食品饮料：啤酒行业的巨变拐点在2008年

　　银河证券 董俊峰

　　核心观点:

　　啤酒行业在2008年出现巨变拐点，即形成较强提价能力的拐点出现，成为行业直接提价历史元年，彻底打破投资者思维惯性。

　　我们认为行业性直接提价的原因如下：(1)往年变相提价策略不能承受今年成本上升压力。以啤酒大麦为例，①国产啤酒大麦价格一反往年低于进口大麦30%左右的情况，迅速接近进口大麦价格，②受天气影响，进口啤酒大麦价格近年来上行趋势确立，预计2008年平均价格在500美元/吨左右；(2)啤酒消费群可支配收入提高，促使消费档次提高和价格敏感度下降；(3)全行业产业集中度持续提高，区域市场寡头垄断格局稳定，有利于各企业在优势区域顺利提价等。

　　我们就2008年直接提价对青岛啤酒(600600)业绩的影响，进行敏感性分析，结论是只要直接提价幅度超过4%(不包括产品结构调整等间接调价)，即可完全覆盖成本上涨影响。

　　行业盈利能力有望继2006下半年好转以来，2008年全面上行。

　　2006下半年是行业盈利能力好转的转折点。啤酒行业某些盈利能力指标一直表现良好，如利润率、吨利润和吨酒价格近两年来呈现同比连续增长趋势，特别是利润率同比从2006年以来开始增长，行业经营环境发生明显改善。我们认为，如果全行业在2008年顺利实施提价策略且提价幅度超过8%以上，那么毛利率同比将开始出现增长态势。

　　我们判断2008年吨酒价格增长率接近10%、产量增长率和销售收入增长率、利润率和净利润率分别有望达到15%和25%以上、6.5%左右和5%左右。

　　总体估值位于全球上市公司相对高位，综合考虑推荐重点公司。

　　从全球角度来看，啤酒行业龙头PE、EV/EBITDA均处于全球食品饮料龙头上市公司高位。综合考虑，我们看好大市值龙头公司青岛啤酒(600600)，目标价位51.6元；也继续8月份以来对燕京啤酒(000729)

　　这一短期操作品种的推荐，同时关注重庆啤酒(600132)的投资时机。

　　关注过度反应和投机行为风险。

　　不过，市场对提价效应有可能过度反应，抑或二级市场存在投机行为，因此提醒投资者在短期内相关股票涨速过快时，关注投资风险。

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　(1)我们判断2008年全行业吨酒价格增长率接近10%、产量增长率、销售收入增长率、利润率和净利润率分别有望达到15%和25%左右、6.5%左右和5%左右；(2)啤酒行业2008年将发生巨变，即形成较强提价能力的拐点出现，彻底打破投资者原有观念。形成提价能力拐点的原因有但不限于如下几个，(1)往年变相提价策略不能承受今年成本上升压力，以啤酒大麦为例，①国产啤酒大麦价格一反往年低于进口大麦30%左右的常态，迅速接近进口大麦价格，②受天气影响，进口澳大利亚啤酒大麦价格近年来上行趋势确立，进入2007下半年以来更是急剧飙升，9月份以来价格一举超过400美元/吨，预计2008年受全球农产品市场牛市影响，价格继续上涨，我们预计年平均价格在500美元/吨左右；(2)啤酒消费群可支配收入提高，促使消费档次提高和价格敏感度下降；(3)全行业产业集中度持续提高，区域市场寡头垄断格局稳定，有利于各企业在优势区域顺利提价等；(3)如同我们在《食品饮料2008年：事件性狂热与风险控制静思》中所述，我们认为，啤酒行业是2008年食品饮料行业“沸腾”的一半，且啤酒行业是超市场预期“沸腾”。

　　我们与市场不同的观点：

　　啤酒行业在2008年出现巨变拐点，即形成较强提价能力的拐点出现，彻底颠覆投资者思维惯性。虽然2008年当年提价幅度不会很大，但是从行业长期发展角度而言，形成较强提价能力的拐点将在2008年出现。

