机械行业：调控难以遏制行业高增长1

　　银河证券 鞠厚林

　　核心观点:

　　2008年机械行业增长30%以上。

　　2008年产品升级和国产化处于加速发展阶段，由此带来的行业附加值和国内市场占有率提高，是机械行业增长的重要驱动力；固定资产投资和出口将保持较快增长，也将拉动行业快速增长。我们预计2008年机械行业收入和利润增长速度分别为30%和34%。

　　造船、机床、工程机械继续高速增长。

　　造船、机床、工程机械受行业驱动因素的拉动最明显。造船行业未来2-3年的业绩增长有订单保障，预计2008年行业收入和利润分别增长61%和80%。工程机械在国内外需求拉动和产品升级推动下，预计2008年行业收入和利润分别增长44%和45%。机床行业在数控化、国产化以及投资增长的推动下，已进入加速增长阶段，预计2008年行业收入和利润分别增长39%和43%。

　　目前估值水平偏低给予“推荐”评级。

　　根据DCF模型，我们认为机械行业2008年的合理市盈率为30倍，其中机床成长性好，给予35倍市盈率。目前行业的平均动态市盈率低于30倍，给予“推荐”评级。中国船舶、中联重科、昆明机床估值优势明显，给予重点关注。

　　重点公司业绩预测及投资评级。

　　预计中国船舶2007-2009年每股收益分别为4.80元、7.72元、10.20元，年复合增长率为116%，给予“推荐”评级；中联重科2007-2009年每股收益分别为1.61元、2.27元、2.70元，年复合增长率为42%，给予“推荐”评级；昆明机床2007-2009年每股收益分别为0.55元、0.80元、1.17元，年复合增长率为54%，给予“推荐”评级。

　　投资概要：产品升级和国产化等成长性因素推动行业继续高增长

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　(1)固定资产投资、产品升级及国产化、产业转移带来的出口增长是机械行业增长的主要驱动因素。2008年固定资产投资和出口增长将出现小幅回落，对机械行业增长的不利影响较小。产品升级和国产化将继续对机械行业增长起到强大的推动作用，是支持行业持续成长的核心因素。在假设固定资产投资增长回落1个百分点、人民币升值10%、产品升级和国产化进程持续的条件下，预计2008年机械行业收入和利润增长速度分别为30%和34%。

　　(2)造船行业的驱动因素是产业转移和全球经济增长，预计2008年收入和利润分别增长61%和80%；工程机械的主要驱动因素是投资增长、产品升级和出口高速增长，预计2008年收入和利润分别增长44%和45%；机床行业的驱动因素是数控化比率提高、国内市场占有率提高以及投资增长，行业目前正处于加速增长的阶段，预计2008年行业收入和利润分别增长39%和43%。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场普遍认为，2008年在宏观调控的影响下，机械行业周期性波动将会较大，行业增长将有明显回落。

　　我们研究发现，产品升级和国产化强化了行业的成长性，在提高行业附加值、扩大市场份额、促进出口等方面起到十分显著的作用，是行业持续快速增长的重要驱动力。我们认为，2008年产品升级和国产化将加速发展，抵消周期性因素对行业带来的不利影响，从而使行业继续保持较高的增长速度。

　　行业估值与投资建议：

　　根据成长/估值分析矩阵，我国机械行业上市公司2007年市盈率比国际同行业高出1倍，成长性比国际高出1.5倍，高成长性支持了较高的估值水平。

　　根据DCF模型，我们认为机械行业2007年合理市盈率为35-40倍，2008年的合理市盈率为30倍，其中机床成长性好，给予35倍。行业2008年的估值低于合理水平，给予“推荐”评级，重点推荐造船、工程机械、机床行业。

　　行业表现的催化剂：

　　国家出台支持机械行业国产化和自主化的后续政策，包括产业政策和财政金融政策；2008年行业整合的进度加快。

　　主要风险因素：

　　行业出口受国际贸易保护主义影响的风险；钢材价格上涨超过预期，使生产成本上升过快的风险。

　　一、机械行业：面对宏观调控仍将快速增长

　　(一)2008年的期待；三大驱动因素推动行业持续快速增长

　　2008年仍将是机械行业充满期待的一年。

　　在我国工业化和城市化进程的中期阶段，固定资产投资投资增长仍将保持较高水平，这是机械行业国内需求快速增长的基本动力；在装备产品升级和国产化的大潮推动下，机械行业产品升级和国内市场占有率的提高，将对于增加需求、提高行业附加值和价格水平起到重要作用。

