选择“持续发展能力和成长确定性优良的品种(第一梯队)”：深高速、宁沪高速；2、中短期关注“低估值和具有并购预期的品种(也即中短期业绩增长迅速的品种)”：赣粤高速、山东高速、现代投资。

　　一、景气持续，公路运输需求持续稳定增长

　　2007年1-11月，我国公路运输需求保持了快速的增长，其中公路货运周转量同比增长17.3%，客运周转量筒比增长13%，增速基本为近5年之最。

　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，伴随中国经济的持续稳定发展，高速公路的运输需求在今后相当长时期内都将保持较快且稳定的增长趋势。

　　1、国民经济稳定发展和路网效应不断完善

　　公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

　　从公路网络建设发展规划来看，2007年底，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，将建成5.5万公里，占总里程的60%左右，保持年均10%以上的增速，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。

　　2、城镇化趋势和汽车保有量快速增长

　　2006年，我国的城镇化率为43.9%，“十一五”规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将带来公路客货运输量的显著增长。预计未来十五年，中国的城镇化率将以每年1%的速度提升。

　　汽车保有量的增长有效地带动了公路运输需求的增长。据统计，我国民间汽车保有量在1997年至2006年的十年间，保持了12.5%的复合增长率。

　　与发达国家相比，我国汽车化率仍有较大差距。据交通部预测，预计“十一五”期间，我国汽车保有量将实现年均20%以上的增长，这也预示着我国的公路运输需求将持续一个快速稳定的增长趋势。

　　3、油价及燃油税因素不构成直接影

　　响油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化。油价的调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响。

　　虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变。燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此，开征燃油税中短期内并不影响收费高速公路通行费的正常收取。

　　征收燃油税对高速公路行业不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。

　　而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。

　　因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　二、经营良好，上市公司业绩快速增长

　　2007年前三季度，高速公路行业上市公司业绩同比增长35%，行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，显示了良好的发展势头。在公路运输需求持续快速增长的大前提下，计重收费的实施以及上市公司不断完善经营管理和成本控制，是行业整体盈利实现快速增长的重要因素，也将是08年重点上市公司盈利增长的重要驱动力。

　　1、上市公司业绩实现快速增长

　　进入21世纪，高速公路行业持续景气，上市公司不断分享行业成长，盈利能力和经营业绩保持了稳步上升的趋势。2007年前三季度，高速公路板块上市公司业绩同比增长35%(招商股票池公路行业重点公司盈利增速在50%左右)。行业的毛利率和净资产收益率水平均有所提升，延续了前两年的良好势头。

　　2、公路运输需求的快速增长是根本动力

　　上市公司业绩的快速增长，首先仍然是得益于公路运输需求的持续稳定增长。2007年1-11月，累计完成公路旅客周转量10488亿人公里，同比增长13%；完成公路货物周转量10122亿吨公里，同比增长17.3%；增速快于往年同期水平。预计08年公路运输需求仍将保持15%左右的增速。

　　3、计重收费与成本控制提升业绩增速

　　07年上市公司业绩快速增长，一方面得益于车流量的快速增长，同时，计重收费和成本控制也在一定程度上提升了部分公司的业绩增速。

　　在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长大于车流量的下降；而且车流量在经历一段时间的下降后将得到恢复性增长。2、长远来看，超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产养护成本。

　　06年下半年以来陆续实施计重收费的上市公司主要有赣粤高速、现代投资、福建高速等，在07乃至08年，个别公司继续受益于计重收费。(下图为计重收费实施前后，赣粤高速通行费收入同比增速对比)

　　三、权益转让，公路行业外延扩张之门

　　通过前文分析，我们可以判定：现阶段，在行业持续景气的大背景下，公路行业的优质公司将保持业绩的稳健快速增长趋势。然而，由于公路行业的相对特殊性，当车流量趋于饱和或者路产的收费经营权到期时，上市公司必然要寻求资产的扩张以期实现持续增长，这其间同时也蕴含了行业性的投资机会。

