银行业：从紧政策无碍行业盈利增长1

　　银河证券 张曦

　　核心观点:

　　经历了2007年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增速在2008年能否继续是我们必须回答的问题。我们的分析表明，驱动上市银行盈利增长的动力并未因宏观调控而减弱，央行的从紧政策无碍行业盈利的增长。

　　利率重估和所得税率的下降是08年盈利增长的基本保障

　　央行从紧的调控政策没有改变商业银行的经营节奏，考虑到08年一季度的利率重估和所得税率的下降两大因素，银行业在08年的盈利水平仍能保持相对07年的高速增长。其中税率因素将使行业一季度平均净利润增加25%。

　　央行从紧政策无碍行业盈利的高速增长

　　虽然商业银行08年贷款规模增速和投放节奏受到严格的控制，但一季度行业平均贷款规模增速仍将达到17%左右，平均利差水平将扩大37.8个基点。全行业平均净利润在07年同比增长64%的基础上，08和09年将继续保持58.1%和30.2%的增长率。

　　工业企业和房地产业偿债风险尚未显现

　　在流动性水平将保持适度宽裕的前提下，我们的各项压力测试表明工业企业贷款支付成本增加并未提高企业的偿债风险；我们对土地价格、商品房需求、房屋自住者和投机者等各方因素的分析结果表明房地产业及房屋按揭贷款偿债风险尚未显现。

　　银行板块估值水平偏低

　　银行板块市场估值水平偏低。基于我们三阶段DDM模型计算所得08年银行业平均的市盈率水平为30倍,目前股价隐含市盈率水平为22.56倍,市场估值水平偏低，给予行业“推荐”评级。

　　重点关注公司

　　建议关注个股：工商银行、建设银行、中国银行、浦发银行、华夏银行和北京银行。

　　其中重点推荐个股：工商银行、北京银行、浦发银行和建设银行。

　　投资概要

　　驱动因素、关键假设及主要预测

　　贷款业务：随着利率水平的不断提高，信用等级较高的大型企业客户已呈“脱媒”趋势。

　　中小型企业和居民个人逐渐成为商业银行贷款的主要客户。由于该两类客户议价能力较弱，商业银行贷款利差仍将得以继续保持。基于我们对08年信贷增长规模的预期(14.5%)，08年商业银行贷款业务收益将保持30%以上的增长。

　　同业业务：银行间市场即将推出的人民币结构性产品交易将为持有人民币资金量较大的大型商业银行提供了新的利润来源。其他类型的金融机构通过参与该市场，一方面可实现对利率风险的对冲，另一方面可对客户推出相关金融产品，增加手续费收入。

　　信贷风险可控：基于对企业偿债能力相对利息水平、盈利变动等因素的分析，我们认为在对宏观经济发展趋势预期不发生改变的前提下，实体经济07年较好的盈利已使其偿债能力充足，我们预期08年工业企业隐含不良贷款风险为0.26%。基于对房地产业相关要素的分析结果，我们认为房地业发展依然向好，违约风险尚未显现。我们预期商业银行2008年的拨备计提力度可基本维持07年的水平。

　　我们与市场不同的观点：

　　(1)市场普遍认为商业银行贷款利率随基准利率刚性上浮。而我们认为商业银行08年一季度贷款利率重估完成后，能否保持其存贷款利差或继续扩大将体现商业银行在贷款定价中对客户群体选择的差异性；

　　(2)市场普遍认为商业银行存款成本因活期存款占比较高，而受加息的影响较小。而我们认为央行对存款利率的结构性调整将促使客户行使期限选择权。存款的定期化趋势将进一步增加商业银行的负债管理压力。资金来源成本的控制能力、稳定性资金来源的持有量将体现为商业银行资金成本的差异性；

　　(3)市场普遍认为费用的控制通常为员工费用的增加与减少。而我们认为对中间业务支出和管理费用的控制一方面体现为商业银行规模效应的差异性，另一方面体现为商业银行隐含资金成本的不同。

　　行业估值与投资建议：

　　基于三阶段DDM模型：9.5%折现率、3%永续增长率以及行业自08年起的平均盈利增长率等假设，我们计算得到银行业平均市盈率水平为30倍。以2007年12月20日收盘价计算的行业平均隐含市盈率为22.56倍，银行业市场估值水平整体偏低。基于我们对行业风险因素的分析结果，给予行业“推荐”的投资评级。

　　建议重点关注公司：工商银行、建设银行、浦发银行、北京银行、华夏银行和中国银行，其中重点推荐公司：工商银行、北京银行、建设银行和浦发银行。

　　行业表现的催化剂：

　　(1)一季度贷款利率的重估，和所得税率调整两项因素将使银行一季度盈利水平较07年同期有较大幅度的提高。盈利增长效应将强化投资者乐观预期，从而形成对股价向上推升的动力。

