公用事业：正负面因素相交织08投资策略

　　招商证券 王旭东

　　本篇报告对07年出现的外资高溢价抢战中国水务市场份额、加息等07年水务市场重要市场因素进行了深入分析，首次将水务行业评级下调为中性。但对供气行业，我们看好产业上游，同时看好天然气、二甲醚等清洁能源行业。

　　目前水务行业处于前述的诸多正负面因素交织状态，长期正面因素有：

　　1、长期价格呈上升趋势。

　　2、市场增量巨大。

　　中短期负面因素有：

　　1、受CPI高位压力影响，短期难以快速提价。

　　2、投资成本、人员工资等在上升。

　　3、外资对本土水企业市场份额进行侵蚀。

　　4、持续加息增加企业财务费用。

　　投资策略：

　　1、我们对水行业长期看好，但中短期负面因素占主导地位，给予整体水务行业中性评级。

　　2、对供气行业，我们看好产业上游，同时看好天然气、二甲醚等清洁能源行业的成长前景和价格上升空间。给予“清洁能源供应”子行业推荐评级。

　　公司选择：

　　1、维持对南海发展“强烈推荐-A”的投资评级。虽然该公司10-15%成长速度不算惊人，但考虑到公用事业长期稳定增长属性，在市场整体PE超过40倍的情况下，南海发展有较高的相对投资价值。

　　2、维持对广汇股份“强烈推荐-A”的投资评级。如果煤化工项目能顺利装入股份公司，则有很大的投资价值。按达产满一年即2010年15倍PE算(等同于按2010年30倍PE再贴现回2007年估值，公司股价在22-25元。

　　一、正面负面因素交织下的供水供气行业

　　影响公用事业行业公司业绩的影响因素很多，而且正面负面因素交织。本文从扩张能力、盈利能力(毛利率、财务费用)两大角度分析公用事业行业的现状和盈利前景，并首次将中短期评级调为中性。

　　(一)国内水价长期为上升趋势但上调有压力

　　1、国内水价呈长期上调趋势

　　表1为国内水行业最新动态，长期来看国内价格为上调趋势，但我们认为短期也存在一些负面因素应加以重视。

　　2、水价中短期难以全面较大幅度上调

　　07年10月CP1创十年新高，持续走高的CPI给政府造成较大压力，短期内政府上调公共品价格尤其是民用水、气价格并不积极。

　　3、成本随通胀上升

　　但PPI开始出现上升，提高公共设施新建和维修费用，工资也呈上调趋势，将降低企业的毛利率和净利率。

　　(二)连续加息的负面影响开始显现

　　公用事业项目往往具有财务杠杆特性，持续加息且仍有加息预期，将造成公用事业企业财务费用上升，降低项目收益。

　　(三)外资溢价策略对本地水企冲击大

　　1、水行业持续增长能力强

　　目前全国有城市640多个，建制镇约1.6万，近半的污水没有得到处理。伴随着城市化进程，新城镇在不断产生，到2010年，有专家预计城市将达到1200个，建制镇近3万元个，其自来水普及率达65%，相应的污水处理设施建设必然跟上，增长空间巨大。数据也显示，近几年水行业尤其是污水处理行业收入保持了较高的持续增长速度。

　　2、外资高溢价抢占内地市场、侵蚀内地市场份额

　　行业快速增长趋势背景下。政府对水务行业推行一系列市场化政策(如特许经营权、最低污水价格、最低处理率政策等)对市场产生了深远影响，目前国内水务市场已成为各路诸候激烈争夺的香饽饽，主要的竞争者有内资大集团、外资水务集团和民营水务企业。

　　我们认为，外资的高溢价收购，有国内水务公司不具备的优势，如：

　　(1)对地方政府的影响力不一样，将来更容易提价。

　　(2)条款内容不一样，比如在经营期、到期回售条款等方面，外资可以争取到更优惠的条款。

　　(3)外资在中标水务公司的运作中有建设、运营上的主导权，可能有关联收益。

　　(4)外资在运营、管理能力上有优势。

　　(5)外资投资收益以外币结算，投资人民币资产数年及至数十年后的投资收益以外币计，相对于以人民币计的内资企业有额外优势---人民币升值收益。

　　二、供气行业—看好LNG、二甲醚等清洁能源前景

　　(一)LNG

　　天然气将因其清洁、高效的特点成为21世纪全球能源可持续发展的一个主要选择。天然气的优势体现在：环保、价格低廉、不断改善的“易获得性”。

　　目前，我国天然气的定价机制采用政府定价。来自国家发改委的数据显示，国内原油、天然气与发电用煤之间的比价为1∶0.24∶0.17，而国际市场约为1∶0.6∶0.20，可见，国内天然气价格明显偏低。再进一步比较天然气(LNG)和液化石油气(LPG)，天然气与液化石油气同为比和煤和煤气清洁的能源，有很强的取代性，天然气价格上升并逐步接近液化石油气价格是发展趋势，而液化石油气(LPG)将长期随高油价上调，这将更使天然气的比价优势突出。

