机械行业：寻求国际定价 化解成本压力1

　　招商证券 刘荣

　　本文从产品价格、内外需求的变化、成本压力、盈利能力四个方面进行分析，主要是想解决投资中国制造业的困惑：中国制造业的成本优势是否会继续保持？劳动效率的提高能否对冲成本的上升？中国制造能否实现国际竞争力的接轨？哪些子行业值得投资？

　　投资主题：寻求国际定价，化解成本压力。2008年机械行业投资策略是投资对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的子行业；投资具有优化产品结构能力的上市公司；投资具有国际竞争力的企业，享受国际价格接轨。重点推荐的四个子行业包括：工程机械、船舶、风电轴承、重型数控机床。

　　中国船舶制造业景气度尚未见顶。我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007年中国造船完工量、新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中，而船舶行业盈利的成倍增长是超预期的，敏感性分析显示船舶行业的高盈利水平在未来三年仍将维持。继续强烈推荐的公司是中国船舶。

　　工程机械行业将享受竞争力的国际接轨过程。对2008年工程机械行业的担忧主要来自于两个方面：一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械产品内需；二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机械出口。我们认为国内固定资产投资增速会保持平稳，但工程机械内需增长率回落的可能性较大；美国经济衰退对中国工程机械产品的出口影响并不大。强烈推荐的公司包括：安徽合力、三一重工和中联重科。

　　风电轴承——太阳刚刚升起。中国风电设备需求呈爆发式增长趋势，风电设备国产化率将达到70%以上。风电轴承是风电设备中供求缺口最大的零部件，并且大部分仍需进口，供需失衡导致价格暴涨。我们重点推荐的上市公司是天马股份。

　　重型数控机床——关注订单饱和与改善价值。由于国内需求旺盛订单饱和、产品附加值高、订单周期长，因此重型数控行业景气度明显滞后于普通机床；差异化的产品奠定了高价格基础；机床行业的整合也在进行之中，公司治理结构的改善提高了管理效率，产品结构优化提升了盈利水平

　　前言

　　我们在《机械行业2006年投资策略报告——重工业化及产业结构升级打造中国装备制造业》和《机械行业2007年中期投资策略报告——产业转移与工业化构筑行业成长大空间》的报告中，在中国工业化和国际产业转移的大视角下，从国际产业转移和工业化进程的角度来判断机械行业的“产业生命周期”，认为以产品结构升级和出口为导向的总需求扩张仍将延续，资本稀缺与成本优势继续驱动国际产业转移，机械行业在宏观调控的背景下繁荣趋势并不会改变。但是，在国际产业转移、中国经济高速增长、人民币升值、资源品价格重估等经济背景下，我们还要思考以下问题：成本优势是否会继续保持？劳动效率的提高能否对冲成本的上升？中国制造能否实现国际竞争力的接轨？

　　一、机械行业投资策略——寻找国际定价权

　　1、制造业繁荣阶段的“销量主导”与“价格主导”阶段

　　我们把本世纪以来中国制造业的发展分为两个阶段，以2006年的宏观调控作为分水岭，现阶段处于第二阶段的初级阶段。

　　(1)2001-2005年为“销量主导”阶段

　　第一阶段制造业的增长是基于产能扩张与产能释放的销量扩张阶段，行业的高速发展伴随着以下特征：国际大宗商品价格被中国因素拉高；国内非贸易品(如环保成本、劳动力成本等)价格被低估。第一阶段中，中国制造业通过压低内部要素价格、抬高外部要素价格的方式，实现产能的激剧扩张和快速释放并最终实现收入扩张、利润高增长，对世界制造业造成了压力。表2、表3的数据显示2001-2005年专用设备行业的利润增长速度快于收入增长速度，而行业的平均销售利润率水平变化不大，甚至建筑用工程机械行业销售净利润率在2005年还出现了下滑。

　　(2)2006年以后为“价格主导”阶段

　　这一阶段产能利用率提高、产品结构升级和规模效应带来盈利加速增长，2001年以来制造业积聚扩张的产能被近几年强劲的需求增长所消化，产能利用率明显提高。2006年以后专用设备、建筑用工程机械的利润和销售净利润呈加速增长的态势。同时，这一阶段产品和成本价格的变化成为主旋律，虽然原材料成本价格有上升的趋势，但是随着中国制造业国际市场份额的扩大，产品结构的改善，“中国制造”的价格有上升的趋势。

　　2、机械行业内需与外需的深层次发展

　　(1)成本压力推动产业迁徒纵深发展

　　在土地、环境、劳动力成本及政策的压力下，东南沿海庞大的制造业群体，正在艰难地进行产业结构调整，一些劳动力密集型企业如玩具、纺织服装等制造业和环境污染严重的产业如陶瓷行业，正在向广东清远、江西、湖南转移。出口退税率的下调也会加速一些劳动力密集行业向越南、印尼转移。

　　成本压力推动产业转移向纵深发展，带动中西部地区固定资产投资增加和对设备的需求。我们从东部发达地区和西部地区选择了十个省市进行比较，东部地区2005年以来月度的固定资产投资增速保持在22.7%左右，并略有下降；而西部地区这一平均数为26.5%，并且2007年西部地区固定资产投资的增速有加快的趋势；从累计投资金额来看，2007年前三季度西部地区仅有东部地区的30%。

