汽车整车：景气度提高和资产注入给机会2

　　银河证券 赵胜利　

　　八、选股思路

　　(一)整车看新产品

　　新车上市后价格不断下降是普遍规律。因此，新车的毛利率最高，之后不断下降。一般，汽车企业每两年推出一部新车，不包括改款产品。如果不能按期推出新产品，那么由于产品组合老化，利润率下降，企业盈利大幅下降。如果新车销量不能达到预期目标，那么由于新投入的开发费和磨具摊销等费用无法分摊，也会导致利润率下降。

　　一般而言，一款车如果销售额达到50亿元，就算成功；如果突破100亿元，就成为明星车；如果超过200亿元，就是超级明星车。超级明星的例子很多，例如广州本田的雅阁、广州丰田的凯美瑞和上海通用的凯越。一汽丰田的卡罗拉也有望成为2008年的超级明星。

　　(二)相对较低估值

　　国际汽车公司市盈率中值为12倍。按照这样的标准在目前国内股票市场时选不出股票的。

　　考虑增长率因素，我们认为20-25倍市盈率具有吸引力。

　　(三)业绩增长爆发力

　　2008年和2009年业绩增长迅猛，能够对冲高估值。

　　从以上三个角度出发，本报告主要推荐两家公司：江铃汽车(000550/200550)和一汽夏利(000927)。

　　江铃汽车(000550)：内涵式增长的典范

　　江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者，其主打产品——全顺成为业内公认高品质的代名词。在引入福特汽车公司的十年里，公司实现了第一次飞跃。主营收入由16亿元增长到85亿元，增长5.3倍，年复合增长率为18%；净利润由4400万元增长到8.3亿元，10年增长18.9倍，年复合增长率为34%。预计07-09年净利润复合增长率为23%。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　随着企业利润和政府财政收入快速增长，轻型客车需求逐步向高端迁移。江铃汽车抓住商机，投放获得“欧洲商用车大奖”第五代全顺产品V348，打造轻客市场的新标杆。新产品推出后，全顺车目标市场从物流车扩大到通勤、接待车。在提高公司产品平均价格的同时，提高了产品销量，从而推动公司业务发展。我们假设2008-10年销量增长率为10%、20%和16.7%。

　　我们与市场的不同观点：

　　相对于增长速度，我们更看重江铃汽车优秀的管理团队和中外合营企业管理体制，也看重福特汽车公司在商用车行业的整体实力。我们相信随着第五代全顺产品的正式量产，江铃汽车将进入第二次飞跃期。

　　公司估值与投资建议：

　　根据APV模型，江铃汽车估值区间为25.88-30.7元；DCF模型测算的估值区间为28.78-32.49元。我们确定公司第一目标价位为25元，投资评级为推荐。

　　股票价格表现的催化剂：

　　1、新产品V348汽车全面量产；2、从2008年1月1日起，北京地区执行国Ⅳ排放标准；3、从2008年1月1日起，国Ⅲ标准在全国范围执行。

　　主要风险：

　　新产品风险。虽然从福特欧洲引入的第五代全顺比目前第三代全顺在产品技术和排放标准上上了一个大台阶，但是能否适应中国市场还要看市场反映。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　江铃汽车是我国轻型商务车高端市场的领先者，其主打产品——全顺成为业内公认高品质的代名词。在引入福特汽车公司的十年里，公司实现了第一次飞跃。主营收入增长5.3倍，年复合增长率为18%；净利润增长18.9倍，年复合增长率为34%。预计07-09年净利润复合增长率为23%。

　　一汽夏利(000927)：一汽丰田进入回报期

　　一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有31.82%股权。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　一汽夏利(000927)核心价值包括两部分：一是本部夏利生产线，二是持有天津一汽丰田30%股权。一汽丰田三个工厂已经建设完成，近几年不会有大的资本性支出，企业由建设期进入回报期。假设一汽丰田2007-09年销量增长率为26%、36%和13%。我们的模型没有考虑海外建厂的影响。

　　我们与市场的不同观点：

　　一汽夏利经过近几年的调整，财务状况明显改善，有息负债大幅减少。公司本部正处在产品更新换代的困难时期。我们相信随着节能减排政策进一步落实，小排量车市场必将复苏。同时，一汽丰田的回报将超出市场预期。