　　从消费量上讲，天然气在中国将有巨大的成长空间。根据石油输出国组织提供的数据，在目前的世界能源消费构成中，天然气大约占21%。到2025年，这一比例将上升到近30%。而中国天然气在一次能源中的比例只在3%左右，远低于国际水平，甚至低于亚洲国家8%的水平。因此，中国的天然气消费量将有一个飞跃性的增长。预计中国天然气消费水平将从目前每年700亿立方米增长到2020年的2000亿立方米以上，占世界天然气消费总量的10-12%。

　　而从价格上讲，2007年10月，相对于国际上不断上涨的油价和天然气价格，国内的天然气价格调整也严重滞后。在此背景下，国家发改委07年11月初下发通知，将工业用(包括发电及运输)天然气的出厂基准价格上调了0.4元/立方米，11月10日起开始实行，各地政府可以自主决定天然气零售价格的上调幅度。这是中国政府加速推动国内偏低的天然气价格与国际市场接轨的自然举措。

　　中国石化每立方米由0.8元上调到1.2元，加价幅度远高于政府先前为天然气设定的10%年度加价目标。上海市物价局也下发调价通知，将工业用气终端价格每立方米上调了0.4元，而车用压缩天然气的也从原来的每立方米2.15元调整为每立方米3.58元，涨幅为65%。成都市物价局也将工业用气价格上调了0.43元，从每平方米1.23元调整为1.66元，涨幅为35%。

　　由于天然气产业链是由生产、管道运输、分销、零售、天然气终端利用五个环节组成的，终端的零售价格可以按其产业链不同环节的垄断或竞争属性制定。从价格控制力和调价受益能力角度看，我们更看好产业链高端企业。

　　(二)二甲醚

　　2007年9月，建设部关于发布行业产品标准《城镇燃气用二甲醚》，该标准于2008年1月1日起实施。这意味着二甲醚作为液化气的替代燃料将有一个合法的身份。相对于汽油掺烧，二甲醚作为液化气的替代燃料的市场空间更大，不易饱和。虽然目前国内近两年已和规划中的二甲醚项目较多，产能扩张较大，但相对于液化气的替代燃料的巨大市场空间，以二甲醚为主产品的煤化工产品市场前景看好。

　　甲醚的热值约为液化石油气(LPG)的70%，价格也大致为LPG的70%或更低一些。目前国内液化石油汽价格已经涨至6000-7000元/吨的价格水平，，按低热值估，二甲醚的理论价格在4000-4670元，如果考虑二甲醚与LPG掺烧效果，不按低热值估，二甲醚的理论价格更高。而目前国内二甲醚成本大致在1600元/吨左右(以煤化工制醚为例)，因此，二甲醚在国内的市场前景的盈利空间可以看好。

　　三、在整体高估中寻找相对低估或高成长品种

　　(一)供水及污水处理子行业

　　目前水务行业处于前述的诸多正负面因素交织状态，长期正面因素有：

　　(1)长期价格呈上调趋势，水价占居民收入低于国际平均水平，且居民企业的价格承受力在上升。

　　(2)随着城市化进程加快，及国家环保政策的加强，水行业尤其是污水处理子行业呈长期快速增长态势，将有大量水设施尤其是污水处理设施(还有固体垃圾处理设施)要兴建、扩建、改建，市场增量巨大。

　　中短期负面因素有：

　　(3)受CPI持续走高影响，政府为平拟CPI上涨速度轻易不会上调自来水价、污水处理费和民用气价格，因而短期难以快速提价。

　　(4)但受PPI上升、人员工资上升影响，直接成本和新建扩建项目成本在上升。

　　(5)外资水业集团由于拥有独有优势(人民值升值收益、对政府调价影响力、经营管理能力)，他们采取高溢价政策抢占国内大中型水务项目，对本土水企业市场份额进行侵蚀。

　　(6)用事业项目往往具有财务杠杆特性，持续加息且仍有加息预期，将造成公用事业企业财务费用上升，降低项目收益。

　　我们对水行业长期看好，但认为中短负面因素占主导地位，整体给予中性评级。目前水行业整体PE在82倍，龙头公司首创股份也有近80倍PE，且行业中短期成长有阻力，我们认为目前水行整体估值偏高。但也有南海发展等成长较快、成本控制良好的企业值得关注。