　　我们测算，青岛啤酒(600600)2007年EPS为0.53元，如果没有实施超预期扩张计划，那么2008年EPS为0.8元。我们仍然坚持推荐青岛啤酒(600600)的核心理由，即(1)品牌战略；(2)公司发展战略；(3)组织结构；(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据，详见2007年8月8日《青岛啤酒(600600)深度研究报告：投资价值基础确定业绩拐点渐行渐近》，及8、9、10月后续4篇深度报告(报告列表见第12页)。

　　行业估值与投资建议：

　　(1)从全球角度来看，啤酒行业龙头PE、EV/EBITDA均处于全球食品饮料龙头上市公司高位；啤酒行业龙头PEG处于全球食品饮料龙头上市公司相对中低位；(2)综合考虑EV/EBITDA、PEG和PE，看好大市值龙头公司青岛啤酒(600600)，目标价位51.6元，按保守业绩测算，对应的PE(2008,2009)为(65,41)，如果出现超预期扩张，那么股价有望上冲60元；我们也继续8月份以来对燕京啤酒(000729)这一短期操作品种的推荐，详见2007年8月26日《燕京啤酒(000729)：短期操作空间较大》。

　　行业表现的催化剂：

　　啤酒行业龙头公司成功提价；啤酒大麦价格下跌；北京奥运会在2008年8月召开，将促成相关股票——如啤酒行业龙头青岛啤酒、燕京啤酒等迎来阶段性狂热机会。

　　主要风险因素：

　　相关管理部门对涨价的判断；原材料价格超预期上涨；提价大幅影响销售量。

　　一、2008啤酒行业：直接提价历史元年

　　我们认为2008年食品饮料行业仍将保持连年增长的良好发展趋势，不过，在2008年国际国内农产品市场和资源类商品市场仍将处于牛市的背景下，食品饮料各子行业将面临不同的挑战和机遇。我们认为，啤酒行业是“沸腾”的一半，且是超市场预期“沸腾”。

　　(一)三大因素造就成功提价

　　一般投资者认为，啤酒行业提价能力和概率相当小。不过，随着国际农产品市场牛市高涨和国内啤酒行业产业集中度的提高，我们认为，2008年将发生巨变，即形成较强提价能力的拐点出现，彻底打破投资者思维惯性。

　　我们认为，2008年形成较强提价能力的拐点出现，是从行业长期发展角度而言，当然2008年当年提价幅度不会很大。

　　我们认为，形成提价能力拐点的原因有但不限于如下几个：

　　(1)往年变相提价策略不能承受今年成本上升压力，原料、辅料、能源、运输、人力等环节成本上涨，迫使各企业在原有变相提价基础上采用直接提价策略。以啤酒大麦为例，①国产啤酒大麦价格一反往年低于进口大麦30%左右的常态，迅速接近进口大麦价格，而往年国产啤酒大麦价格比进口大麦每吨低数百元。

　　②受天气影响，进口澳大利亚啤酒大麦价格近年来上行趋势确立，进入2007下半年以来更是急剧飙升，9月份以来价格一举超过400美元/吨，预计2008年受全球农产品市场牛市影响，价格继续上涨，我们预计年平均价格在500美元/吨左右。长期以来，由于啤酒行业大约60%以上的啤麦需要进口，所以啤麦价格一直受国际市场影响，尤其是受澳大利亚啤麦价格影响。

　　(2)啤酒消费群可支配收入提高，促使消费档次提高和价格敏感度下降。

　　2007年前三季度城镇居民人均可支配收入，扣除价格因素，实际增长13.2%，增幅高于上年同期3.2个百分点，农村居民人均现金收入实际增长14.8%，高于上年同期3.4个百分点，银河证券预计2008年城镇和农村居民可支配收入同比增长13.6%和14.8%。