　　公司估值与投资建议：

　　根据DCF模型测算估值范围为12.3-14.11元。由于看好一汽丰田发展前景、小排量轿车市场发展潜力和一汽集团整体上市的正面影响，可以给以20-30%溢价。我们确定目标价为17元，相对于2007-09年市盈率为115倍、34倍和24倍。

　　股票价格表现的催化剂：

　　1、一汽丰田业绩释放；2、鼓励节能减排的政策得到落实，小排量车市场开始复苏；3、一汽集团整体上市方案公布主要风险：

　　夏利本部亏损进一步扩大，拖累公司整体业绩。

　　公司战略与竞争力分析

　　一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有31.82%股权。持有天津一汽丰田30%股权是公司主要价值。

　　附录

　　(一)行业内重要公司事件：

　　上汽集团整体上市案例

　　1、上汽集团整体上市大事记

　　2006年8月29日，公司董事会公告，将向控股股东上海汽车集团股份有限公司(上汽股份)发行股份并购买资产的总体方案。发行的股票数量为327,503万股,上汽股份以其拥有的整车企业股权、关键汽车零部件企业股权、与汽车业务密切相关的金融企业股权以及本部的部分资产(其价值扣除拟出售部分资产的余额)认购该等股份,差额部分以现金调剂。价格拟定为本公司股票2006年7月11日前二十个交易日收盘价的算术平均数,每股5.82元。

　　2006年11月30日，公司公告称关于向控股股东发行股份购买资产的申请获得中国证券监督管理委员会核准。

　　2006年12月20日，实施定向增发方案，上汽股份承诺该次认购的股份自发行结束之日起36个月内不转让。新增股份预计上市时间为2009年12月4日。

　　2007年6月7日，公司控股股东上汽股份持有的国有法人股全部无偿划转给实际控制人上海汽车工业(集团)总公司(上汽集团)，完成相应股权过户手续。上汽集团直接持有83.83%股权。

　　2、上市公司质量全面提升

　　上汽集团整体上市前，上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后，该公司成为一家以整车业务为主，具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品，成为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。公司将进一步发展中外合资整车业务，做大做强自主品牌汽车业务，巩固和扩大行业竞争优势；进一步发展关键汽车零部件业务，着力增强整车的集成与开发能力；进一步发展汽车金融业务，提升整车销售能力和业务附加值。

　　根据上海汽车2007年中期报告数据，整体上市后净利润增长358%，每股收益增长129%，净资产收益率达到7.8%，提高2.6个百分点，盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达到0.72元，现金充裕。

　　3、大发展蓝图全面展开

　　突出自主品牌和商用车建设计划发行80亿元可转债2007年7月25日，董事会审议通过《关于公司拟发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券的议案》。募集资金规模在80-160亿元，资金用途：乘用车自主品牌建设项目,资金总需求约为人民币213.55亿元；商用车收购兼并项目,资金总需求不超过人民币20亿元；增资上海汽车集团财务有限责任公司,增资总额约为人民币20亿元；偿还金融机构贷款,约为人民币20亿元。

　　进军商用车步伐加快

　　2007年初，上汽商用车事业部成立；6月，上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪，投资47亿人民币建设新基地。一期项目计划明年10月建设完成，实现整车生产能力4万辆、发动机生产能力10万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地，则将被打造成关键零部件的生产基地。7月，上汽与国内轻型商用车重要基地--跃进集团达成合作意向书；8月，业内传出上汽欲参股上柴的消息。

　　从微型商用车到轻型商用车，再到重型商用车和中重型发动机，上汽正寻求在商用车的整个产业链上进行联动，只不过，作为后来者的上汽不可能像一汽和东风那样，逐步培育内部的商用车企业，而只能采取外部收购与重组的策略。

　　上汽与南汽合作意向强烈2007年9月1日，上汽集团董事长胡茂元1日在出席“中国汽车零部件行业年会”时表示，备受关注的上汽与南汽合作方案还处在调研阶段，目前社会上流传的种种合作细节均未得到确认。

　　胡茂元认为，上汽和南汽都希望充分利用国际国内资源，通过合作优势互补，避免重复建设，进一步提高国有资产的使用效率，在更高起点上发展汽车工业，这符合长三角区域经济发展的共同利益，也有利于提高汽车行业自主品牌的国家竞争力，因此得到了有关部门和两地政府的肯定。到目前为止，双方只是在7月底签署了一份合作意向，关于合作进展的具体日程表还没有制定。据悉，上汽调查组现已进入南汽，主要任务是对资产进行估价。

