电力行业：煤价涨造成火电业阶段利润减

　　国信证券 徐颖真

　　2007年1-11月份发、用电增速维持高位

　　2007年前11月发电量增长率15.8%，较前10月16.2%的增速有所下降，其中火电发电量增速15.5%，07年11月增速回落部分是由于06年同期高基数的原因，另一方面是4大高耗电部门：钢铁、化工、有色、非金属矿中化工和有色行业在10、11月份用电增速出现一定幅度下降造成，但整体看电力需求增长仍然旺盛

　　新投产机组增幅仍然高于发电量增速、火电机组利用率继续下降

　　前11月份合计投产装机8551.47万，11月份单月投产机组2007万，装机较06年底提高18.2%，预计2007年全国投产发电装机1.1-1.2亿千瓦，超过2006年水平。前11月份火电机组利用小时下降5.9%预计全年下降6%，下降幅度也超过06年，由于07年四季度机组集中投产因此预计08年上半年利用率仍有下降空间

　　2007年9-11月份火电行业利润总额同比下降13%

　　06年火电行业利润总额同比增长46%，07年前5月利润总额同比增幅55%，前8月利润总额同比增幅29.1%，前11月份利润总额同比增幅13.51%，分区间看6-8月份利润增长仅3%，而7-11月份利润增长-13%。利润出现负增长是由于06年6月份实施了一次煤电联动，因此06年6月份后基数抬高，同时下半年煤炭价格再次显著攀升造成了利润率的环比下降，07年前11个月毛利率和销售利润率分别16.40%和8.71%，均显著低于06年

　　2008年中期火电行业有望否极泰来

　　本应在2007年内启动的第三轮煤电联动由于CPI高企而推迟。按照08年电煤8-10%的涨幅测算，全部覆盖该涨幅电价需上涨5%以上，我们预计电价上调实施在二季度，届时煤价上涨也将告一段落，同时利用率也有望见底，诸因素都将促成行业景气的回升

　　行业投资策略：把握煤价、电价上涨的时间差

　　目前整体板块估值无明显优势，我们认为08年上半年火电行业的利润走向可能近似于05年上半年，即在煤价及利用小时压力下全行业利润总额将出现明显下降(这在07年9-11月份已经得到体现)，继而在电价上调实施后行业利润率恢复至常态，行业投资机会在于波段操作，目前无论基本面还是股价均还需要一个探底过程

　　发、用电增速维持高位

　　发电量增速高位小幅回落

　　2007年前11月发电量增长率15.8%，较前10月16.2%的增速有所下降，其中火电发电量增速15.5%，由于06年11月份发电量增长率明显上升，因此07年11月增速回落主要由于高基数的原因，可以认为电力需求增长仍然维持高度景气。

　　用电结构：4大高耗电部门用电增速有所下降

　　07年前11个月，全国全社会用电量同比增长14.94%，与前10月的15%基本持平，同比06年前11月份增速上升0.8个百分点。其中，第一产业用电量同比增长5.9%，增速同比下降3.8个百分点；第二产业用电量同比增长16.2%，增速同比提高1.6个百分点；第三产业用电量同比增长12.6%，增速同比提高1个百分点；城乡居民生活用电量同比增长10.96%，增速同比下降3.6个百分点。从07年逐月用电情况来看，增速总体较平稳，且明显高于06年。但受去年用电增速“前低后高”和国家加大宏观调控力度等因素的影响，9月份开始增速略有回落。

　　4大高耗电部门：钢铁、化工、有色、非金属矿，其中化工和有色行业在10、11月份用电增速出现一定幅度下降。

　　仍有大量机组新投

　　2007年投产机组将再超1亿千瓦

　　前11月份合计投产装机8551.47万，11月份单月投产机组2007万，中电联口径截至2007年11月份全国6000千瓦规模以上发电设备容量达到6.6556亿千瓦，同比提高18.2%，前11月份关停小火电1110万千瓦，根据11月份国网公司公布的秋季报告，其预计07年全年全国全社会用电量为32610亿千瓦时，同比增长15.0%，预计2007年全国投产发电装机1.1-1.2亿千瓦，超过2006年水平。考虑关停小火电机组因素后，2007年底我国发电装机容量将达到7.2亿千瓦左右，同比增长16.1%。

　　国网公司在年末大幅提高了投产装机量的预测，这远超市场预期，这意味着四季度投产装机将近5000万，10、11月份的投产数据已披露合计投产仅2730万，预计07年12月与06年12月份情况类似，机组将集中投产，达到2500万以上。因此2008年上半年发电小时数仍有下跌空间。

