银行业：从紧政策无碍行业盈利增长2

　　银河证券 张曦

　　外向型企业偿债风险可控。我们选择了22个行业作为样本，其中不包括石油开采业、有色金属开采与加工等盈利能力较强的行业，以及烟草加工等产值相对较低的行业。以样本行业的息税前利润率和息税保障倍数作散点图，其中X与Y轴相交的原点为22家样本企业的平均息税前利润率和息税保障倍数，如图53所示。基于数据的可获得性，我们选择了纺织及纺织服装业作为研究样本，考虑其受汇率和议价能力因素导致的盈利下降，和加息导致财务成本上升两大因素对其偿债能力的影响进行了分析。结果显示纺织业在盈利水平下降10%，贷款利率上升135个基点的情形下，其息税保障倍数为3.11，仍然具备偿债能力(表12)。我们的纺织业分析师对纺织及纺织服装业2008年盈利情况给予以下判断：2008年的出口价格指数保守估计仍能够上调6%，基本可以消化升值和出口退税率下调的负面影响。

　　2008年隐含不良款率上升0.26%

　　2007年工业企业运行状况较好，偿债能力大幅提高。商业银行受益于此，不良贷款升级，不良贷款率下降。那么如果2008年工业企业盈利能力下降是否会发生不良贷款风险，为此我们选取了位于图53第III象限的行业作为研究样本，因为该象限行业中的公司盈利能力较低，其偿债风险较其他象限中的行业高。我们以息税前利润率下降12个百分点作为临界点测算样本行业的利息保障倍数。结果表明，只有化学纤维行业可能因息税前利润增速下降而存在偿债风险，我们将其所持贷款列为不良贷款。该行业2007年8月末合计财务费用为41亿元，预计全年为61亿元，我们按平均贷款利率6.5%计算，估计该行业贷款额约为938亿元。2004年至2007年间平均亏损面比率为24.5%，据此确定2008年不良贷款增加额为230亿元，折算为工业企业2008年新增不良贷款率为0.26%。

　　房地产业依然向好，违约风险不高

　　房地产相关贷款违约风险暴露的关键是商品房价格的预期是否能够稳定。从房地产开发商的角度看，当房价上涨预期发生逆转时，购房人就会选择延迟购买。由于房地产开发对购房人的预收款依赖度较高，购房人的购买行为将直接影响整个行业的景气度，进而影响到商业银行对房地产相关贷款的可回收性；从购房人的角度看，房价的下跌将导致租金价格的下降，将直接影响以房产作为投资工具的购房人的回报率水平，导致此类购房人的偿债能力的下降。

　　房地产业贷款的违约风险主要有三个来源：金融风险、操作风险和政策风险。房地产贷款金融风险的形成，是因为房价的支撑力来自于形成房价预期的投资资金。当投资或投机者看空房市时，资金将大量流出房地产市场，投机者的套现行为会改变整个房地产市场的预期，从而引发房价的大幅下挫，进而导致商业银行坏账风险的增加。排除房地产业的金融风险，那么房地产业贷款违约风险的形成主要来自于(1)银行内部人员的操作风险；(2)政策调控失当带来的政策风险，如图54所示。我们的分析只能针对房地产业的金融风险，而对于另两类风险，我们难以定量分析。

　　基于以下分析，我们认为房地产业虽然正在经历较为严厉的调控，但并没有改变行业发展趋势，房地产开发商和房屋按揭贷款的违约风险不高。

　　土地交易价格形成了对商品房价格的支撑。图55和图56显示，商品房销售价格指数较为稳定，但土地交易指数今年以来有了明显的抬升，这预示着未来两年内商品房价格不会出现回落。土地交易价格对商品房价格形成了强有力的支撑。

　　短期的资金短缺不会形成对房地产业的打击。目前的房地产热与1993年的“房地产热”的本质区别在于，居民对居住的要求已经不能依赖于福利分房。居民对商品房的需求在相当长的时期内将得以维持。目前央行推行的窗口指导等政策收紧了流向房地产业的资金，但并未改变整个行业的发展预期，资金的收紧效果将主要体现为行业内部整合速度的加快。