　　(2)行业监管政策的进一步放开，特别是针对金融混业的相关政策的出台。

　　主要风险因素：

　　(1)宏观经济运行的指标超出预期，体现为通货膨胀指数水平超出市场预期；

　　(2)市场资金供求状况发生根本性的改变，即资金的大量外流；

　　(3)国外法人银行实现A股市场上市。

　　一、行业分析

　　经历了2007年盈利高速增长后的上市银行，其盈利增长能否维持2007年的增长速度是我们在进行投资分析时所必须回答的一个问题。回顾2007年上市银行的盈利增长主要来自于三大方面：(1)利息业务净收益，特别是贷款利息净收益；(2)中间业务净收益，特别是与资本市场关联的中间业务；(3)会计制度变更增加的交易性资产未实现收益；(4)经济形势向好，资产质量升级降低了拨备计提要求。2008年对于商业银行来说，除所得税率下降所带来的增利效应外，关键因素仍然取决于利息业务和非利息业务。其中利息业务作为商业银行的基本收益来源是保持其盈利的关键因素，也是我们分析的重点。

　　(一)存贷款业务将现差异化

　　1、一季度存贷款利率重估利差增幅不同

　　2008年一季度盈利增幅主要来自于以下几方面：(1)中长期贷款和定期存款利率的重估。由于贷款与存款间期限结构的差异，重估贷款比重高于定期存款，因而存贷款利差扩大；(2)2007年新券发行票面利率有所提高，反映为一季度投资收益的提高；(3)新的所得税率实施，表现为当期盈利增加。

　　基准利率变动而重估。根据2007年6月末各商业银行资产与负债重定价期限结构分析(没有披露重定价期限结构的银行我们则参考资产与负债到期日期限结构表)，各家商业银行在2007年年末前反映贷款利率提高27—55个基点；2008年一季末贷款利率将较2007年末提高27—75个基点。

　　贷款利率提高幅度的不同与中长期贷款的占比有较大的关系。在测算中我们假设3个月至1年的贷款将有50%于2007年年内重估，剩余50%部分及一年期以上的贷款将于2008年一季度全部重估。贷款结构中中长期贷款占比较高的民生银行、华夏银行将在利率重估中贷款组合利率有较大幅度的提高。

　　活期存款占比较高使得存款利率重估后资本成本提高幅度有限。整体商业银行2007年下半年资金成本提高幅度为24—35个基点；2008年一季度资金成本较2007年末提高14—29个基点；存款的活期化程度越高，资金成本对基准利率变化的敏感度越小。2008年一季度相对贷款利率提高较快的民生银行和华夏银行，其存款利率的提高幅度亦最高。

　　存贷款期限结构的差异决定利率重估效应体现在一季度的利差提高幅度的差异性。由于各家银行均持有较高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效应基本相同。利率重估对各家银行利差收益的影响主要体现在贷款利率上。持有贷款组合期限结构较短的商业银行其利差的提高主要体现在2007年下半年，而贷款组合期限结构较长的银行，其贷款利差提高则主要体现在2008年一季度，如图1和图2的所示。

　　2、贷款规模增长上限运行

　　资本需求潜力大

　　中国的GDP增速将能够保持。图3显示，中国的实际GDP增速自1999年以来保持着相对稳定，同期汇率的波动均未影响中国的GDP增长速度，其中重要的因素就是实际职工工资，特别是制造部门的职工工资水平保持了稳定，制造业工资的稳定带来以下几方面的影响：

　　劳动力的低成本消化了汇率波动对经济增长的影响。

　　较好地消化了原材料、燃料动力价格上涨所带来的成本增加。

　　对固定资产价格指数维持较低水平有贡献。

　　中国丰富的劳动力资源需要资本性的投入。1993年以来，中国一直处于低水平的就业状态，每年为劳动力提供的就业岗位较少，年均就业人员增长率一直保持在1%左右。特别是近三年来，由于劳动生产率的提高，增加了社会就业的压力。从提高就业率的角度考虑，需要增加资本性投入，以创造更多的工作岗位来解决就业问题。

　　固定资产投资呈现多元化

　　固定资产投资规模分布集中度降低。一直以来，固定资产投资项目是由国家主导，但2006年的数据显示，固定资产投资规模分布相对分散，体现在投资额10亿元以上的大项目和500万至1亿元的中小型项目构成固定资产投资的主体。国有企业的投资项目在固定资产总投资项目中的比重呈下降趋势，投资主体呈现多样化趋势。

　　国家对固定资产投资的掌控能力下降。2006年投资金额在500万到1亿元的投资项目占总固定资产投资的比重大幅上升，与此形成对比的是投资规模在10亿元以上的大项目和1至5亿元的中型项目占总投资额的比重却保持相对稳定。虽然我们无法确定500万至1亿元项目的归属性质，但我们可以肯定的是该部分项目应不在国家相关部委的掌控之下。2006年这部分项目的投资额较2005年增加了7533亿元，远高于10亿元以上项目同期增加的投资额3770亿元，和1至5亿元项目同期增加的2437亿元。

