行业景气攀升 内生性增长打造龙头企业

　　行业景气攀升 内生性增长打造龙头企业

　　——2008年零售行业研究报告

　　世纪证券 吕丽华

　　零售行业景气高位攀升刺激各零售业态趋旺，上市公司经营绩效显著提升并有望在2008年继续高增长，内涵式增长和外延式扩张依然是业绩提升的关键。相比超市业态和家电连锁业态更多地依靠外延式扩张和自身供应链成本下降实现的盈利增长，我们更看好盈利性提升更为强劲、内生性增长更加显著的百货业态的发展前景。

　　无论是从外部宏观环境还是零售公司内部盈利增长因素而言，行业景气高位攀升依然能够持续，从而支撑上市公司整体业绩稳定增长。因此，给予“强于大市”的行业评级。

　　零售总额强劲增长

　　2007年1-11月累计CPI同比上涨4.6%。其中，11月CPI同比上涨6.9%，创下了自1997年以来的最大月度涨幅，这也是CPI连续4个月涨幅超过6.0%，食品价格的持续上涨仍是推高CPI的主要原因。根据央行《当前价格走势与未来趋势分析》预测，2007年全年CPI增幅4.7%，但随着宏观调控措施的逐步落实，价格总水平上升将有所减缓，2008年上半年CPI增幅为5.9%，全年为4.5%。

　　CPI温和上涨拉动社会消费品零售总额继续保持强劲增长。最新数据显示，2007年1-11月累计社会消费品零售总额80195亿元，同比增长16.4%。其中，11月社会消费品零售总额8105亿元，同比增长18.8%，创出自1999年以来最高月度增速；扣除物价因素后，实际增速为12.8%，基本保持相对平稳走势。

　　批发和零售业是社会消费品零售的主体，2007年1-11月累计批发和零售业零售总额67479.5亿元，同比增长16.3%。其中，11月批发和零售业零售额6822亿元，同比增长18.8%。消费结构升级类商品依然在社会消费品零售中保持旺销态势。2007年11月家具类、建筑及装潢材料类、金银珠宝类和汽车类同比增速分别为59.5%、56.8%、39.2%及35.0%，升级趋势明显。

　　行业景气攀升

　　社会消费品零售总额持续增长，反映到消费者信心指数自6月持续回升，达到2003年2月以来的历史最高水平，尤其是消费者预期指数。虽然11月消费者信心指数较6月最高点略有回落，但仍保持较高水平，表明消费者对未来的消费预期仍比较乐观。

　　无论从社会消费品零售总额增速，还是消费者信心指数分析，2008年行业景气高位攀升依然持续的趋势明显。我们认为，2008年行业依然能够保持景气高位攀升的势头。

　　首先，社会消费品零售总额延续增长态势。渐入新年，节日众多，如圣诞节、元旦、春节、元宵节等，是零售行业销售的最旺季。预计2007年全年社会消费品零售总额名义增速约18.9%，扣除物价因素后，实际增长约13.6%。预计2008年GDP10.9%的增速以及温和通胀的因素，2008年社会消费品零售额名义增速会高于2007年1—2个百分点，但实际增速基本与2007年增速相当。

　　其次，居民人均收入持续增长。2007年前三季城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入二者的增速远高于社会消费品零售总额实际增速。根据“十一五”规划，到2010年，我国城镇居民人均可支配收入将达到13390，农村居民人均现金收入将达到4150元，相比2007年前三季度末分别增长29.42%、24.96%。

　　再次，城镇化率提高。预计2010年城市化水平达到45%，2020年城市化水平达到50%。数据亦显示，社会消费品零售总额中，城市零售总额占比由1990年46.85%提高到2007年11月末的67.78%，远超过县及县以下地区的社会消费品零售总额；2007年1—11月累计城市零售总额增幅16.8%，明显高于县及县以下零售总额15.4%的增幅，表明城市消费仍然是社会消费品零售总额构成的主导因素。

　　业绩好转有望持续

　　上市公司盈利能力持续增强。2007年前三季度，59家零售行业的上市公司共实现营业收入1531.22亿元，同比增长19.46%；净利润46.07亿元，同比增长60.86%。业绩大增主要受毛利率提升和期间费用率下降的影响。

　　但个别公司投资收益显著拉升业绩的现象也不可忽视。2007年前三季度，实现投资收益12.75亿元，同比增长450.81%，占利润总额的比重由去年同期4.97%上升至17.33%，大比例增长主要是因为友谊股份、豫园商城等个别公司的投资收益数额较大，影响到整体样本平均值，若剔除这些投资收益较大的公司，则投资收益基本趋于稳定。

　　偿债能力稳中略升。2007年前三季度，大多数上市公司不断扩大门店规模，导致资产负债率同比略有提高，但仍处于合理区域。59家上市公司平均资产负债率60.89%，同比上升0.19个百分点，平均流动比率和平均速度比率同期相比基本持平。

　　两税合并进一步提升业绩。2007年前三季度，根据各上市公司利润表测算实际所得税负平均水平为37.8%，与2006年基本持平。2008年1月1日正式实施的两税合并将由现行所得税率33%下调至25%(不考虑税率优惠)，预期将给一些税负水平比较高的企业带来良好的利润增加机会，提升公司内在价值15%左右。按照2006年前三季度净利润占全年净利润75%的比例测算，预计2007年全年零售行业上市公司整体业绩增长在50%以上。受益于行业持续高景气、所得税率下调以及2008年北京奥运会的举办将带来预计80亿人民币的奥运商品销售规模，2008年零售行业上市公司良好业绩表现有望持续。

　　高成长享受高估值

　　我国零售行业目前整体平均PE水平为69倍，2007—2009年预测平均PE为49倍、37倍、28倍；预测平均PEG分别为1.27倍、0.94倍、0.86倍；平均PB水平为7.8倍；平均PS水平为2.9倍。虽然零售行业上市公司的股价已经经历了前期的大幅度调整，但与国际市场同类公司相比(不包括全球PEG估值及香港市场PB、PS估值)，整体估值依然处于高位。

　　但是，与欧美、香港、日韩等发达国家或地区成熟稳定的零售市场和行业发展背景相比，我国零售行业正处于行业高景气阶段。事实上，在国际市场中，成长性比较高的零售公司在行业高景气阶段，往往获得较高的估值水平。比如，美国上世纪70年代“漂亮50”公司中的品牌类消费公司，平均PE水平为42倍；处于高速成长期的沃尔玛、家乐福等优势零售公司的PE水平都达到45倍以上。

　　其实，PEG更能说明高成长性的零售公司理应获得高估值。在国际市场中，行业高景气发展阶段的零售公司平均PEG接近2倍，高于目前我国A股零售公司目前1.31倍的PEG水平，而不少成长显著的零售公司的PEG更低于0.9倍，如银座股份、武汉中百、新华百货、苏宁电器等。

　　而且，与零售业务同在内地的香港上市公司百盛集团、金鹰商贸、银泰股份估值相比，在股权激励的推进、经营业绩的持续增长、优质资产的注入、高溢价的并购等预期下，更应该赋予高成长性的优势公司更高的估值水平。