有色金属：推动节能减排下的结构性机会

　　中金公司 丁申伟

　　要点：

　　有色金属行业股票在经历了2006年商品期货价格大幅上涨推动和2007年估值提升的上涨后，我们认为2008年将呈现出成本推动下的结构性投资机会，一体化有色金属公司(包括采用长单氧化铝的铝业公司)将受益于成本推动的价格上涨；继续看好黄金、铝、铜的价格，对锌价格仍然持审慎态度。

　　我们仍然看好黄金价格的走势。在美元处于长期贬值的趋势中，以及通货膨胀预期依然较高的情况下，黄金价格大幅上涨并突破800美元/盎司，我们认为黄金价格长期上涨的趋势将会持续下去。

　　成本推动使得电解铝价格下跌空间有限，价格逐渐上涨。不断上升的铝土矿价格、氧化铝价格和能源价格使得电解铝生产成本维持在17300元/吨和2200美元/吨的水平之上，对电解铝价格提供支持。因此尽管2007年4季度受中国电解铝产能加速释放的影响，电解铝价格有所回调，我们认为价格出现进一步大幅下跌的可能性较小，并将逐渐走强。

　　节能减排和内需拉动将使国内电解铝价格逐渐走强并带来持续性投资机会。在国家对节能减排措施日益加强的情况下，我们预计2008年中国电解铝新增产能将大幅下降，电解铝供应增速开始放缓，产量增速从2007年的34%下降至2008年的23%。另一方面，中国电解铝需求依然保持强劲，其中内需拉动是主要力量，预计电解铝需求在2007年增长36%的基础上，2008年将继续保持25%以上的增长。中国将从电解铝供应过剩转向供求平衡，我们预计最早在2008年4季度中国将由电解铝的净出口国转为净进口国。锌和铅的历史经验表明，在中国出口量下降和进口量上升的背景下其价格将不断走强。我们认为电解铝价格会重复锌和铅的价格走势，在2008年将逐渐走强。

　　氧化铝生产成本分布结构使得氧化铝价格将在2008年继续保持强势。随着铝土矿进口价格和海运费的不断攀升，国内部分氧化铝厂的生产成本也在逐渐上升，生产成本对氧化铝价格的支撑已经显现，符合我们预期。2008年随着铝土矿市场的日益紧张，铝土矿价格仍将不断上涨，推动氧化铝价格在2008年继续走强。

　　一体化氧化铝厂和电解铝厂以及采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂将受益于成本上涨的推动。一体化氧化铝和电解铝生产厂具有成本优势。根据我们的计算，国内一体化氧化铝厂在生产成本上比采用进口铝土矿的氧化铝厂低大约1200元/吨以上，且其成本上升幅度低于氧化铝价格上涨幅度；而国内一体化和采用长单氧化铝作为原料的电解铝厂在生产成本上比采用现货氧化铝的电解铝厂低大约2000元/吨以上。

　　铜精矿短缺制约电解铜供应增长，铜价继续维持在高位震荡，关注未来消费旺季带来的交易性机会。随着上海铜库存在四季度的下降，我们预计2季度在消费旺季带动下中国电解铜进口量有望再次增加，进而使电解铜价格走强。中长期来看，由于目前铜精矿市场短缺在进一步加剧，TC/RC价格继续处于历史底部，我们预计2008年国内铜冶炼厂因亏本经营而减产的可能性在加大，这将改善电解铜的供求关系，推动中长期的电解铜价格。

　　我们仍然对锌价格走势持审慎态度。在锌精矿供应增长较快的压力下，锌市场将从供不应求转为供应过剩，锌价格将继续在有色金属中处于较弱的地位；锌业公司利润2008年面临下降的可能。

　　投资策略：我们继续看好黄金、铝和铜的价格，但是由于次级债危机仍没有消除，有色金属价格将呈现大幅震荡的局面。对于黄金行业继续关注中长线的投资机会；对于铝行业关注成本推动和内需拉动下的结构性投资机会，尤其是对一体化和采用长单氧化铝的铝业公司；对于铜行业关注2季度消费旺季带来的交易性投资机会以及具有上游产能扩张的公司。对于A股市场，重点推荐山东黄金，中金黄金，焦作万方，中国铝业和江西铜业。对于H股市场，重点推荐中国铝业，招金矿业和江西铜业。

　　投资风险：有色金属价格大幅下跌；电费大幅上涨；房地产新屋开工面积的大幅下降。