石油化工：运行平稳 产能扩张压力加大

　　广发证券 曹新

　　2007年产销两旺化学工业效益抢眼

　　由于产能扩张，2007年许多化工产品产量增幅超过了10%，同时2/3左右化工产品价格同比上涨，化学工业效益抢眼。从三个子行业看，近年来获利颇丰的石油与天然气开采业开始减速慢行，利润呈现下降趋势；自去年底开始盈利的炼油产业，在经过了半年多的利润上升之后，由于国际油价的持续走高而再次陷入亏损；化学工业则一改去年跌势，今年表现出生机勃勃、利润快速增长。前8个月，实现利润1026.5亿元，同比增长56.5%。行业景气有所反弹。

　　原油价格将继续高位运行

　　受供求关系、美元汇率、地缘政治以及其它季节性因素影响，我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。

　　各子行业景气分化明显

　　原油与天然气开采业增速明显放缓；炼油业亏损严重，短期内也难以好转；有机化工行业整体面临产能扩张压力，有机硅、BDO、TDI等价格下降明显；无机化工行业价格运行平稳，黄磷价格突起，值得关注；化肥行业整体形势较好，值得关注，化纤行业中，氨纶景气已经下降，粘胶行业仍值得关注。从行业景气变化看，我们认为，草甘磷、黄磷、粘胶纤维和尿素等几个行业景气度相对较值得我们重点关注。

　　2008年投资策略：蓝筹+成长

　　在目前背景下，业绩增长明确的蓝筹股仍然值得关注：中国石油、中国石化、烟台万华、盐湖钾肥等。成长性主要是考虑价格上涨或新项目投产所带来的业绩快速增长，比如草甘磷(新安股份、华星化工、渝山峡)、磷化工(澄星股份、兴发集团)、粘胶纤维(山东海龙)、尿素(华鲁恒升等)、钾肥(冠农股份等)等行业及相关公司值得我们关注。

　　一、2007年:产销两旺化工效益上升明显

　　(一)行业景气有所反弹，但总体趋势保持缓慢下滑

　　总体来看，石油与化工行业景气指数从2001年开始出现上升，在2004年出现景气高峰后，从2005年开始缓慢下滑，但在高油价、中东产能投放速度放缓、国内经济快速增长、全球商品价格上涨以及通货膨胀等因素的影响下，国内石油与化工行业景气周期出现了延长，行业景气指数在今年前三季度还出现了一定程度的回升，不过从长周期来看，石油与化工行业景气指数仍保持了缓慢下滑的走势。

　　从各子行业景气指数走势来看，除了石油和天然气开采业、石油加工业以外，其他行业景气走势与整体走势相同，基本保持缓慢下滑态势。由于油价高企，石油和天然气开采业景气指数保持了高位平稳运行态势，而石油加工业景气指数由于受国家成品油定价政策的影响而出现了大起大落的振荡走势。

　　(二)行业保持快速增长化学工业效益抢眼

　　1、主要化学产品产量继续保持快速增长，价格走势平稳

　　据石油与化学工业协会统计数据显示，2007年1～10月石化行业重点的65种大宗产品种中，产量较去年同期增长的有62种，其中增幅在10%以上的有47种，总体上石化行业产品产量继续保持了快速增长态势。其中，天然气、乙烯、焦炭、钾肥、化学农药原药、甲醇和化学纤维等产品产量实现了较快增长，增幅基本达到或超过15%，原油和成品油产量保持了平稳增长，增幅分别为1.4%和7%。产量的快速增长说明国内石化下游仍保持了旺盛需求，油价上涨的不利因素大部分被消化。

　　化学工业品出厂价格在经历了2004～2005年的大幅上涨与回落之后，从2006年开始化工产品价格企稳，并逐渐回升。2007年，在产量继续保持快速增长的前提下，化学原料及化学品制造业和化学纤维制造业产品出厂价格指数走势平稳，说明下游需求旺盛，同时产品价格也受到了成本支撑。

　　2、行业收入、利润增幅出现分化

　　2007年1～8月，全行业规模以上企业共实现销售收入33012.5亿元，同比增长20.4%，实现利润3552.6亿元，同比增长18.8%，全行业总体运行情况良好，继续保持了快速增长态势。但从石油与天然气开采等子行业情况来看，各子行业收入和利润增幅出现了分化。

　　从子行业收入数据来看，今年全年国际原油平均价格预计在72美元/桶左右，较2006年均价上涨不到10%，低于前几年的油价涨幅。因此今年以来石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业的收入增幅较去年同期水平大幅降低，其中石油和天然气开采业销售收入今年1～8月仅实现3%左右的增长，远低于2006年同期30%以上增幅水平，化学原料和化学制品制造业销售收入增幅受今年行业景气小幅回升的刺激而出现了上涨。

　　从子行业利润数据来看，近年来盈利水平较高的石油和天然气开采业的利润出现了大幅下降，今年前8各月累计利润总额为2252.9亿元，同比下降16.2%，在原油价格与去年同期相比变化不大的情况下，利润减少的主要原因在于以下两点：一是国内征收的石油特别收益金影响了行业利润增长；二是我国的各大主力油田基本处于中后期开采阶段，开采成本有逐渐上升的趋势。在这两方面的影响下，石油和天然气开采业利润出现了下滑。