　　(2)机电产品及专用设备的外需并没有放缓的迹象

　　出口退税政策及宏观调控的效果从三季度显现，到了四季度影响变得更加明显，尤其是传统的出口产品。从国统局公布的九大行业工业增加值的数据来看，纺织和黑色金属冶炼及压延加工行业增速明显放缓，上半年纺织工业增加值增幅为17.2%，到下半年各月增幅回落到15%左右；黑色金属冶炼及压延加工行业上半年该指标为25%，而10月份已下降到17.8%；而制造业却呈现的增长势头，10月份的工业增加值增长速度比前9个月加快的三大行业是通用设备制造，电气机械及器材制造，通信设备、计算机及其他电子设备制造。可见2007年7月开始下调出口退税对装备制造业影响甚小，这是因为2006年国务院下发的《关于加快振兴装备制造业的若干意见》中重点扶持的行业和产品(大型清洁高效发电装备、海洋工程装备、船舶及大功率柴油机、轨道交通装备、数控机床及功能部件等)均不在出口退税调整的产品之列。三季度我们重点跟踪的产品出口数据足以证明这一点，除了集装箱以外，机电产品、机械及设备、汽车零部件出口均保持了25%上的高增长。

　　(3)房地产与制造业投资需求增长不会下降

　　房地产和制造业投资需求并不会受宏观调控的影响，2006、2007年房地产和制造业两大行业的固定资产投资占比之和在50%以上，分别为24%和30%。

　　虽然对房地产行业的调控举措频频出台，但是调控主要针对的是房地产的供给结构、投机需求、房地产的价格和房地产企业的盈利，而房地产的供给和需求缺口依然很大，调控打击了投资需求并且延后了实际居住需求，同时，调控还有利于经济适用房的供给增速加快，因此房地产的投资并不会放缓，有望保持30%的高增长。

　　中国制造业的发展是受益于经济的高速增长和重工业化时代的到来，2000年以来机械行业中的汽车、工程机械、船舶、电力设备、航空航天制造业先后进入产能扩张期，并掀起了制造业的投资浪潮，因此受益的机械子行业包括工程机械和数控机床。行业盈利的提高继续吸引着新的投资，但是在成本不断上升的情况下，制造业的盈利增长率将会回落，预计未来三年制造业投资增长率会回落到30%-40%。

　　3、“中国因素”推高成本对制造业盈利造成压力

　　2008年人民币升值和原材料价格继续上涨，将是机械行业面临的主要压力，不同的子行业盈利水平对成本的敏感性不同，表5中列出了各子行业钢材/成本和出口业务占比，目的是选出受钢材和人民币升值这两个主要的风险因素影响较小的子行业，然后再进行敏感性分析。

　　干货集装箱：受人民币升值和原材料价格上涨影响最大，虽然行业的集中度较高，但是行业产能过剩、竞争激烈，产品很难通过提价来消化成本压力。

　　港口机械：情况明显好于集装箱，振华港机全球的市场份额在70%以上，具有一定的定价权，从2004年以来港口机械系列产品也处在升级换代阶段，价格上涨明显，但整体盈利水平较低，同时面临着不太确定的汇兑损益，预计2008年盈利水平持平，或略有提高。

　　船舶行业：在2008年人民币升值和原材料涨价这两大负面因素的影响下，盈利增长将明显放缓，由于中国船舶行业完工量和价格上涨完全可以消化钢材在20%之内的涨幅。

　　工程机械行业：不同产品差异较大，对钢材价格不敏感的产品是单价相对较高的泵车和拖泵；而装载机、压路机、汽车起重机、叉车的直接采购钢材成本占20%左右，同时行业产能过剩，产品趋于同质化，企业提价能力有限。

　　重型数控机床或加工中心等高端产品：盈利对成本的弹性明显小于普通机床，并且机床行业基本是内销，汇率风险可以忽略不计我们认为重型数控机床、工程机械、船舶、港口机械这四个子行业风险因素对盈利水平的影响可以被消化。

　　4、劳动效率的提高一定程度缓解成本压力

　　(1)劳动力素质与技术进步提高劳动生产率

　　未来几年中国的劳动力素质提升可望继续加速。高等教育普及使得新进入劳动力市场的高校毕业生数量将继续加速增长，而就业后数年仍将是这些劳动力素质加速提升的黄金时期。技术进步对劳动效率的贡献仍将不断加强。这体现在互联网、计算机、手机普及率、邮电快递业务的急速攀升，以及专利授权量、研发支出、技术转让成交额激增等方面。

　　(2)工资的增长明显落后于劳动效率的提高

　　2003年以来反映中国劳动生产率的关键指标单位劳动力产出平均增速将近20%，大幅高于名义GDP与工资增速，并且在2006年之后呈现加速的态势。中国的劳动生产率增速明显快于经济增速，并且由于劳动力素质的加速提升，技术进步和效率改善对经济增长的贡献呈现。

　　5、中国制造业正处于实现国际竞争力接轨的过程中

　　(1)制造行业仍处于产能扩张后时代

　　制造业产能的大幅扩张和释放必然会带来供给曲线右移。在假定总需求不变的情况下，新的均衡结果必然是价格降低，销量上升；如果总需求也保持增长，那么价格可能维持，销量快速增长。

　　目前我国制造业中的大部分行业整合并没有真正开始，2005年的宏观调控并没有提高行业的集中度，因为需求太旺盛了，政府的行政干涉只是延缓的需求的释放，因此只有经历了大幅产能扩张后和行业景气度下滑后，企业之间的市场化整合才会真正展开。过去几年集中度提高明显的港口机械和集装箱行业也是缘于国际产业转移，行业收购兼并仍是凤毛麟角。

