葡萄酒业：看好高端路线 关注黑白双雄

　　国都证券 王明德

　　核心观点

　　葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说。目前我国酿酒葡萄的生产集中分布在胶东、西北、京津冀地区，这几个地区的酿酒葡萄面积和产量都占到全国的90%以上。从地理环境及气候条件来讲，东部地区葡萄质量整体上要差于西部地区，西部地区葡萄酒产量较低的原因主要在于西部企业的市场开发能力偏弱，以及消费区与产区相对脱离等因素。

　　我国目前人均葡萄酒消费量与世界平均水平相差巨大，消费水平较低主要在于饮食习惯及文化传统原因。但从绝对消费量来看，我国葡萄酒消费近年来一直保持着20%左右的稳定增长，而世界平均消费增长率只有1.5%左右。日本葡萄酒人均消费量曾从70年代初的0.2升上升到目前的约2.3升，说明在居民收入不断提高的基础上，东亚国家葡萄酒人均消费量仍有较大的提升空间。

　　葡萄酒行业在消费升级大潮推动下总量迅速扩大，以年均15%的增长率保守估计，到2015年葡萄酒行业的销售收入可以达到450亿元以上，将较目前规模增长3倍以上，主要企业成长空间仍然较大。

　　产品高端化是葡萄酒行业的重要趋势，06年吨酒均价已经达到2.6万元，较04年上涨幅度超过40%，目前这一趋势仍在延续，在产品高端化方面取得成功和具备潜力的企业均值得关注。

　　葡萄酒行业三足鼎立局面短期内仍将延续。对第一梯队企业来说，未来潜在威胁主要来自莫高、新天、御马等少数几家西部企业，这几家西部企业资源优势明显，同时目前产销也已具备一定规模，一旦营销能力出现突破，很可能打破目前的产业格局。

　　主要葡萄酒上市公司中，基本面已无大的瑕疵的张裕股份，以及资源优势明显、产品品质领先、并开始加速追赶的莫高股份值得重点关注。为方便比较，我们暂且将莫高股份定位为“黑马”，将张裕股份定位为“白马”，我们认为上述“黑白双雄”将是08年葡萄酒行业的最大看点。

　　1、葡萄酒行业特征及现状

　　1.1葡萄酒生产原料壁垒明显

　　葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说，因此对葡萄酒品质的比较，最终要回到对酿酒葡萄本身的比较。从气候条件来讲，全球最适合酿酒葡萄种植的地区主要分布在南北纬30°-50°的温带地区，目前世界上公认的适合酿酒葡萄种植的主要是法国波尔多和美国加州。从种植面积看，目前地中海沿岸、加利福尼亚沿岸、法国波尔多地区、我国西北及胶东半岛和环渤海地区、智利中部、澳大利亚沿海是世界最大的酿酒葡萄产区。

　　全世界有各类葡萄品种几千种，但适合酿酒的葡萄只有约50种，我国的酿酒葡萄品种多数为从国外引进。一般说来，若要种植出高质量的酿酒葡萄必须具备三个要素：一是要有充足的光照以保证葡萄的糖度；二是适合的土壤条件以保证葡萄的酸度；三是适当的水份供给以保证葡萄的丰度。正因如此，“原产地”概念一直在葡萄酒消费潮流中占据主导，法国的波尔多、勃艮第产区，德国的莱因河、莫塞尔产区，意大利的皮埃蒙特、托斯卡纳等产区的葡萄酒，一直在世界范围内享有盛誉。有资料表明，在西方国家一瓶来自著名产区的同档次葡萄酒售价通常是来自普通产区葡萄酒的3倍以上。

　　1.2产区与消费区存在脱离现象

　　我国葡萄种植历史悠久，但绝大部分葡萄用于鲜食，截至05年我国葡萄种植面积为407.9千公顷，其中酿酒葡萄种植面积为46.6千公顷，成熟园区面积34.3千公顷；05年全国葡萄产量为579.4万吨，其中酿酒葡萄产量约48万吨；目前我国葡萄酒产量约50万吨。

　　目前我国酿酒葡萄的生产集中分布在胶东、西北、京津冀地区，其中山东甘肃、宁夏、新疆、河北、及北京和天津几个地区的酿酒葡萄面积和产量都占到全国的90%以上。从我国葡萄酒行业的发展历程看，一直是东部企业占有明显市场优势，实际上从地理环境及气候条件来讲，东部地区葡萄质量整体上要差于西部地区，西部地区葡萄酒产量较低的原因主要在于西部企业的市场开发能力偏弱，以及消费区与产区相对脱离等因素。

