汽车整车：景气度提高和资产注入给机会1

　　银河证券 赵胜利

　　核心观点:

　　汽车行业迎来景气高峰，需求旺盛，销量继续保持快速增长态势。

　　2008年汽车销量将突破1000万辆，增速为17%。我们预计在2010年以前，汽车需求快速增长的态势不会改变。收入的快速增长和消费者年轻化，将不断提高我国汽车化水平，支持汽车需求快速增长。同时，国内厂商凭借产品良好的性价比参与国际分工，即使在人民币加速升值背景下，汽车出口仍将保持较快增速。

　　汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平

　　随着国际汽车巨头在我国完成布局，新进入者明显减少。随着2004年汽车产业政策、2007年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施，汽车行业进入门槛大幅提高，产能利用率保持在70%左右。

　　毛利率保持稳定，销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。

　　旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力，汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限，我们预计未来三年整车行业毛利率保持16%左右，利润总额年复合增长率将为21%。

　　上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。

　　上汽集团成功完成整体上市，大幅提高了汽车行业上市公司整体质量。面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团，一汽集团压力很大，整体上市的可能性也最大。我们预计2008年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业绩提高的重要方式。

　　价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级。

　　13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。

　　虽然比14家全球著名汽车公司估值水平高出一倍，但是比沪深300成分股估值水平低13%。近期股价调整18%，价格风险部分释放，提高投资评级。

　　重点关注公司：

　　1、江铃汽车(200550/000550)：作为内涵式增长典范，拥有稳健专注的管理团队、满足收入增长需求的新产品路线和高端轻型客车市场领先地位。2、一汽夏利(000927)：参股30%的一汽丰田开始进入收获期，也看好一汽集团整体上市的正面作用。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　快速增长的各类主体收入、庞大的人口基数和拥有一部汽车的强烈愿望是推动我国汽车行业快速发展的基本动力。2007年我国城镇居民人均实际可支配收入增长率将达到13.5%，创出近20年新高；企业利润总额和政府财政收入增长速度都超过30%。同时，在资本市场和楼市的财富效应作用下，旺盛的汽车需求难以阻挡。能源约束不断强化是抑制2008年汽车需求的主要因素。人民币加速升值对汽车出口产生负面影响，但在国际汽车产业转移的大背景下，汽车出口速度仍能保持在较快水平。

　　主要假设条件：1、银河证券预测2008年GDP增长11%；2、中国政府支持汽车行业发展的产业政策不变；3、燃油税税率在30%以内。

　　我们判断汽车行业景气高峰将继续保持，预测2008年汽车需求为1035万辆，增长17%，其中轿车需求为565万辆，增长19%。随着市场竞争日益充分，汽车企业分化日趋严重，继续看好各细分行业中高端市场的领先者。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场观点：受2006-2007年汽车销量快速增长影响，市场对汽车行业基本面过于乐观，低估了高油价和燃油税的负面影响，市场预期2008年汽车销量高于20%，对汽车行业评级多数为“推荐”。

　　我们的观点：和市场上过于乐观的看法不同，我们认为在长期快速增长不改基础上，随着基数日益增大、油价和税费等制约因素不断强化，2008年汽车销量增速将由2007年的23%降到17%。同时，由于竞争日益充分，汽车企业经营情况差异越来越大。我们建议关注汽车行业结构性投资机会。

　　行业估值与投资建议：

　　13家汽车行业主要上市公司和14家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近，都在17%左右；在增长速度上，保持领先，分别为28%和17%；但是，估值水平高出一倍，市盈率分别是25倍和12倍，市净率分别是5.1倍和2.5倍，REP值分别为2.5和1.5。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。但明显低于沪深300成分股估值水平(市盈率30倍，市净率6.4倍)。考虑到近期股价调整18%，价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级，给以汽车行业“谨慎推荐”评级。

　　行业表现的催化剂：

　　1、燃油税正式推出，市场压力得到释放。2、2008年1月1日，开始执行国Ⅲ排放标准，行业领先企业竞争优势进一步增强。3、重点汽车集团整体上市，提高汽车类上市公司整体实力。