　　因此，供给曲线左移的可能性不大，制造业提高产品价格在目前的阶段是相当困难的，大部分企业仍是价格的接受者，如果一旦需求下降，需求曲线左移，价格和销量都会受到影响。

　　产品的价格取决于行业的集中度、进入壁垒、供需变化等诸多因素，大部分制造业的定价能力有限。从表6中看到，2007年机械行业重点跟踪的产品集装箱、装载机、叉车、汽车的产能利用率在70%左右，已经较2004-2005年有了明显的提高，但是这并不是行业整合后的结果，大部分行业的集中度较低，如果行业景气度回落产能过剩的矛盾将会十分突出。

　　(3)享受产品价格与国际接轨的过程

　　虽然大部分中国制造企业仍是价格的接受者，但是凭着成本、销售网络、销后服务、产品结构优化、制造周期等竞争优势，一些龙头公司的竞争力正在提高，并且随着全球市场份额的提高产品价格有与国际接轨的趋势，产品均价的提高将会消化成本上升带来的压力。按照这个逻辑我们推荐的公司是风电轴承、叉车、小型挖掘机、泵车等子行业的龙头公司。

　　(4)毛利率复苏取决于产品结构和效率的提高

　　效率的提升将导致投资回报率上升。制造业效率的提升主要表现在对成本的控制、管理效率的提高、生产过程控制，结果是单位劳动力年工业产值、盈利水平，期间费用率和单位能耗的下降，收入的增长快于利润的增长，投资回报率加速上升。

　　短期而言，供求失衡会导致价格上升，毛利率提升。2007-2008年仍具有定价能力的行业是那些供需失衡、行业集中度高、投资回报期长的资本密集型行业，代表行业包括船舶、风电轴承、港口机械等产品。

　　长期而言，产品结构升级是毛利率复苏的根本。产品结构升级取决于企业的研究开发能力。制造企业的研发能力是差异化竞争策略的根本保证，传统产品的同质化竞争已经很难提高企业的盈力水平，而立足于高端产品的研发，优化产品结构是提高产品价格的变相手段。一些国产化率仍较低的产品，如：高档数控机床及功能部件、大型高效发电设备、海洋工程装备、民用飞机及发动机、新型纺织机械、新型高速列车、大功率船用柴油机进口替代和出口的市场都十分广阔，国内外产品的档次和价格差距大，新技术的应用和新产品投产可以加快进口替代和出口，实现产品结构升级，化解成本压力。

　　6、机械行业2008年投资策略

　　本文的第一部分从产品价格、盈利能力、成本压力、内外需求的变化四个方面进行分析，主要是想解决投资制造业的困惑：中国制造业的成本优势是否会继续保持？劳动效率的提高能否对冲成本的上升？中国制造能否实现国际竞争力的接轨？哪些子行业值得投资？

　　2008年机械行业投资策略是投资对原材料价格和人民币升值这两大风险因素不敏感的子行业；投资具有优化产品结构能力的上市公司；投资具有国际竞争力的企业，享受国际价格接轨。虽然2008年机械行业盈利的增长将放缓，但仍维持“推荐”的行业评级，重点推荐的四个子行业包括：工程机械、风电轴承、船舶、重型数控机床。

　　二、中国船舶制造业景气度尚未见顶

　　1、全球船舶需求旺盛需求结构发生变化

　　2007年全球船舶成交量和成交金额再创新高。2007年全球造船市场延续了2006年的发展势头，景气度远远超过普遍的预期，预计全年成交1.85亿载重吨，成交金额有望达到1500亿美元左右，同比增长11%和20%左右(图9)。2007年船舶的需求结构出现明显的变化，2006年油船订单占了50%，达到8500万载重吨，而散货船成交4950万载重吨，仅占29%；而2007年散货船市场表现抢眼，1～9月，累计成交量已达1148艘/1.02亿载重吨，同比增长257.2%，占世界新船总成交量的57.30%。见表1、图3、图4。

　　2007年散货船异军突起。最新的克拉克松数据显示，前十一个月，散货船成交数量达到1513艘，同比增长了168%。集装箱船市场平稳，前十一个月基本与去年持平，超巴拿马型集装箱船成交量大幅增加；油船市场出现明显回落，成交量较2006年同比下降46%，LNG船和LPG船行情低迷，成交量也有所萎缩

　　新船价格指数再创出历史新高。克拉克松新船价格指数已达180点，比年初增长12个点。虽然2007年油船、LPG、LNG船型的成交量出现下滑，但全部船型的价格出现了不同程度的上涨，其中，好望角型散货船、VLCC型油船新船价格11月底分别报出9600万美元和14500万美元，比年初增长41%和12%，见图10和表9。

　　(1)油船市场

　　2007年油船价格仍有上升

　　冬季是油轮运输的传统旺季，但是与以往周期不同的，波罗的海国际油轮运价指数(BITR)的原油综合指数刚进入冬季即创出自2004年以来的冬季最低，正当市场对冬季“旺季不旺”担忧时，11月开始VLCC、苏伊士和阿芙拉型的主要航线运价均有上扬，极其火爆，主要原因是2007年12月7日的漏油事故引发对淘汰单壳船的预期。