　　综合上述分析，我们认为我国的资源价格的低廉，和与劳动生产率不相称的劳动力成本是固定资产投资增长的动力。中短期内资源价格有望逐步调整到位，但劳动力就业岗位的缺口短期内难以平衡，从这一点看，我国仍然是资本缺少型国家，作为资本投资主要的融资手段，贷款规模在相当长的时期仍将保持高速增长。但受央行调控政策的影响，商业银行表观贷款规模增长速度将循着央行调控目标的上限运行。

　　2008年贷款规模增速仍将延续前高后低的走势。2008年央行将加大对贷款规模增长的控制力度，特别是要求商业银行按季度上报贷款规模增长情况的窗口指导，有望将商业银行贷款规模控制在其即定的增长范围内。当然我们相信央行亦会对商业银行贷款投放全年不均衡分配的作法给予一定的理解。假设明年贷款规模增速在14%至14.5%之间，考虑到商业银行贷款业务集中在上半年这一因素，根据央行对2008年贷款规模增长的节奏安排，一季度贷款规模增长将为全年的35%，年化增长率约为20.3%；第二季度贷款规模增长将为全年的30%，年化同比增长率为18.85%；以此类推，第三季度(90%)和第四季度(100%)的年化增长率分别为17.4%和14.5%。

　　贷款规模增速的限制对商业银行的盈利影响显差异性。大型商业银行的贷款增速一直以来受到央行的严格控制，年增速在12%左右。在贷款规模受到严控的同时，大型商业银行已经寻找到了替代贷款业务的盈利来源，故2008年央行紧缩政策对其影响不大。而中小银行则不同，主要原因为：(1)贷款业务对于中小银行来说是笼络客户资源的筹码，配置贷款的客户其相应其他业务收入亦会流入，反之没有配置贷款的客户，流失风险亦较高；(2)贷款规模的缩小意味着高盈利资产的减少，盈利水平自然受到影响。我们预期2008年大型商业银行的贷款规模增速将控制在10%左右，中小银行将控制在18%左右。

　　贷款定价体现客户选择的差异化

　　商业银行2007年利息业务净收益主要来自于贷款息差业务。但获利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依赖于贷款规模的扩张，数量因素占主导地位；下半年则主要依靠贷款资产组合的内部调整，通过贷款期限结构和收益率配置结构提高贷款资产组合的收益率，价格因素更为突出。

　　居民贷款客户成为中长期贷款的主要消费者。2007年信贷业务最大的特点是居民贷款规模增速加快，在信贷规模总盘子中的占比有明显的提高。居民贷款相对非金融机构贷款的配比亦呈现向上趋势，说明非金融机构的贷款规模在缩减，而居民类贷款在增加。进一步分析表明，居民贷款中房屋按揭贷款在下降，而其他经营性贷款在增加。在贷款利率上升的过程中，非金融机构依赖于其议价能力或非银行融资渠道资源，对银行贷款依赖度在下降，而对银行贷款的主要承接者正在逐步转向居民个人，特别是居民中长期贷款对整体中长期贷款规模增长的贡献度在迅速提高。

　　居民贷款对利率敏感度不高。图16显示，在加息相对密集的2月至8月间，居民中长期贷款占比有所提高，至9月末同比增速达到32.05%，其中住房按揭类贷款增速达到34.38%。

　　从居民中长期贷款目的来看，居民中长期消费类(以住房按揭为主)保持相对稳定，而长期经营贷款年初有明显的抬升，但随后趋于稳定。通过对居民贷款行为的分析，我们不难看出居民贷款的期限结构、贷款用途等在贷款组合中均保持相对的稳定。居民真实的贷款需求降低了对贷款利率的敏感度。

　　商业银行利率传导能力减弱。金融机构贷款利率分布结构显示，上浮贷款和基准利率贷款占比均有所降低，而下浮利率贷款呈现稳步的上升(图19)。图20显示，商业银行一年期贷款加权利率与同期基准利率相比，上浮利率贷款对提高贷款组合利率的贡献度减弱。在经历了今年二季度的贷款收益率水平与基准利率持平后，三季度的贷款收益率水平已明显低于基准利率，缺口达到32个基点，即使考虑贷款利率调整的滞后作用，实际贷款利率的提升与7月和8月两次加息的45个基点相比，尚有5个基点的缺口。与去年同期相比，商业银行的利率传导能力下降。

　　企业客户对逐步提高的贷款利率仍有承受能力。根据国家统计局发布的工业企业经营数据，我们以2倍的利息保障倍数作为工业企业发生偿债危机的指标，测算了工业企业所能承受的最大的加息幅度，在我们的分析中没有考虑较为复杂的汇率因素对企业经营的影响，并假设企业原材料成本没有发生大的改变，结果表明工业企业，即便是利息保障倍数相对较低的纺织业对加息有4个百分点以上的承受能力，如果减去贷款利率年度重估因素，纺织业的承受能力亦在2个百分点以上，说明工业企业盈利水平较好，具有较强的财务成本负担能力。