　　主要风险因素：

　　由于成品油供应和需求缺口拉大，如果“油荒”扩大化，那么现有的支持汽车行业发展的产业政策可能发生改变，政府可能出台措施控制汽车行业发展速度。能源约束力度可能超出我们预期。汽车市场可能出现类似2004-2005年的低迷时期。

　　一、行业关键驱动因素

　　2008年汽车行业主要驱动因素有收入增长、国际产业转移、能源约束、道路约束、厂商竞争、人民币升值、环保标准和安全保准。其中，前四项对汽车需求影响较大，后四项对汽车供给产生影响。

　　收入增长和国际产业转移是推动汽车整车和零部件需求增长的主导因素。能源和道路约束从正反两个方面影响汽车需求。能源和道路约束较强时，汽车需求下降；反之，若软化则汽车需求上升。反过来看，汽车是影响能源和道路需求的主要因素。从世界汽车发展史看，汽车行业的发展极大地推动了能源和道路的发展。在汽车发明前，汽油和柴油都被当作垃圾倒掉。福特公司推广T型车时，美国的公路状况很差。T型车的皮实耐用能够使用较差路况的特点是该车畅销的主要原因。汽车行业的发展促使美国管理当局在全国兴建高等级公路，才有了今天四通八达的公路网。

　　厂商竞争增加汽车供给的同时，也影响汽车供给结构，符合汽车消费者要求的汽车产品将大量增加。环保标准和安全标准的不断完善和陆续实施，提高了汽车行业的进入门槛，直接影响汽车供给结构，促进汽车行业在更高的水平上竞争。

　　二、汽车行业迎来景气高峰

　　随着我国人均GDP超过1000美元，汽车开始进入普通家庭，我国汽车行业的发展进入快速增长期。我国汽车销量从2002年的327万辆增长到2007年的885万辆，过去五年汽车销量复合增长率为25%。汽车行业发展成为国民经济的先导行业。

　　汽车行业迎来景气高峰，需求旺盛，销量继续保持快速增长态势。2008年汽车销量将突破1000万辆，增速为17%。我们预计在2010年以前，汽车需求快速增长的态势不会改变。

　　收入的快速增长和消费者年轻化，将不断提高我国汽车化水平，支持汽车需求快速增长。同时，国内厂商凭借产品良好的性价比，参与国际分工，即使在人民币加速升值背景下，汽车出口仍将保持较快增速。

　　(一)持续增长的收入支持新车需求

　　购买乘用车是居民、企业和政府消费行为，购买商用车是企业和政府的投资行为。基于收入决定支出理论，乘用车和商用车的需求量由居民、企业和政府的收入水平决定。因此，在所有影响汽车需求的因素中，收入是第一位的决定性因素。

　　在扣除城市消费价格指数之后，2007年我国城镇居民人均可支配收入增长率将达到13.5%，创出近20年新高(图4)。中国银河证券研究所预测2008年该指标将继续增长到14.5%。

　　2008年，我国城镇居民可支配收入将超过2000美元，登上一个新的台阶。

　　2007年，我国财政收入继续大幅度增长，1-9月份我国财政收入(不含债务收入)大约38916.9亿元，同比增长31.4%。2007年1-8月工业企业实现利润总额15623亿元，同比增长37%。政府和企业收入的快速增长支持汽车需求增长。

　　随着收入水平的进一步提高，从2007年开始，我国汽车消费告别T型车时代，进入新的发展阶段。在收入快速增长和资本市场财富效应共同推动下，追求更高品质生活成为消费热点。

　　此时，人们不仅仅是要买一部汽车，而且还要买一部好车。这是2007年车市呈现高端高增长低端低增长的主要原因。我们预计这一趋势在2008年还将延续。

　　根据《深圳汽车大世界》调查显示，22-30岁人群对拥有轿车的愿望最强烈。该调查2006年车主平均年龄为32.3岁，比2002年年轻了3岁，车主年龄年轻化的趋势十分明显。1978年后出生的人群是我国首批独生子女。这一代人的生活习惯和他们的父辈不同，他们更倾向于消费。

　　(三)参与国际分工出口需求增加

　　近几年，我国汽车工业得到快速发展，拉动了汽车整车出口的同步发展。由于我国自主品牌汽车的长足发展，2006年以来，我国具有完全自主品牌的民族企业对提高我国小轿车出口份额做出了最主要的贡献，改变了自有品牌小轿车出口薄弱的局面。以自主品牌汽车为主体的我国整车出口超出进口近12万辆，增长强劲，自主品牌汽车出口数量占国产汽车出口总数约60%。