　　2007年前三个季度VLCC和成品油船的新下水船只分别增加了58%和4%，VLCC的订单数量下降了72%，成品油船的订单数量下降了52%，成交量的下降主要受航运价格下跌和新下水船增长的影响。油船的新船价格仍上涨了10%左右，船价的上涨主要还是受新船建造成本上升影响，不过我们重点跟踪的VLCC和成品油船供给增长明显好于散货船。

　　近年全球油船运力复合增长率小于5%

　　2003年以来，全球油轮船队规模迅速扩张，截至2007年11月31日，全球共有4512艘，总运力达3.82亿载重吨(图14)，其中VLCC有503艘(比2007年9月减少7艘)，苏伊士型361艘，阿芙拉型737艘，巴拿马型338艘，小型船2575艘，其运力比重如图18。从增长速度来看，大型油轮增长较快，其中2005年增长速度远高于其他年份，2007年增速有所回落。2003年至2007年11月底，全球油轮船队复合增长率为4.68%，其中VLCC复合增长3.38%，苏伊士型增长4.65%，阿芙拉型增长4.98%。

　　船东手持订单达到现有运力的41%

　　目前船东公司现有的订单量已经达到历史高位(图16)。截至2007年11月底，船东订单为2018艘，运力1.57亿载重吨，占现有规模的41.2%，VLCC订单运力占其规模35.7%，苏伊士型订单占其规模41%，阿芙拉型订单占其规模42.4%。2008年将是交船的一个小高峰期，总运力达3720万载重吨，2009年后仍然有不少的运力要交付。

　　油轮加速淘汰会创造新增需求

　　油轮淘汰主要是单壳油轮的淘汰、旧式油轮的报废或改装VLOC等其他原因推出市场。

　　为防止油轮运输对海洋环境的污染，根据IMO组织规定，对油轮船队的单壳油轮进行了分类并规定了淘汰时间表。2007年12月7日一艘VLCC在韩国西岸海域与一艘驳船相撞，泄漏原油一万多吨，为全球最近几年来的最大漏油事故，从而引发市场预计单壳油轮淘汰的进程有可能加快。

　　近年单壳油轮比重一直在持续下降，截至2007年11月底，单壳油轮8980万DWT，占总运力的23.5%(图17)。总体来说，在VLCC、苏伊士型和阿芙拉型大型油轮中，双壳型占了绝大多数，其中VLCC约为70%，苏伊士型和阿芙拉型中双壳船接近80%。

　　但是如果考虑正常的拆船和单壳船淘汰的因素，2007年中期全球油船手持订单/船队规模为42%左右，扣除23%的单壳船比例，实际比例仅为19%，因此我们认为考虑到2010年淘汰单壳油船的因素，油船的运力增加并不是很惊人。

　　(2)散货船市场

　　毋庸质疑，“中国因素”是推动2007年散货船市场的最重要原因，进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆涨。

　　2007年中国进口货物10亿吨左右，70%是干散货，并且大部分是铁矿石，根据克拉克松的贸易统计数据，2007年全球干散货贸易增长1.36亿吨，中国对增长量贡献了50%。而且中国从巴西进口铁矿石，运程加长，消化了部分运力，刺激了全球对好望角散货船的需求。

　　前三季度，运费上涨最多的是巴西的图巴郎港-日本线，干散货运价上涨了103%，而新下水的好望角散货船数量与2006年相比并没有增长，甚至还下降了10%，并且2007-2008年是散货船运力投放的低谷，全球运力的增长率在5.9%左右，低于过去三年(见表14)，因此好望角散货船在2007年的涨幅达到41%。

　　2007年1～9月，散货船累计成交量已达1148艘/1.02亿载重吨，同比增长257.2%，占世界新船总成交量的57.30%，而中国承接了全球约60%的散货船订单。

　　2、新接订单的国家分布变化

　　根据克拉克松的秋季报告，2007年前八个月，韩国接单760艘，6300万载重(相当于2210万修正吨)，超过了去年全年，按修正吨计算的新订单全球份额达到36%。韩国的新签船舶订单主要集中在海洋工程、集装箱船等高技术附加值船型，对散货船的接单热情并不高，2007年前八个月韩国只签了189艘散货船，仅占散货船总订单的19%，而中国解决了50%的散货船订单。韩国承揽了63%的集装箱订单，并且以大吨位的集装箱船为主。

　　2007年9月1日，日本手持订单为3050修正吨，年化了的数据有望超过2006年的3260万修正吨，日本2007年新签订单最多的是巴拿马散货船，约39条，300万载重吨；而从容量来看接单最多的是好望角散货船，共计380万载重吨。

　　3、中国船舶制造业景气度将继续提升

　　我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。

　　(1)2007年船舶完工量、新签订单和市场份额继续提高

　　2007年中国造船完工量、新签订单、全球占有率迅速提高已在预期之中。2007年前三季度，全国造船完工量1203万载重吨，同比增长44%；新承接船舶订单6434万载重吨，同比增长120%；手持船舶订单12935万载重吨，同比增长111%。按英国克拉克松研究公司对世界造船总量的统计数据，我国造船完工量、承接新船订单和手持船舶订单分别占世界市场份额达到20%、39%和30%(见图21)。

