证券行业：开放重启将提升证券公司价值

　　国泰君安 梁静

　　投资要点：

　　《设立规则》的修订在此前市场最为关注的外资参股比例以及外资参股证券公司的业务范围两个方面并没有松动。但《设立规则》在降低准入门槛、鼓励外资参股上市证券公司等方面仍然迈出了对外开放的实质性步伐。

　　《设立规则》的修订体现了管理层对外开放的两大思路：首先是稳步渐进开放；其次是引入能够切实帮助国内证券业发展的战略投资者。

　　由于业务范围仍未完全放开，且外资进入资格要经过监管部门审批，重新开放后不会出现外资机构蜂拥而至的情况。但《设立规则》明确了外资参股上市证券公司的途径、业务范围和比例，为外资参股上市证券公司打开大门。对上市证券公司而言，外资参股可以获得经营全面业务的机会，因而上市证券公司的并购价值将有所提升。

　　《证券公司设立子公司试行规定》将从将推动行业的并购整合、推动证券公司业务范围拓宽以及创新业务的开展和推动证券公司的集团化发展等多个方面推动行业的发展。

　　1.《外资参股证券公司设立规则》修订：迈出对外开放新一步

　　1.1.《外资参股证券公司设立规则》降低了外资进入门槛、并为外资参股上市证券公司打开大门

　　此次对《外资参股证券公司设立规则》(以下简称《设立规则》)的修订，在此前市场最为关注的外资参股比例以及外资参股证券公司的业务范围两个方面并没有松动。但《设立规则》在降低准入门槛、鼓励外资参股上市证券公司等方面仍然迈出了对外开放的实质性步伐。

　　1、没有放松参股比例和业务范围限制。

　　在参股比例方面，境外股东持股比例累计仍不超过1/3；

　　在业务范围方面，外资参股证券公司仍然仅限于股票和债券承销、外资股经纪以及债券的经纪和自营。

　　2、放松了外资进入门槛，非证券类金融机构以一般机构投资者都成为合资格主体，但政策指向于外资作为战略投资者长期持股。

　　外资主体由仅限于“证券经营机构”扩展至具备“金融业务经营资格”的机构以及一般机构投资者。但持股须在3年以上；

　　持续经营年限由“10年以上”降低为“5年以上”；

　　参股证券公司证券从业资格人员由不少于50人降低到30人；

　　取消了组织形式为有限责任公司的限制。

　　3、明确了外资参股上市证券公司的途径、业务范围和比例，为外资参股上市证券公司打开大门。

　　外资可以通过证券交易所的证券交易、或通过建立战略合作关系参股上市证券公司；

　　外资参股后，上市证券公司业务范围不变；

　　在控股股东为内资股东的前提下，上市内资证券公司不受至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一的限制；

　　单个境外投资者持有上市内资证券公司股份的比例不得超过20%，全部境外投资者持有上市内资证券公司股份的比例不得超过25%。

　　1.2.渐进开放将成为证券业对外开放的主导模式

　　《设立规则》的修订体现了管理层对外开放的两大思路：首先是稳步渐进开放；其次是引入能够切实帮助国内证券业发展的战略投资者。

　　这种渐进对外开放的监管模式是切合我国证券行业现阶段整体规模小、综合竞争力差的特点的现实选择。

　　我们认为，基于对我国证券市场和证券行业发展的整体掌控，管理层仍将坚持渐进开放的既定战略，有步骤的推进证券行业的对外开放。但随着综合治理的结束、以及业内主要公司的集中上市，行业的整体竞争力将快速提升，届时，行业的对外开放进程将逐步提速。外资参股证券公司的持股比例、业务范围都将随之扩大。按照周边市场的经验，实现全面开放应再需要3年左右的时间。