　　在全球制造业向中国转移的大趋势下，机械行业成为产业转移最具代表性的行业，2008年机械行业的国际竞争优势依然明显，行业出口高速增长依然可以期待。

　　固定资产投资持续较快增长、装备产品升级和国产化、全球制造业转移三大驱动因素将是2008年机械行业快速增长的主要动力。我们预计，在这三大因素的推动下，2008年机械行业将克服全球经济增速回落、人民币升值可能加快、成本上升等不利因素，行业收入和利润将继续保持快速增长的态势。

　　根据我们的机械行业分析指标体系，预计2008年机械行业的销售收入和利润将分别增长30%和34%。

　　行业的三大驱动因素对各子行业的影响呈现分化，机床行业、工程机械、造船是受益最明显、成长速度最快、成长空间最大的行业，尤其是机床目前正处于加速成长的阶段，值得重点关注。

　　(二)投资继续拉动行业增长 机床和工程机械值得看好.

　　主要观点：2008年机械行业国内需求增长仍将快速增长，增速比2007年有小幅回落。机床和工程机械是受投资拉动最明显的行业。

　　1、2008年机械行业国内需求增长仍将快速增长

　　固定资产投资是拉动机械行业增长的最直接宏观经济指标。2002年以来，在工业化和城市化进程加速的推动下，我国固定资产持续保持快速增长，是机械行业持续快速增长的基本动力。2007年1-11月，国内固定资产投资增长26.8%。

　　从装备工具占固定资产投资的比例来看，2000年以来，随着机械化和化的发展，装备工具占投资的比例呈现稳步上升的态势。不过2006年以来，由于土地价格上涨过快，固定资产投资构成中，建筑成本的比重明显上升，而装备工具所占比重由24%下降至22%左右。

　　2007年1-11月，装备工具投资额同比增长27%。2008年，预计企业的投资热情仍较高，不过在国家加强宏观调控和实行紧缩性货币政策的情况下，GDP和固定资产投资增长将面临压力。我们预计，2008年的固定资产投资增长将为25%，比2007年回落1个百分点，但仍属于较高水平。按目前机械行业增长和固定资产投资增长1.3的弹性系数，预计机械行业的国内需求将比2007年下降1.3个百分点。

　　2、看好机床和工程机械的国内需求

　　我国固定资产投资由房地产、制造业、基础建设、其他行业4大类构成。从目前的增长情况看，制造业和房地产行业的固定资产投资增长最快。2007年1-10月，制造业和房地产的投资增速分别为28%和22%，是固定资产投资增长的主要推动力。

　　制造业和房地产投资的快速增长，对机床和工程机械的拉动很明显，根据2007年1-10月的数据，机械行业中机床和工程机械国内销售的增长最快，高于其它行业5个百分点左右。

　　按照这个思路，我们认为2008年制造业和房地产仍将是固定资产投资增长较快的领域，因此机床和工程机械仍将快速增长。

　　值得注意的是，在国家宏观调控的背景下，房地产处于敏感时期，企业的投资冲动可能会弱于制造业，因此我们认为机床行业可能会略好于工程机械。

　　(三)产品升级拓宽增长空间机床和工程机械受益大

　　主要观点：产品升级和新产品对提高行业附加值水平和产品价格作用十分显著；进口替代和国内市场占有率提高，对行业快速增长形成支持；机床、工程机械受益最大。

　　1、产品升级和新产品提高行业附加值

　　与国外机械行业相比，我国的国产机械产品技术含量、附加值较低，国内高端产品的产量远远不能满足需求，或者根本没有能力生产，严重依赖进口。

　　我国装备制造业对国外产品的技术的高度依赖，不但在经济利益方面处于明显的不利地位，而且对我国的经济安全运行和国家的战略地位都带来潜在的隐患。

　　2005年以来，国家出台一系列重大规划和政策，大力推进装备制造业的国产化和自主化。

　　根据“十一五”规划、《我国中长期科技发展纲要》和《国务院加快振兴装备制造业若干意见》，国家发展规划，国家将以重点工程为依托，推进重大技术装备自主制造；“发展一大批具有自主知识产权的装备制造企业集团，满足工业、能源、交通、国防等方面的需要”。

