钢铁行业：成本不会成为盈利增长绊脚石

　　平安证券 聂秀欣

　　1、行业回顾：自06年2月本轮低点以来，钢铁行业的景气处于回升期，粗钢生产增速下滑到20%以下的水平，粗钢国内表观消费和产量增速之间的缺口呈缩小趋势，上升周期中的钢铁板块交给了投资者满意的答卷，今年以来，钢铁板块表现超越大盘50个BP。

　　2、08年展望：供给中的原材料成本上涨因素及需求中的出口政策因素，将成为影响行业运行的主要因素。预计08年粗钢产量增长约13%，消费增长约14%，可以实现供求基本平衡。

　　行业运行将呈现：景气上升中的高成本、高钢价的特点。在这一阶段，产品结构差异带来的盈利能力的差异将被拉大，产品分工更加清晰，行业内的并购重组将继续升温。

　　3、成本因素：不会成为行业盈利增长的绊脚石，第一，02年以来的成本上涨远高于钢价的上涨，而行业盈利重心却不断上移；第二，钢铁工业生产效率的提升、产品结构的调整可以在很大程度上降低生产成本；第三，08年，若按铁矿石上涨30%、焦炭和煤炭上涨20%计算，钢材成本大致上涨586元/吨，相当于07年长材价格的16%，板材价格的12%，我们认为，2008年钢材价格要实现如此涨幅并不困难。

　　4、行业估值：目前，钢铁行业PE相对市场平均不足0.6倍，而行业处于盈利上升阶段，可以给予钢铁股较高的估值，估值水平仍有较大的提升空间。

　　5、投资策略：在行业的高成本、高钢价阶段，建议对成本驾驭能力强、产品竞争能力强及有并购重组预期的公司格外关注，包括：新兴铸管、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、西宁特钢等。

　　引子：在即将过去的2007年里，钢铁行业经历了出口抑制政策频出、节能减排提上政府工作议程、钢材大幅出口态势出现变化、钢材价格大涨、行业盈利大幅增长等事件和变化。在行业景气不断提升的背景下，钢铁行业带给投资者丰厚的回报，07年前11月，行业指数表现超越市场50个bp。展望2008年，美国经济增速下滑对行业的影响几何、影响行业运行的主要影响因素是否有所变化、行业的投资策略是否需要相应的改变？带着这些问题，我们在一年一度的行业策略报告中，对行业的运行情况及影响因素进行了梳理和回顾，并结合行业发展的最新变化，提出了我国钢铁行业将告别出口拉动时代，进入高成本、高价格阶段。在这一阶段，产品结构差异带来的盈利能力的差异将被拉大，产品分工更加清晰，行业内的并购重组将继续升温。而对于高成本，钢铁行业可以通过市场自主调解能力的增强、生产效率的提高、产品结构的调整以及钢价上涨将成本压力转嫁出去。投资策略方面，建议对成本驾驭能力强、产品竞争能力强及有并购重组预期的公司格外关注。

　　一、2007年行业回顾

　　自2006年2月本轮低点以来，钢铁行业的盈利处于回升期。2007年，在06年基数较低的情况下，行业整体盈利有了较大程度的增长，钢材产销两旺，钢材价格呈现刚性走高态势。

　　1、供需状况：国内市场的消化能力增强钢材产量供应增速下降。2004年以来，我国粗钢产量增速开始下滑，今年增速已经下滑到20%以下的水平，2007年1-10月，世界粗钢累计产量10.96亿吨，同比增长8.8%，其中，中国粗钢产量4.07亿吨，同比增长17.7%，我国占全球产量的37.1%。

　　需求方面，随着出口增速的放缓，钢材消费对国内市场的依赖程度加大。1-11月，钢材出口累计5792万吨，同比增长54.5%，累计进口1553万吨，同比减少8.75%。上半年，国家四次出台钢材出口抑制政策，调控效果在下半年体现出来，钢材出口数量自07年4月份达到716万吨的高点后，呈下滑态势，11月份出口量仅为410万吨。今年以来，62.3%的增量钢材通过国内市场消化，前10月，粗钢表观消费增长11.84%，和粗钢产量增速之间的缺口呈缩小趋势。