　　我国整车产品出口的优势主要体现在以载货车为代表的商用车和有自主知识产权的轿车。

　　预计在“十一五”末期，中国将形成每年出口百万辆以上汽车的规模，但出口的主力仍然是内资企业。预计2007年我国汽车出口将同比增长50%，在51万辆左右。其中商用车出口在30~35万辆左右。

　　汽车出口许可证制度的正面影响商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委2006年12月31日联合发出通知，决定从2007年3月1日起，对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出口许可证管理。通知规定，申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车辆生产企业及产品公告》、通过国家强制性产品认证(CCC认证)且持续有效、具备与出口汽车保有量相适应的维修服务能力，在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。

　　该政策实施以来，那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企业之外，引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年11月份，全国已有超过800家汽车出口企业退市。前10个月，汽车(不含改装车)出口企业数量共348家，不到去年同期的1/3；汽车出口46.9万辆，比去年同期增长77.6%；出口金额54.7亿美元，增长120.8%。

　　汽车许可证制度实施后，我国汽车出口混乱局面得到改观，最明显的变化是汽车出口均价大幅提高。2006年以前，汽车出口均价在2000美元左右。2007年前10个月汽车出口均价达到10000美元，增长5倍。从此，我国的汽车出口业务走出出口越多、利润越少的怪圈。

　　从2002年开始，国内汽油价格上涨了2.3倍。随着油价的不断上涨，汽车消费者的负担越来越重。但是，人们没有因此放弃汽车梦。2002-2007年，汽车销量增长了3.7倍。比油价更让人担心的是成品油供应不足。

　　我国成品油供应速度无法满足日益增长的汽车需求。图10表明，最近三年国内成品油供应增速低于6%。而同期汽车销量增速在20%以上。这里所称国内成品油供应量包括国内产量和成品油进口量。成品油供应不足是部分地区出现油荒的根本原因。

　　21世纪人类面临更加严重的资源短缺、能源紧张、环境污染等新问题，迫切期待着汽车产业发展观念的历史性创新及技术进步的革命性突破。新能源汽车的研究制造，就是在新的汽车文化观念指导下的汽车产业发展新方向。中国汽车社会不可能简单重复欧美模式。节能减排成为我国汽车工业发展必由之路。

　　部分汽车行业专家认为，新能源汽车将经历一个发展过程：近期石油燃料仍将占主导地位；2010年起，汽车燃料将进入多元化时代；2020年起，以多种能源为基础的氢燃料将逐步上升为主导型燃料。与之相对应，汽车动力将逐步从内燃机到混合动力，再到氢能燃料电池动力。从节能减排理念出发，国务院发展改革委会同有关部门制定了《节能减排综合性工作方案》，中国将制定和完善鼓励节能减排的税收政策，适时出台燃油税，研究开征环境税。

　　《方案》指出，为了强化交通运输节能减排管理，国家将优先发展城市公共交通，加快城市快速公交和轨道交通建设。控制高耗油、高污染机动车发展，严格执行乘用车、轻型商用车燃料消耗量限值标准，建立汽车产品燃料消耗量申报和公示制度；严格实施国家第三阶段机动车污染物排放标准和船舶污染物排放标准，有条件的地方要适当提高排放标准，继续实行财政补贴政策，加快老旧汽车报废更新。公布实施新能源汽车生产准入管理规则，推进替代能源汽车产业化。

　　2007年9月13日，国家税务总局地税司副巡视员曹聪在网络公开答疑时表示，我国今后要开征燃油税，替代养路费。按照有关方案的设计，今后对汽油、柴油开征燃油税之后，养路费、客运附加费等多项行政收费将同时停收。在日前举行的9月份乘用车信息联会议上，全国乘用车信息联秘书长饶达表示，燃油税出台时机已经具备，其作为本届政府任期内重要任务之一，应该会在2008年3月份实施。

　　高油价和即将开征的燃油税，将直接提高汽车使用成本，可能推迟部分消费者换车行为。

　　但是汽车使用成本的提高，对购买第一部汽车的消费者影响较小。通常，收入水平决定消费者购买汽车档次。在这之后，消费者会考虑购买相对省油的汽车。也就是说，使用成本提高主要改变汽车消费结构，对新车需求影响较小。