　　根据国家的相关规划，装备制造业升级和国产化、自主化的支持政策市场可归纳为四个方面：一是通过国家支持、鼓励企业加大科研投入，提高装备制造生产技术；二是通过进口替代，提高国内市场占有率；三是通过鼓励行业重组，培育优势企业；四是通过财税、金融政策对企业提供多渠道的支持。

　　在国家产业政策推动和市场需求的拉动下，机械行业的技术进步逐渐加快，行业新产品的增长加速，由2004年-2005年的20%以下，迅速提高到2007年37%以上的水平。

　　这些产品技术含量高，而且竞争程度较为缓和，对机械行业产品价格和附加值的提升形成强大的推动。2005年以来，机械行业新产品的工业增加值比行业平均水平高近10个百分点，对行业产值和盈利的支持十分明显。

　　从各行业产品附加值提高的角度看，根据2007年1-10月主要子行业产量增速与产值增速的对比情况看，机床行业和工程机械行业的附加值提高最快。

　　根据我们对机械行业的理解，由于行业竞争激烈，原有产品涨价的可能性很小，而且经常面临降价的压力。价格上涨主要来自于技术进步推动的产品升级换代和推出新产品，行业产值与产量的增长差异主要来于新产品带动的产品价格上升和附加值提高。

　　从2007年的数据看，主要子行业产值增长和产量增长的差异平均在8个百分点左右。与机械行业产值30%左右的涨幅相比，新产品的推动作用是非常显著的。

　　因此，我们预计未来2年，在装备制造业产品的大趋势下，产品升级和新产品仍将是推动行业产值增长的重要因素，其中机床和工程机械仍将是受益较大的行业。

　　2、进口替代和国产化推动行业增长

　　2006年以来，国家对于机械产品进口替代已经做出政策安排，包括国家重点工程使用国产设备比例不低于60%；对于部分纺织机械和工程机械产品的进口整机征收关税等，这些措施对于提高国产机械产品的占有率起到实质性推动作用。

　　目前我国机械行业国产产品占国内市场总需求的比例为80%左右，进口产品占20%左右。根据近年的发展情况，我国机械行业国产化年均提高1个百分点以上。

　　2008年，在国家扶持机械装备工业的背景下，国家仍有可能继续出台支持机械行业发展的后续政策，包括与市场开拓、支持技术开发等相关的产业政策和财政金融政策。我们预计未来3-5年机械行业国内市场占有率每年提高1个百分点，拉动行业增长1.2个百分点左右。从各子行业的情况看，仪表、机床、工程机械行业进口替代的空间大于其它行业。

　　(四)国际产业转移方兴未艾造船和工程机械引人注目

　　主要观点：人民币升值和全球经济走势不会对出口增长产生明显影响2008年行业出口将略有回落。其中造船和工程机械的出口高增长引人注目

　　1、成本优势和制造水平是产业转移的根本原因

　　目前，全球制造业正在经历着产业的重新布局，大型跨国制造企业在全球范围内进行着新一轮制造业资源的优化配置。由于我国制造业技术水平不断提升、拥有较为完善的配套体系、同时拥有价格较低的劳动力和巨大的市场，因此成为世界制造业大规模转移最重要的市场。生产成本低、性价比高是我国机械产品出口快速增长的根本原因。我国的普通机床、农业机械、工程机械等产品在质量、品种、性能等方面相差不多，但价格有明显的优势。如引进技术实行国产化后的主机市场价格，大体相当于同型号进口产品的70%左右，由国内自行设，计、基本用国产零配件生产的产品，其价格仅为同型号进口产品的40%-50%。这是国际产业向中国转移的最大动力。

　　国内企业的国际化战略也是机械行业出口快速增长的重要动力。2004年以来我国机械行业的龙头企业在宏观调控的影响下，为了给产品找新的出路和规避宏观调控风险，制定了积极的国际战略，通过与代理合作和直接海外营销等方式，纷纷走出国门，取得很好的成效。

　　2、2008年人民币升值和全球经济走势对出口影响有限

　　人民币升值对出口优势影响不大

　　2006年以来，虽然人民币升值对我国的出口贸易产生明显的影响，但对于机械行业来说，人民币升值对出口的影响不明显，主要原因在于我国的机械行业对亚洲和欧洲出口占出口总值的70%左右，而人民币对这些国家的汇率没有明显的升值。