　　(二)供气子行业

　　对供气行业，我们看好产业上游，同时看好天然气、二甲醚等清洁能源的成长前景和价格上升空间。我们看好广汇股份新能源战略的前景。

　　四、主要公司分析

　　(一)广汇股份(600256)——煤化工项目前景看好

　　1、广汇股份将成为集团清洁能源产业的唯一运作主体。

　　广汇集团的发展思路及对广汇股份的定位较几年前趋于明确。

　　2、LNG业务中期仍有增长。

　　作为中国最大的陆上LNG生产商，受益涨价预期和量的增长。07年11月10日起，国内天然气工业胀气价格将上调0.40元，广汇股份的气源成本是否上调尚因为工业和民用气性质界定未确定，但据调研信息，广汇股份也似上调其出厂价，上调幅度要明显高于0.40元，而且客户反应较正面。此次涨价利于提高公司天然气业务盈利水平。

　　3、能源子公司即煤化工项目前景看好。

　　(1)发改委《关于加强煤化工项目建设管理促进产业健康发展的通知》及《城镇燃气用二甲醚产品标准》，支持发展规模较大甲醇/二甲醚项目。虽然二甲醚未来产能扩张较大，但相对于巨大的市场空间，市场前景可看好。

　　(2)煤化工项目的瓶颈是水源，伊吾河可供给一至三期的煤化工用水。

　　(3)目前已有可开采储量共计约1亿吨。此外，新能源公司已取得约95平方公里煤矿(储量约17亿吨)探矿权，已经投入约2000万元在勘探之中。

　　4、美居物流园将成为近三年主要的利润增长点。

　　物流园功能区之外的58万平方米用于商品房开发“美林花源”。预计这58万平方米商品房可为公司带来总计约13亿元净利润，并体现在2007年至2010年上半年。

　　5、石材等其它业务将成为次业，成熟时会逐步退出公司。

　　受“美林花源”开发的带动，美居园的其它业务，如租赁、贸易业务也有一定的提高。

　　6、估值：

　　假设增发成功，公司0.43元(未摊薄)、0.45元(增发摊薄)、0.75元(增发摊薄)、1.55元(增发摊薄)。3年复合增长率为60%，以2010达产后15倍PE估值(或2010年30倍折现回来)为23元。

　　(二)南海发展(600323)——有较高的相对投资价值

　　1、自来水业务仍有30%的增长空间：目前公司在北江以北区域已实现100%自来水业务占有(里水约12万立方米/日尚未供上)，北江以南目前仅收购了九江水司，目前公司的自来水市场占有率70%不到，至100%的收购目标仍有40%以上的增长空间。

　　2、污水处理业务将有快速增长：目前公司仅有平洲一期在运营，运营规模为5万吨/日，待建的有九江、丹照、狮山镇的污水项目，预计已有污水项目2009-2010年可达30万吨/日，远景规划64.5万吨/日规模。此外还有其它四个镇也可能有污水业务。

　　3、垃圾发电业务08年开始快速度增长：子公司绿电公司目前仅300吨/日垃圾处理规模，计划至2010年扩建至2200吨/日处理能力。据相关国家环保政策，垃圾发电上网电价要相对基础电价上浮0.25元，即公司的电价理论可从目前的0.55元/度上调为0.68元/度(广东目前基础电价是0.43元/度)，可以提升绿电公司的盈利能力。

　　4、维持强烈推荐-A的评级

　　我们预计07E、08E、09E、10E业绩预计分别为0.47、0.56、0.65、0.74元/股。以08年30倍估值为17元(对应07年36倍)。虽然公司10-15%成长速度不算惊人，但考虑到公用事业长期稳定增长属性，在市场整体PE超过40倍的情况下，南海发展有较高的相对投资价值。我们维持对南海发展“强烈推荐-A”的投资评级。

　　(三)合加资源(000826)——维持高PE状态

　　1、固废处置工程业务：公司阿苏卫项目的大部分固废工程业务已经接近尾声，所以施工结算量2007年中期同比减少49.5%。我们预计公司2007年下半年起会有新的项目开始工程业务，从行业大发展的背景看，公司工程业务的长期增长可期。