　　从西部酿酒葡萄种植区的系统内比较看，自然条件最优越的首推甘肃河西走廊，其次是宁夏地区，最后是新疆地区(日照时间过长导致糖分偏高)。从葡萄生长的环境要素来看，河西走廊全线几乎都处于最佳葡萄生态带北纬三十八度线附近，这里还是国内少有的无污染农业生态区，少病虫危害，是业内公认的中国最好的酿酒葡萄种植基地，自然条件优于被认为是葡萄酒之乡的法国波尔多地区。如果用原产地概念区分的话，河西走廊可以当之无愧地被看作是中国的“波尔多”。

　　1.3人均消费量与世界水平差距较大

　　世界葡萄酒的年产量约为2800万吨，人均葡萄酒消费量约5升，欧洲主要葡萄酒消费国人均消费量普遍在30升以上，其中卢森堡、意大利、法国、西班牙等国人均消费量在60升上下。我国目前人均葡萄酒消费量约在0.4-0.5升，与世界平均水平(4升左右)相差约10倍，与西方国家平均消费水平相差20倍以上，与卢森堡、法国、意大利等葡萄酒消费大国相差百倍以上。

　　我国葡萄酒人均消费水平较低主要在于饮食习惯及文化传统原因。我国的传统酒种是白酒和黄酒，啤酒由于大众化特征较强也获得了较快发展，而葡萄酒消费则带有很强的文化属性，饮用时通常要与食物(主要是西餐)合理搭配，因而其特定的消费属性决定其在我国普及程度较慢。但从绝对消费量来看，我国葡萄酒消费近年来一直保持着20%左右的稳定增长，而世界平均消费增长率只有1.5%左右，可见我国葡萄酒消费的前景广阔。我国与日本在文化与饮食习惯等方面较为相似，在日本经济腾飞过程中，葡萄酒人均消费量迅速从70年代初的0.2升上升到目前的约2.3升，说明在居民收入不断提高的基础上，葡萄酒人均消费量仍有较大的提升空间。

　　2、葡萄酒行业已进入黄金增长期

　　2.1消费升级带动总量增长

　　中国人的葡萄酒饮用历史可追溯至唐代，但现代意义上的葡萄酒消费则是清末伴随着西方文化的全面入侵开始的，而中国消费者大量饮用葡萄酒还是改革开放后的事情。改革开放后，在中西文化再次交融的大背景下，葡萄酒消费需求迅速上升，产量用了不到10年就迅速从不足10万吨跃升到了88年的约30万吨，葡萄酒企业数量也由二三十家上升到了130家左右。之后经过较长时期的调整，葡萄酒市场逐步进入规范发展阶段，行业标准相继出台，企业整合也开始出现，市场集中度明显提高。从2000年开始，伴随着新一轮消费升级大潮的来临，葡萄酒行业再次进入快速发展期。经历了连续六年的稳定增长之后，06年我国葡萄酒总产量达到49.51万千升，同比增长18.10%；销售收入达到129.52亿元，同比增长25.04%；规模以上企业实现利润13.53亿元，同比增长19.63%，各项指标均创出了历史最好水平。

　　我们认为此次消费高峰的出现，主要是受居民收入增加以及80年代初的人口出生高峰推动，由于“80后”一代消费能力和消费意愿较前辈更为强烈，因而我们判断这次消费高峰持续时间可能更长。另外，从收入增长趋势看，目前我国人均收入水平只有约1300美元/年，而美国的人均收入水平约41000美元/年，我国居民人均收入大体相当于美国的1/30，如果未来三十年中国人均收入能够达到美国的1/3的话，就会释放出相当巨大的消费潜力，这对收入需求弹性明显的可选消费品将产生巨大的拉动作用。我们测算，即使以年均15%的增长率保守估计，到2015年葡萄酒行业的销售收入可以达到450亿元以上，将较目前规模增长3倍以上，主要企业成长空间仍然较大。

　　2.2高端发力推动结构优化

　　在本轮消费升级大潮中，主要消费品领域高端化趋势较以往更为明显，我们分析这与收入差距扩大及中产阶层崛起有系。葡萄酒行业也不例外，近几年来，伴随着酒庄酒、冰酒、礼品酒等高档产品不断出现，产品均价出现了大幅上升态势。06年吨酒均价已经达到2.6万元，较04年上涨幅度超过40%，目前这一趋势仍在延续。据世界葡萄酒组织预测，2010年中国葡萄酒消费结构中，高、中、低档酒的比例分别为50%、40%、10%，而目前售价50元/瓶以上的中高档产品比重只有30%左右，未来提升潜力仍大。