　　2008年，我们预计，人民币对美元的升值将持续，预计幅度为10%左右，对欧元也将呈现上升的态势，幅度也为10%左右，亚洲大部分发展中国家的经济增长速度较快，预计人民币对这些国家货币仍不会出现明显的升值。

　　我们认为，我国机械行业的价格优势在2008年将有一定程度的削弱，幅度约为3%左右，这对于30%左右的价格优势来说，影响不大，因此行业竞争优势对不会发生明显的变化，对出口增长的不利影响有限。

　　全球经济增长将有所回落

　　近年来，发展中国家和欧美等发达国家经济快速发展，全球经济一直保持4.5%以上的增长。这是我国机械行业出口持续快速增长的重要原因。我们预计，2008年发展中国家的增长依然保持强势，但以美国为首的发达国家可能会受到“次级贷”危机的影响，经济增长速度呈现一定回落，导致全球经济的增长速度出现一定程度的回落。

　　我们预计，2008年全球GDP增长为4.1%，比2007年增速回落0.4个百分点。

　　全球经济增长的回落，将对我国机械行业的出口产生影响，不过由于2008年全球经济增长仍将在4%以上，而且亚洲、欧洲等机械行业主要市场经济回落的幅度较小，因此对机械出口的影响不大。

　　预计2008年行业出口增速略有回落，看好造船和工程机械

　　2007年1-10月我国机械行业出口的增长速度为31.5%，比2005年和2006年有比较明显的提高，显示出良好的增长势头。基于我们对全球经济从高位略有回落和人民币实际升值幅度略有提高的预期，我们认为2008年机械行业出口的增长速度将比目前下降约4个百分点，预计在28%左右。

　　从子行业情况看，造船和工程机械的出口增长明显快于其它行业，我们认为主要原因有三：

　　一是这两个行业属于中等技术含量的行业，目前国内的工艺已经达到国际中等以上，与国际水平差距较小；二是造船等行业属于典型的劳动密集型行业，在我国人工成本仅为国际水平1/10-1/5的情况下，具有明显的成本优势。三是工程机械行业开放较早，行业的合资合作较为成功，企业的国际化策略实施较早，国际竞争力较强。

　　因此我们认为，未来1-2年，在我国国际竞争优势依然明显的情况下，造船和工程机械行业的出口仍将保持高速增长的态势。

　　(五)2008年预测：行业收入和利润仍将保持高速增长

　　主要观点：预计2008年机械行业收入和利润的增长分别为30%和34%。

　　主要假设

　　1、受国内需求和出口需求影响，总需求增长略有下降

　　根据上述分析，在2008年在固定资产投资增速回落1个百分点，人民币升值及全球经济增长回落的影响下，根据我们的机械行业指标体系，预计2008年行业的需求增长速度比2007年略有回落，对收入增长的负面影响很小。

　　2、产品价格继续保持上升趋势，平均上升8%

　　影响行业产品价格的主要因素有两方面：一是产品升级和新产品的推出，二是产能的增长和供求关系的变化。

　　根据上述对行业产品升级的分析，我们认为，未来2年产品升级和新产品仍是推动产品价格和附加值提高的重要力量。

　　产能方面，近年来，机械行业的产能利用率总体上呈现上升的态势，产能利用率处于较高水平。2006年和2007年1-8月，机械行业固定资产投资的增长速度分别为41%和42%。我们测算，2008年产能的增长将略快于需求的增长，对产能利用率的影响不大。

　　3、生产成本有一定程度上涨

　　总体上看，机械行业的生产成本受钢铁、有色及其它材料、人工、电力折旧等，其中钢铁占生产成本的45%。

　　2008年，在供求关系变化、成本推动以及国内外价差的共同影响下，预计钢材价格将同比增长10%以上；材料费和人工成本预计6%，电力成本上涨3.5%。我们估算，机械行业的平均生产成本上升幅度7%左右。

　　二、造船行业：产业转移和经济增长推动行业高增长

　　(一)2008年收入和利润将高速增长关注行业龙头

　　主要观点：造船行业未来2年业绩的持续高速增长有订单保障，我们预计，2008年收入和利润的增速分别为61%和80%，2009年的增长速度也将超过50%。行业龙头公司中长期发展空间广阔，抗风险能力强，值得重点关注。

　　目前造船行业上市公司有中国船舶和广船国际，中国船舶作为国内造船业的龙头之一，在战略地位、生产规模、业务结构、抗风险能力等方面具有明显的优势。我们认为，中国船舶的中长期成长性和抗风险能力，决定了其具有明显的比较优势。