　　由于国际油价在今年上半年保持在50～60美元/桶的较低水平，精炼石油产品制造业在今年出现了扭亏为盈，但是在油价再次走高的影响下，国内炼油行业亏损依旧，前8个月实现利润231亿元，比前5个月减少了71.9亿元，预计今年全年炼油行业继续亏损。

　　与油气开采业和石油加工业相比，化学工业的利润增长超出我们预期，1～8月化学工业实现利润1014.3亿元，同比增长52.9%，高于全行业增幅34.1个百分点。化学工业子行业中除了肥料制造业和颜料、涂料等产品制造业利润增速小于30%以外，其余子行业利润增速全保持在30%以上，保持较高增速的主要原因在于，今年1～8月国际平均油价为66美元/桶，相比2006年同期均价减少了3%，因此成本上升不多而价格仍保持在高位的情况下，化学工业行业利润增长较为突出。

　　但是考虑到今年8月以来原油价格的大幅上涨，截至12月10日，国际平均油价已经上升到72美元/桶，相比去年上涨了近10%，成本压力再次加大，全年化学工业利润增长并不乐观。

　　二、2008年油价将继续上涨

　　今年国际原油价格经历了先抑后扬的走势，年初原油价格延续了去年的下跌走势，WTI油价一度跌至50美元/桶，然后在伊朗核问题紧张的影响下，止跌回稳并重新站上60美元/桶上方。其后，夏季用油高峰到来，美国汽油需求的大幅增长带动了原油需求，并且在美元贬值的实际影响下，国际原油从今年三季度开始屡创新高，最高突破了98美元/桶，创历史新高，目前油价回落到88美元/桶，预计今年全年均价在72美元/桶左右，较2006年均价上涨10%。

　　准确的预测油价是十分困难的，因为影响油价波动的因素有很多，也很复杂，主要因素有：受经济增长前景影响的需求预期、地缘政治、美元汇率波动、石油库存、投机炒作以及天气气候变化等。

　　从供需层面来说，全球原油供需仍然保持总体，局部偏紧的态势。据IMF预计，明年全球经济增长率为4.8%，低于2007年的5.2%的水平，其中美国经济2008年增长率为1.9%，与2007年持平。但是在全球经济增速出现放缓的预期下，由于受中国和印度的强劲需求增长，预计2008年原油需求仍将保持平稳增长。据IEA发布的数据显示，2008年全球石油需求增长值为每日194万桶，达到每日8770万桶，较2007年增长2.3%，高于2007年的1.23%的增速。从石油供应增长来看，产量增长有限，OPEC近期表示增加日产原油41万桶，其他生油生产国增加量约110万桶，预计2007年原油供应量达到每日8500万桶左右，因此2008年国际原油供需依然紧张。

　　在供需基本平衡的情况下，美元汇率成为了近期原油价格上涨的一个重要因素。从历史经验上看，廉价美元和高油价通常是如影随形的，据专家估计，美元汇率和国际原油价格的相关系数在-0.7左右。如果美元继续贬值，不排除原油价格明年突破100美元/桶的可能。

　　地缘政治因素依然存在，中东局势不稳，随时会改变全球脆弱的原油供需形势，虽然近期伊拉克形势趋稳，石油产量也出现恢复性上涨，但伊朗核问题仍随时会爆发，进而影响波斯湾的原油供应。

　　我们认为，2008年油价将继续保持高位运行，但是振荡空间将加大。据彭博社的调查，目前市场的主要观点认为2008年平均油价将在78美元/桶上下，在2007年72美元/桶均价的基础上继续上涨。

　　原油价格上涨，将加大国内石化企业的成本压力，并进一步加大国内的通货膨胀压力，同时，由于国内成品油价格长期低于国际市场价格，国内炼化企业亏损严重，并造成了国内成品油市场的供应紧张。在原油继续上涨的预期下，预计明年成品油价格将继续上调，中国石化和中国石油的炼油盈利情况将得到改观。

　　三、2008年行业焦点

　　(一)固定资产投资反弹，产能过剩将加剧

　　化工行业在经历了2004年的投资高峰过后，随着国家宏观调控的深入，化工行业的固定资产投资增速大幅下降，呈逐年走低的趋势，但是进入2007年，化工行业固定资产投资出现了反弹走势，近期已经达到2005年以来的新高。

　　在今年央行5次加息的影响下，国内石化行业仍保持了高涨的投资热情，固定资产投资增速的反弹，加大了我们对于国内部分化工产品产能过剩的忧虑。同时也加大了节能减排的压力，预计国家会加快部分高耗能化工产品淘汰落后产能的进度。

　　(二)节能减排——中国改变经济增长方式的开始

　　我国“十一五”规划提出，随着能源供需矛盾加大，我国政府2006年提出2010年要实现单位GDP能耗降低20%左右和主要污染物排放减少10%的目标。具体到化工行业的奋斗目标是：到2010年，石化行业结构更加合理，高耗能产业的比例有所下降，初步进入循环经济的轨道，万元工业增加值能耗比2005年下降15%～20%，单位工业增加值用水量比2005年下降30%，工业用水重复利用率达到90%，工业固体废弃物综合利用率达到70%，主要污染物排放总量减少10%。

　　为了实现“十一五”规划的节能减排目标，近期国家发改委相继出台了多个行业的落后产能企业淘汰任务的通知和部分行业准如条件，上述措施将改善相关行业产能过剩的局面，使行业竞争更加合理，避免了重复建设了浪费，同时也预示着国家将引导国内经济增长方式由粗放式向集约式转变。