　　2、盈利情况：处于盈利上升期

　　在国内外强劲的需求下，钢材价格一路飙升，前11月的平均价格和2006年价格相比，中厚板表现最为抢眼，同比上涨21.2%，其次为螺纹钢和线材，分别上涨19.4%、14%，热轧板和冷轧板分别上涨8.3%、2.1%；国际价格也表现良好，11月底，CRU全球综合价格指数同比上涨11.4%。

　　钢材价格的上涨为盈利上涨提供条件，07年1-8月，行业收入22057亿元，同比增长38.0%，利润总额1245亿元，同比增长57.9%，行业实现毛利率10.92%。大中型冶金企业的盈利状况喜人，销售利润率由06年的6.7%，提高到10月份的7.7%。从季度盈利变化来看，二季度盈利是年内的最佳盈利时期，二季度钢铁上市公司净利润较一季度增长47.3%，三季度净利润较二季度降低8.6%。

　　3、股价表现：钢铁指数跑赢大盘

　　上升周期中的钢铁板块在股价表现上交给了投资者满意的答卷，年初至11月27日，钢铁板块整体上涨132.2%，表现好于上证指数81.7%的涨幅，钢铁板块表现超越大盘50个BP。分阶段来看，1-8月份，板块价格走势强劲，9月中期后，受大盘及三季度盈利环比下滑影响，板块指数出现调整，这在一定程度上反映了我国股票市场的有效性。

　　二、把握2008年的行业脉搏：高成本

　　从行业近年的发展情况来看，2004年9月份以前，行业处于总体供不应求时期，该阶段的发展以投资带动的抢占市场份额为主；04年9月-07年中期，出口拉动成为行业发展的焦点，这一时期，钢材月度出口量由100万吨上升至700多万吨；目前影响行业的主要因素正在转移，月度出口数量呈缓慢下降阶段，钢材增量更多的依靠国内市场来消化，而成本的上涨对行业的盈利影响正在逐步显现出来，这一因素将成为08年影响行业发展的关键因素。对于高成本，钢铁行业可以通过市场自主调解能力的增强、生产效率的提高、产品结构的调整以及钢价上涨将成本压力转嫁出去。我们认为，2008年，钢铁行业运行的特点将是：行业景气上升过程中的高成本、高钢价。

　　1、2008年的主要影响因素分析

　　钢铁行业是工业制造的中间环节，受上下游工业多种因素影响，同时，钢材的大宗贸易商品特性决定了其受到国内外经济增长的共同作用。尽管钢铁行业的景气情况受多重因素影响，我们认为理顺行业发展的脉络，把握阶段性的主要影响因素，则能较好的把握行业的发展。影响08年的因素包括以下几个方面：

　　第一，供给方面，钢铁行业的固定资产投资经历的快速增长后，回落到合理的增长水平，07年前11月，行业固定资产投资2249亿元，同比增长15.2%，从投资工序来看，60%以上投资于钢材深加工工序。考虑近两年行业投资增速不断回落及行业的投资周期，未来的钢铁产量增速将逐步回落。

　　固定资产投资影响新增钢材产量，而发改委带头主抓的淘汰钢铁落后产能活动正进行的如火如荼，目前已经关停炼铁能力969万吨，炼钢能力873万吨，根据发改委主任马凯的讲话，未来，将把节能减排作为各省政府领导班子综合考核评价重要内容，可以预计，由淘汰落后产能引起的存量资源的减少将成为未来几年行业发展的有利因素。

　　成本角度，固定资产投资属于固定成本，铁矿石、焦炭、煤炭等生产投入部分属于可变成本。

　　2007年三季度，虽然钢材价格环比呈上涨态势，但企业盈利仍然有所下滑，其原因主要是以铁矿石等成本的上涨侵蚀了行业盈利，我们认为，铁矿石、焦炭、煤炭价格的高涨不是短期现象，2008年，由于成本要素价格上涨推动的钢材高成本将成为行业发展的新特点，因此，关注钢铁行业应由以往的单纯关注钢价变化，转变到更多的关注成本变化上来，下一部分我们将对这一因素进行着重讨论。