　　酒庄酒：酒庄模式完全从西方引进，是消费者对葡萄酒产品多样化、个性化需求的产物，“自己种植、自己酿造、自己储存”是酒庄酒的基本要素。目前我国规模较大的酒庄有张裕卡斯特酒庄(产能1200吨)、烟台长城南王山谷君顶酒庄(产能1000-1500吨)、张裕爱斐堡酒庄(产能1000吨)，王朝御马酒庄等，在建的酒庄有王朝酒堡酒庄、张裕黄金冰谷酒庄、莫高兰州酒庄等。近年来酒庄酒的销量年均增长超过100%，酒庄文化正在被消费者认可，酒庄酒将是未来葡萄酒行业高端产品中最重要的增长极。

　　冰酒：冰酒号称葡萄酒中的极品，最早产自德国，主要生产国有加拿大、德国、奥地利等国，其中加拿大安大略地区是世界最大的冰酒产区。加拿大安大略地区冰酒产量约500吨，约占全球产量的40%左右，价格在100加元/瓶以上，国内进口的加拿大冰酒零售价至少在600元人民币/瓶以上。我国的冰酒生产是2000年后的事情，主要企业有莫高、祁连、通化、张裕、亚洲红、长白山等几家，冰酒产品有莫高冰酒、通化雅仕樽冰酒、祁连冰酒、张裕的黄金冰谷、亚洲红的太阳谷等，目前国产冰酒平均零售价格在100-200元之间，莫高的金冰、张裕的黄金冰谷等个别产品价格较高。目前规划产能最大的是张裕的黄金冰谷酒庄，公司称规划产能为1000吨(我们认为若要保证品质这个产能几乎不可能实现，目前全世界冰酒产能只有1000多吨)，随着消费者对冰酒产品的逐渐熟悉，未来冰酒也将成为高端产品的主要增长点。

　　在国内主要葡萄酒企业中，目前高端化路线较突出的公司有张裕、莫高两家，张裕正在以行业领袖地位稳步推进高端化，而莫高则以领先的产品质量为支点，正在实施全面的追赶战略。我们认为高端化是未来葡萄酒行业的主流趋势，在产品高端化方面取得成功和具备潜力的企业均值得关注。

　　2.3三足鼎立局面短期内仍将延续

　　我国葡萄酒行业经历了八九十年代的战国局面后(企业数量一度达到400-500家)，张裕、长城、王朝三家企业逐渐在竞争中凭借自身优势脱颖而出：

　　张裕作为国内历史最悠久的葡萄酒生产企业，以打历史、文化牌为主；长城凭借中粮集团的强大资本实力与网络规模，以打资源牌为主；王朝作为国内最早的合资葡萄酒企业，生产工艺基本由法国合作方提供，发展过程中资源与资本并重。自本世纪初开始，国内葡萄酒行业逐渐形成了三足鼎立的局面，目前张裕、长城、王朝三大企业合计市场份额超过50%，行业集中度远高于国内其他酒种。

　　尽管第一阵营三大企业已有较高的市场占有率，但大量二三线企业也仍伴生存在，部分企业已经出现了明显的追赶势头。在大量存在的二三线企业中，年产量在1万吨以上的企业有约5家左右，年产量低于2000吨的企业数量估计在100家以上，产量在2000-10000吨的企业数量大约在20-30家。对第一梯队企业来说，未来潜在威胁主要来自莫高、新天、御马等少数几家西部企业，这几家西部企业资源优势明显，同时目前产销也已具备一定规模，一旦营销能力出现突破，很可能打破目前的产业格局。但就3-5年的短周期来看，目前国内市场三足鼎立的局面仍将延续。

　　3、主导企业综合情况比较

　　3.1企业实力层次结构明显

　　葡萄酒行业主要上市公司中，第一梯队与第二梯队综合实力差距仍然显著，第一梯队三家企业目前已经拥有较大的生产规模，较稳固的消费群体，较成熟的营销模式，较高的品牌认可度。

　　第一梯队三家企业中，张裕06年销量约9万吨，销售收入超过20亿元，领先优势正在扩大；中粮长城06年葡萄酒销量约8.6万吨，销售收入18亿元，在完成了旗下三家企业的整合后，未来竞争能力有望得到提升；王朝酒业06年销量约3.7万吨，销售收入约11亿元，目前王朝的销售增长趋势并不理想。