　　支持房价上行的预期短期内难以改变。支持房价上行的客观因素包括：(1)房地产供需矛盾将长期客观存在，这是支撑房价上涨的核心要素。粗略估计我国每年住宅需求量在11亿平米左右，目前房屋竣工面积仅为需求的一半；(2)人均居住面积改善、城市化率提高和人口红利带来大量的真实需求，成为不随政府和开发商意志为转移的必然趋势。

　　房地产投机者决定房价上涨预期。房地产市场价格系由投机者决定，而非自住者，我们试图通过分析投机者的套利收益，来看房地产价格预期能否得到稳定：

　　境外投机者套利分析：美国市场融资成本一年期LIBOR在4.5%，中国一年期央票利率在3.6%，官方汇率为1：7.5，NDF报价6.8%，境外资金只要进入中国在金融市场已获无风险收益6%，境外资金只需获得4%左右房地产套利收益，就会有不低于10%的投资收益(大于权益投资成本9.5%)。

　　境内投机者分析：对于境内投机者来说，其房地产投资套利收益为正的前提是：租金收益率＋房价涨幅≥市场利率＋风险溢价＋流动性溢价。只要房地产投资收益率高于市场利率、风险和流动性溢价之和，资金就仍然可能继续流入房地产市场，房价就存在继续上涨的理由。我们取7年期国债到期收益率4.5%，考虑房地产投资风险溢价与流动性溢价的和为10%，基于目前利率水平房地产投资预期收益率至少应为14.5%。因此，在租金收益率稳定在6%左右的基础上，如果未来两年房价能保持8.5%以上的年均涨幅，则境内投机者的套利收益依然为正。而目前实际全国房价涨幅维持在10%以上，投资者的资金回报能够得到保证，短期内不会产生偿债风险。

　　综合上述分析，我们认为房地产业及房屋按揭贷款的偿债风险可控，局部不良风险的增加不排除商业银行操作风险的控制不当导致。从行业发展的大趋势来看，只要国家调控得当，房地产行业及相关个人贷款的偿债风险应属可控。

　　风险的控制与解决

　　充足的拨备足以覆盖预期风险。2007年末，各商业银行的拨备覆盖水平均在较大幅度的提高，基于我们上述分析，2008年商业银行资产不良风险可控。我们所预计的潜在资产不良风险商业银行完全可自行化解。

　　风险分散与对冲工具将被引入和应用。2007年已经推出的资产证券化产品为商业银行提供了分散信贷风险的工具。借助于该项工具，商业银行即实现了对信贷资产风险的分散，还可提高资产的流动性，增加资金的使用效率；2008年即将面市的银行间市场金融同业交易市场，利率互换等衍生金融产品将为商业银行提供流动性风险管理和对冲的金融工具。我国银行业系统性风险在2008年将得以部分消减。

　　资本补充提高抗风险能力。目前商业银行补充资本的渠道有发行资本次级债、和权益融资。2008年有资本补充计划的商业银行包括：民生银行、华夏银行、浦发银行和深发展。

　　(四)商业银行的明天会更好

　　随着经济的发展，商业银行在经济活动中的所扮演的角色亦发生变化。在计划经济时期，商业银行的角色是国家的现金出纳，对企业提供简单的资金结算和个人金融资产的保管服务。

　　现阶段，在中国经济融入全球经济一体化的过程中，商业银行所扮演的角色日益复杂，金融中介服务的市场定位将日渐清晰。

　　对于商业银行来说，2008年最值得期待的变革是金融监管的放松，商业银行开始综合经营。由于监管层尚未建立有效的综合经营的监管协调机制，加上对商业银行综合经营后的风险控制能力评估相对谨慎的态度，使商业银行综合经营小步推进。但事实上，各家商业银行都在积极备战综合经营。通过兼并收购、部分股权收购以及合作等方式商业银行已逐步进入到金融租赁、信托和基金等业务领域。

　　(五)价值与成长具得兼1、何为“价值与成长具得兼”？

　　我们对价值型公司的定义是具备稳定的成长预期和低风险的投资回报率；我们对成长型公司的定义是盈利呈现高速成长，经营模式具备可持续性。在人民币升值进程中，2008年中国市场对全球市场资金仍将具有强烈的吸引力。作为以货币为主要经营资产的商业银行，良好的资金环境使其有条件成为兼具价值与成长投资定义的公司。