　　第二，需求方面，钢铁行业的主要下游行业包括：建筑、机械、资源能源、汽车、造船、交通等，这些行业的需求共同拉动了钢铁行业的消费，而这些行业的增长有一个共同的特点：和固定资产投资增速息息相关，从粗钢表观消费和城镇固定资产投资增长的比较图可以看出，二者的变动趋势相同，04年以来两指标之间的相关度高达84.6%。目前我国仍处于以汽车和房地产为主的重工业发展进程中，可以预计，短期内国内的固定资产投资增长不会有大幅度下滑，因此，不必对08年的国内消费过多的担心。

　　出口方面，04年以来钢材规模的出口引发了国际钢材市场的争议，以美国、欧盟为首的多个国家对中国钢材出口提出反倾销，国家也多次出台政策，抑制低等级钢材品种的大规模出口。我们认为，我国钢材出口短期内的大幅增加，是企业在国内钢材供过于求初期的一种自我保护及追求利润的手段，这一阶段，出口钢材品种和目的地流向并不稳定。2007年1-10月，钢材出口目的国为：韩国、美国、意大利、伊朗、越南，和06年底相比，出口伊朗的占比由1.2%提升到5.4%，另外，向越南、印度、比利时、阿联酋等发展中国家的出口增多，而向韩国、美国、意大利、香港等发达国家和地区的出口占比下降。出口集中度也进一步分散，出口前十个国家的占比由66.08%，下降至59.7%。预计未来，钢材出口流向将呈更加分散，向中东、东南亚等地区的流向将增多。数量方面，我们预计随着07年上半年出口抑制政策效果的显现及国内市场价格的高涨，预计08年出口数量难有大幅增长。而对于市场所担心的美国经济的影响导致的出口减少问题，我们认为，由于我国钢材出口经历了04年以来超常规的大幅增长，预计未来我国对国外市场的依赖程度会小幅回落，国内的强劲需求可以消化国内的增量。对于钢材自身供不应求的美国市场，净进口是常态，而美国经济增长的放缓将更多的体现在钢材价格的下降，目前美国市场的部分钢材价格已经低于国内水平，我国对美国的出口依赖程度已经降低到7%，对其出口适当减少不会对我国钢材的总出口造成很大影响。

　　如果说，在04年9月之前行业的供不应求阶段，投资是影响行业及公司盈利的主要因素，04年9月-07年中期大幅出口阶段，国际经济变动对钢铁行业盈利影响巨大，那么，目前影响行业运行的主要因素正转移到成本方面。而行业进入新的发展阶段，需要进行相应的调整，2007年三季度成本的突然高涨，使钢铁行业有些措手不及，对行业盈利造成影响，四季度，行业对成本的上涨已经开始自主的调节，这一点在钢价上涨上已经体现。综合目前影响行业运行的各项因素，从图表13可以看到，供给中的原材料成本上涨因素及需求中的出口政策因素，将成为目前可以预测的08年影响行业运行的主要因素。在这些因素的作用下，预计行业08年粗钢产量增长约13%，消费增长约14%，比较行业历史的表观消费增长情况，我们认为2008年可以实现行业的供求基本平衡。

　　2、高成本不会成为盈利增长的绊脚石

　　我们在2007年9月的行业月报《04年暴跌历史能否重现？》中就对当时的钢材价格即将超越04年历史高点进行对比分析，并且鲜明的提出，本轮钢材价格上涨的驱动因素和04年完全不同，成本推动的特征明显。并在11月份的月报《三季报总结——成本上升因素影响行业盈利》中，进一步分析了成本上涨在三季度对行业盈利造成的影响。目前行业成本没有任何回落迹象，因此有必要对成本增加因素进行展开分析。