　　造成商业银行贷款传导能力下降的原因在于风险管理的需要。商业银行对向次等级客户群的延伸较为谨慎，而贷款利率的快速提高迫使商业银行原有的高等级客户凭借其良好的信用和自身资源寻找低成本的替代资金，从而降低了对贷款资金的需求。我们认为目前资本需求缺口大、贷款仍为稀缺资源的环境中，商业银行贷款利率能否有效传导的关键不在于其贷款的定价和议价能力，而是商业银行是否愿意降低对客户资信的要求。我们认为，无论从风险的分散度，还是贷款的抵押情况，还是议价能力等，商业银行对个人按揭贷款的偏好不会改变。

　　2008年商业银行个人贷款利率水平将主要取决于房地产市场的发展状况。基于上述对贷款利率与商业银行客户选择之间关系的分析，我们认为2008年对个人贷款客户和类个人贷款客户的优质中小企业客户的争取将决定商业银行贷款利率上行空间。其中，对个人贷款的开发将主要取决于2008年房地产市场的走向，和居民对房地产的消费倾向，而国家对房地产市场的政策导向是其中最大的不确定性因素。

　　直接融资成本对现行贷款利率的比价效应风险可控。2008年公司债等新型企业直接融资产品的推出，其定价将更多参考资金市场价格，如图23所示，12月18日上交所企业债6个月远期市场利率期限结构曲线表明，企业债远端市场定价趋降，说明市场对未来6个月的市场资金供应状况并不悲观。由于央行已经要求商业银行不得为企业发行债券提供担保，发债企业的信用风险将转由市场承担，因此，2008年企业债的发债成本将高于今年，参考图20显示的2年至5年期企业债到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用担保成本，预期2年至5年企业债的融资成本将达到7.3至6.66%，与现行贷款利息差异不大。因此就同一客户来说，直接融资成本与间接融资成本差异不大，银行贷款客户的流失仍将仅限于信用等级较高的大型企业客户。

　　相比影响贷款利息收入增长的两个因素，利率因素更加敏感。我们根据各上市银行2007年中期的贷款规模和贷款收益率为基准，对各家银行贷款收益对利率和规模增速的敏感度进行了分析，结果表明，规模因素对各上市银行贷款业务盈利贡献的敏感度相同，均体现为规模增长1%，贷款收益增长1.02%；但各家商业银行对利率因素的敏感度却有所不同且高于规模因素，其中深发展对贷款利率的变动最为敏感，其余银行对利率5个基点变动的敏感度均在1.0左右上下波动，如图24所示。如果我们预期2008年贷款规模增速为14.5%，而规模因素对贷款收益将提高14.79%；如果价格因素对贷款收益提高的贡献与规模因素均等，则贷款利率需提高55至高80个基点不等。除中信银行外，其他商业银行均能够保证贷款业务收益达到30%以上的增幅。

　　贷款收益的实际增长将因贷款规模增速的不同而不同。由于各家银行2008年贷款规模增长目标尚未确定，我们无法准确计算各家银行贷款业务收益的增长率。商业银行应对贷款规模增速的下降的手段是依靠提高贷款定价来弥补盈利缺口，即贷款规模下降1个百分点，贷款利率则需提高约5.5个基点左右。对贷款规模增速下降幅度不大的大型银行来说，“以价补量”可以填补规模增速下降的盈利缺口；但对于以贷款业务为主，且依靠规模增速支持盈利增长的中小型商业银行来说，依靠“以价补量”的方式填补盈利缺口的难度加大。如表3显示，我们认为兴业银行、中信银行和深发展难以通过“以价补量”的方式来弥补盈利缺口。

　　资金来源成本呈现差异化

　　商业银行在资金来源将面临两大问题，一是稳定性资金的来源问题；二是银行间市场融资成本的稳定性问题。这两个因素决定各商业银行的资金来源成本的差异化趋势。

　　利息成本对活期化率的敏感度较高

　　中小银行面临储蓄存款市场的激烈竞争。由于贷款的期限结构较长，需要以居民储蓄存款为主的稳定资金来源与之匹配。由于来自于外汇储备的基础货币投放资金在银行系统内运行，并未进入实体经济或转化为居民手中的财富，因此商业银行来自于居民储蓄存款的增量资金依然有限，难以支持其贷款业务的快速发展，这个问题在贷款投放速度较快的中小银行尤其突出。