　　前11月份火电设备利用小时下降5.93%

　　07年下半年以来火电设备利用率的下降幅度不断加大，预计全年下降6%高于06年，由于07年四季度机组加速投产因此预计08年上半年利用率仍有下降空间。

　　从大数上来看，全国范围07年装机增长16%、需求增长15%，但新投产机组绝大多数是低能耗的大机组因此发电小时数将高于当地平均水平，因此整体发电小时数仍将下降，从07年年内的变化看，一二季度水电继续少发，火电机组利用小时数幅度在4%以内，但三季度开始全国范围内水情改善，火电利用小时数再度跌到5%以上，四季度经济增速的回落也将带来用电量增速的下降，同时4季度机组投产数量较大，国网预测“2007年全国发电设备利用小时数将降至5035小时，同比下降186小时；其中火电设备利用小时数将降至5383小时，同比下降250小时”。

　　9-11月份火电行业利润总额同比下降13%——电价未联动、煤价加速上涨

　　06年火电行业利润总额同比增长46%，07年前5月利润总额同比增幅达到55%，前8月利润总额同比增长29.1%，前11月份利润总额同比增长13.51%，可见利润增长明显放缓，分区间看6-8月份利润增长仅3%，而7-11月份利润增长-13%。

　　利润从大幅增长下降到同比降低是由于06年6月份实施了一次煤电联动，因此06年6月份后基数抬高，同时下半年煤炭价格再次显著攀升造成利润率的环比下降，07年前11个月收入增长20%，利润的增长低于收入增幅，反映在毛利率的下降上；06年火电行业毛利率17.20%、销售利润率9.88%；07年前11个月毛利率和销售利润率分别16.40%和8.71%，显著低于06年。

　　11、12月煤价飙升

　　2007年7月份以来国内煤价不断上涨。1-10月，大同优混、山西优混和普通优混平均价格分别为474元/吨、438元/吨和304元/吨，同比分别上涨8.49%、8.67%和6.02%。其中，大同优混和山西优混平均涨幅较去年分别提高4%和7%。11月开始煤炭价格再度加速上涨，12月份下旬更是再次飙升，截至2008年1月2日秦皇岛大同优混煤的平仓价达到560元，比07年1月份上涨50元，坑口价涨幅更大，截至2007年12月30日大同动力煤装车价达到350元，比07年1月份上涨约90元。

　　08电煤合同签订情况：08年纳入铁路运力衔接的重点合同量为7.85亿吨，其中电煤5.85亿吨，其中五大电力集团重点合同电煤约3-4亿吨，12月17日重点煤炭合同汇总已经结束，主要电煤价格每吨上涨30-40元，涨幅10%。

　　2008年中期火电行业有望否极泰来

　　电价联动成必然，上半年落实可能性大

　　07年1-10月份煤炭价格已经较上年上涨了30元/吨左右，本应在年内启动的第三轮煤电联动又因为CPI涨幅高企而推迟。按照电煤8-10%的涨幅测算，全部覆盖该涨幅电价需上涨5%以上，目前我国全国各省算术平均标杆电价为0.324元，则电价的平均需上调1.6分/kwh以上，涨幅需大于前两次。未来实际电价上调幅度仍将因区域而异，对公司影响不一。

　　火电机组利用率将在低位整固

　　预计07年全年火电设备利用小时下降约6%，降幅高于06年。国网公司预测2008年全国投产发电装机总规模为9400万千瓦，考虑关停小火电机组因素后，2008年底我国发电装机容量将达到8亿千瓦，同比增长11.3%。08年以后年投产8000万千瓦；我们预测08年、09年电力需求增速分别13.5%、12%；测算08年火电设备下降0.5%，约30小时不到，相比06年、07年下降的幅度大大减小，09年则出现回升，当然由于我们测算的08年利用小时数与07年相差极小，这就意味着一旦需求或供给发生微小变化就可能引致拐点的提前到来，但上下的幅度都不会很大。

　　结合电价、煤价、利用小时因素我们判断08年下半年行业趋势将向好

　　二季度是火电的淡季煤价往往有所回调，同时煤电联动也有望实施，基于上述分析，我们认为火电行业利润率有望在08年中期见底，下半年将出现回升，我们判断08年电价上涨的幅度预计在4-5%，大约能消化30元煤价涨幅，08年全年来看火电行业毛利率和销售利润率有望保持同比持平甚至略有提升。

　　行业投资策略：把握煤价、电价上涨的时间差

　　目前整体板块估值并无明显优势，我们认为08年上半年火电行业的利润走向可能近似于05年上半年，即在煤价及利用小时压力下全行业利润总额将出现明显下降(这在07年9-11月份已经得到体现)，继而在电价上调实施后行业利润率恢复至常态，行业投资机会在于波段操作，目前无论基本面还是股价均还需要一个触底的过程，我们建议火电股回落到08年20倍(08年eps按照08电价上调覆盖08煤价涨幅的假设计算)左右可买入，由于行业成长性欠佳，估值水平存在明显的天花板效应，一旦电价上涨预期落实股价运行到30倍PE区间则可考虑阶段性减持。