　　炼钢的主要投入要素主要包括：铁矿石、煤炭、焦炭、铁合金、废钢等，今年以来，这些要素的价格均呈上涨态势，且下半年呈增速加快的趋势。1-10月，铁矿石现货价格上涨53.6%、焦炭价格上涨22.1%、铁合金价格上涨42.1%、废钢价格上涨15.1%。2008年，铁矿石价格谈判预计仍以上涨为结果，海运费价格居高不下，考虑国内资源税的上调及焦炭、废钢等的供应紧张，以及在行业节能减排的大环境下环境成本将有所提升，预计都将使08年钢铁工业成本压力加大。

　　成本的上涨会不会成为行业盈利增长的绊脚石呢？我们认为不会。更长一些的周期来看，目前的铁矿石价格是2002年初的5.5倍，废钢价格是2003年初的2倍，焦炭价格是2004年初的1.3倍。原材料价格如此高的涨幅，目前的钢材价格仅是2002年初的1.8倍，2003年初的1.4倍，而行业的盈利变化并没有被成本的上涨所左右，大中型冶金企业的销售利润率从2001年的4.3%逐步提升，2007年前10个月销售利润率为7.7%，虽然在05、06年有所反复，但行业盈利水平重心呈上移趋势，可见成本的上涨对行业盈利没有产生实质性影响。

　　实际上，钢铁工业生产效率的提升、产品结构的调整消化了行业的成本压力。近年来投资的设备现代化程度大幅提高，相应的生产技术指标有了明显改善，连铸比由2000年的81.9%提高到2005年的95.7%，吨钢综合能耗由0.92下降至2005年的0.74，高炉焦比由437千克下降到2006年的400千克以下，高炉喷吹煤粉由117千克提高到2006年的135千克，利用系数和成材率也有所提升。从行业内落后设备与大型设备的能耗指标比较来看，300立方米以下的高炉、20吨以下的转炉、电炉生产1吨铁需要焦炭542千克，需要煤125千克，而1000立方米以上的高炉、120吨转炉、70吨电炉，每吨铁仅需340千克，需要煤180千克，简单以目前的煤炭和焦炭价格计算，两种设备每生产1吨铁，成本相差260元。

　　和国外的钢厂相比，2006年我国已经不在世界低水平之列，经过2007年的资源价格上涨，我国的成本优势在继续缩小。从国外发达国家的钢厂来看，日本、韩国、美国、加拿大等国家的生产成本较高，而浦项、新日铁、纽柯等公司仍能保持较好的盈利，可见我国钢铁行业的生产效率提升空间仍然很大。我们认为，接受高成本的考验也是行业发展的必经之路。

　　我们分情景大致测算了铁矿石、焦炭、煤炭价格上涨对钢材成本的影响，若按铁矿石上涨30%、焦炭和煤炭上涨20%计算，钢材成本大致上涨586元/吨，相当于07年长材价格的16%，板材价格的12%，我们认为，2008年钢材价格要实现如此涨幅并不困难。总体来看，钢铁行业可以通过市场自主调解能力的增强、生产效率的提高、产品结构的调整以及钢价上涨将成本压力转嫁出去，我们认为，2008年，钢铁行业运行的特点将是：行业景气上升过程中的高成本、高钢价。在这一阶段，产品结构差异带来的盈利能力的差异将被拉大，产品分工更加清晰，行业内的并购重组将继续升温。

　　三、估值和投资策略

　　行业的投资策略和估值应该和相应的发展阶段相适应，在我们对行业2008年景气上升中的高成本、高钢价阶段判断的基础上，对于成本驾驭能力强、产品竞争能力强及有并购重组预期的公司应该格外关注，包括：新兴铸管、宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、太钢不锈、西宁特钢等。

　　1、估值讨论

　　钢铁板块的估值方面，从我国和国际发达国家企业发展的历史来看，钢铁股的估值水平没有明显低于市场平均，而钢铁行业的估值水平是市场平均的0.3倍可以视为安全边际！详见报告《钢铁强国中国制造》。从我国的情况来看，处于大发展阶段的中国钢铁业，单纯的低估值不足以吸引资金的投入，应将估值水平和行业发展阶段结合起来，目前，行业PE相对市场平均不足0.6倍，而我们预计行业处于盈利上升阶段，可以给予钢铁股较高的估值，因此估值水平仍有较大的提升空间。