　　存款的活期化和加息因素对存款利率成本作用效应逐步加强。图25显示，当活期化率变动幅度在0.5%范围内，利率提高5个基点对各家商业银行的存款利息成本的影响没有差异；但当活期化率变动幅度达到2.5%以上时，利率5个基点的变动对各家商业银行利息成本的影响呈现明显差异。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市场的火爆，激发了储户压制已久的资金回报要求，从股票市场的指数变化来看，这种存款结构的大幅改变应属一次性因素。

　　但对于中小型商业银行来说，保险公司大额定期存款可用作稳定性资金的来源，故将增加对该类存款的需求，加之创新型负债产品(大额定期存单等)的推出等均将提高该类银行客户存款的期限结构，其存款利率成本对加息的敏感度将大幅提高。

　　金融债融资基本锁定资金成本

　　金融债融资成本不低但利于商业银行稳定资金成本。商业银行金融债多采用浮息加利差的方式定价，市场债券收益率曲线预示着2008年利率走势平缓，故金融债融资成本亦将相对稳定。从2007年金融债中标利率水平来看，金融债的票面利率较五年期定期存款利率仅低10个基点左右，考虑到金融债利息收入免税一项，那么与储蓄存款相比，金融债的融资成本仍高于存款。但从流动性和利率管理的角度看，商业银行持有金融债的资金成本受短期拆借市场波动的影响相对较小。

　　对短期资金的依赖程度各有不同

　　较高的贷存比增加了银行对短期拆借资金的依赖。部分商业银行将稳定性资金主要配置在贷款业务上，体现为贷存比水平较高。如果商业银行无法拓宽稳定性资金的来源渠道，则贷存比越高的银行对银行间市场短期拆借资金的依赖越高。央行收紧流动性等各项措施将加剧市场资金利率水平因新股发行等事件因素所造成的波动，从而提高该类商业银行资金成本的控制难度。

　　基于上述分析，我们认为2008年对于商业银行的存贷业务是充满机遇和挑战的一年。机遇在于：(1)央行在对贷款规模控制的同时亦考虑到商业银行业务经营节奏；(2)2007年的加息给予企业充足的时间来调整其贷款融资结构，2008年的利率重估为商业银行奠定了全年的盈利基础。对于商业银行的挑战来自于：(1)一季度贷款利率重估后能否继续保持贷款利率水平的稳定和扩大；(2)对客户存款的负债管理能否取得预期的效果；(3)流动性管理效果能否保持总资金来源成本的稳定。我们对各家商业银行2008年生息资产收益率的预期如表5所示：

　　(二)非贷款业务欣欣向荣

　　1、同业业务成为新的利润增长点

　　我国商业银行正在逐步走出传统商业银行的经营模式，即贷款和资金清算业务。今年以来资本市场的活跃为商业银行的个人业务产品创新提供了机会，而资金市场的充裕亦为公司业务的产品创新提供了条件。但在同业业务方面，商业银行除在证券第三方存管方面推出新产品外，在资金的交易市场活跃度仍显不足。

　　商业银行对银行间市场的依赖主要是资金的融通，而资金交易市场尚待开发。目前的银行间资金交易的主要金融工具是债券回购，交易业务主要是资金的现价交易。而在利率波动相对频繁的市场环境中，目前的资金市场交易无法满足金融机构在流动性风险和利率风险管理方面的需求。

　　明年同业市场交易将成为商业银行新的利润增长点。由于具备了以下条件使得银行间市场具备了多种金融工具交易的条件：(1)基准利率SHIBOR的运营状况良好，为银行间市场交易提供了价格参照系；(2)资金市场流动性的充裕加速利率市场化改革进程；(3)利率的波动和金融创新产品的推出刺激了商业银行对利率避险工具的旺盛需求。

　　国有商业银行将成为银行间市场的做市商。如图29所示，目前主要交易资金市场是银行间的回购市场；从市场参与主体看，国有商业银行对拆借市场的参与度不高，而主要担当的是回购市场的资金融出方。从参与交易的资金量上和资金来源看，国有商业银行是主要的资金掌握方，因而具备做市商的条件。对资金交易市场的参与将增加国有商业银行的中间业务收入的同时，还将增加资金的利差收益，是其新的利润增长点。

　　2、债券投资--新增债券票面利率提高

　　今年下半年新发行的长期债券票面利率提高幅度较大。图32和图33显示，今年下半年商业银行主要配置的中期债券的票面中标利率较上半年有明显的提高。该部分债券的利息收入将对商业银行利差收益的提高起到正面作用。

　　市场利率的稳定运行有利于债券投资价值的保值增值。我们预期2008年银行间债券市场利率将保持相对稳定，我们的理由包括：(1)中国经济增长预期明确，对全球资金仍有较强的吸引力；(2)债券市场6个月远期利率曲线平滑；(3)中美同期限利率水平已十分接近，两国利率缺口已被填平，美元与人民币的套利空间仅剩下相当于通货膨胀率的人民币预期升值率，如果通货膨胀率得到控制，那么美元资金在中国的套利空间可控制在一定区间，有利于对境外资金流入的控制。