　　针对部分高耗能、高污染、产能过剩严重的化工产品行业，近期发改委先后出台了《电石行业准入条件》、《氯碱行业准入条件》，而且还公布了第一批电石、焦化行业淘汰落后生产能力的企业名单。

　　《电石行业准入条件》——电石供应趋紧，价格攀升新建和已投产电石项目规模标准必须达到以下要求：一、新建电石企业电石炉初始总容量必须达到100000千伏安(20万吨产能)及以上，其单台电石炉容量大于25000千伏安，必须采用密闭式电石炉，电石炉气必须综合利用；二、现有生产能力1万吨(单台炉容量5000千伏安)以下电石炉必须淘汰。

　　能耗标准有：一、新建和扩容改造的电石生产装置执行吨电石电耗小于3250千瓦时，现有吨电石电耗小于3400千瓦时；二、密闭式电石炉气必须综合利用；三、粉状炉料必须回收利用。

　　《电石行业准入条件》的出台将减少部分电石产能，改变电石的供应状况，由于电石是PVC生产的主要原料，因此对PVC产品的影响较大，预计随着电石落后产能的逐步淘汰，电石价格将继续走高。

　　《氯碱行业准入标准》该标准主要以下亮点：一、新建、改扩建烧碱、聚氯乙稀(PVC)装置的起始规模必须达到30万吨及以上；二、新建、改扩建电石法PVC必须同时配套电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，新建项目电石渣制水泥必须达到2000吨/日及以上，现有项目必须达到1000吨/日及以上。

　　近年来，我国PVC产业发展速度惊人，新建、扩建项目纷纷上马，产能迅速扩大，产量大幅提高。2000～2006年，国内PVC表观消费量年均增长率为14%，而产量年均增长率为23%，预计未来几年国内PVC产能扩张高峰仍将延续，2007、2008年国内PVC产能达1520万吨和1880万吨，年均增长率达到31%和24%，而PVC需求将保持12%左右的增长，供求将进一步失衡，行业竞争加剧。

　　2006年国内PVC产量达到824万吨，其中产量达到30万吨以上企业仅5家。2006年国内PVC产能达到1059万吨，10万吨以上产能所占比重仅为37%，由此看出，国内PVC项目产能基本达不到《标准》的要求，随着产能扩张加剧，小产能将列入淘汰日程。

　　焦化、黄磷淘汰落后产能带来新机会

　　依据国务院近期节能减排的工作通知，2007年我国要淘汰焦炭落后产能1000万吨，5年内淘汰落后产能8000万吨。据国家发改委称，目前全国有焦炭生产企业1400家，产能约3.2亿吨，而符合行业准入条件的企业只有108家、产能约1.25亿吨，分别占现有总量的7.7%和39.1%。预计在煤炭价格上涨、出口退税下调、淘汰落后产能等因素的影响下，焦炭价格有望进一步走高。

　　为了加强节能减排的力度，国家出台了云南、贵州和四川等地采取对黄磷行业的差别定价，国内大量黄磷企业关闭。如云南出台了《关于推进黄磷行业结构调整意见》，明确规定在2007年末前淘汰产能5000吨黄磷生产线35条，明年上半年在关停8条。在小产能关闭及行业成本持续上涨的推动下，国内黄磷价格在今年10月上涨了3000元/吨，我们预计该价格至少能维持到明年上半年，具有成本优势的磷化工企业将从中受益。

　　在节能减排的旗帜下，我们看好一体化氯碱、磷化工企业随着国内节能减排力度的加强，预计国内电石、焦炭、黄磷等高耗能产品供应量将逐渐受到控制，价格也将出现上涨。由于电石和黄磷产品是分别是PVC和磷化工行业的重要原料，因此我们看好那些具有上游资源优势的一体化氯碱、磷化工企业，相关企业主要有：英立特、中泰化学、亿利科技和兴发集团。

　　(三)老调重弹，油气价格改革能否在2008年实现

　　在国内整体石油化工领域中只有两块没有市场化，一个是天然气定价，另一个就是成品油定价。油气价格改革，这是一个老生常谈的问题，在去年的年度策略报告中我们就有过提及，但是2007年我国成品油和天然气定价机制改革仍没有任何实质性进展。

　　目前，国内成品油和天然气价格都低于国际价格，较低的油气价格不利于国家节能减排目标的实现，也不利于交通运输、天然气化工等下游行业的技术创新。同时，较低的油气价格促进了下游的消费需求，抑制了上游的生产，导致国内成品油供需多次出现了失衡现象，今年全国多次出现的“油荒”就反映了国内成品油供需矛盾突出。今年国际油价从年初的50多美元/桶上涨到目前的80多美元/桶，涨幅达到60%，但今年成品油价格只调整了两次，其中一次是柴油价格下调200元/吨，另一次是在今年11月1日，国家发改委上调汽油、柴油价格500元/吨，虽然上调了售价，但目前国内外成品油价差进一步加大。

　　今年11月8日，国家发改委发布了上调天然气价格的通知，国内工业用(不含化肥生产、居民用气和独立供热企业)天然气出厂基准价格每千立方米均提高400元，此次调价后，国内工业用天然气价格普遍达到1.2～1.6元/立方米之间，仍较美国天然气2.6元/立方米的价格低，天然气价格仍有上调空间。

　　我们认为，明显低于国际价格的国内油气资源价格，刺激了下游消费需求，不利于国家节能减排目标的实现，因此为了更好的实现节能减排目标，国内成品油、天然气价格改革不能再拖了。同时，在明年原油均价上涨到78美元/桶的预期下，预计国内成品油价格将继续上调。