　　2、投资策略

　　行业的投资策略和估值应该和相应的发展阶段相适应，基于我们对行业2008年景气上升中的高成本、高钢价阶段判断的基础上，我们认为可以把握以下投资主题：

　　第一，成本驾驭能力强的公司，如宝钢股份、鞍钢股份、西宁特钢。西宁特钢和鞍钢股份是矿石自给率高，而宝钢股份朝前的铁矿石运费的锁定，也使公司享受较低的矿石价格。

　　第二，产品竞争能力强的公司，如武钢股份、新兴铸管、太钢不锈，这些公司在细分行业中处于龙头地位，具有较高的进入壁垒，可以较好的通过产品价格的提升转移成本上升压力。

　　第三，并购重组预期的公司，如攀钢钢钒、韶钢松山等。并购重组是未来几年行业发展的主旋律之一，对行业起到积极的整合作用，并购期间相应公司的股票也会有所表现，详细分析敬请参阅笔者的《钢铁并购有望加速关注潜在被并购者》(07年3月26日)

　　3、 重点个股

　　新兴铸管(000778)：厚积薄发

　　公司“钢铁＋球墨铸铁管”的产品结构，使业绩增长较普通钢铁股更为平稳。钢铁产品为其他业务提供良好的现金流支持，球墨铸铁管的龙头地位保证公司较高的盈利水平，在国内的球墨铸铁管需求旺盛的背景下，铸管业务增长稳定。

　　在十余年离心球墨铸铁管开发的经验积累基础上，公司成功开发了离心浇铸空心钢管坯的创新工艺，此举使公司增强了核心竞争力。产品双金属复合管和高合金管可以替代进口的高等级合金管、替代单金属管及机械嵌合的双金属管，具有金属损失率低，节约成本约30%、可灵活改变金属层的成分和厚度、可有效解决结合层剥离问题等优点。

　　新工艺的突破对公司来说并不是突发性的增加公司短期业绩，而是打开了长期业绩增长空间，因此，对公司的估值空间相应的也应该打开。我们给予公司08年25-30倍市盈率，预计公司07、08年EPS分别为0.54、0.69元，“强烈推荐”投资评级。

　　宝钢股份(600019)：龙头风范

　　公司具备一定的成本优势。虽然公司几乎全部铁矿石依靠国外进口，但公司具有一定的市场预期前瞻性，70%的运费已经通过COA协议锁定，今年以来，进口铁矿石到岸价格中运费价格已经占到主要部分，运费的锁定使公司成为成本最低的钢厂之一。

　　产品和技术具备竞争力。作为行业龙头，宝钢的产品和技术设备也在业内领先，其齐全的产品规格、稳定的产品质量、优惠的供货及服务凸显公司的整体优势，其中，公司在高等级汽车板及能源用钢方面的竞争力最强。

　　外生性增长预期强烈。宝钢集团07年进一步完善了“规模扩张”的发展思路，力图通过实施“精品+规模”的战略转变和“兼并重组与新建相结合”的扩张方式转变，力争在2012年钢铁主业综合竞争力进入全球前三强、在世界500强排名中逐步进入200名以内，规模实现从2000万吨到8000万吨的跨越，其中股份公司2009年实现3000万吨产能规模，2012年钢铁产能将达到5000万吨级以上。可以预见，公司在保持适度内生增长的同时，通过收购、兼并等方式，实现规模的扩大。

　　我们看好公司的长期发展，预计公司07、08年的EPS分别为0.85、1.26元，“推荐”投资评级。

　　武钢股份(600005)：成长明显

　　内生性成长可期。随着1580热轧生产线及高速重轨的投产、达产及2008年三冷轧、三硅钢、热轧薄板项目的投产，预计公司未来三年成品材销量增长率将在15%以上。由于产量增量品种的附加值多属高附加值品种，随着新项目的投产，公司的毛利率有望进一步提升。