　　3、中间业务收入高速增长

　　对公业务形成全面金融服务

　　商业银行的对公中间业务已由传统的支付清算转为全面金融服务，即在支付清算业务的基础上，向其他业务的扩展。市场化竞争促使商业银行已经建立了以客户需求为中心的综合、立体、全面的产品服务组合。

　　企业的财务外包需求强化了商业银行的金融中介地位。国资委对央企管理者的绩效考核导向发生了改变，即对大型企业管理者的考核将由以往的产值和净资产保值增值的单一化指标转向以市值为出发点，综合财务经营绩效、风险控制等综合指标的考核体系。出于提高资金运用效率和控制风险的角度，大型企业对财务管理和控制的要求越来越高，财务管理的复杂化使得企业对财务外包服务的需求加大，商业银行在这一市场无疑拥有最大的市场份额。

　　全面金融服务的盈利模式。商业银行为企业提供全面金融服务的盈利模式是在支付、清算业务的基础上，引入现金管理服务；最终通过现金管理进一步向企业推出投资、资产管理等更高层级的产品。其中现金管理是联结企业关系的关键环节，这一服务的成功将打开向客户提供高附加值产品的大门。所谓高附加值产品包括：

　　提供消除风险敞口的避险战略与工具；

　　衍生产品交易服务；

　　为企业财务管理系统提供设计、咨询和管理等服务；

　　国有大型商业银行已形成稳定的现金管理客户群。以工商银行为代表的国有大型商业银行由于拥有相对完善的电子服务平台，在企业进行ERP管理平台的构建过程中已接入其现金管理系统，因而形成相对稳定的客户群体。对该部分客户能够给商业银行带来多少中间业务收入，我们难以给出准确的预计，这与客户本身的机构分布、持有金融资产的性质、资金交易和结算业务量等多方面因素有关，更重要的是取决于商业银行对客户资源的开发程度。

　　结构性产品理财收益

　　我们对即将开放的银行间市场产品交易对中间业务收入的贡献给予乐观预期，商业银行在该项目上的获利的主要途径是：(1)向企业客户提供结构性理财产品收取的手续费；(2)参与市场交易的利差收益。结构性理财产品收入的增长速度与商业银行的企业客户群体分布和产品的研发与创新能力等有关。目前该类产品的市场潜在需求量较大，主要包括：有流动性管理需求的商业银行、对居民储户推出结构性理财产品的商业银行和有资金收益管理需要的企业客户。

　　证券连结业务受益于资本市场

　　2007年商业银行中间业务最亮丽的一道风景就是与证券市场关联的业务收入大幅增长。证券、基金及信托资产的托管业务收入。商业银行的资本实力、客户资源和网络覆盖成为瓜分该项收入市场份额的关键筹码。国有大型商业银行的网络资源为其争取到了更多的市场份额。

　　证券市场连结业务收入还有50%左右的增幅。基于20倍PE还原的美国、英国、韩国、日本2006年证券化率分别为211%、143%、148%和60%，而我国内地2007年三季度末的证券化率为68%(如图37)，这说明，我国内地股票市场的证券供给容量相对于美、英、韩等国还有很大的上涨空间，居民储蓄存款的转化过程尚未结束。我们参考韩国市场的证券化率水平，考虑到今年较高的基数，预计2008年商业银行证券相关托管、基金代销及理财等中间业务收入还有50%左右的增幅。

　　储蓄连结业务驱动金融创新

　　储蓄资金份额的市场竞争将提高储户资金的实际回报率水平。2007年商业银行的金融创新能力在该业务领域发挥得淋漓尽致。现行的管制利率依然维持着储户向商业银行利益输送的格局。在资本市场兴旺的环境下，商业银行在控制资金成本方面面临的问题是即要留存储户资金，又要引导储户将利息成本较高的定期存款转化为成本相对较低的活期存款。商业银行的解决之道就是从客户需求出发进行金融创新不断推出满足客户需求的理财产品。但由于市场可供投资的金融产品有限，加之严格的跨市场监管环境，商业银行的理财产品同质性较为严重，无法形成具有核心竞争力的产品。

　　我们对2008年储蓄连结产品手续收入的增长前景不作乐观预期，主要基于以下原因：

　　对储蓄资金市场份额的争夺将摊薄理财业务的收益。商业银行在储蓄资金市场份额的争夺将取决于以下因素：(1)商业银行的网络资源；(2)储蓄产品的吸引力。国有商业银行凭借网络资源优势所推出的产品和业务使中小型商业银行和城商行在竞争上处于不平等位置。中小型商业银行和城商行在储蓄市场份额的争夺战中将不得不依靠产品的价格竞争或加大促销力度来维持其已有市场份额。