　　上汽与南汽的此次合作一旦成功，将形成较为完整的汽车集团系，无论品牌还是产销量都将成为全国最大的汽车集团。

　　拟控股上柴股份(600841)2007年8月30日,上柴股份(600841)发布公告称其控股股东上海电气与上汽集团就该公司未来发展进行了积极的商谈,上海电气有意向上汽集团或其下属公司转让其持有本公司的全部股权,有关转让价格待定。

　　上柴股份是中国内燃机行业技术领先者。拥有五大系列、300多个变型产品的完整产品结构。上汽股份将来要发展自主品牌商用车，而上柴的部分产品恰好是为商用车服务，且由于发动机业务单一，受到没有整车业务的很大限制，所以双方可以探讨有无将来在产品互补方面的可能性。此外，上柴还拥有客车发动机、新能源发动机以及旗下的P11C系列日野大马力发动机，并受托管理国内客车变速器老大--綦齿，这些同样也是上汽所希望得到的。

　　(二)江铃汽车基本情况

　　1、福特公司拥有较大话语权

　　江铃汽车第一大股东是江铃控股，持股比例为41.03%。江铃控股由长安汽车(000625)

　　和江铃汽车集团共同组建，股权比例为50：50。1995年，福特公司认购江铃汽车B股，占总股本20%。1998年江铃汽车再次发行B股，福特公司持股比例增加到29.96%。2005年，通过二级市场购买江铃汽车公司B股，福特公司持股比例达到30%。

　　虽然福特公司仅拥有30%股权，列第二大股东，但是在9人董事会中拥有3席，江西汽车集团占2席，长安汽车占1席，其他三席为独立董事。副董事长、公司总裁和财务总监均来自福特公司。江铃汽车是中外股东共同控制公司。管理体制已经从国有企业改制为中外合营企业。

　　2、全顺十年硕果累累

　　1997年12月，江铃推出全顺系列轻型客车。从此江铃汽车驶入快车道。十年里，主营收入由16亿元增长到85亿元，增长5.3倍，年复合增长率为18%。净利润由4400万元增长到8.3亿元，10年增长18.9倍，年复合增长率为34%。

　　盈利能力大幅提高的同时，公司财务状况彻底改善，有息负债由27亿元下降到2.5亿元，货币资金由2亿元增长到20亿元。

　　3、中国商用车进入高速发展黄金期

　　目前，亚洲商用车市场占全球总销量的50%左右，以中国、印度和韩国为首的亚洲地区，产销量已经超越美国和欧洲，成为商用汽车增长的主要市场。到2013年将成为重型和轻型商用汽车的最大生产地区和销售市场。

　　中国是世界商用汽车市场发展最快、赢利最高的市场之一。2007年1-10月全国汽车销售715万台，同比增长24%。其中，商用车销售207万台，同比增长25%。与上年同期相比，商用车市场同比增幅提高11个百分点。

　　从上面的数据来看，中国商用车正处于一个高速发展的黄金期。照此发展趋势，中国不久将会成为世界最大的商用车市场。同时，由于市场内需增大，中国商用车产能也将会上到一个新台阶。韩国、印度没有这样大的本土市场支撑，这是中国商用车的先天优势。有了国内市场的有力支撑，在未来五年内，中国完全能超过韩国和印度，成为亚洲商用车制造龙头。因此，从2008年到2012这五年是关键的五年，对整个商用车产业来说都是难得的机遇。这个机遇不抓住，也许要再等上十几年。

　　世界商用车总体是朝着“四化”发展的。具体来说“四化”就是柴油化、轿车化、安全化、环保化。就也就是说将来的的商用车要拥有柴油的动力和燃油经济性；拥有轿车级别的更加舒适、人性化的驾乘空间，以及操控性能；更加齐备的主、被动安全配置，安全的车身架构；达到甚至超过法规的环保排放标准。

　　江铃的产品在轿车化、安全化方面都已经走到了同类产品的前面，内饰和安全配置十分齐全。特别是在柴油技术的运用上，江铃也十分成熟。柴油车的燃烧效率要比汽油内燃机燃烧效率高27%到30%，现在燃料价格翻了两番，在国际市场上严重打击了以汽油车为主日、韩系商用车。现在美国也紧随欧洲发展柴油车。江铃在柴油机方面是有传统优势的，这是江铃股份较早与世界接轨的结果。