　　(四)煤化工：短期看醇醚燃料，长期看煤制油、煤制烯烃

　　煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，其中煤焦化、煤电石、煤合成氨是传统煤化工；煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃属于现代煤化工。传统煤化工大多技术含量低、资源消耗大、污染大，在节能减排的背景下，国家将出台政策寻求限制，但因其成本优势突出，短期仍可以持续发展。

　　相比传统煤化工受国家政策限制，我们谨慎看好煤制甲醇、煤制油、煤制烯烃等现代煤化工项目，主要理由在于，从国内资源储量看，我国是多煤、缺油、少气，在油价高企和我国对进口原油依赖程度逐渐加深的情况下，从能源安全角度考虑，我们认为国内煤代油成品开发将会受到国家的政策扶持。

　　在《城镇燃气用二甲醚》公告出台后，二甲醚作为液化石油气的替代燃料获得了国家支持，我们可以长期看好醇醚燃料的发展前景。但是，目前国内甲醇项目规划较多，由于具体在建产能数据统计不全，也加大了我们对甲醇未来市场的预期。不过考虑到甲醇掺烧汽油的应用前景，我们仍对甲醇市场前景较为乐观。由于二甲醚的成本主要受甲醇价格限制，售价主要受液化石油气价格限制，因此我们看好具有煤——甲醇——二甲醚一体化产业链优势的煤化工企业。

　　醇醚生产企业中，我们建议关注云维股份、远兴能源、广汇股份、泸天化。

　　对煤制油、煤制烯烃等项目，我们持谨慎乐观的态度，主要是因为项目投资大、规模化要求高、技术风险大等，国内的神华集团、中石化、中煤集团都拟建或在建煤制油、煤制烯烃项目，其中中国神华在鄂尔多斯投资建设的500万吨煤制油一期项目将在2008年投产试运行，该项目将对国内其他的煤制油项目具有重要的示范作用，让我们拭目以待。

　　新能源利用政策出台，煤化工价值凸现

　　8月份，国家相继出台了《城用二甲醚行业标准》与《天然气利用政策》。其中，《城用二甲醚行业标准》预计将在2008年1月1日起实施，《天然气利用政策》已于2007年8月30日正式颁布实施。

　　上述两个政策的出台，将有利于煤基醇醚行业的长期发展，提高了国内天然气化工行业门槛，对已建成天然气化工企业有利。建议投资者可重点关注以下三类公司，一是天然气开采企业，如中国石化、中国石油、中海油；二是气头化肥企业，如云天化、泸天化等；三是涉足醇醚新能源行业企业，如远兴能源、广汇股份等。

　　二甲醚国家标准出台有利于二甲醚燃料的推广应用

　　《城用二甲醚行业标准》在建设部已获通过，二甲醚作为民用燃料将有一个合法的身份，该标准主要针对二甲醚100%替代液化气、天然气而制定的。国家标准委给建设部的建议，考虑制定二甲醚以20%比例掺烧液化气、天然气以及煤气的标准，并希望此标准与之前制定的标准共同上升为国家标准。二甲醚作为燃料需要专用燃气具，而二甲醚以20%参烧，普通民用燃气具不需要更换，因而对二甲醚的推广更为简单、快捷。

　　统计数据显示，2006年国内液化气消费量为2019万吨，以20%比例掺烧二甲醚计算，则仅此一项需要二甲醚400万吨。而目前国内的二甲醚产能仅为93万吨，另据醇醚协会统计，“十一五”期间在建的二甲醚项目共有14个，产能合计419万吨，因此在2010年以前，国内二甲醚供需缺口较大，市场前景看好。

　　《天然气利用政策》的实施抬高了天然气化工的准入门槛

　　政策提出，天然气利用领域归纳为4大类，即城市燃气、工业燃料、天然气发电和天然气化工。根据不同用户的用气特点，将天然气利用分为优先类、允许类、限制类和禁止类。城市燃气列为优先类；禁止以天然气为原料生产甲醇；禁止在大型煤炭基地所在地区建设基荷燃气发电项目；禁止以大中型气田所处天然气为原料建设LNG项目。此外，政策规定对已建用气项目维持供气现状，特别是国家批准建设的化肥项目，要确保长期稳定供应。天然气供应严重短缺而又有条件的地方，可实施煤代气项目改造。对在建或已核准的用气项目，若供需双方已签署长期供用气合同，按合同执行。新上用气项目一律严格按该政策执行。天然气产地也应严格遵循产业政策。

　　我们认为《天然气利用政策》的颁布实施，将导致国内未经国家批准的天然气制化肥项目和新建天然气制甲醇项目遭到淘汰，提高了天然气化工的进入门槛，对已批准建设的天然气化工、化肥行业和煤基醇醚行业是利好。

　　四、主要子行业运行形势分析

　　(一)炼油产业：亏损形势仍难有改观

　　今年上半年国际原油价格基本在50～70美元/桶之间波动，保持了相对低位的价格，因此国内炼油行业在今年上半年实现了盈利，但随着7月以来油价的不断攀升，国内炼油行业重回亏损，炼油行业前8个月累计利润为231亿元，比前5个月累计利润减少了71.9亿元，预计今年国内炼油行业的政策性亏损不可避免。