　　(五)人民币加速升值增加进口需求

　　银河证券研究所预计2008年人民币升值速度将加快，预计达到8-10%。人民币升值有利于进口车市场的发展。由于进口车售价主要集中在50万元以上，和国产车形成互补，进口车对国产车的挤出效应不大。人民币升值降低了我国汽车产品的价格优势，削弱了企业竞争力。

　　但是，我们应该看到，近几年我国汽车出口成倍增长，不仅是由于明显的价格优势，而是国际汽车产业转移的结果。我国汽车出口产品主要是性价比优良的低端产品。这些产品已经在世界范围内打开市场。我们认为2008年汽车出口受人民币加速升值的负面影响，增速将下降，但仍然能保持30%左右的高速度。

　　全国海关汽车商品进出口数据显示，今年1~8月，全国汽车商品累计进出口总额为414.31亿美元，其中进口总额162.66亿美元，同比增长17.75%；出口创汇251.65亿美元，同比增长40.30%。进出口贸易顺差高达88.99亿美元。自2005年4季度以来，我国汽车进出口贸易一直保持顺差，进出口商品金额继续保持较快增长。

　　人民币升值意味着进口车价格相对降低，我国居民购买能力提高。数据表明，目前中国已经拥有了一个比较庞大的汽车保有量，随着中国经济持续快速发展带动的消费升级，将产生比较可观的市场需求，其中，对于进口车的需求也势必渐趋旺盛。2007年前8个月，进口车金额为64亿美元，同比增长32%。进口车总量将达到30万辆，创历史的最高水平。市场占有率仍维持在3.2%、金额比例在10%左右。

　　今年以来，跨国汽车公司推出进口新车型的速度比国产车更快，包括新的品牌，如英菲尼迪、JEEP；新的产品，如克莱斯勒PT漫步者、沃尔沃C70以及原有产品改款、升级的新车型，如07款大众途锐、新宝马X3等，都将进一步丰富进口汽车市场。在2007年前8个月的进口数据显示，传统进口车品牌正在逐渐衰退，高性价比、个性化车型的品牌优势正在逐步扩大，受到市场的欢迎。

　　进口车市场逐步细分，车型逐渐多样化，与国产车形成互补。进口车目前主要集中在四类车型：高档豪华轿车、高档豪华越野车、个性化汽车和特殊用途汽车。因此，40万元以下的进口车型极其稀少，主要集中在50万元以上。大排量SUV车型进口增速明显高于中小排量的轿车车型。进口排气量在3000毫升以上的轿车和越野车车型总体增速较为明显，而排气量在3000毫升以下的汽车进口相对缓和。

　　(六)汽车销量预测

　　国家信息中心预测，我国乘用车市场的高速增长态势将至少再持续15年，需求年均增长率大致相当于GDP增长率的1.5倍左右。2009年轿车将大量进入家庭(中等收入家庭具备购车能力)。从定性角度看，轿车市场至少还将有20年的快速增长。如果国内GDP2020年比2000年翻两番的话，2020年前后我国将超过美国，汽车需求量将达到2000万辆，成为世界第一大汽车市场1。

　　假设2020年我国人口数为15亿，汽车化率达到世界平均水平，即每千人为135辆，到2020年我国汽车保有量将达到2亿辆。假设汽车使用寿命为12年，则2009-2020年汽车保有量为2亿辆。由此倒推出2009年汽车销量为1185辆。

　　在影响2008年汽车需求的主要因素中，收入增长和国际产业转移促进汽车需求增加，能源约束强化和人民币升值抑制或替代部分汽车需求。考虑到收入增长的推动作用远大于高油价的抑制作用，汽车需求仍将保持快速增长，2008年汽车行业发展前景乐观。我们预测2008年汽车需求为1035万辆，增长17%，其中轿车需求为565万辆，增长19%。