　　主要假设

　　产销量：目前造船企业的订单十分饱满，主要船厂的订单和生产任务已经排到2010年前后。行业目前正处于加速扩张期，2007年完工量预期增长43%。我们预计2008年增长30%。

　　销售价格：预计2008年的销售以2006年的订单为主，根据克拉克松船价指数，预计2008年的销售价格平均上涨15%。

　　生产成本：预计船用钢板价格上升幅度上涨12%，船用设备上涨10%，人工成本上升8%，其它材料和制造费用上升6%的情况下，造船成本总体上升10%。

　　在对上述指标进行预测的基础上，根据我们的指标体系，我们预计造船行业2008年收入和利润分别增长61%和80%。

　　(二)全球贸易增长和国际产业转移是主要驱动因素

　　1、全球经济和贸易快速发展拉动造船行业高增长

　　近年来全球经济高速增长，尤其是中国、印度等发展中国家的制造业加速增长，拉动全球贸易快速增长，船舶需求持续增长。

　　在经济和贸易高速增长的带动下，全球造船行业增长速度加快。2004年-2006年，全球造船完工量从6070万吨增加到7650万吨左右，年均增长率达12%左右，远远高于全球GDP的增长。

　　2、国际船舶产业加速向我国转移

　　由于造船行业具有资本密集、劳动密集、对技术要求较高、周期波动较大的特点，因此行业是国际性显著的产业，具有明显的产业转移特征。

　　从历史上看，上世纪50年代前英国、美国是全球造船业的龙头，50年代中后期开始日本造船业大力发展，到70年代成为全球造船业的霸主，90年代起韩国由于肯有明显的生产成本和劳动力优势，开始赶超日本，在本世纪初成为全球造船行业的新冠军。、韩国在上个世纪先后成为造船行业的第一。近年来，我国造船行业的国际市场占有率持续大幅上升，成为全球造船业的重要力量。

　　全球造船行业向我国大规模转移的原因，除了我国的工业基础雄厚以外，更重要的是我国人工成本等明显低于其它国家，国际造船成本中，人工费用占总成本的25%-30%，钢材成本也占25%。由于我国人工成本不足日本、韩国等国的1/5，再加上钢材价格低于国际市场，使我国的造船成本具有明显的优势。

　　在全球产业向中国转移的趋势下，我国造船行业的市场占有率近年来持续提高，其中造船完工量的占有率已经由2000年的5%提高到2007年的20%左右，新订单量和手持订单量的占有率更是分别达到38.7%和29.5%的历史最高水平。我国造船工业在2006年已经超过日本成为全球第二大造船国，根据目前的订单情况，未来1-2年左右的时间很有可能超过韩国，成为全球造船业新的龙头。

　　3、国家政策鼓励造船行业做大做强

　　造船行业的发展不仅有战略意义，而且行业对国民经济的带动作用是巨大的。因此，各国造船业的快速发展，都得到国家的战略和产业支持。

　　我国政府在“十一五”规划纲要中，对船舶工业的发展做出了战略部署。根据我国《船舶工业中长期发展规划》，到2010年，自主开发、建造的主力船舶达到国际先进水平，年造船能力达到2300万载重吨，年产量1700万载重吨。本土生产的船用设备平均装船率达到60%以上。船舶工业组织结构趋于合理，大型船舶企业集团具备较强的国际竞争力，三大造船基地初具规模，造船业与配套业协调发展。预计到2010年，我国造船产量占世界市场份额的25%以上，初步形成中、日、韩三足鼎立的世界造船竞争格局。根据目前的发展态势，造船行业的产能和产量有充分的能力达到和超过上述目标。

　　4、周期因素不容忽视

　　在造船行业持续景气的影响下，近几年来我国造船行业的投资出现了前所未有的高潮。

　　根据各地公布的造船规划：到2010年，上海、江苏将分别从现在的542万、328万载重吨扩张至1000万载重吨的规模；辽宁、浙江将分别从现有的246万、117万载重吨发展至650万载重吨；山东也将从现有的30万载重吨快速攀升到600万载重吨。

　　据统计，如果目前各地规划的造船建设项目都付诸实施，2010年我国造船能力将超过4000万载重吨，这一数字超出我国规划目标近一倍。

　　虽然从目前的订单情况看，还不会形成明显的供给过剩，但如果未来1-2年，全球经济和国际贸易增长速度出现明显下降，造船行业的订单增速出现拐点，造船行业的供给可能会出现明显的过剩。行业的周期性风险不容忽视。