　　表14列示的是我们基于上述对行业的分析，而针对重点研究公司的盈利预测结果，我们认为2008年上市银行具备以下特点：

　　行业平均净利润的增长速度于08和09年将分别达到54.1%和29.7%。其中08年净利润受益于所得税率的下调，增长速度高于拨备前利润的增长速度。

　　资产规模增速受制于国家宏观调控，将保持平稳增长。其中08年行业平均资产规模增长速度为23.1%，基本保持2007年的增长水平，我们做出这样的判断是基于对2008年股票指数将继续上行，商业银行持有的股权类资产继续升值，和货币市场利率继续维持相对低位的假设所做出的判断。

　　资产和净资产回报率保持稳定增长，其中大型商业银行的风险资产回报率的增长速度快于其他类型商业银行。

　　从盈利的低风险和高成长来看，08年净利润增长较快的工商银行、浦发银行和北京银行；风险资产收益率增长最快的北京银行和预测增长水平最高的工商银行是符合我们所设定的“成长与价值具得兼”标准的公司。

　　行业平均市盈率估值水平为30倍

　　基于表14的盈利预测，我们计算得到了重点研究公司的盈利指标，并根据2007/12/20日收盘价计算得到相对估值结果，列示于表17。我们采用了各种估值标准，从多个角度对银行业各股进行了比较，结果列示于图57至图60及表18。根据我们的估值与比较，确定重点关注的公司包括：工商银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行，其中重点推荐公司是工商银行、浦发银行和北京银行。由于建设银行持有权益资产价值较高，利润储备丰厚，在我们的财务估值模型中难以体现，因此从非财务因素的角度，我们建议亦将建设银行列为重点关注公司。

　　2、投资的安全边际

　　对2008年银行业投资的安全边际实际是对投资风险的把握，我们认为2008年最大的投资风险是全球资金的流向。我们对投资安全边际的分析亦基于此。

　　投资中国市场是最好的货币保值手段。从投资资金的安全角度来看，投资中国是最好的保值手段，如图62、63所示，自1998年起，人民币兑美元的实际汇率一直保持着相对的稳定。

　　有效汇率水平波动率较其他新兴市场和部分成熟市场国家低。

　　中国外汇储备充沛，外债较少，流动性风险较低。中国外汇储备近年来呈现加速上涨。中国外汇负债呈现明显下降趋势，其中一年内到期的短期外债占比较低，反映为外债偿债率持续下降。中国现行的外汇体制亦为中国的金融市场筑起了一道屏障。

　　市场利率水平趋于稳定。如图68所示，银行间债券市场对未来6个月的远期利率走势判断较为乐观，表现在12月26日的远期国债到期收益曲线平滑。反映了债券市场投资者并不认为未来利率水平有进一步上升的可能，尽管同期CPI指数一再攀升，但属短期性影响因素，不能改变投资者对中国的投资前景依然看好。

　　负利率问题会在价格指数波动中自行调节。至12月末，一年期存款利率为4.14%，相较10月份的CPI指数，一年期存款实际仍为负利率。我们认为，考虑实际利率水平不能以单月数据为准，应考虑其一段时期内的趋势。我们以10月前12个月平均CPI指数作为调节一年期存款利率的通货膨胀率，计算表明，以目前的一年期存款实际利率全年均维持在正利率水平；同理以10月前6个月平均CPI指数作为调节通货膨胀率，除个别月份的偶然因素外，目前一年期存款实际利率基本维持在正利率水平。上述计算表明，一年期存款负利率的问题会在通货膨胀指数的波动中自行调节。

　　综合上述分析，我们认为银行类上市公司兼具盈利增长确定、行业变革渐行渐近等多种概念于一身。宏观经济的运行中虽有不和谐因素存在，但并不具备拐点出现的特征，因此我们坚持给予银行业“推荐”的投资评级

　　二、公司分析

　　(一)工商银行：稳健、创新与确定的盈利增长

　　驱动要素分析：

　　贷款业务稳定增长，构成公司盈利的基础。公司贷款业务的稳定增长来自于规模与定价两方面因素。其中：

　　规模因素：公司受央行紧缩政策的影响较小，公司贷款规模增长一直以来受到央行的严格控制，公司已经探索到替代贷款业务的盈利来源，因而受贷款规模紧缩的影响较小；

　　利率因素：公司贷款重定价期限结构均衡，季度间利差变化稳定。我们的计算表明，公司2007年下半年加权平均贷款利率将上升48个基点，2008年一季度将上升45个基点。贷款利率的稳定垫定了公司的盈利基础。