　　我国建造的船舶产品结构进一步优化。根据国防科工委船舶行业管理办公室的统计数据，我国2007年前三季度新承接船舶订单中，受世界散货船需求变化的影响，前三季度我国散货船成交量达到710艘/4839万载重吨，比上年同期增长5倍，同比提高48个百分点，平均单船吨位也由去年的4.4万吨提高到6.8万吨，大型化特征进一步显现；受到国际船舶需求结构的影响，油船和集装箱船占比下降油船成交量占比由2006年同期的42.5%降为13%；集装箱船由2006年同期的15.9%降为7.7%(见图22)。

　　(2)我国船舶制造企业的利润快速提高

　　2007年1-8月，全国规模以上981家船舶企业实现主营业务收入1255亿元，同比增长57.9%，接近去年全年1560亿元的收入规模；前8个月全行业利润总额达到110亿元，增长率达到125%，已经超过2006年全年的行业利润96亿。行业的销售利润率从2004年的2.69%提高到8.8%(见图23)，这个利润水平低于上市公司前三季度净利润率17.7%。

　　从细分行业的利润构成来看，船舶制造业利润占比由2004年的38%提高到2007年前个8月的59%，增长率达到了185%；船舶修理企业利润占36%，变化不大；而船舶配套行业利润占比由2004年的21%下降到6%(见图24)。

　　我们认为，船舶制造行业的利润价格弹性是远高于配套行业的，过去三年毛利率和制造效率的提升最为明显，这一点可以求证于上市公司广州船国际和中国船舶的整船制造和柴油机业务毛利率的变化；同时，近年船舶配套行业的发展仍落后于整船制造，船用中低速柴油机的国产化率仅50%-60%，船舶机舱自动化技术与国外先进的机舱自动化技术水平存在较大的差距，产品无品牌，没有全球维护服务，国外厂商几乎垄断了我国建造民用船舶机舱自动化从设备到系统的配套，已严重地制约了我国船舶配套业的发展。

　　(3)劳动生产率伴随着行业利润率快速提高

　　2007年船舶制造行业的利润率提高了43%，除了产品价格提高的因素外，劳动效率也是重要的因素，主要表现在制造周期的缩短，人均年产值同比提高了45%左右，因此在钢材价格上涨20%左右，毛利率仍大幅提升。

　　2007年我国骨干造船企业的生产效率不断提高，建造周期持续缩短。17万吨散货船从进坞到交船的平均生产周期不到160天，比上年缩短40天；5.3万吨散货船从上船台到交船的平均生产周期不到120天，比上年缩短39天；3.5万吨成品油船船台周期和水下周期分别达59天和82天，7.6万吨成品油船建造周期达到385天；4250TEU集装箱船总建造周期达到314天，1700TEU集装箱船从上船台到交船的平均周期比上年缩短了27天。外高桥造船有限公司船坞周期(起浮到出坞)：2004年为120天；2005年达75天；2006年平均达50天。中船澄西船舶修造有限公司生产的5.3万吨的船台周期已经缩短到37天。

　　4、难以回避的周期性行业“产能过剩”问题

　　(1)中国、韩国造船产能快速扩张

　　按照《船舶工业中长期发展规划》，2006-2010年我国将重点建设以大连、葫芦岛、青岛为主的环渤海湾地区，以上海、南通为主的长江口地区和以广州为主的珠江口地区的大型造船基地。2010年和2015年前，我国规划新增造船生产能力分别为1300万载重吨和500万载重吨，理论上达3000万载重吨和3500万载重吨。

　　实际上，到2010年中国的船舶生产能力将达到4000万载重吨以上，与2006年相比实现翻番。全球目前造船产能接近3000万载重吨，根据克拉克松研究机构的预测，到2010年世界造船能力将达到1.5亿载重吨，远远超过全球新船市场7000万载重吨左右的平均年需求。其中，韩国的造船能力在2006-2009年也将增长50%，由2006年的1000万修正吨提高到1500万修正吨；日本的造船能力扩张不明显。

　　(2)景气低谷期产能利用率下降是周期性行业的特点

　　从未来五年的造船完工量和产能来看，全球船舶行业产能利用率将达到90%以上，相当饱和，我们预计2009年全球订单量将会回落，因此2010年以后产能利用率可能会回落到70%左右。

　　周期性行业的“产能过剩”一直是焦点问题，2004年-2005年中国的工程机械、汽车和钢铁行业的“产能过剩”问题曾被深深担忧过，但是中国经济的高速增长消化了扩张的产能，产能利润率明显提高，这几个行业目前的产能利用率均达到90%左右。

　　这几年船舶的需求增长也是实实在在的，未来几年全球拆船量的增加、单壳船的淘汰和造船新标准的实施仍将会保证一定的船舶需求，如果世界经济不出现转折的话，现在担忧“产能过剩”过时过早。即使是2011年以后全球的造船完工量回落，这也是正常的现象，这将有利加速船舶行业的整合，淘汰落后产能，竞争优势向大型船舶制造企业集中。

　　5、原材料价格上涨和汇率风险成为焦点

　　(1)人民币升值的风险在可控范围之内

　　如果2008年人民币升值在10%以内，是在预期和可控的范围之内的，整船企业可以通过增加外汇借款、预收款提前结汇、远期外汇交易来对冲外汇率风险。

　　(2)原材料涨价带来成本压力

　　钢材与船用柴油机约占成本的30%-40%，加上其它外购零部件，这部分成本占60%-70%，我们假设2007年为基期，船舶制造行业的毛利率为20%，变动成本占成本的比例为70%，敏感性分析显示，销售收入增长20%，即可以消化变动成本上升10%；如果销售收入增长30%，变动成本增长15%，毛利率可以维持在20%左右。因此我们判断2008年对于船舶行业来说，成本上升压力很大，但是船舶完工量和船价的上涨基本可以消化成本压力，预计毛利率不会低于2007年的平均水平。