　　2008年炼油行业的盈利状况仍受政策和油价制约，不确定性较大。

　　(二)石化产业：景气周期延长

　　今年1～10月石化产品产量保持了快速增长，主要石化产品产量增幅均超过了10%，其中纯苯、聚丙烯、聚氯乙稀产量增幅超过了20%。除了乙烯、合成橡胶的产量增幅小于表观消费量增幅外，乙烯、合成树脂等产量增幅都大于表观消费量增幅，表明我国石化产能扩张迅速。除乙烯表观消费增幅小于10%以外，其他产品增幅都超过了10%，好于去年同期水平，说明高油价并没有抑制下游需求增速。

　　以乙烯为核心的石化产业景气仍然维持相对景气。2010年前的世界新增乙烯产能3000万吨左右，主要集中在中东和中国，前者投放量在2000万吨左右，后者投放量800万吨左右，而预计同期世界乙烯消费增长量在2800万吨，其中中国增加当量消费800万吨，占需求增量的28.5%，新增供给略大于需求200万吨，预计中东地区乙烯装置的投产速度将明显放缓，所以乙烯供需在2010年前不会发生明显的逆转，高油价和中东产能投放速度放缓延长了本轮石化行业的景气周期。

　　(三)有机化工：产能进入快速扩张期

　　聚氨酯行业：产能快速扩张

　　过去十年是我国MDI行业快速增长的十年，需求和产量一直保持高速增长。2000-2007年，我国MDI需求年均增速达到了33%，虽然产量增速也很快，但由于基数小，所以国内MDI产量总是难以满足国内市场需求，每年渡需要大量进口MDI，2006年和2007年我国MDI进口量都超过了40万吨，自给率仍然没有超过50%。但随着万华宁波项目24万吨扩能改造完成和上海联恒24万吨MDI项目运行正常化后，我们预计到2008年，MDI市场格局可望得到比较大的改变：进口量可望出现转折点，出现比较明显的下降，竞争将不断增强。

　　未来三年是我国MDI产能的扩张高峰期，到2010年国内MDI产能将明显过剩，我国也将从MDI净进口国转向为净出口国。目前，拟建和新建项目有：万华宁波24万吨扩张30万吨预计在2009年完成，同时公司新建30万吨项目预计2010年投产；上海拜尔35万吨MDI项目预计2009年投产；上海联恒新建40万吨项目预计2010年投产；BASF在重庆新建40万吨MDI项目一期工程预计2010年投产。到2010年，我国MDI产能将超过200万吨，而需求量可能不足100万吨，届时可能出现严重供过于求局面。

　　2007年，MDI价格表现非常平稳，2008年价格存在一定压力，压力大小主要取决于上海联恒的投产情况。

　　经过长期摸索，国内TDI生产技术已基本消化，甘肃银光、沧州大化、蓝星清洗和山东巨力国内四家TDI生产商都开始大规模的产能扩张。2006年底，甘肃银光将原来的2.5万吨产能扩大到5万吨，并计划进一步扩产到10万吨；沧州大化将新建5万吨的TDI装置，预计2008年投产；此外，中国兵器也将在辽宁锦西建10万吨的TDI装置，蓝星清洗和山东巨力进行了小规模的扩能改造。

　　在国内TDI生产商纷纷扩产的同时，国际大企业也加快了他们的布局步伐，2006年6月上海联恒16万吨TDI投产，另外，拜尔15万吨TDI项目也将在2009年投产，并计划进一步扩产到30万吨。

　　随着这些项目的投产，我们预计到2009年前后，我国TDI将完全实现自给。

　　在价格方面，TDI价格今年大幅波动，三季度受沧州大化装置爆炸影响，价格再次飙升，进入第四季度价格快速下跌。我们认为，随着国内TDI供应量的逐步加大，TDI价格仍有进一步下跌空间。

　　从2005年开始，随着BDO新建项目的逐步投产，我国BDO产能开始进入快速扩张期，但由于下游需求增长亦很迅速，所以产能扩张还不能完全满足国内市场需求，但到2009年前后，国内BDO可能会出现供过于求的局面。

　　价格方面，受下游需求和氨纶价格下跌等因素影响，今年下半年BDO价格出现回落走势，但我们认为，由于BDO价格的主导权掌握在BASF等跨国公司手中，而他们大多以乙烯做原料，在国际油价高涨的背景下，受成本因素影响，BDO价格下跌空间并不大。

　　氨纶价格经过了2006年下半年和2007年上半年的价格爆涨后，现在已开始逐步回落。从产能扩张情况看，2008年是一个扩张高峰期，新增产能预计有5-6万吨，供应存在一定压力，整体上价格仍将向下运行。

　　有机硅：价格下滑明显我国有机硅市场是全球增长最快的市场，聚硅氧烷的表观消费量在2000-2005年间年均增长30%左右，预计今后将以每年15%-20%的速度增长，到2010年国内需求量将达53.9万吨以上，超过美国成为世界上最大的生产和消费国。

　　经过前几年摸索，国内有机硅生产技术开始逐步扩散，产能开始进入快速扩张期。目前，星新材料10万吨项目已经完工，新安股份10万吨项目也即将投产，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳也已顺利投产，再加上蓝星集团和道康宁在张家港建设的40万吨/年装置。预测到2010年国内企业的产能将达160万吨/年，供应压力越来越大。值得注意的是，国内一些民营企业已突破了有机硅单体生产的技术瓶颈，江苏梅兰、浙江合盛、山东东岳已经成功地生产出了有机硅单体，随着这些新进入者的加盟，原有的竞争格局将被打破。所以，对于有机硅行业而言，目前面临的问题不仅仅是供应压力的问题，更重要的是新进入者的加盟对原有格局的冲击，在新的竞争格局还没有形成之前，有机硅市场还难以向好。