　　2、固废处置设备业务：由于固废项目的施工特点，公司业务环保设备相关业务收入确认滞后于工程业务，因此大部分05、06年开始的固废处置设备业务在07年中期形成收入高峰，公司自行设计、外委加工的、用以替代进口的大型主体设备陆续到货，相关设备单位价值及技术附加值增加，因此2007年中期设备收入与毛利也同步增加。公司目前开拓新的固废项目一般在一年后进入设备收入确认高峰，因此2008年设备业务可能会有暂时的下降，但无碍我们对其长期看好。

　　3、水务业务。2007上半年污水处理业务并未增长，但我们预计随着包头鹿城水务有限公司和南昌象湖水务有限公司于07年下半年的达产(试)运营，08年水处理业务将高速增长，成为08年的收入和利润增长因素。

　　4、维持公司“推荐-A”评级。

　　从固废行业属性看，二至三年后固废行业可能固废行业实现的全面市场化，并出现快速增长机会。基于该点判断，虽然公司股份持续处于高PE状态，但预计中长期可得到缓解。公司在两市中是不多的(固废)环保类上市公司，按08年45倍PE估值在19.5元，我们继续维持对该公司的“推荐-A”评级。

　　(四)首创股份(600008)——重组预期不明

　　1、首创股份07年前三季度业绩符合预期。公司07年一至三季度实现销售收入10.13亿元，主营业务利润4.36亿元，净利润3.75亿元，同比分别增长22.36%、96.95%、19.98%。每股收益0.17元，分配方案为不分配。

　　2、增长主要来自于投资收益。公司07年一至三季度获得投资收益1.17亿元，同比增加9397万元；另取得公允价值变动收益2804万元，同比增加1788万元，两者合计增加1.12亿元，及0.05元/股，主要为股票投资收益和公允价值增加所致。

　　3、水务业务仍处于增收不增利状态。扣除0.05元/股股票投资带来的收益增加值，一至三季收益为0.12元/股，与去年0.19元收益相比，实际同比下降36%。

　　4、财务费用同比增加是水务利润下降的主要原因。公司一至三季度财务费用同比增加3954万元，主要是受连续加息及应收帐款增加(间接影响银行借款增加)影响，预计加息的负面影响还将持续下去。

　　5、集团重组对公司影响有很大不确定性。公司9月14日发布澄清公告，称首创集团确实在北京市市属国有大型企业重组研究范围，但暂不涉及股份公司。而且三个月内不存在定向增发注入资产的计划。

　　6、维持三季度策略报告中对公司“中性-A”的评级。我们认为，由于首创股份已经是全国最大的水务集团，其资产对应于北京市的水务及燃气资产已经不小，就算是发生较大力度的重组，让首创股份收入和利润翻番，净利润至10亿元水平，假设按8元定向增发4亿股募32亿资金(相对于当前净资产的70%)，则EPS在0.38元，按公用事业25PE定价也仅在9.6元，况且重组让首创股份收入利润翻番已经很难。

　　(五)原水股份(600649)——股价已反应重组预期

　　1、07年三季度利润同比下降是因为06年同期有非经常性损益，为正常现象。

　　公司06年同期有长江原水系统与闵行水厂置换时产生的处置收益10067万元(约合0.053元/股)，而07年一至三季度并未有此项非经常性损益，不考虑此因素，公司净利润同比实增11.1%。可以说，06年原水资产与自来水资产部分置换重组后，公司保持了原先的业绩小幅增长状态，基本面有一定改观但效果不明显，主要原因是上海的自来水水价长期没有调整。

　　2、集团注入资产预案利好已被市场反映。

　　城投环境集团的营业范围涵盖城市生活垃圾中转运输和终端处理、处置等各个方面，是全国环卫行业中资产规模最大的专业公司之一。环境集团立足上海，并通过招投标方式积极参与国内市场竞争，目前已在成都、南京、青岛、宁波、淮安、深圳等城市中标获得当地生活垃圾焚烧发电/卫生填埋处理项目的特许经营权。

　　城投置地集团具有房地产开发一级资质，目前储备用地约2,000亩，包括露香园项目、金桥瑞仕花园项目、新凯韵意项目等，土地主要集中在上海中心城区优质地段，具有良好的升值潜力。

　　增发购买城投环境和城投置地可使公司迅速地、高起点地进入城市环境保护行业和房地产开发行业，依托环境集团与置地集团为平台积极开拓业务，拓展发展空间，从而增强公司在城市基础设施领域的经营实力，增强公司的可持续发展能力。但我们认为，资产注入方案的利好已在股价中得到体现，具体分析见表15和表16。

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