　　6、重点推荐公司

　　(1)中国船舶——股价不在高 有理自然值

　　2007年全球船舶成交量和成交金额再创历史新高。2007年全球造船市场延续了2006年的发展势头，景气度远远超过普遍的预期，全年成交量和成交金额同比增长11%和20%左右。2007年全球船舶的需求结构出现了明显的变化，前三季度散货船的成交量同比增长257%，占世界新船成交量的57%，“中国因素”是推高散货船市场的主要原因，进口铁矿石、钢材出口和全球散货船运力短缺造成散货船成交量和成交价爆增。

　　中国船舶制造业景气度将继续提升。我们选择了造船完工量、新签订单、市场份额、盈利水平、产能利用率五个指标来判断行业的景气度。2007年中国造船完工量、新签订单、全球占有率继续提高已在预期之中，而船舶产品结构优化和行业盈利的成倍增长是超预期的。敏感性分析显示，在成本上升的假设下，2008年我国船舶行业的盈利水平有望保持或略有上升。

　　中国船舶——分享业绩成长与资产注入盛宴。中国船舶未来三年业绩高增长将来自于四个方面：上海外高桥二期产能的投产、主力船型价格的上涨和现代造船模式的成熟应用；中船三井临港基地的投产将确保沪东重机成为全球第二大中低速柴油机制造企业；中船澄西作为全国最大的修船基地将受益于修船产能扩张和造船业务对盈利的贡献；合资公司中船文冲远航的龙穴修船基地建成后将成为华南最大最强的现代化修船企业。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑资产注入，我们预计2008、2009年中国船舶的每股收益分别为8.36元和11.37元，动态市盈率为30倍和22倍；假设考虑资产注入增厚每股收益30%，我们预计未来三年中国船舶净利润的增长率在50%以上，按照2008年50倍的PE估算，合理估值区间在360-400元，维持上次报告中400元的目标价。

　　三、工程机械——享受竞争力的国际接轨过程

　　对工程机械行业“周期性”的担忧是我们推荐的阻力，对2008年工程机械行业的担忧主要来自于两个方面：一是担心固定资产投资增长见顶回落而影响工程机械产品内需；二是担心美国这一世界经济火车头一旦减速会影响中国的工程机械出口。我们认为国内固定资产投资增速会保持平稳，工程机械内需增长率回落的可能性较大；就外需而言，我国的工程机械对美国和日本的出口占比非常少，美国经济衰退对美国和日本的工程机械企业影响会较大，对中国影响不大。因此长期而言，投资工程机械行业要想清楚的两个问题是：一是国际市场空间有多大？二是成长性能否平滑周期性？

　　1、国际市场有多大？

　　(1)中国工程机械的国际市场空间巨大虽然我国工程机械行业经历了几年的高增长(其中2004、2005年宏观调控对行业的冲击只是个插曲)，但是除了装载机的产量占到世界的70%左右，中国叉车的产量仅占世界的12%，挖掘机的产量约占世界的27%。2006年世界工程机械市场销售规模大致是1550亿到1600亿美元，而中国工程机械的销售额为1600亿人民币左右，占世界的份额仅12%左右，因此中国工程机械的国际市场空间巨大。

　　(2)全球工程机械市场之分布

　　近年国际工程机械市场的分布格局基本稳定。北美、西欧、中国和日本四大市场约占据着70%左右的市场份额，一批新兴的工程机械市场发展很快，如俄罗斯、印度、中东、南美洲、中亚、东南亚等，尤其是俄罗斯和印度两个大国，经济增长较快，工程机械需求量大，市场潜力不可忽视。根据中国工程机械商贸网的数据，目前，世界各地区工程机械市场的份额大致如下：西欧占19%、北美占38%、日本占5%、中国占10%、其它占28%。

　　北美仍是全球最大的市场。美国的工程建设总量每年大致在11650亿美元到11900亿美元之间，所以能保证数百亿美元的工程机械销售市场。北美工程机械的销售近几年稳定上升，表18是2002年到2006年期间北美地区工程机械产品的销售情况。2006年北美地区的销售额是我国的1.5倍左右。

　　日本是世界上工程机械第二大生产国。从六十年代开始高速发展，到八十年代末，日本工程机械产量增长了12倍，销售额达到190亿美元左右，那么小的国家与中国目前的销售额相当。九十年代以后，受经济衰退的影响，产量逐年下降，到2001年降到谷底，2002年开始回升，并保持了稳定增长的态势。日本工程机械出口占比很高，约为65%左右，其中对美洲的销售占比达到40%，因此如果美国经济出现衰退，那么受影响最大的是美国和日本这两大工程机械生产国。

　　中国工程机械产品的出口将会受益于中欧、印度、非洲市场的需求增长。过去5年，中欧4国的工程机械市场显著增长：目前捷克共和国工程机械市场的年需求量达到2500台左右，比2000年1500台提高了67%；波兰在欧盟基础设施建设基金的资助下，每年工程机械设备的需求量也达到1500台左右；斯洛伐克共和国和匈牙利经济规模小、人口少，过去5年这两个国家对工程机械设备的需求量增长率为50%左右，目前年需求量合计达到2500台。虽然目前中欧工程机械设备的需求量只相当于西欧市场5%，而2000年只有2%，到2010年这一比例有可能上升到8%-10%。