　　价格方面，经过2年多时间的高位运行，有机硅单体价格在今年下半年开始回落。我们认为，由于供应压力和新进入者的加盟，价格仍有可能向下运行。

　　(四)农化：整体形势较好氮肥：尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响

　　2007年1～10月国内氮肥产量为3503.6万吨，同比增长12.4%，其中尿素产量达到2060.9万吨，同比增长12.6%。在产量大幅增长的同时，国内氮肥扩产依旧，前10个月国内氮肥项目投资完成224.9亿元，同比增长26.59%，未来氮肥行业依然面临产能过剩压力。

　　今年4月份以来，我国尿素市场价格持续下跌，即使是6、7月份的用肥旺季，尿素市场价格仍然不升反降，一度下滑至1500～1600元/吨，部分地区的尿素出厂价格甚至在8月份下滑到1400元/吨，创2003年以来新低。造成尿素价格持续走低的主要原因在于国内产能增长过快，高于需求增长。但由于下半年国际尿素价格出现了大幅上涨，且四季度尿素出口关税下调为15%，出口优势将变得明显，1～10月国内尿素累计出口281.18万吨，同比增长250%，占当期国内产量的13.6%。

　　此次天然气价格调整政策已经明确化肥用天然气价格将不上调，因此我们预计明年尿素优惠政策将不会取消，气头尿素企业将因此受益，煤头尿素企业因煤价的上涨而成本上升。国内尿素价格将受产能扩张和出口的双重影响，预计尿素价格仍将保持平稳走势。

　　磷肥：原材料价格上涨将推动磷肥价格上升

　　国内磷肥行业在经历了十多年的快速发展，自给率从50%多增长到2006年的99%，国内磷肥产量基本满足国内的需求，全年仅进口2.6万吨。

　　2007年我国磷肥开始出口，1～10月磷肥累计产量3503万吨，同比增长12.4%，其中出口量达到223.3万吨。

　　磷肥生产的原材料主要有磷矿石、硫磺和合成氨，目前国际上磷矿石和硫磺价格出现了大幅度上涨，其中温哥华硫磺离岸价从40美元上涨到160美元，摩洛哥磷矿价格从40美元涨到了80美元，原材料价格的上涨推动了国际磷肥价格的走高，今年以来美国磷酸二铵价格从250美元/吨上涨到目前的500美元/吨，上涨了约一倍。

　　由于今年6月1日国家对磷酸二铵出口加征20%的季节性关税，使国内磷肥价格的上涨滞后于国际磷肥价格，国内磷肥价格从年初了2540元/吨，上涨到11月的2740元/吨，涨幅仅10%，远低于国际水平。

　　由于本次价格上涨主要受原料成本推动，因此价格上涨不能代表磷肥行业景气周期来临，受国际需求带动，我们预计2008年磷肥价格将继续上涨。

　　钾肥：价格继续高位运行

　　国内钾肥产量在经历2004、2005年高速增长后，2006年产量增幅下降到9.8%。产量增长主要来源于盐湖钾肥规模扩张，其他小钾肥企业产量。2006年前9月增速下降10%，高速增长期已过。其中青海盐湖钾肥2006年钾肥总产量预计达180万吨，及新疆罗布泊钾盐公司按生产能力计算，年产最高15万吨。

　　2006年钾肥表现消费量为652.2万吨，由于国内资源短缺，每年需要进口2/3，2007年1-8月份，我国共进口氯化钾669.2万吨，占国内钾肥消费量的71.6%。

　　我国为了减少对进口的依赖，在未来几年将大力扶持国内钾肥生产企业的发展。目前已将罗布泊钾盐和青海柴达木盆地确定为国内两大钾肥生产化工基地。随着罗钾120万吨和青海国安两个大项目的投产，我国钾肥生产能力将大幅度提高。但从未来我国钾肥生产能来看，预计2009年，钾肥仍有50-60%的缺口。

　　由于人口增长、人均耕地减少、发展中国家人均收入增加以及生物燃料的发展等因素极大地推动钾肥需求增长，据白钾公司预计，2012年前全球钾肥需求将以4%的年均速度增长，2006-2011年全球新增钾肥需求1410万吨，而同期新增产能约900万吨，缺口500万吨左右。

　　在这种背景下，国际钾肥价格仍将维持小幅上涨态势。2007年底现货市场持续火爆，中国240美元，东南亚360美元，印度270美元，巴西360美元；预计2008年中国会持续在240-260美元，东南亚380—400美元，印度270美元，巴西380—400美元。当前与国际氯化钾市场价格相比，中国钾肥价格仍然是最低的，2008年钾肥价格仍有小幅上涨可能。