　　(3)全行业产业集中度持续提高，区域市场寡头垄断格局稳定，有利于各企业在优势区域顺利提价等。

　　(二)盈利能力有望继2006下半年好转以来，在2008年全面上行

　　2006下半年是行业盈利能力好转的转折点。实际上，啤酒行业盈利能力某些指标一直表现良好，如利润率、吨利润和吨酒价格，近两年来呈现同比连续增长趋势，如图2、3、4所示，请特别关注圈点处。

　　二、行业估值：高位不胜寒龙头亦分化

　　三、奥运会与提价效应：客观分析基本面

　　北京2008年奥运会在8月8日召开、啤酒行业龙头公司成功提价……，诸如此类事件性机会将促成相关股票——如青岛啤酒、燕京啤酒等迎来阶段性狂热机会。

　　(一)奥运会赞助商2008年股价可能因为奥运概念产生溢价

　　北京2008年奥运会赞助商分别为青岛啤酒(600600)和燕京啤酒(000729)。据北京发改委奥运经济高级顾问黄为分析，赞助奥运会，投入1亿美元，品牌知名度可提高3%，是一般情况的3倍左右。

　　同时我们认为，成为北京2008年奥运会赞助商，有望有助于这些公司的长期发展，不过我们保守认为奥运概念公司2008年当期主营业务收入不会因此大幅提高。需要强调的是，这是根据四年消费品营销策划工作经验经过分析后所得出的结论，而不是仅仅根据海外公司奥运会前后财务报表简单推论。即便如此，虽然我们认为各种要素不同，因此类比性不强，但我们仍然以ANHEUSER-BUSCH在奥运会前后业绩表现佐证上述结论。

　　(二)市场对提价效应有可能过度反应，抑或二级市场存在投机行为

　　我们认为，需要分析(1)公司全部产品综合可实现提价幅度、(2)成本构成细节以及(3)未来发展前景，才能够防范投资风险。

　　四、重点关注公司：从下而上看好大市值龙头公司

　　从下而上分析，我们看好大市值龙头公司青岛啤酒(600600)；另外，我们也继续8月份以来对燕京啤酒(000729)这一可短期操作品种的推荐，具体见2007年8月26日《燕京啤酒(000729)：短期操作空间较大》；同时也建议投资者关注重庆啤酒(600132)的投资时机。

　　(一)青岛啤酒(600600.SS)：最具长期投资价值A股上市公司

　　驱动因素与主要假设条件：

　　通过品牌整合进行促使吨酒价格稳步提升、未来全线产品提价、销售量随着规模扩张快速提高等驱动因素，促使业绩稳步提高；主要假设条件：2008年直接提价综合幅度5%、2010年前产品结构调整因素所贡献的吨酒价格提高10%、2008年原材料成本影响额翻倍于原有预期，未来3年产能扩张200万吨以上力促销售量CAGR15%。

　　我们与市场不同的观点：

　　(1)品牌战略；(2)公司发展战略；(3)组织结构；(4)经营管理等中长期影响因素是公司长期投资价值的基础，也是我们认为公司是快速消费品行业中最具长期投资价值的上市公司的关键依据。

　　公司估值与投资建议：

　　DCF@(WACC=9.2%;g=4.5%)=51.6元，对应2009年40倍PE。维持“推荐”评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　在产能扩张过程中存在超市场预期扩张计划实施，股价上冲60元的概率；低端产品顺利提价的概率，该预期将助推股价再上一个台阶。

　　主要风险：

　　存在明年产品结构调整和产品直接涨价促成的吨酒价格提高幅度未能够覆盖原材料超预期涨价的概率。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　公司前身青岛啤酒厂成立于1903年8月，已具有百年历史。公司率先在全国掀起了购并浪潮，成为中国啤酒业行业整合潮流的引导者。目前，公司在国内18个省、市、自治区拥有50家左右啤酒生产厂和麦芽生产厂，构筑了遍布全国的营销网络，基本完成了全国性的战略布局，啤酒生产规模、品牌价值、产销量、市场占有率、出口及创汇等多项指标均居国内同行业首位。