　　(3)细分市场容量前三的产品为：铲土运输机械、挖掘机、工业车辆

　　纵观全球市场，容量最大的三类产品是铲土运输机械、挖掘机和工业车辆，这三大类产品应用领域广泛，产品系列多。而混凝土机械的销售规模全球仅50亿美元的销售规模，并且全球行业的集中度很高，随着新兴市场的崛起，商品混凝土应用的普通，混凝土机械市场容量有扩大的趋势。

　　2、成长性能否平滑周期性

　　(1)开发中西部拉动销售收入增长

　　我们在本文的第一部分曾提出，从固定资产投资及增速来看，中西部地区有望继续保持高速增长，随着国家中西部大开发战略的实施，加之沿海地区的人力、环保和资源成本的上升，产业迁徒正在加速，大量的投资涌向中西部地区，对工程机械的需求也在加速扩张。以液压挖掘机为例，从2007年1-11月的区域销售占比来看，长江中游已成为销量最大的地区，其次是西南地区，中西部地区已成为液压挖掘机最大的市场，占全国销量的56.7%；从销量增速来看，中西部也是最具活力的市场，西南地区和西北地区是成长最快的地区，增长率分别达到64.5%和52.2%，东北地区和长江中游紧随其后，均为49.3%。从装载机的区域销售规模来看，2007年前三季度河北和内蒙古自治区的销量增长最快。我们预计，随着中西部建设的加快，这种快速的增长态势将会延续，工程机械在中西部地区的销售规模和份额将继续扩大。

　　(2)产品结构升级和出口比例提高使行业增长趋于平滑

　　国内销量增长率可能回落。2007年工程机械产品销量增长率平均在35%左右，收入的增长主要来自于内需强劲，工程机械的出口占比尚仅为15%左右。从2008年的固定资产投产和信贷的投放预期来看，收缩成为主规律，国内销量的增长率可能回落到20%左右。

　　2007年，出口和产品结构升级明显提高了产品的均价。例如，混凝土机械中的拖泵与泵车的销量之比从2000年的6.7下降到2007年的1.6，高端产品份额大幅提高说明施工方除了产品的价格外，还会考虑施工的效率、经济性和性价比。再以桂柳工的装载机产品为例，2005到2007上半年，均价从20万提高到21.26元。但是大部分行业仍是供大于求，产品提价是相当困难的。

　　我们假设2008年内销比例为80%，增长20%，外销的比例为20%，增长60%，这样估算销售收入增长率为28%左右，销售收入增长可以达到28%左右。

　　(3)工程机械出口并没有放缓的迹象

　　在内需旺盛的前提下，部分产品进口负增长显现出进口替代效应。2007年前三季度工程机械累计进口36.4亿美元，比上年同期增长26%。其中进口整机23.1亿美元，同比增长21.6%，占进口总额的63%；进口整机产品金额最大的是挖掘机，其次是叉车，同比增长18.6%；第三是凿岩机及隧道掘进机，同比增长39.8%。而装载机、平地机、汽车起重机和混凝土机械的进口均是负增长。

　　前三个季度工程机械出口继续高增长。2007年前三季度工程机械累计出口61.6亿美元，比上年同期增长71%。整机出口金额最大的是电梯及扶梯，为6.2亿美元，比上年同期增长38.6%；其次是装载机，为4.5亿美元，比上年同期增长138%；第三是起重机，为4.46亿美元，比上年同期增长144%。

　　2005年以来工程机械进出口实现顺差以来，2007年有扩大的趋势，我们预计2008年工程机械的出口仍将保持50%-70%的增长。现在担心的美国经济衰退对中国出口的影响，要分产品和分国别来看，我们认为受影响最大的是美国和日本这两大工程机械大国，原因是日本工程机械出口占比在65%左右，并对美洲的出口占比达到40%。而对于中国而言，美国、日本不是我们工程机械产品的顺差国，中国主要的市场在中欧、非洲、印度等发展中国家。

　　(3)收缩信贷2个百分点对工程机械贷款直接影响不大

　　虽然2007年央行多次加息和上调准备金率，但由于企业信贷需求强劲，信贷扩张仍保持了较快的速度，商业银行只能将截至10月底的3.5万亿元作为2007年的信贷调控目标，因此11月份贷款收缩明显(图34)，银行信贷需求被延后。

　　根据招商证券银行业分析师预测，2008年从紧的货币政策下，预计新增贷款规模不会超过今年，也就是增速整体下降约两个百分点。2007年贷款增速在16%-17%之间，预计2008年增速不超过15%。2007年上半年新增贷款占全年比例接近70%，预计08年将降至60%。由于2008年银行可能将按季度对单个银行机构进行信贷规模控制，虽然看似严厉，但是减少了季度波动。

　　对工程机械行业而言银行按揭销售的占比在60%左右，但对银行而言，对工程机械行业的贷款比较很小，而且银行不可能采取类似2005年的行政性的调控手段，因此如果信贷增速仅下降两个百分点的话，对工程机械的贷款直接影响并不大。从四季度的跟踪销量来看，销售并没有受到信贷收紧的影响。