　　三、机床行业：数控化和国产化推动行业加速增长

　　(一)2008年进入加速增长期，关注优势产品

　　主要观点：我们预计2008年机床行业收入和利润同比增长39%和43%，收入增长比2007年提高3个百分点，2009年预计收入增长在42%左右，行业处于明显的加速成长阶段。关注产品优势明显的昆明机床。

　　机床行业上市公司中，昆明机床目前定位于中高端镗床，应用于航天军工等行业，产品优势明显，沈阳机床的数控比例不高、秦川发展的产品应用于汽车等行业，产品盈利能力有待于进一步提高。因此我们重点关注昆明机床。

　　主要假设：

　　需求增长：在固定资产投资和下游行业增长回落的影响下，机床国内需求增长回落1.5-2个百分点；国内市场占有率提高2个百分点。出口对行业影响不大。

　　新产品：新产品增长率不低于目前38%的水平

　　价格：在产品结构优化、通货膨胀等因素的影响下，产品价格平均上升10%

　　成本：平均上升7%

　　(二)数控化和国产化是行业持续成长的主要驱动因素

　　1、下游行业增长将略有回落

　　机床的主要下游是汽车及零部件、机械行业、航空航天设备、船舶行业等，2006年-2007年这些的增长速度在30%以上，这是机床行业增长的基本动力。

　　2008年预计汽车行业和机械行业的增长速度比2007年略有下降，对机床行业的需求会产生一定影响，预计影响幅度为1.5-2个百分点。

　　2、数控化比率提升产品附加值提高

　　我国的数控机床发展较晚，2000以来，我国数控机床的增长速度加快，行业逐步进入成长期，到2007年，从产量看数控机床比例达到17%左右。由于数控机床的技术含量和附加值远高于普通机床，其产品价格平均比普通机床高2倍以上，就产值而言，机床的数控化率比率目前已经达到40%以上。

　　近两年来，在产业政策的引导下，我国机床行业生产的高速、高精度、复合型、多轴联动的数控机床，已经开始进入航空航天工业、船舶工业和国防工业等领域。对提高我国机床行业的附加值起到了重要作用。

　　2007年，我国数控机床仍然是增长的主力，增长速度明显高于普通机床。从产量情况看，金属切削机床中数控机床同比增长34%，普通机床类产品增长11%。

　　未来几年，我国仍将处于制造业装备更新换代的关键时期，对大重型、大规格、高精度、多轴联运的复式加工中心、龙门加工中心等中高端机床产品的需求将加速增长。

　　3、进口替代和国产化率提高

　　与美国、德国和日本等发达国家相比，我国机床行业在核心研发能力以及产品的设计水平、质量、精度、性能方面差距较大，因此我国的中高端数控机床的市场占有率为20%左右，整个机床行业的国内市场占有率也仅为45%。

　　2005年以来国家在《国民经济和社会发展第十一个五年规划纲要》、《国家中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020年)》将数控机床的发展提高到国家战略的高度，通过鼓励订购和使用国产首台(套)数控机床、政府在重大项目上支持国产机床、取消进口优惠政策等措施提高国产机床的国内市场占有率。

　　在国家支持和行业自身努力的推动下，我国机床行业的国内市场占有率提高很快，2006年的市场占有率达45%，比2005年提高5个百分点。

　　根据国家规划，到2010年前后，我国机床的国产化比率达到60%，这将给机床行业未来2年的进口替代带来广阔的发展空间。

　　四、工程机械：高增长将持续关注产品升级

　　(一)2008年行业仍将高速增长产品结构决定投资价值

　　主要观点：我们预计2008年工程机械行业收入和利润增长为45%左右，2009年收入增长38%左右。我们关注产品的技术含量和未来成长空间，产品结构具有优势的公司具有明显的投资价值。

　　工程机械的产品分类较多，不同产品的技术含量、附加值、竞争程度、成长空间的差异较大，我们在关注2008年业绩增长的同时，也对产品的技术含量、未来的成长空间密切关注。