　　三、主要子行业前景分析

　　(一)轿车：汽车行业增长的主战场

　　1、轿车市场地位

　　从2005-2007年汽车子行业销量结构变化中可以看出，轿车销量占比已经超过50%，并保持上升势头。

　　美国在20世纪20-30年代汽车开始进入家庭。福特汽车打造的T型车让汽车成为美国家庭必备品。汽车工业的发展造就当时美国经济的繁荣。现在我国正在进入汽车时代。在2006年11月北京国际汽车展会上，多家国际汽车公司发言人宣布把北京和上海车展正式确定为A级车展。这是汽车巨头们对中国市场的重视程度提高的表现，也是对中国成为全球第二大汽车市场和增长最快的市场的积极反应。

　　从季度数据看，2005年一季度轿车单季销量为50万辆，之后每两个季度上一个台阶。经过8个季度快速增长，轿车季度销量达到115万辆水平。季度数据反映轿车销量增长的基础是扎实的。

　　2、轿车市场竞争格局

　　轿车市场整体繁荣，竞争更加充分。2007年前三季度轿车销量近346万辆，同比增长26%。

　　更有排在10-20名之间4家企业增速超过100%。即使考虑基数较低的缘故，增长势头如此强劲，也超出市场预期。市场份额增长最快的是广州丰田，提高2.7个百分点；下降最大的是北京现代，降低3.1个百分点。值得注意的一个现象是排在前十名的企业有五家增速低于行业平均水平。预计2008年轿车市场竞争将更加充分，前10名将出现新面孔。

　　上市公司中，上海汽车(600104)持股的上海大众和上海通用销量分别增长34%和19%，上海通用由于没有新车上市，产品面临老化压力，增速低于行业平均水平。长安汽车(000625)

　　持股的长安福特销量增长56%，表现优异；长安铃木销量下降11%，真是冰火两重天，但九月份同比增长20%，情况有所改观。一汽夏利本部销量下降6%，持股的一汽丰田增长了13%，也只有行业均值的一半，但一汽丰田凭借卡罗拉的旺销，9月份销量同比增长40%。一汽轿车在自助品牌——奔腾逐步得到市场认同后，销量增长39%，明显好于市场预期。

　　3、2008年轿车市场形势

　　从新产品投放和销售形势看，一汽丰田、长安福特、广州丰田、上海大众和东风本田在2008年将有好的表现。以丰田为代表日系车的强劲增长势头在2008年还将保持，内资企业由于产品储备不足和品牌弱势将面临更大的竞争压力，8万元以下轿车市场竞争将十分残酷。

　　(二)货车：增长速度将回归到正常水平

　　从销量结构看，货车是汽车第二大子行业。2007年，货车行业增速为27%。1999-2007年，货车年复合增长率为15%。我们预测2008年货车行业增速将回归到正常水平——10-15%。

　　1、重卡市场增长最快

　　在子行业中，重型货车(包含底盘和半挂牵引车)增长最快，过去8年复合增长率为35%。

　　中型货车增长明显落后于行业平均水平，只有4%。中型货车被重型货车的趋势十分明显。

　　2、重卡市场竞争格局

　　目前，重型货车市场已经形成“3+2”格局。中国重汽、一汽集团和东风汽车为第一集团，占据近六成市场份额。北汽福田和陕汽集团列在第二集团，占24%。前五家市场集中度为82%。

　　随着重型货车市场火爆，各大汽车集团对该市场的重视程度不断提高，行业竞争将更加激烈。

　　中国重汽集团在2007年11月在香港上市，筹集资金90亿港元。其中，约33亿港元用于扩大产能及提升技术，约20亿用于偿还银行贷款，约5亿用于扩展境内外市场，约5亿港元用作研发，余下用作一般营运资金。同时，公司在杭州萧山建设新发动机生产基地。预计到2007年底，形成12万台年生产能力。公司目标是到2010年企业三分之一的产品进入国际市场，争取成为世界重卡三强。

　　东风汽车集团和沃尔沃在货车领域合作谈判正在加紧进行。沃尔沃集团是世界上最大的商用运输产品供应商之一。沃尔沃已经在2007年8月收购了日产柴96%的股权，日产柴也在东京证交所发布了退市的公告，沃尔沃即将实现对日产柴的100%收购。这样，沃尔沃间接持有东风日产柴50%股权。东风日产柴可能成为沃尔沃与东风汽车有限公司全面合作的壳资源。