　　1、公路收费业务具有相对长效性

　　根据对国内11家主要上市公司现有路产的统计来看，绝大部分的路产经营期在2030年左右到期，也就是说，按照公路里程计算，90%的路产还有20-25年左右的经营期。至于国家或地方政府提前收回公路经营权的猜测，我们认为几乎不会发生，因为以目前中国公路养护及下阶段的公路建设面临的局面而言，巨额资金缺口(约2.5-3万亿元)　已经带来极大的融资压力，政府很难再动用大笔资金按比例提前回购上市公司手中收费公路的剩余年限的特许经营权。

　　2、关注还贷性公路的权益转让预期

　　中国目前的收费公路主要包括政府还贷性公路和经营性公路，其中还贷性公路的权益转让于06年11月起被暂停。

　　2007年10月5日，成渝高速(0107.HK)董事会发布公告，拟发行不超过5亿A股，募集资金用于收购成乐公司(公司拥有86.44公里成乐高速的收费经营权)100%的股权以及偿还成乐公司所欠银行贷款。

　　2007年12月27日，福建高速(600033)公告拟出资6.1亿元收购其大股东省高速公司持有的罗宁公司100%股权，罗宁公司旗下主要资产为罗宁高速公路。

　　2007年12月27日，粤高速A(000429)公告将出资5.33亿元入股赣州康大高速公路公司和赣康高速公路公司各30%股权,并投资建设康大高速,赣康高速和赣江公路大桥项目.近两年来，从行业的并购案例来看，经营性公路的权益转让仍在进行，而还贷性公路的权益转让则受制于新《公路权益转让办法》的出台时间。福建高速拟收购的罗宁高速属于还贷性公路，从事件本身来看，此次收购履行股改承诺的色彩更为浓烈，而对于新政策的出台，即对于还贷公路权益转让的放行，或将有一定的预示性。

　　四、长短相宜，探求持续发展和成长确定性

　　对于高速公路这样一个稳定发展的行业，一定时期内可能会受益于计重收费以及资产收购等行为而带来的业绩爆发式增长，而从一个更长的时期来看，上市公司能否依靠自身优良的经营管理来获得持续发展以及可确定的成长性，是公路行业最为关键的评价标准。

　　1、探求公路行业持续发展和成长确定性

　　公路行业是一个持续稳定发展的行业，其理由如前文所述。而行业内的上市公司在持续发展和成长确定性方面则会遇到下表中所述问题，而解决问题则取决于上市公司的自身条件和经营管理能力。

　　依据对上市公司自身条件和经营管理能力的判定以及近年内经营业绩的表现，我们将公路行业上市公司分为两大类：1、持续发展能力和成长确定性优良的品种；2、低估值和具有并购预期的品种(也即短期业绩增长迅猛的品种)

　　2、长期选择：持续发展和成长确定性优良的品种

　　具有良好的持续发展能力和明确的成长确定性的公司，大都具备了出色的经营管理能力和自身条件，这也是此类公司在行业内傲视同群的重要原因。我们将此类公司列为行业的第一梯队，包括深高速(600548)和宁沪高速(600377)。

　　第一类公司属于行业“第一梯队”，给予宁沪高速08年25-30倍PE，深高速09年25倍PE，享有行业最高估值水平。

　　3、中短期关注：低估值和具有并购预期的品种

　　从投资机会来看，短期内受益于计重收费、资产收购等因素，业绩出现爆发式增长的上市公司值得关注。而相对于行业08年平均23倍的PE，此类上市公司存在一定的估值优势。

　　赣粤高速、现代投资属于中短期内业绩增长较快且估值水平较低的品种。赣粤高速业绩增长的动力主要来源于计重收费和06年下半年完成的资产收购；现代投资则因为旗下路产地理位置优越和计重收费而快速提升业绩。而山东高速受益于车流量的增长、济莱高速的竣工运营和德济高速的收购预期，兼具了持续增长和短期业绩快速增长的可能。

　　对于第二类公司，我们认为给予08年25倍的PE较为合理。