　　硅钢行业的龙头地位难以撼动。硅钢是公司的拳头产品，国内硅钢消费供不应求，良好的盈利能力使其转嫁成本上涨的能力强，复杂的工艺流程使2010年前国内高牌号无取向硅钢和取向硅钢的供应仍将紧缺。

　　在行业并购重组如火如荼的背景下，公司的外生性增长也值得期待。根据武钢集团“十一五”钢铁发展规划和中长期战略发展规划，未来将加快产能扩张，力争在“十一五”末期进入世界500强，年产量冲刺5000万吨，进入世界钢铁行业前10名，规模效益居中国钢铁企业前3名。

　　集团的发展战略为公司的做大做强打下基础。

　　预计公司07、08年EPS为0.84、1.20元，“推荐”投资评级。

　　鞍钢股份(000898)：自供优势

　　在原材料成本上涨的背景下，集团供应铁矿石具有相对成本优势。公司2008年、2009年采购集团铁精矿的价格，不高于前一半年度国内铁精粉进口平均价格加上从鲅鱼圈港到鞍钢股份的运费，和2005-2007年的采购相比，集团给予公司的10%的优惠仍没有明确，但在铁矿石价格上涨的周期中，该定价原则对公司的原材料成本的稳定仍起到积极作用。

　　盈利能力强，产量增长值得期待。独特的原材料供应优势和高品质的钢材质量使公司盈利能力在钢铁企业中首屈一指，鲅鱼圈项目将于2008年投产，届时，公司在冷轧、热轧、宽厚板的产能将分别增加100万吨、200万吨、200万吨，公司在板材方面的竞争力将进一步增强。

　　预计公司07、08年EPS分别为1.24、1.53元，“推荐”投资评级。

　　太钢不锈(000825)：期待复苏

　　作为不锈钢行业的龙头企业，公司可以充分分享国内不锈钢市场的增长，随着150万吨不锈钢系统工程的投产及逐步达产，公司在不锈钢领域的市场占有率及竞争力将进一步增强。

　　公司具有一定的普碳钢方面成本优势。公司近50%的铁矿石由集团供应，其铁精粉定价享有15%的价格优惠，使普碳钢成本具有一定优势。而不锈钢盈利对成本的敏感性较强，公司07年下半年的盈利下滑就是受镍价波动影响，未来，随着公司对产品结构的调整，预计抗风险能力将有所增强。

　　公司公告未来将收购集团的高炉、烧结及惠晋焦业资产，未来，产业链将进一步完善。同时，吕梁项目也值得期待。我们预计公司08年EPS分别为1.35、1.80元，“推荐”投资评级。

　　西宁特钢(600117)：资源释放

　　整体发展战略向资源倾斜。公司以往业务以特殊钢为主，目前已基本形成三大板块：特钢、煤炭、铁矿。未来，特钢业务将主要以调整产品结构为主，煤炭和铁矿石板块将成为业绩主要增长点。

　　公司直接拥有丰富的铁矿石资源，目前持有肃北博伦矿业公司、哈密博伦矿业公司、西钢矿业三家铁矿石开发企业的51%股权，矿石储量共3亿多吨，未来两年陆续进入产量投放期，不仅能为公司特钢生产用矿提供一定的支持，还可直接外卖获得收益。

　　煤炭产量有较大提升空间。公司煤炭开发以青海江仓能源发展公司为主体，公司占35%的股权，江仓能源公司目前正在开发木里煤田3、4号煤田，该煤田可开采储量4.6亿吨，目前年产能120万吨焦煤，未来通过景天等煤区的开发，到2010年，年产焦煤产能可达500万吨。

　　集团增资扩股对公司有益。公司的母公司西钢集团近期进行了增资扩股，由于西钢集团已经没有任何经营性资产，可以预计，增资的资金将用于公司煤炭及铁矿业务的开发，这对解决公司的财务问题大有益处。预计公司07、08年每股收益分别为：0.45元、0.75元，“推荐”的投资评级。

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