　　农药：除草剂原药产量增长迅速

　　受国家支农产业政策及市场行情的刺激，国内农药生产保持了快速增长，1～10月国内化学农药原药累计产量为140.3万吨，同比增长21.3%。

　　其中除草剂原药在国际需求增长的带动下，产量大幅增长，1～10月除草剂产量达到45.2万吨，同比增长36.3%。

　　农药产品结构进一步趋于合理，1～10月杀虫剂占农药比例下降到36.4%，比2007年同期大幅下降5个百分点，同时除草剂占农药比例上升到32.2%，为历史新高。

　　值得注意的是除草剂品种草甘膦由于国际需求的强劲拉动，价格一路从年初的28000元/吨攀升到目前约53000元/吨，我们预计国外转基因作物和生物能源作物的种植面积短期内不会出现下降，而且由于环保、能源价格上涨等因素，国际主要生产商孟山都目前在草甘膦领域的投入降低，未来国内草甘膦行业发展前景看好，建议关注草甘膦生产商新安股份、华星化工和江山股份，以及草甘膦原料甘氨酸生产商渝三峡A。

　　(五)纯碱：行业景气延续

　　今年1-10月份我国纯碱主要下游产业平板玻璃、氧化铝、合成洗涤剂产量增长迅速，同比增长分别为14.6%、49.7%、11.5%，而纯碱累计生产1433.19万吨，同比仅增长11%，低于主要下游产量增速。同时由于能源价格上扬，纯碱在下游需求拉动和成本上升的双重作用下保持景气。

　　此外，我国约有10%的纯碱用于出口，受国际市场需求旺盛、原油和天然气价格大幅上涨的共同影响，美国天然碱生产成本及运费成本增加，出口到亚洲地区成本上升，而我国纯碱出口优势明显，出口形势良好。这从今年我国纯碱月度出口量和出口均价情况可以得到印证：自7月1日国家将纯碱出口退税由原来的13%降为0后，单月出口量在7月份出现下滑后又继续回升，而出口价格也持续上涨，显示了较强的成本转嫁能力。

　　未来，纯碱下游产量仍将保持较快增长：对于氧化铝，据中金公司研究员预计，2008年我国氧化铝产量为2760万吨，增速29.5%；对于玻璃而言，目前还有40余条在建和拟建生产线，全部投产后可新增约1.2亿重量箱的产能，虽然国家发布了《平板玻璃行业准入条件》并提出在2010年前淘汰3000万重量箱落后玻璃产能的要求，但淘汰量仅占06年底产能的6%左右，对供给量影响较小，预计产能投放仍快速增长。而对于纯碱来说，由于行业集中度较高，自律能力较强，同时受国家政策调控高耗能产业以及环保要求日益严格的影响，行业产能扩张趋缓，其新增产能主要集中在09年释放，08年新增产量有限，约为100万吨，增速在6%左右，低于主要下游产量增速。此外，原盐、电、煤等成本要素价格的提高也将抬高纯碱的生产成本，对纯碱价格起到一定的支撑作用，综上，我们认为纯碱行业景气有望延续到08年底。

　　(六)烧碱：仍然存在产能过剩压力

　　从2005年下半年开始，中国氯碱行业整体进入供大于求的时代，而近两年由于PVC需求增长较快，对氯的需求持续加大，带动烧碱产量增加，使得烧碱供大于求的矛盾进一步突出。据中国氯碱工业协会有关负责人介绍，2007年、2008年我国烧碱产能将分别达到2317万吨和2719万吨。(今年8月份为烧碱扩容试车的高峰期，当月新增烧碱产能达155万，但由于新增设备需要一定的调试期以及旧装置检修、搬迁等使得烧碱市场产量增加有限，进入10月份新增产能将逐步释放)。

　　氯碱行业属高耗能产业，电力成本占总成本的60%左右，2006年我国烧碱单位能耗约为1342千克标煤，其中隔膜法能耗1482千克标准煤，离子膜法能耗1070千克标煤。目前国家已从出口和投资两个方面限制行业的无序扩张：今年7月1日烧碱出口退税从13%降为零，同时发改委于11月7日正式公布了氯碱行业的准入条件公告，从产业布局、生产规模、工艺与设备、能源能耗、环境保护等方面提出了准入的详细指标，同时强调新建、改扩建烧碱、聚氯乙烯生产装置建成投产前，须经有关部门按本准入条件要求进行监察，在达到准入条件之前，不能进行试生产，该公告自12月1日起实施，节能减排或将减少新增产能或延缓新增产能进度，有助缓解产能供给压力。

　　而在需求方面，受节能减排影响，08年造纸、印染行业的需求量增速放缓。综合来看，我们认为08年烧碱市场产能过剩压力依然存在，但节能减排政策的执行、电、原盐等要素价格的上涨将对烧碱价格形成有力支撑。

　　(七)磷化工：黄磷价格大幅上涨

　　今年10月下旬，黄磷主产区云南大黄磷厂家电炉限电停产，导致黄磷供应减少，国内黄磷市场货源紧张，价格整体大幅上涨。四川、贵州、湖北等地借机大幅上调黄磷价格，使本以死气沉沉的黄磷市场再次恢复生机，价格短期涨幅超过了30%。

　　云南地区：10月底至11月初净磷出厂价11000元/t。11月上旬，省内主流到厂价格已经涨至13200元/t；中旬，本地市场净磷出厂报价达到13500～14500元/t。贵州地区：10月下旬贵州净磷出厂报价11300～11500元/t，各大生产厂家主发前期订单，囤货待涨情绪较高。10月底11月上旬，黄磷主流成交价格在12500～12700元/t，市场流通货源不多，贵州电网调高电价，导致黄磷成本再次增加；中旬，黄磷主流出厂报价14100～15500元/t。四川地区：10月下旬，黄磷新单主流成交价格在11200元/t，各大生产厂家开工良好，外运正常。11月初，价格继续上调，净磷出厂报价11300～11500元/t，部分厂家出现囤货待涨现象；中旬，黄磷出厂报价冲高至14100～14700元/t。