　　高收益理财产品增长前景不确定。2007年由于股权IPO投资回报率相对丰厚，商业银行推出的集中资金打新股的理财产品获利颇丰，商业银行在该项理财产品上的获利不仅是1%左右的手续费收入，还可获得超出合同约定收益的利润。我们预期2008年监管层将改革IPO定价制度，以提高其定价的有效性。商业银行在该项产品上获取超额收益的可持续性不强。

　　经营规模的效应将有所呈现。各家商业银行对中间业务的着力拓展，服务产品的同质性，使得中间业务收益水平的差异性最终体现为成本领先优势，规模效应将日渐突显。规模效应用具体的指标来衡量可体现为人均和部均产出率的优势，图39所示为各商业银行截至2007年9月末的基金托管份额，基于同样的托管费用，工行的单人产出率高于建设银行，远高于其他商业银行，具有显著的规模效应。

　　综合上述分析，我们认为商业银行2008年中间业务收入的增长亦将呈现差异化趋势，决定商业银行中间业务收入水平差异化的原因在于：(1)所拥有客户群的质量和潜在的金融需求量；(2)服务网络覆盖面；(3)参与新市场的深度；(4)金融产品的创造力；(5)成本费用的规模效应。在中间业务收入领域的竞争的最后胜出者无疑是大型商业银行，这一点无论是成熟市场国家还是新兴市场国家商业银行的发展轨迹均已证明。

　　4、权益资产成为利润存储器

　　商业银行在贷款业务和并购活动中获得的权益类抵债资产在兴旺的股票市场中对公司净资产和投资收益的贡献异军突起。其中最典型的案例莫过于民生银行在贷款重组中获得的海通证券的股权，该部分股权价值的升值增加民生银行净资产额近90亿元。

　　权益资产成为商业银行的利润储备。现行分业监管制度规定商业银行不能对企业进行股权投资，目前商业银行持有股票大都为在债务重组中获得的，获取成本低廉。商业银行持有的股权资产存在随时变现的可能，因而成为利润的储存器。

　　5、所得税率下调成为盈利助长器

　　所得税率对商业银行估值水平的影响主要体现在两个方面：(1)税率下降提高商业银行盈利水平；(2)商业银行对所得税率调整的相关财务处理时间不同，体现商业银行的盈利同比增长幅度的差异。

　　员工费用因素的影响。2007年，除民生银行、浦发银行及三家城市商业银行外，其他上市银行均获得了员工税前列支额的许可，而自2008年起全部上市银行的员工费用均可获得税前列支。我们以2007年中报数据为基础进行了测算，结果表明，浦发银行、民生银行、中信银行、宁波银行由于存在尚未获得税前列支许可的员工费用，新税法对于员工费用税前抵扣的规定将给公司净利润带来11%—20%的增长。

　　递延税项会计处理时间与新税率实施时间不同的影响。2007年，上市银行于一季报中均已对由税率变动引起的递延税项变动进行了调整，该一次性因素将降低作为2008年比较基数的2007年同期盈利水平，因此，2007年已调整的递延税项将使银行的2008年一季度盈利较上年同期的增加。2007年递延税项调整额越大的公司，其2008年一季度的相对增长幅度越大，例如浦发银行。

　　名义税率变动的影响。我们假设应纳税所得额保持不变，名义税率下降将带来上市银行2008年利润的增长，此项增幅从1%到15%不等。

　　(三)风险因素分析

　　1、流动性管理显现差异性

　　2008年央行调控流动性的压力增大。图41显示，统计口径下的固定资产新增投资额近一年来的同比增长率保持相对平衡，这一增长速度与外汇储备增加的基础货币投放速度关联度不大，说明新增基础货币的投放并未沉淀在固定资产投资市场。2008年央行试图通过控制贷款增速来控制固定资产投资增速的作法，将进一步减少资金的沉淀，央行调控流动性的压力较2007年更大。

　　从今年央行调控手段的作用效果来看，基本做到了市场流动性水平的相对稳定，回归分析表明：存款准备金率与M2增速之间存在弱相关关系，即存款准备金率的上调在对冲流动性方面起到了一定的作用。

　　央行回收流动性工具的使用加剧了商业银行之间资金分配的失衡。市场的流动性主要在银行间市场流动，并未通过实体经济转到居民手中，形成相对稳定的储蓄资金。因此，央行不断提高存款准备金率主要冻结的是相对稳定的储蓄存款，而非稳定性资金的快速流动进一步加剧了商业银行资金来源的不稳定。今年火爆的证券市场和证券的第三方存款，使得中小银行特别是城市商业银行的储蓄搬家现象严重，进一步提高了该类商业银行的流动性风险。