　　银行间市场业务将成为公司新的利润增长点。公司是银行间市场最大的资金融出方，资金交易量大，息差水平领先。2008年银行间市场交易的引入，公司作为做市商首先获得的是交易的利差收益。同时，与银行间市场相关联的结构性理财产品亦为公司增加手续收入来源。

　　中间业务收入仍将保持高速增长。公司拥有良好的客户资源，对公司提供的金融产品有较强的承接力。因此，公司中间业务收入的增加不在于拓展新客户，而在于能否存量提供客户提供适合其需求的金融产品，收入增长的确定性较强。

　　资产不良风险较低。我们预期2007年公司将会加大拨备计提力度，预期拨备覆盖率将接近100%。2008年公司客户所属的工业企业资产不良风险较低，不会增加公司拨备计提压力。

　　低效资产的转化。公司对财政部的2264亿元应收款项将于2008年到期，我们预期该部分债券到期后，重新配置的资产收益将有2个百分点左右的提高，该部分资产的转化将为公司带来45亿元左右的税前盈利。

　　我们与市场不同观点

　　市场认为公司的每股净资产较低，估值的安全边际不高，因而目前股价有高估之嫌。我们认为公司的高估值有行业客观发展的一面，亦有历史成因在内。公司是我国基础金融业的代表，公司享有较高的估值是源于中国经济的高速成长，基于对银行业30倍市盈率的定位，公司目前股价仍然偏低。至于历史成因源于公司上市之初，其原有积累全部用于冲销不良资产，初始每股净资产偏低使得反映盈利成长的PE估值和反映投资安全边际的PB两个指标之间相互矛盾。我们认为在我国现行汇率体制下，公司破产风险较小，加之政府隐性信用担保，实际安全边际高于每股净资产所反映的价值。

　　估值与投资建议

　　预计公司2008年和2009年每股盈利分别为0.37元和0.48元。基于9.5%折现率和3%永续增长率的绝对估值定价为每股9.93元，相对估值定价为每股12元。给予“推荐”评级。

　　股价催化剂

　　(1)作为上证综指的权重权，股指期货的推出将有利于公司股价的推升；

　　(2)监管层对基金投资其托管行限制的解除将有利于公司市场价值的回归。

　　(二)北京银行：盈利高成长+奥运概念

　　驱动要素分析：

　　差异化贷款业务模式支持贷款规模的增长。公司坚持以中小企业为主要服务对象，以及在碳交易金融方面的积极探索，均为国家政策积极扶持的金融业务。在央行紧缩信贷的前提下，我们认为公司基于以下原因，贷款规模仍将实现快速增长：(1)公司贷款规模基数较低，在贷款规模增长率上有讨价的空间；(2)受国家政策支持的贷款方向应能争取到相应的政策；(3)公司贷存比较低，贷款发展空间和贷款结构调整空间较大。

　　资金来源成本稳定：(1)北京总部经济的特点形成了全国的资金洼地，资金成本相对低廉；(2)公司来自公用事业行业客户结算存款形成了稳定的，低成本的活期资金来源；(3)公司将要发行100亿金融债基本锁定了长期性资金的成本；(4)公司社区银行试点逐步扩大，新的服务方式有助于增加储蓄资金的来源；(5)公司现有资金来源能够支持扩张的需要，资金来源压力有限。

　　息差预期大幅改善。公司息差的改善不仅受益于加息，还包括新增贷款收益率的提高。公司配置于奥运项目的贷款资金将逐步收回。受益于加息，新增贷款定价将有较大幅度的提高，我们预期公司2008年息差将有明显的改善。

　　兼有奥运概念。公司服务网点主要分布于北京市区，2008年奥运会带来的客流、物流将加大对金融服务的需求，公司将是其中的直接受益者。

　　我们与市场不同观点

　　市场认为公司主要盈得来源是利息业务。受央行调控政策的影响较大，且盈利能力较弱。

　　我们认为，央行调控政策对中小最大的影响是流动性的收紧，贷款规模的限制的确对公司盈利有影响，但当贷款成为稀缺资源时，贷款的定价亦随之提高。关键问题在于公司拥有充足的资金来源，对资金成本的控制能力使其具有优于其他同类型银行的竞争优势。