　　我们认为，起重机、挖掘机、混凝土机械等产品的技术含量较高，竞争较缓和、中长期成长空间较大，相关公司中联重科、三一重工、太原重工等值得重点关注。

　　主要假设：

　　需求增长：国内市场方面，由于下游行业房地产、基础建设和矿山投资等受宏观调控影响较大，工程机械对固定资产投资变化的弹性系数较高。在固定资产投资下降1个百分点的预期下，预计工程机械的国内需求将下降1.6百分点。

　　国际市场方面，在全球经济增长回落的预期下，工程机械出口受到的影响较大，加上人民币升值和2007年增长过快的因素，预计出口下降10个百分点。

　　基于对两个市场增速的预期，预计2008年行业的整体销量增长速度下降2.5个百分点。

　　新产品：增长速度保持目前50%的水平，对行业附加值提高和出口增长继续起到积极的推动作用。

　　产品价格：虽然国内和国际需求的小幅回落将对供求关系有一定影响，但在产品升级和新产品不断推出的带动下，我们预计2008年行业产品价格平均上升7%。

　　生产成本：平均上升7%。

　　(二)需求增长、产品升级是主要驱动因素

　　1、固定资产投资增长是行业增长的基本动力

　　2007年，我国工程机械行业在2006年的基础上，继续加速增长。2007年1-10月工程机械行业产销额增长速度达44%。

　　工程机械行业是资产投资驱动型行业，其中的房地产和基础设施建设投资对工程机械的需求量较大，2007年以来，工程机械的主要下游行业的投资快速增长，在房地产市场持续向好，房地产行业投资增长较快、矿山建设投资加快、加上国家一系列重大工程进入建设高峰，拉动了工程机械行业的需求量持续旺盛，景气程度继续上升。

　　此外，从进口替代的角度看，虽然装载机、推土机等的国内占有率较高，但是仍有部分附加值高的产品严重依赖进口，国内品牌的市场占有率在40%以下，如履带起重机、挖掘机等。

　　2005年以来，在装备制造业升级的推动下，国内生产企业在这些高端产品的研制方面取得重大进展，使得国产产品在进口替代方面效果显著。近两年来，随着这些高端产品国内市场占有率每年提高3-5个百分点，工程机械的整体国内市场占有率每年提高约1个百分点。

　　2、新产品推动行业增长工程机械行业的技术进步和新产品增长

　　快于机械行业平均水平。2006年以来，在国内需求升级和出口增长的带动下，工程机械的新产品增长率大幅增长，从2005年的7.4%，迅速提高到2007年的65%。

　　在产品升级的推动下，行业产品价格和附加值明显大幅提高，2005年以前行业产值和产量的增长速度大致相同，从2006年开始，随着新产品的高速增长，产值增长的速度与产量增长速度的差异有了明显的扩大。显示产品升级和新产品对行业附加值的推升作用十分明显。2007年1-10月，行业产值的增幅超过产量增幅1倍左右。

　　3、产业转移和全球经济增长促成出口的高增长

　　由于全球持续较快增长，发达国家和发展中国家的经济建设速度加快。因此近三年来，工程机械出口高速增长，成为拉动工程机械行业增长的重要动力。

　　产业转移也是出口增长重要驱动因素。近十年来，工程机械行业在建筑业快速发展的推动下，以及在与外资竞争的过程中，行业的技术水平、产品质量迅速提高。工程机械的技术水平基本达到国际中等以上，增强了在产业转移中的优势。在产品价格为发达国家同类产品60%-70%的情况下，性价比突出，对发展中国家吸引力很大。

　　此外企业的国际化战略也促进了行业出口的高增长。2004年的宏观调控，工程机械的国内需求大幅下降，使企业意识到市场多元化的重要性，因此主要工程机械公司开始实施国际化战略，在产品研发、市场开拓、以及在国外建立网点等方面做发大量的工作，加上我国产品技术质量较好，具有良好的性价比，因此工程机械的出口在近年来一直保持高速增长，尤其是2007年以来，工程机械行业在国际市场开拓力度的加大和客户认可度的提高，行业出口加速增长。

　　2007年1-10月，工程机械出口增速达到93%。成为工程机械行业增长的重要推动力。

　　五、行业估值低于合理水平，推荐造船、机床、工程机械

　　(一)成长性好行业总体估值水平偏低

　　我们选取国内机械行业重点上市公司和美国机械行业重点上市公司进行盈利能力估值和成长性估值对比。根据盈利能力/估值比较模型(X轴代表P/B，Y轴代表ROE/KE)，可以看出，国内机械行业上市公司的资产盈利能力与国际水平大体相当，但P/B水平明显高于国际水平，表明我国资本市场给机械行业上市公司的估值偏高。