　　上汽集团也加快了在重卡市场的布局。2007年初，上汽商用车事业部成立；6月，上汽依维柯红岩商用车有限公司和上汽菲亚特红岩动力有限公司同时挂牌成立。这两家合资公司在北部新区经开园黄茅坪，投资47亿元建设新基地。一期项目计划2008年10月建设完成，实现整车生产能力4万辆、发动机生产能力10万台。重庆红岩汽车在双桥区的老基地，则将作为关键零部件的生产基地。

　　3、2008年重卡市场预测

　　市场对2008年的重卡市场过于担心了。部分外行报告代表了悲观的论调，认为2008年重卡市场可能出现负增长。我们认为，对于重卡市场，2008年是中等年份，像2005年那样出现负增长的可能性很小。

　　图18表明，重卡销量增速波动较大，从时间上看，比固定资产投资增速指标超前。1999年固定资产增速只有5.5%，2000-2002年，该指标在15%左右，从2003年开始，固定资产投资增速加快，超过20%。重卡销量在2000-2002年出现销售高峰，连续三年增速超过65%。这种超前性恰恰反映了重型货车生产资料性质。

　　重型货车使用寿命大约五六年，从上次销售高峰算起，2006年开始进入新的销售高潮。

　　由于基数较大，销量增速可能在20-30%。另外，重卡出口需求增长较快。据报道，中国重汽集团出口订单已经超过一万辆。因此，我们认为重卡市场虽然不可能保持2007年的高速度，但是也不会出现像2005年那样出现负增长。

　　(三)客车：平稳增长

　　1、大中型客车增长较快

　　2007年，客车行业销量将增长17%，其中，中型客车增长最快，为21%。由于铁路第六次提速，部分四等车站不停车，中短途运输容量增长，从而带动中型客车需求较快增长。

　　从1999-2007年复合增长率看，大中型客车增长较快，轻型客车增长缓慢。

　　2、客车市场前景分析

　　从子行业销量结构看，从2003-2007年，大中型客车销量占比提高了一倍。随着我国公路网日益发达，特别是新农村建设和村村通公路目标逐步实现，以及铁路客运和公路客运分工逐步细化，公路客运市场发展前景乐观，大中型客车市场还将继续扩大。

　　轻型客车市场容量快速扩大的阶段已经过去，下一步市场竞争重点在产品质量和档次提高上。随着居民、企业和政府收入水平的提高，对高端轻型客车的需求正在逐步增加。

　　和乘用车和货车相比，高油价和即将开征的燃油税，对客车行业负面影响更大。一是政府对客运价格管制严格，二是低端客户对价格变动比高端客户更敏感，提高后的运营成本不容易向下游转移。因此，我们判断客车行业2008年销量增速将低于10%。

　　四、汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平

　　汽车行业投资增速放缓，产能利用率保持较高水平。随着国际汽车巨头在我国完成布局，新进入者明显减少。2004年汽车产业政策、2007年汽车品牌销售办法和出口许可证制度实施，汽车行业进入门槛大幅提高，产能利用率保持在74%左右。

　　(一)汽车行业投资趋缓

　　近几年，汽车产业投资增速明显回落。

　　(二)行业进入门槛提高

　　1、新进入者减少

　　国际汽车巨头已经在中国完成布局，未来基本上不再有新的国外竞争者进入国内汽车市场。2004年6月公布的《汽车产业政策》规定，新进入者投入金额不得低于20亿元，其中5亿元要用来建研发中心，行业进入门槛提高。

　　2、汽车销售渠道管理严格

　　商务部、发改委、工商总局联合发布的《汽车品牌销售管理办法》规定，从2007年1月1日起，未经授权的汽车经销商将退出汽车销售市场。《办法》明确规定，从事汽车品牌销售必须先取得汽车生产企业或经其授权的汽车总经销商授权，获得授权的经销商才能到工商部门备案。未获授权的汽车经销商今后将无法开具销售发票。

　　在品牌销售政策实施后，厂家对经销商的控制将更为严格，部分经销商甚至被强势厂家淘汰出局。对于消费者而言，“品牌经营”政策将帮助厂家进一步控制经销商的车价优惠幅度，激烈的市场价格战或将有所减弱。

　　3、出口门槛提高.