　　盈利预则与估值

　　2007年2008年每股盈利预计可达0.51元和0.87元。绝对估值为每股34.6元，给予“推荐”评级。

　　股价的催化剂

　　公司息差收益的改善和盈利水平的提高被市场投资者所认同和接受。

　　(三)建设银行：成功的投资者

　　驱动要素分析

　　公司拥有权益类证券利润储备丰厚。公司通过信达资产管理公司持有中国铝业7.1亿元，该部分股权将于2008年4月30日可上市流通，目前市值(2007/12/20)约268亿元；公司持有权益类资产合计市值达300亿元。

　　金融创新产品分散风险，增加收益。公司拥有良好的资产证券化资产基础，公司对该项业务的积极开展可获得多方面的收益：(1)有效分散经营风险；(2)增加交易性金融工具，和盈利来源；(3)资产证券化可为公司腾挪出贷款空间，实现在不增加贷款规模的前提下，通过“以新换旧”的方式，提高贷款组合的收益率。

　　贷款业务稳定增长，构成公司盈利的基础。公司贷款规模增长将受到严格控制，贷款业务收益的提高将主要通过对贷款组合收益的管理来实现。公司贷款重定价期限结构均衡，季度间利差变化稳定。我们的计算表明，公司2007年下半年加权平均贷款利率将上升44个基点，2008年一季度将上升52个基点。

　　银行间市场的积极参与者。与工行相同，公司也是银行间市场交易的积极参与者，随着银行间市场交易的开展，相关新产品的推出将成为公司盈利新的利润增长点。体现为利息收入和中间业务收入的增加。

　　我们与市场不同观点

　　市场认为公司主要贷款投向是房地产和个人房屋贷款业务，2008年房地产行业将经历调控，因而公司的信用风险较大。我们认为公司已开始走出传统的优势盈利项目转向开拓新的利润增长点，房地产业贷款仅占公司贷款总额的15.49%。另外，我们的分析表明房地产业贷款的信用风险可控。

　　盈利预则与估值

　　2007年2008年每股盈利预计可达0.31元和0.47元。绝对估值为每股11.3元。相对估值为每股14.1元，给予“推荐”评级。

　　股价的催化剂

　　(1)监管层对基金投资其托管行限制的解除将有利于公司市场价值的回归；

　　(2)股指期货的推出将推高工商银行的市场估值水平，公司具有与工商银行相同的基本面，比价效应将推高公司的股价。

　　(四)浦发银行：进入储备利润释放期

　　驱动要素分析摇钱树下看摇钱术

　　一季度盈利因税率调整增长68%。受益于所得税率调整，公司一季度盈利将较上年同期提高68%，主要构成包括：(1)员工费用被允许税前列支将减少所得税支出20%；(2)公司于2007年一季度调整递延税项，显示为2008年盈利同比增加33%；(3)名义税率下降显示公司盈利同比增加15%。净利润将因所得税率调整因素在第二至四季度将保持35%的增长。

　　一季度贷款利率重估息差扩大30个基点。根据公司重定价期限结构分析，公司2008年一季度因利率重估，贷款利率将上升57个基点，存款利率将上升18个基点，同比2007年下半年贷、存款利率分别上升41和31个基点，公司2008年一季度息差将扩大30个基点。

　　资产质量稳定，拨备进入释放期。预计公司2007年拨备覆盖率将达到168.6%，超过公司所设定的拨备覆盖率150%的水平。公司新一任领导班子已完成交接，绩效评价标准有望改变，在股东利益与风险储备两者之间加以平衡。

　　上海市金融资产整合加速。屠光绍的履新有望加速上海市金融资产的整合。公司作为上海市金融核心资产，将受益其中。

　　盈利预则与估值

　　2007年2008年每股盈利预计可达1.23元和2.28元。绝对估值为每股87.5元。相对估值为每股68.4元，给予“推荐”评级。

　　股价的催化剂

　　上海市金融资产整合方案出台；

　　拟议中的再融资顺利实施

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