银行业：2008年银展望 拨云见日终有时

　　中金公司 范艳瑾

　　主要内容:

　　08年中国经济能够抵御外需放缓的影响，银行盈利增长依然强劲。08年消费和投资需求强劲能够抵御外需放缓的影响，GDP增长11%，通胀放缓至4%-4.5%，存款准备金率上调1.5-2个百分点，央行加息1-2次，这构成了银行股投资的宏观经济基础。虽然宏观调控使银行2008年面临更多的挑战，上市银行盈利仍能保持强劲增长，08年和09年净利润增速分别为47%和26%。

　　总资产保持16%-17%的增长，信贷增速放缓已反映到模型中。08年M2增速约为16-16.5%，而M2是银行最主要的资金来源，因此银行业总资产还将保持16%-17%的增长。不过，严格的信贷控制将使贷款增速放缓至13-14%，我们的模型已经按照08年新增人民币贷款不超过07年的原则进行了调整，继续下调贷款增速的风险不大。

　　08年净息差将继续扩大，可能成为盈利超越预期的因素之一。虽然法定准备金率的提高和贷存比的下降会增加低收益率资产在生息资产中的比重，但07年升息重定价效应带来的结构性存贷利差扩大、债券市场收益率的提高和短存长贷的持续可以抵消负面因素的影响，08年净息差将小幅扩大。如果信贷额度控制下银行能够提高议价能力，净息差扩大幅度有望超越预期。

　　理财产品日益丰富，手续费收入稳健增长。股票市场的波动可能会使基金热销氛围在08年降温，但基金市值的壮大和投资者较高的换手率能够弥补基金发行收入的下降，理财产品线的日益丰富带来了新的增长点。我们预计，08年和09年上市银行手续费收入保持稳健增长，增速分别为29%和36%。

　　宏观经济政策的灵活性、企业偿债能力的提升和风险管理水平的改善支持08年资产质量继续提高。相比2004-2005年的宏观调控，目前经济运行的风险更小：(1)调控幅度要小，同时通过行政手段大面积叫停固定资产投资项目的可能性不大。(2)企业偿债能力过去三年间显著提高，即使08年再加息54个基点，08年工业企业利息覆盖倍数也将维持在6.3倍。(3)银行不断优化信贷客户结构，提高准备金覆盖水平，抵御经济波动的能力逐渐提高。(4)融资渠道的多元化和新增贷款中企业贷款占比的上升可以帮助缓解企业流动资金的压力。

　　业绩的高成长与相对的低估值体现了银行股的投资价值，宏观调控的担忧与业绩快速增长之间的矛盾带来波段性操作机会。当前的宏观调控是将经济从过快增长状态向可持续快速增长状态的调控，因此虽然会给银行经营带来挑战，但难以改变银行盈利快速增长的趋势，业绩的高增长和较低的相对估值水平体现了银行股的投资价值。不过，能否应对宏观调控的挑战还需要业绩的证明，因此对宏观调控的担忧与业绩快速增长之间的矛盾将使08年银行股呈现波段性行情，业绩公布前后或者市场对宏观调控担忧的减弱是银行股表现的时间窗口。07年低基数效应将使08年一季度成为银行业绩增长的高点，而中报前后通胀的翘尾因素将开始放缓。

　　A股市场偏好中型银行组合。A股市场我们首选招行、民生和浦发，对优质中型银行的偏好主要是由于：(1)能够在资产规模快速扩张的同时把握个人和企业金融服务需求变化带来的结构性成长机会，加速业务转型，我们看好招行理财业务的发展和民生公司银行业务的改革。(2)在紧缩的货币政策下，静态来看中型银行面临更多的挑战，但优质银行有能力通过资产负债管理的加强、持续的产品创新和风险管理水平的提高来应对经营环境的变化。(3)相比大型银行，A股中型银行具备更高的盈利增长和更低的估值水平。

　　H股首选招行和工行，关注中信银行。招行的基本面最为扎实，受宏观调控的影响较小；工行估值水平不高，混业经营的突破有望成为08年的亮点。中信银行基本面逐渐改善，盈利具备超越市场预期的可能，虽然短期内缺乏催化剂，但在目前的估值水平下长期投资价值明显。