　　商务部、发改委、海关总署、质检总局、国家认监委2006年12月31日联合发出通知，决定从2007年3月1日起，对汽车整车产品(包括乘用车、商用车、底盘及成套散件)实行出口许可证管理。通知规定，申领汽车整车产品出口许可证的汽车生产企业必须列入发改委《车辆生产企业及产品公告》、通过国家强制性产品认证(CCC认证)且持续有效、具备与出口汽车保有量相适应的维修服务能力，在主要出口市场建立较完善的销售服务体系。

　　该政策实施以来，那些出口数量过少以及抱有“一锤子买卖”观念的企业被排除在出口企业之外，引导汽车出口企业之间的竞争进入良性循环。截至今年11月份，全国已有超过800家汽车出口企业退市。前10个月，汽车(不含改装车)出口企业数量共348家，不到去年同期的1/3；汽车出口46.9万辆，比去年同期增长77.6%；出口金额54.7亿美元，增长120.8%。

　　(三)产能利用率保持高位

　　五、汽车整车行业盈利持续增长

　　毛利率保持稳定，销量和综合车价推动汽车整车行业盈利持续增长。旺盛的需求和较高的产能利用率减轻了厂商竞争压力，汽车价格下降幅度趋缓。考虑到原材料价格涨幅有限，我们预计未来三年整车行业毛利率保持16%左右，利润总额年复合增长率将为21%。

　　(一)毛利率保持稳定

　　1、车价降幅趋缓

　　从过去几年汽车价格变化情况看，较大幅度降价主要发生在轿车市场，商用车价格比较稳定，有的年份还略有上涨。

　　根据聚源数据统计，2004年、2005年和2006年轿车价格降幅分别为8.1%、4.5%和2%。

　　2007年车价降幅将在4%以内。从国际经验看，4%是一个正常的降价幅度。由于没有重量级竞争者进入，市场竞争格局不会发生剧烈变化，2010年前轿车价格降幅趋缓的态势将延续。

　　2、原材料涨幅有限成本压力减轻

　　由于担心美国乃至全球经济放缓，工业金属期货价格在2007年四季度出现明显下降。摩根斯坦利预测主要工业金属2008年价格下降10%左右。

　　国内方面，从限制“两高一资”行业出口角度出发，钢铁、铝等出口退税率大幅下降，甚至被取消，钢铁出口量已经大幅下降。从供需关系看，汽车行业上游原材料价格继续大幅上涨的可能性较小，汽车制造成本压力减轻。

　　3、毛利率稳定

　　虽然单一车型价格逐年下滑，但是由于高档车型比重提高，综合车价从2005年开始逐年提高，这是消费升级在汽车行业的反映。我们预测这一趋势在2010年前将保持。汽车整车行业毛利率水平将保持在16%左右。

　　(二)汽车整车行业盈利持续增长

　　在汽车销量和综合车价提高的驱动下，汽车整车行业销售额不断增长。其中，销量贡献是主要的。2007年汽车整车销售收入将突破1万亿元，比2002年增长3.3倍。我们预测2010年销售收入将达到1.68亿元，年复合增长率为17%。

　　六、上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮

　　上汽集团成功整体上市推动汽车行业资产注入浪潮。上汽集团成功完成整体上市，大幅提高了汽车行业上市公司整体质量。面对在融资和并购方面动作频频的上汽集团，一汽集团压力很大，整体上市的可能性也最大。我们预期2008年汽车集团优质资产注入是推动上市公司业绩提高的重要方式。

　　(一)高估值推动资产证券化

　　高估值吸引更多优质资产注入。股权分置改革完成后，上市公司各方股东利益协调一致，追求股东市值最大化成为上市公司各方利益主体的共同目标。从2006年下半年开始，股价从严重低估回归到合理甚至偏高水平。因此，注入优质资产，分享股价上涨带来的财富效应，成为不论国有企业还是民营企业控股股东的共同认识。

　　在全流通环境下，股票成为支付手段，股票市场正从融资平台转向并购平台。一方面，买方更愿意以股票作为支付手段，购买优质资产，降低估值水平；另一方面，卖方也希望非上市资产证券化，分享股价上涨带来的经济利益。