　　整体看国内市场黄磷供应仍比较紧张，生产厂家11月份产量基本订出，剩余部分产量价格较高，而下游厂家采购情绪不高。贵州地区近期受今冬明春供电紧张影响，对新开工黄磷厂家限电，新增产量无法补充。预计11月底至12月，下游逐步接受目前黄磷高价，适量采购补给，国内黄磷市场攀高趋稳。我们认为，目前黄磷价格形式可维持到明年一季度。

　　值得注意的是，目前磷酸价格还没有反映出来，但从以往表现看，磷酸价格将与黄磷基本一致。

　　五、重点公司

　　中国石化：买入

　　5000多亿立方米储量的普光气田将带动公司天然气业务的快速增长，同时，在明年原油均价78美元/桶的预期下，我们预计国家发改委仍将上调国内汽柴油价格，由于中国石化拥有8721万吨汽柴煤油产量，大于中国石油的6832万吨，因此中国石化对成品油调价更为敏感。根据我们的测算，汽柴煤油平均价格每上涨100元/吨，中国石化和中国石油的每股收益分别提高约0.06元和0.02元。

　　在明年汽柴油价格继续上调的预期下，我们认为中国石化更具有投资价值，预计2007～2009年公司每股收益分别为0.73元、1.01元和1.09元，维持买入评级。

　　烟台万华：买入

　　公司主营MDI产品，随着宁波项目16扩24万吨项目的完工，公司总产能将达到40万吨左右，进入全球MDI主要供应商行列。另外，公司新建30MDI价格运行平稳，公司产能稳步扩张，预计公司未来几年业绩仍将维持30%左右的年均增速。2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.95元、1.3元和1.70元。给予买入评级。

　　兴发集团：买入

　　黄磷是磷化工行业重要的中间产品，由于近期关闭5000吨以下黄磷生产线和云南电力紧张的缘故，黄磷价格出现了大幅上涨，目前价格已经达到14000元/吨以上，上涨了3000多元。我们认为此次黄磷价格将持续到明年6月份，并且黄磷价格的上涨将传导到磷化工下游磷酸和三聚磷酸钠等产品。在三聚磷酸钠价格上涨的预期下，我们重点推荐具有矿电磷一体化的兴发集团。

　　我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.39元、0.86元和1.02元，维持买入评级。

　　华鲁恒升：买入

　　公司利用国产水煤浆气化技术建设大型的煤气化装置，使公司具有了低成本的煤化工产能扩张能力。2007年上半年，公司扩建的8万吨DMF项目/20万吨甲醇项目和40万吨尿素项目分别投产，同时公司正在建设20万吨醋酸项目，由于项目进行了技改，预计投产后实际产能将达到35万吨，产能扩张将支撑公司业绩的快速增长。

　　我们预计公司2007～2009年每股收益分别为0.99元、1.25元和1.59元，给予买入评级。

　　渝三峡A：买入

　　我国甘氨酸70%用于草甘膦的生产，近年来随着我国草甘膦价格的上涨，国内草甘膦产能扩张将加快，对甘氨酸的需求也将大幅增长。公司甘氨酸项目技术优势明显，该项目将成为国内第一套氢氰酸法制甘氨酸生产装置，成本优势明显。

　　预计2008～2009年，公司甘氨酸产量分别达到2.5万吨和4万吨，而且考虑到近期甘氨酸价格的上涨，我们上调公司2007～2009年每股收益至0.21元、0.89元和1.31元，给予买入评级。

　　金发科技：买入

　　公司改性塑料业务仍然保持快速增长态势，随着广州科学城、上海金发科技二期厂房的建成投产以及募集资金项目的逐步达产，保守预计今年公司改性塑料销售量将超过31万吨。

　　公司受让四川长虹所持有的绵阳长鑫35%的股权，使绵阳长鑫成为公司的全资子公司。预计08年绵阳长鑫的产能可达5万吨左右，位居全国第三位，将成为公司继广州本部和上海金发之外的新的利润增长点。

　　预计公司改性塑料业务2007年、2008年可贡献每股收益分别为0.83元、1.27元，保守预计地产业务08年可贡献每股收益0.16元，综合考虑地产收益及期权成本的影响，公司2007年、2008年的每股收益分别为0.60元、1.36元，维持买入评级。

　　浙江龙盛：买入

　　受节能减排影响，今年以来污染较重的分散染料产量增速出现大幅下滑，产品价格上升较快，而公司由于环保治理走在行业的前列反而受益，毛利率有较大提升。未来随着节能减排的持续推进，公司将在产业结构调整中持续受益。

　　公司分散染料、间苯二胺产量均居国内首位，市场占有率分别为40%和70%，具有较强的定价权，未来7万吨芳香胺系列的投产将进一步扩大间苯二胺的产能并增加还原物、甲基苯胺等芳胺类中间体品种，进一步加强对原料的控制；而活性染料、减水剂的产量目前已位居国内前列，随着募集资金项目2万吨活性染料技术改造项目、15万吨高效减水剂的建成，生产规模将进一步达到国内第一的水平。活性染料、减水剂、中间体将成为公司业绩未来的增长点。

　　预计摊薄后公司07、08、09年的每股收益分别为0.58元、0.77元和0.95元(不考虑可出售金融资产以及与印度合作的盈利)，给予买入评级。

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