　　(4)成本压力无法回避但盈利水平有望维持

　　预测周期性行业的盈利和讨论宏观经济一样，在很多假设的基础上也很难得出精确的结论。

　　受铁矿石涨价的影响，钢材可能继续小幅上涨，我们假设钢材成本上升10%左右。

　　2008年盈利水平是否能够维持？2007年成本的压力实际上是很大的，跟踪的6mm中厚板年均价格上涨了18%，进口发动机也涨价10%左右，用于配重的生铁涨价，配套电平叉车的蓄电池因铅涨价也上涨了近1万元。但是，从上市公司已公告的财务数据来看，前三季度工程机械上市公司盈利水平加速增长，原因是2006年以来在出口和产品结构升级双引擎驱动下，产能利用率和效率提高(包括存货周转率、劳动效率、规模效应、期间费用率下降)消化了成本的上升。

　　敏感性分析证明，收入的上涨可以消化成本的压力。假设基期(2007年)工程机械行业的毛利率为20%，变动成本占总成本的比例为60%，敏感性分析显示，销售收入增长20%即可以消化变动成本上升10%；如果销售收入增长20%，毛利率由基期的20%提高到21.6%。

　　3、享受国际接轨过程

　　我们认为，在以出口为导向总需求扩张的背景下，工程机械行业的收入与盈利仍将保持平稳增长，一些具有国际竞争力的企业正在崛起，成长中的上市公司给予30倍市盈率是合理的，虽然2008年与2007年相比工程机械行业的增长率将明显下降，龙头公司的成长性除了受行业的周期性波动影响外，还受到新产品的投产、产能的扩张、资产注入等因素的影响。2008年强烈推荐的工程机械行业上市公司依次为：安徽合力、三一重工和中联重科。

　　4、重点推荐公司

　　(1)安徽合力——投资价值瑰宝

　　“世界有多大，舞台就有多大”。叉车在中国已是仅次于装载机的第二大工程机械产品，而产量仅占全球产量的12%左右。中国制造业和物流业的成长无疑将会继续拉动叉车的内需，全球制造业向中国转移的步伐在资本稀缺与成本优势的驱动下正在加快，内需和出口双引擎将推动叉车行业持续快速增长。

　　物流业对叉车的需求占比将快速提升。叉车的需求和社会物流需求总额的相关性最高，叉车是物流行业提供仓储搬运必备的装备，它的需求将会随着物流行业的扩张和物流效率的提高而迅猛增长。

　　安徽合力的核心竞争力主要体现在五个方面：完整的产品系列与不断提升的品牌价值；卓越的成本控制能力；强大的具有激励机制的营销网络；不断提高的制造能力；出口比例提高与产品结构升级。

　　国际竞争优势明显，成长空间巨大。在美国《物料搬运杂志》发布的2006年世界叉车制造企业排名中，安徽合力叉车集团以6.81亿美元的销售额排在世界第十位，这表明合力叉车已经具备了与世界巨头们同台竞争的实力。通过与国际上七家叉车制造企业相比，我们认为安徽合力的盈利能力和成长性领先于国际同行。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。虽然上半年安徽合力业绩增长的速度低于工程机械行业平均水平及市场预期，由于装载机业务亏损及原材料价格上涨等因素，公司国内销售的毛利率出现了明显下滑，但是我们认为这只是一个暂时的现象。按照我们的预测安徽合力未来三年平均ROE将达到20%，平均净利润增长率将达到40%，当之无愧是行业的佼佼者，因此PE可以高于行业平均水平。我们预计安徽合力2007-2009年的每股收益为0.92、1.34、2元，动态PE为42、29、19倍，按照2008年30倍和2009年25倍的PE计算，公司的合理估值区间在40-50元。

　　(2)三一重工——中国工程机械的大象

　　混凝土机械仍是公司第一大主营业务。上半年由于改变收入确认方法和混凝土机械需求旺盛的原因，三一重工混凝土机械产品实现销售收入29.37亿元，收入占比达到81%，同比增长92.4%，泵车、拖泵市场占有率稳居国内第一。

　　混凝土机械销售收入及盈利能力领先于竞争对手。从价格来看，三一重工相同配置的泵车价格高出中联10-20万元，约5%左右；从混凝土机械的销售规模来看，历史数据显示三一重工是中联重科的2倍左右；从毛利率来看，三一重工一直高于中联重科；而与中联重科相比，三一重工的产品结构相对单一。

　　科研开发和新产品推出的速度领先于行业。三一重工每年投入的研发费用占销售收入的5～7%，是行业平均水平的3～5倍。三一集团的旋挖钻机、液压挖掘机、起重机业务发展非常迅速。

　　集团的工程机械产品均有望注入上市公司。预计2007年三一重团销售挖掘机1296台，可实现销售收入9.53亿元，预计2008年挖掘机销售收入将翻番，并且2008年股份公司可能以现金方式收购集团挖掘机资产。

　　预计2008年一季度受季节性及2007年非经常性的因素影响业绩同比下降。2007年三一重工股票的投资收益在2亿元左右；新会计准则对归属母公司的净利润的影响为2.7亿元，这两项对每股收益影响为0.48元。

　　维持“强烈推荐-A”的投资评级。不考虑集团的资产注入，我们预测2007年-2009年三一重工的每股收益(增发摊薄)为1.75元、2.1元、2.5元，目前的动态PE为38倍、26倍、22倍。预期2008年公司还将注入集团资产，按照2008年30倍的市盈率估算，公司的合理估值在60-65元。

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