　　4、进入二次飞跃准备期

　　根据市场的“二八定律”，高端轻客虽占只总销量的20%，但是却占有了轻客市场80%的利润。江铃拥有了高端产品，保证了利润率。

　　公司正在准备V348项目，预计07年下半年投产，与其配套的发动机项目将在2008年上半年投产。目前销售的全顺客车是全顺第三代产品，V348是第五代产品。这个产品是江铃汽车实现二次飞跃的主打产品。

　　打造轻客市场的新标杆。V348对于江铃股份来说是一个飞跃，同时也是江铃与福特良好合作的见证。V348项目江铃前期投资9个多亿。这款车是目前欧洲轻客的主流车型，并获得了“欧洲商用车大奖”的殊荣，在空间、舒适、操控、承载等方面均有非常强的市场优势。江铃会以V348为平台，衍生出一系列的高端轻客产品。

　　V348和全顺不在同一个细分市场上。二者从价格、功能、使用群体等方面均有很大差异。

　　全顺主要是物流车，新品V348则更偏重于通勤、接待市场。这两种产品使得江铃的轻客产品覆盖层次更全面。

　　在引进V348的过程中，江铃完全执行福特的技术标准，非常严谨地来做V348这个产品，很多指标在测试阶段都已经超过欧洲的指标。全顺借鉴了福特Q1评审模式完善供应商评价，优化整合供应体系。同时江铃还斥巨资建立了JPS江铃精益生产系统，不断提升产品质量、节约成本。

　　江铃股份充分还考虑到中国消费者的应用需求，在保持福特原有的技术优势的同时，进行了300余项技术革新，开创了多项轻客领域中的“第一次”，全面达到欧洲Ⅲ号排放标准，使用成本低，节能省油，动力强劲。V348在空调性能改进方面已经超过了欧洲原型车的水平，福特欧洲方面正在考虑对江铃此项技术进行回购。

　　5、用高品质产品征战海外市场

　　2006年，江铃被国家商务部和发改委授予“国家整车出口基地企业”称号，在海外市场，江铃也获得了很好的成绩。陈远清介绍说，06年江铃出口量已经超过了7000台，2007年出口预计将超一万台，到2010年前，江铃力争将出口量占到总产量的20%。

　　与走向世界的许多自主品牌不同，江铃并没有用低价竞争这种方法。目前江铃在国际市场价格比国内要高，也比韩国车高，产品性能也高。这说明江铃的商用车品牌已经打下了良好的市场基础，也获得了较非常好的口碑。2007年，江铃股份通过三年的努力，终于叩开了被同行视为“高门槛”的俄罗斯商用车市场的大门，为江铃股份的海外市场再次开疆扩土。江铃将在第四季度召开一个全球一百多家江铃代理商会议，进一步巩固江铃的海外市场，拓展网络。

　　(三)一汽夏利基本情况

　　一汽夏利(000927)是我国第一汽车集团公司控股的经济型轿车制造企业，是一家集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体的上市公司。控股股东中国第一汽车集团公司持有47.73%股权，第二大股东天津汽车工业(集团)有限公司持有31.82%股权。

　　一汽夏利(000927)核心价值包括两部分：一是本部夏利生产线，二是持有天津一汽丰田30%股权。

　　本部主要生产“夏利”、“威姿”、“威乐”、“威志”系列轿车，价位在3-8万元。本部拥有两条总装生产线。其中，夏利生产线是1986年从日本大发公司引进的，每班次生产300辆车；NBC系列轿车生产线是1999年从日本丰田公司引进，每班次生产100辆车。一汽夏利“十一五”目标为产销40万辆。

　　1、夏利本部增长受阻本部业务连续三个季度亏损。从2006年四季度开始，一汽夏利本部业务从微利转向亏损，至今连续亏损三个季度。

　　经济型轿车企业面临增长瓶颈。2007年前7个月轿车销量增长27%，但是经济型轿车企业销量增长乏力。一汽夏利下降9%，长安铃木销量下降19%，吉利汽车表现好一点，也仅仅增长9%，远低于行业平均水平。低端低增长是今年轿车市场的一大特点。

　　一汽夏利是国有企业，长安铃木是合资企业，吉利汽车是民营企业。这些企业都出现销量增长乏力现象，说明这种现象的出现和企业管理体制无关。换句话说，仅仅从改善企业管理水平不能解决这个问题。