　　(二)资产注入提升上市公司整体质量

　　优质资产注入，提高上市公司整体质量。上海汽车集团通过上海汽车(600104)整体上市、潍柴动力(000338)吸收合并湘火炬后在深圳上市、一汽海马汽车公司50%注入海马股份(000572)和桥箱公司51%股权注入中国重汽(000951)。这一系列大规模优质资产注入彻底改变了相关上市公司面貌，提高了盈利能力，同时也增强了上市公司行业代表性，从而更能分享汽车行业发展成果。

　　上汽集团整体上市前，上海汽车(600104)是一家以汽车零部件为主业，主要利润来自持有上海通用20%股权的投资收益的上市公司。整体上市后，该公司成为一家以整车业务为主，具有核心竞争能力和国际经营能力的上市公司。该公司拥有乘用车、商用车的宽系列产品，成为中国规模最大的汽车制造商和乘用车制造商之一。公司将进一步发展中外合资整车业务，做大做强自主品牌汽车业务，巩固和扩大行业竞争优势；进一步发展关键汽车零部件业务，着力增强整车的集成与开发能力；进一步发展汽车金融业务，提升整车销售能力和业务附加值。

　　根据上海汽车2007年中期报告数据，整体上市后净利润增长358%，每股收益增长129%，净资产收益率达到7.8%，提高2.6个百分点，盈利能力大幅提高。每股经营活动现金净额达到0.72元，现金充裕。

　　(三)政策支持资产注入

　　国务院国资委鼓励中央企业集团上市。国务院国资委鼓励和支持中央企业集团上市，从政策层面推动了优质资产大规模注入，推动了资产证券化浪潮。

　　国务院国资委明确提出，到2010年中央企业要调整和重组至80-100家。在过去三年里，共有73家中央企业参与了38次重组，企业户数从196将减少到155家，平均每年整合10家。

　　要实现2010年的整合目标，平均每年要整合14家。

　　在2007年11月2日召开的中央企业负责人第一任期经营业绩考核总结表彰大会上，国资委主任李荣融再次明确表示，要加快推进中央企业公司制股份制改革，积极引进战略投资者，实现产权多元化，支持具备条件的企业加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。

　　央企及下属子企业的公司制股份制改制面已由2002年的30.4%提高到64.2%。石油石化、通信、交通运输、冶金等行业的中央企业基本实现了主业资产整体上市。目前已有23户中央企业实现了主营业务整体上市。

　　(四)和资产注入相关的投资机会

　　资产注入带来的投资机会可分为两类：一是已经完成资产注入公司业绩释放机会，二是潜在的资产注入对象。

　　七、行业估值趋于合理提高投资评级

　　价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。比14家全球著名汽车公司估值水平高出一倍。但低于沪深300成分股估值水平。近期股价调整18%，价格风险部分释放，提高投资评级。

　　我们跟踪的13家公司，覆盖了汽车整车类上市公司市值的93%。本报告以这13家公司为样本进行比较分析。

　　(一)汽车整车上市公司财务状况转好

　　和制造业对比，净资产收益率和资产净利率差不多，但毛利率和销售净利率明显落后。

　　从纵向看，汽车整车类上市公司各项资产周转率明显提高。从横向看，2007年各项营运能力指标明显好于制造业，特别是应收账款周转率高出一倍。这表明汽车行业整车上市公司的资产周转快，资产质量较好。

　　(二)业绩和估值国际对比

　　我们选择了14家全球著名汽车公司作为研究对象。由于美国三大汽车公司亏损严重，没有被纳入对比样本。

　　在REP模型中，股权回报率取值为10%，图25中的斜线代表REP为1。除了雷诺和本田的REP值为1外，其他公司的REP值都在1以上。结合净利润增长率，结论是雷诺和丰田的估值吸引力较大。

　　(三)行业估值趋于合理

　　13家汽车行业主要上市公司和14家全球著名汽车公司在盈利能力上比较接近，都在17%左右；在增长速度上，保持领先，分别为28%和17%；但是，估值水平高出一倍，市盈率分别是25倍和12倍，市净率分别是5.1倍和2.5倍，REP值分别为2.5和1.5。13家主要汽车整车行业对应2008年市盈率为26倍，市净率为5倍。但低于沪深300成分股估值水平(市盈率30倍，市净率6.4倍)。近期股价调整18%，价格风险部分释放，行业估值趋于合理，提高投资评级，给以汽车行业“谨慎推荐”评级。

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