　　1.3.外资进入国内证券业的步伐将加速，而参股上市证券公司将成为重要途径

　　《设立规则》的修订无疑发出了对外稳步开放的积极信号。我们认为，尽管放开的业务范围和持股比例有限，但准入门槛降低将有利于加速外资的进入，而我国证券市场日新月异的发展也将促使外资机构尽早布局国内市场。因此，重新开放后，不仅是跨国投行，而且具备混业经营背景的欧美综合性金融机构也都将可能寻机加速进入国内证券业。但我们认为，由于业务范围仍未完全放开，且外资进入资格要经过监管部门审批，重新开放后不会出现外资机构蜂拥而至的情况。

　　从外资准入的途径来看，短期内，外资参股证券公司仍将可能以设立子公司的形式为主；而参股上市证券公司可以获得全业务牌照、持股比例也较为灵活，因而也将成为外资参股的重要途径。

　　1.4.适度开放将有利于行业发展，上市证券公司投资价值将有所提升

　　无论是资金实力、业务能力还是经营机制，境内证券业与跨国金融机构都有着明显的差距，外资加速进入必将对本土证券公司形成更大冲击；特别是对于主要定位于高端客户和批发业务的证券公司、以及对于本土证券公司的机构业务有着更为直接的竞争压力。在这一点上，在高盛高华和瑞银的身上已经体现的相当明显。

　　我们认为，渐进式开放既能够避免外资全面介入给本土证券公司带来的过度冲击，又能够引入先进的技术、经验和人才，从而能够推动整个行业的快速发展。尤其是对上市证券公司而言，外资参股可以获得经营全面业务的机会，因而上市证券公司的并购价值将有所提升。

　　2.《证券公司设立子公司试行规定》影响积极

　　《证券公司设立子公司试行规定》(下称《规定》)对证券公司设立子公司应具备的条件、子公司设立方式、子公司扩大业务范围的条件等进行了全面规范(如附表3)。

　　在证券公司业务多元化、经营集团化日益明显的背景之下，出台这一规定无疑将对行业的长远发展产生积极影响。

　　2.1.可能将推动行业的并购整合

　　目前证券公司设立子公司的情况主要有4类：一是通过股权受让方式控股其他证券公司而形成的子公司，以中信、广发和华泰等为代表；二是证券公司普遍以参控股方式介入基金管理、期货等业务而形成的子公司；三是中外合资形成的专业子公司，如华欧国际、海际大和等；四是极少数证券公司将某些业务分离出来形成的专业子公司，如申万研究所等。

　　对于第1类子公司而言，由于母子公司之间业务重合度较高，按照《规定》的要求，未来2年内应进行整合，这将对相关公司产生影响。而吸收合并和子公司专业化经营是整合的两种基本模式。我们认为，若业务重叠度较高，将以母公司吸收合并子公司为主；而重叠度较低，则可能以子公司在某些细分市场专业化运作为主，通过目标客户、市场区域的划分来避免同业竞争。

　　另一方面来看，《规定》也将为证券公司并购其他公司提供了法律规范，从而将有利于整个证券行业的并购整合。

　　2.2.可能推动证券公司的集团化发展

　　集团化在专业化经营和风险隔离上有着明显优势，因此也成为境外证券商发展的重要组织模式之一。不仅如此，集团化也是券商规模扩张和在不同业务实施不同机制的重要手段。近年来，处于规模扩张和向其他业务渗透的需要，我国券商也开始通过并购等方式，逐步向集团化经营模式迈进。

　　从设立子公司的门槛来看，《规定》设立的资本和业务门槛并不高，以净资本为例，2007年中期，行业平均的净资本已经达到15亿元左右，因此，《规定》的颁布无疑将可能强化证券公司集团化发展的趋势。

　　2.3.将有利于业务范围拓宽以及创新业务的开展

　　相比于传统的经纪等业务，创新业务资本需求更为密集、风险更高，因此，以设立子公司方式开展创新业务将成为大多数券商的选择。

　　因而，我们认为，证券公司开展创新类业务，如期货、基金管理、直投乃至于资产管理，更多的将以子公司的形式开展。这样既有利于创新业务的专业化运作、又有利于隔离各项业务之间的风险传递。因此，我们认为，《规定》的颁布将有利于券商创新业务的开展。