食品饮料：寻找在通胀预期下的防御佳品

　　中金公司 袁霏阳

　　投资要点：

　　在过去一年中，几乎所有农产品与食品原料价格都在上涨，上涨原因主要包括已出现的供需失衡(如啤酒大麦、原奶和生猪等)以及未来供需失衡预期在现时价格中的反映(如大豆、玉米等)。美元走弱对于美元计价产品价格的影响以及充沛流动性对于供需失衡预期的夸大反映(主要体现在期货市场)也起到了推波助澜的作用。而在中国，还必须考虑政府希望保持大宗农产品价格(如大米、小麦等)的小幅上涨趋势以持续改善农民收入的意志。

　　由于大多数农产品与食品原料价格在07年中呈现持续上扬的态势，短期供需失衡状况的修补需要时间，对于长期供需失衡的担忧则会因为充沛的流动性和美元持续贬值等因素而愈演愈烈，因此成本上扬是大多数食品企业必须承受的压力，而且同比上涨的压力在08年上半年仍将非常显著。企业化解成本上涨的能力，也就是稳定利润率水平和减少盈利增长不确定性的能力将成为这一时期投资者关注的焦点。

　　我们据此形成的08年上半年防御性投资策略于是认为：

　　1)投资者应当首选奢侈品产销企业(如茅台、五粮液、张裕和中国食品)、餐饮类企业(如味千和福记)、原料与产品价格有能力保持同步变化的企业(如中国农业和以安德利、海升及国投中鲁为代表的苹果浓缩汁加工企业)以及经营模式与原材料价格上涨关联度极低的企业(如北大荒和好当家)。选择前两类企业是因为奢侈品因其消费对象价格敏感度低而较普通消费品更具产品定价与利润率维持能力，而餐饮类企业则可以通过食材选择、菜单更新与原料用量调整等消费者不十分敏感的手段轻松维持企业利润率水平。

　　2)投资者同时可以关注产品销售仍处在快速增长阶段，并且糖/玉米比价存在止跌回升可能，从而带来稳定利润率与盈利提升空间的玉米甜味剂企业(如西王糖业与大成糖业)。

　　3)我们关注通威股份是因为08年鱼粉价格将同比下滑，减轻毛利率因豆粕和玉米价格上扬所面临的压力，使得盈利呈现稳定增长的前景。管理层持股激励可能捆绑长期业绩增长承诺的预期亦增添了公司盈利持续增长前景的确定性。

　　4)建议投资者至少在08年上半年仍对啤酒企业(如青岛啤酒和燕京啤酒)、乳品企业(如伊 利、蒙牛和光明乳业)和生猪屠宰企业(如双汇、雨润和大众食品)保持谨慎。

　　估值分析显示A/H股食品股浓郁的防御性特征，A股农业股估值泡沫明显，但H股农业股估值折扣较大，显示投资机会。

　　我们随附07年1-11月份农产品价格统计与相关食品行业统计数据以供投资者参考。农产品价格的主要变化趋势包括：

　　1)玉米价格上涨趋势将让位于大豆及其加工产品(包括豆粕和豆油)；2)棉花价格预计在07/08产季小幅上涨，并有可能在08/09产季因产量下滑而继续走强；3)糖价因07/08产季产量继续扩大而难以走强，但受高油价支撑亦缺乏下行动力；4)进口大麦与进口乳制品价格持续攀升，并且尚未显现止涨迹象；5)生猪价格高位运行，猪粮比价因受豆粕价格激增影响而出现下滑。