　　在美国汽车发展史上，也出现过类似问题。随着美国民众收入水平的提高，人们不再满足于福特公司生产的结实耐用廉价的T型车，而开始追求更加舒服更能体现生活品质的汽车。

　　通用汽车抓住这个机会超过了福特公司。

　　小型车市场仍然广大。由于能源短缺和油价上涨等原因，在欧洲，小型车稳居家庭轿车的主流，发动机排量多在1.0升上下，高的也不过1.3升。0.8升的微型轿车更在近年大行其道。

　　为了迎合消费者的需求，欧美各大汽车厂已把小型车当成朝阳产品研发制造。1.0升以下的A型车，目前在欧洲汽车总销量中已占35%；如算上车身紧凑的两厢车，欧洲小型车总销量占到汽车总销量的60%以上。新型小型车的产销更是呈上升趋势。排量在1.0升以下的小型车年销量也达到450万辆。我们相信随着节能减排政策逐步到位，小型车辉煌仍可期待。短期内，控制亏损额是理智选择。

　　2、一汽丰田稳步增长

　　随着本部业务下滑，市场越来越看重一汽夏利持有的30%一汽丰田股权。看好一汽丰田的主要理由：丰田的显赫品牌和精益生产模式；随着第三工厂完工，年生产能力达到42万辆，从建设期进入收获期，资本性开支大幅减少，净利润率将明显提高。

　　布局基本完成。随着卡罗拉下线，一汽丰田第三工厂正式投产。至此，一汽丰田生产线和产品布局基本完成。企业从建设期进入收获期。

　　目前形成了10-50万元四档产品系列：威驰和花冠EX定位在8-13万元；卡罗拉定位在13-18万元；锐志定位在18-25万元；皇冠定位在25-50万元。

　　第十代花冠——卡罗拉在07年6月开始批量上市，7月和8月连续两个月销量超过7000辆。在和上海大众新车——明锐激烈竞争中，能够取得如此销售成绩，超出市场预期。卡罗拉销量超预期增长将成为一汽丰田业绩加速增长的催化剂。

　　盈利能力逐步提高。从2004年起，伴随着新产品上市，一汽丰田营业收入以每年100亿元速度增长。预计2007-09年还将保持这样的增长速度。由于一汽丰田产品系列完整，品牌影响力大，在未来五年将充分分享我国轿车市场快速增长成果。盈利预测假设：国民经济继续保持10%增长速度；汽车行业政策环境不发生大的变化；预计一汽夏利本部2007-09年轿车销量为18万辆、17万辆和16万辆。预计一汽丰田2007-09年轿车销量为25.2万辆、30.9万辆和34.6万辆。

　　3、卡罗拉销量超预期增长

　　根据全国乘用车市场信息联席会最新数据，一汽丰田2007年11月汽车销量为36223辆，同比增长105%，其中2007年6月开始量产的第十代花冠——卡罗拉一个月销售16513辆，远远超出市场预期。

　　卡罗拉旺销改变了15-20万元轿车市场竞争格局。在11月之前，在这个细分市场单月销量超过万辆的轿车只有福克斯一家。现在，卡罗拉单月销量超过福克斯50%，成为新王者，和福克斯列在第一集团；思域、新307和速腾，销量在7000-8000辆，列在第二集团；宝来、明锐和轩逸，销量在5000辆左右，列在第三集团。

　　卡罗拉7-10月单月销量在7000-8000辆，与之相比，11月份单月销量翻了一倍，也是同期上市的明锐销量的三倍。这反映出一汽丰田卓越的产品质量和出色的营销组织。日本丰田汽车公司计划2008年在全球销售150万辆卡罗拉，比原计划增产20万辆。丰田公司的这一增产计划将使其在最畅销车型卡罗拉的生产上更具成本优势，进一步体现该公司降低成本、扩大生产和销售单一车型的方针。

　　在人均收入提高和财富效应共同作用下，汽车市场的消费升级现象愈演愈烈，汽车消费热点从以凯越、伊兰特为代表的10-15万元转向卡罗拉为代表的15-20万元。这一细分市场单月销量从6月份的6万辆上升到11月份的9万辆，提高50%。

　　4、风险提示

　　我们预测夏利本部2007-09年扣除总部费用之后亏损额在3亿元左右。如果小型车销量下滑速度过快，那么亏损额可能超出我们估计。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。