　　根据DCF模型，在下述预测和假设前提下，我们认为重点上市公司的2007合理市盈率为35-40倍，2008年为30倍。

　　(1)2008-2010年行业平均增长速度不低于30%，2011-2016年平均增长速度为15%，增长率为2%。上市公司2008-2010平均增长不低于35%；

　　(2)行业平均贝塔为0.9，Ke为10%。

　　目前行业重点公司2008年市盈率低于30倍的合理水平，因此，我们给予2008年机械行业“推荐”的评级。

　　(二)关注成长性，推荐造船、机床、工程机械

　　根据对行业驱动因素进行分析，我们认为，目前行业的高速增长在很大程度上是其成长性推动的。成长性不但决定了行业的中长期发展空间，而且减弱行业的周期性波动。

　　对于机械行业的各子行业而言，由于战略地位、技术进步的空间和进程、国内市场占有率、国际竞争优势等有明显的差异，决定了不同行业的成长性不同。在因素分析的基础上，我们认为：机械行业中，机床行业目前的成长性因素所起到的作用最大，因此其估值水平应当高于行业平均水平，给予2008年35倍的合理市盈率水平。

　　根据我们对重点公司2008年业绩增长的预测，运用成长性/估值模型，对机械行业重点公司的估值水平进行分析，如下：

　　从图57可以看出，两家造船行业上市公司的2008年PE处于中等水平，低于30倍的合理水平，但其成长性明显好于其它子行业，而且未来2年业绩增长的保障性强，因此给予“推荐”评级，其中中国船舶值得重点关注。

　　工程机械重点上市公司中，除安徽合力和太原重工外，2008年PE在25倍左右，给予“推荐”评级。其中中联重科的成长性最好，应当重点关注。

　　机床行业中，昆明机床的2008年PE最低，为26倍。成长性处于中等，但其增长的拐点已经出现，未来业绩增长的趋势比较明确。按35倍市盈率，股价有将近40%的上升空间，给予“推荐”评级。

　　总体上看，中国船舶、中联重科、昆明机床三家公司的成长性和估值具有明显的优势，将是我们重点关注的目标。

　　六、风险分析

　　(一)出口增长受国际贸易保持主义影响的风险

　　近年来我国机电产品出口的快速增长成为一些国家贸易主义关注的重点，尤其是欧洲和美国在就业压力的影响下，对我国机电产品出口的关注度逐渐提高。如果这些国家和地区采取贸易保护措施，将对行业的出口增长造成较明显的影响

　　(二)钢材价格上涨高于预期的风险

　　钢材价格是影响机械生产成本的重要因素，如果2008年铁矿石价格涨幅过大，钢材价格上涨可能超过预期，将提高机械行业的生产成本，降低行业毛利率。

　　七、推荐公司

　　(一)中国船舶(600150)：行业景气上升业绩 加速增长

　　未来两年造船行业景气持续上升的情况下，公司收入和盈利能力将继续加速增长，预计公司2007年-2009年每股收益分别为4.8元、7.72元和10.2元，给予“推荐”的评级。

　　驱动因素与主要假设：

　　受全球造船行业景气持续上升，造船业向我国转移影响，我国造船行业盈利水平大幅提升。公司的订单已经排到2010年前后，同时新船价格持续上升。未来2年业绩大幅增长有保障。

　　公司于2007年3季度完成收购集团资产的合并报表工作，主业扩展为造船、主机、修船三部分，资产的规模和盈利能力大幅提高，确立行业龙头的地位。

　　在现有订单不发生重大变化的情况下，公司2007-2009年业绩的复合增长率达120%。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场普遍担忧，全球经济运行周期将会给我国造船行业带来大幅波动。根据我们测算，我国造船行业此轮增长有60%的因素是由产业转移形成的，目前行业的成长性因素大于周期性因素。我国造船行业转移目前处于中期阶段，未来的成长空间仍然较大。

　　公司估值与投资建议

　　我们的DCF模型显示，公司股价为282.07元，对应2008年的市盈率36倍。我们认为公司的合理股价应不低于280元，继续给予“推荐”评级。

　　股价表现的催化剂

　　公司新建柴油机等项目投产顺利；由于新资产的注入，公司一季度业绩同比将大幅增长主要风险2008年造船行业的订单增长明显放慢或出现拐点。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。