　　预期存款准备金率还将上升2个百分点。央行今年十次提高存款准备金率大幅降低了农村信用社的超额准备。尽管我们看到农村信用社超额准备金率仍然较高，但并不意味着其流动性状况较好，相反恰恰反映了其流动性管理上的困境，以至于不得不保留相对较高的超额准备金以应对可能的大额支付。而国有商业银行拥有较强的流动性管理能力，从理论上来说可以将超额准备金率降至零，甚至更低。基于此，我们预期2008年的存款准备金率将达到16%至16.5%。流动性管理降低商业银行生息资产的盈利能力。存款准备金率的提高对商业银行的负面影响在于：(1)部分生息资产被冻结于低回报率的资产上；(2)货币价值创造的速度减慢；(3)

　　市场利率的波动使商业银行不得不额外保留部分短期性资产，配置比重的高低与商业银行资金来源的稳定性相关。从持有稳定性现金来源的量上看，中小银行需要增加对短期流动性较好的资产的配置，从而会降低其生息资产的盈利能力。

　　2、资产不良风险可控

　　截至07年9月份数据显示，商业银行贷款的主要构成仍然是非金融类贷款。从非金融类贷款的构成来看，短期流动资金贷款占53.5%，居民户贷款占比为19.1%，各类贷款的分类如图46所示。央行没有披露中长期贷款的行业分布，但从央行《2007年三季度货币执行报告》中，提及了截至三季末，房地产开发贷款余额为4.62万亿元，加上居民户中长期消费贷款余额3.09万亿，可估算出与房地产业相关的贷款余额为7.71万亿元。除房地产相关贷款、固定资产投资贷款外，实体经济的贷款额占贷款总额的比重约为四成以上。因此，从贷款的部门分布来看，决定商业银行2008年信用风险的将是工业企业、房地产开发企业和个人部门。

　　税率的下降提高工业企业偿债能力

　　工业企业偿债能力提高。截至2007年三季度，工业企业盈利能力进一步提高，息税前利润率为自2004年下半年以来的最好水平；应收账款周转率达到6.66倍，企业销售与回款情况较好；固定资产的周转率进一步提高，达到1.79倍，资本性投资回收速度加快；利息保障倍数达到6.77倍，为2004年以来的最好水平。

　　负债状况稳定，经营稳健。工业企业的生产与投资活动稳健，行业整体没有出现大规模的产能扩张，体现为资产负债率近两年来保持相对稳定，资产负债率为58.4%，工业企业的整体财务状况稳健。

　　所得税率的降低提高工业企业的现金回收能力。如图51所示，大部分工业企业特别是处于产业链中下游的企业，截至2007年8月末的息税前利润率低于行业平均水平，其中主要原因是上游企业的高盈利提高了行业的平均水平。截至2007年8月，石油开采业的息税前利润率达到了43.6%；有色金属矿采和加工达到21.1%；电力与热力供应和医药制造业则分别为10.4%和10.72%；其他行业该项指标均在8%以下，其中除专业设备制造业的7.91%高于行业平均水平外，其他行业均低于全行业平均水平。历史数据来看，今年以来工业企业的盈利水平处于历史高位，目前贷款利率水平尚未对工业企业的经营造成实质性的负面影响。但是中下游企业盈利水平的低位徘徊增强了其对贷款利率的敏感性。表7是基于一定假设对工业企业现金流的测算，结果表明工业企业现金相对充足。基于我们对工业企业偿债风险相关因素的分析，工业企业资产流动周转状况良好，所得税率的降低提高了企业的现金回收能力。

　　根据上述计算，贷款利率重估后，至2008年一季末工业企业将累计增加利息支出322亿元，至8月末利息支出将较上年同期累计增加660亿元。据此我们假设2008年工业企业息税前利润(剔除石油开采业、有色金属开采及加工业)增速仍然能够保持与2007年同期增速，则贷款利率重估后对工业企业盈利水平的影响将主要体现在一季度，随着月度盈利的积累，增加的财务成本负担将逐步消化。特别是所得税率的下调，以及对应纳税项调整标准的放宽将降低工业企业税项支出，有利于偿债能力的提高。

　　一季度工业企业将面临严峻的偿债形势(表10)，但我们认为实际情况不会这么严重，因为：(1)限于数据的获取，我们是以8月末的数据作为计算基础，没有考虑到后4个月的盈利积累；(2)企业年底回款后对短期贷款进行结算，其实际持有贷款量低于我们的测算基础；(3)只要预期没有改变，企业会设法拆借资金解决流动性问题，以渡过暂时难关；(4)中长期贷款利息结算亦有季度结算方式，企业具备向银行申请暂缓或延后结算的可能。

　　企业盈利增速的下降不会影响其偿付能力。2008年工业企业经营将受到来自汇率、资源价格上浮等一系列因素的影响，为此我们亦考虑到企业盈利增速下降对其偿债能力的影响。表11是我们对2008年预期息税前利润增长率下降对企业净利润增速及偿债能力的分析。结果表明，企业净利润随息税前利润下降的敏感度依然较高，其中如果企业息税前利润率下降12%，相当于GDP增速为10.7%，对应的息税保障倍数为5.83倍，与2007年同期5.84倍基本持平。

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