　　处在第二、第三梯队的三家上市公司中，目前莫高股份发展势头极为明显，公司厚积薄发，正在携资源、品质优势进行战略扩张；新天生产基础雄厚，但目前市场规模仍不能消化其产能，负重前行能否持久有待进一步观察；通葡与外部营销机构的合作似乎并不顺畅，未来发展趋势不明朗。

　　3.2经营效率张裕目前最高

　　张裕在曲线MBO后经营效率空前提高，公司在市场拓展、费用压缩、人员分流等方面均有动作，产品高端化也导致了毛利率不断走高，是目前葡萄酒行业中最为突出的企业，其20%以上的净资产收益率远高于同业。长城和王朝毛利率水平接近，长城净资产收益率高于王朝。另一家值得关注的企业是莫高股份，公司产品定位一直以高端化为主导，产品综合毛利率仅次于张裕，未来省外市场拓展一旦成功，公司的规模扩张潜力和利润提升潜力都较大。

　　3.3渠道能力张裕、长城领先

　　在国内主要葡萄酒企业中，目前张裕的深度分销模式较为成功，通过销售模式变革，张裕对终端的控制能力极强，定价、铺货、回款的主导权都牢牢掌握在在企业手中。中粮长城依赖大代理商的销售方式有效提高了经销商的销售热情，但大经销商制约公司总体规划的状况也经常出现。莫高近期引入了“直分销”模式，预计08年开始这一模式将大力推广。上述三种营销模式目前来看是葡萄酒销售的较为有效的途径。

　　3.4产品线张裕、莫高最齐全

　　目前国内主要葡萄酒企业中张裕、莫高两家公司产品线最为齐全，几乎完整覆盖了干红、干白、冰酒、白兰地、甜酒等品种。就产品质量而言，莫高葡萄酒因其天然的原料优势，执葡萄酒行业产品品质之牛耳，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家机关后勤采购特供高档葡萄酒，享此殊荣的葡萄酒企业仅莫高一家。

　　4、葡萄酒行业投资策略

　　我们认为葡萄酒行业已经进入一轮大的行业增长周期，主导企业和具备特殊优势的企业未来有望获得较大发展。从目前葡萄酒行业的现状看，我们认为基本面已无大的瑕疵的张裕股份，以及产品品质领先、并开始加速追赶的莫高股份未来发展潜力较大。我们暂且将莫高股份定位为“黑马”，将张裕股份定位为“白马”，“黑白双雄”将是08年葡萄酒行业的最大看点。

　　莫高股份——基本面拐点出现

　　公司新一届领导集体年初正式上任后，“大力发展酒业，努力拓展省外”的长期发展战略已经初步明确。基于我们对行业趋势及公司潜质的判断，我们认为若不出现大的意外，预计公司将在未来5-8年内进入国内葡萄酒行业前三甲，排名将仅次于张裕和长城。

　　葡萄酒行业的原料壁垒极高，产品质量素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说。莫高葡萄酒原料全部来自河西走廊，这一地区是我国最好的酿酒葡萄产区，自然条件优于被认为是葡萄酒之乡的法国波尔多地区。公司产品品质遥遥领先于其它品牌，“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家特供高档葡萄酒，只是由于莫高葡萄酒销售长期局限于西北地区，产品品质目前还尚不为全国范围内消费者所熟知。

　　公司现有葡萄酒产能约5000吨，在建的1.5万吨葡萄酒国际酒庄项目预计08年下半年投产，届时公司将具有2万吨产能，可支撑6-8亿元销售收入，满足3-5年的销售需求，当地政府也有意将莫高打造成甘肃省葡萄资源的整合者，公司长期成长空间巨大。

　　公司新上任的管理团队年富力强、进取意识明显，上任后很快明确了向外扩张的主基调，并引入了“直分销”营销模式，重新梳理了产品体系，同时开始着手借助资本市场助推发展。基于目前良好的增长势头和可持续发展潜力，我们认为公司已进入规模扩张与利润释放并重的时代，业绩将在未来3-5年内持续释放。

　　估值方面，基于对公司成长性的明确判断，我们认为未来6个月公司合理价位区间在17-20元，长期来看公司股价存在连续翻倍的潜力。首次投资评级为“强烈推荐，A”。

　　张裕股份——步入稳定增长期

　　公司作为食品饮料行业的白马股投资者普遍已经比较熟悉，在此我们仅作概要性介绍。

　　我们认为张裕的竞争优势主要表现在以下几方面：1、公司品牌创立时间最早，消费者认知度较高，具备较深厚的历史文化积淀；2、曲线MBO后经营效率大大提高，与其它企业相比具有公司治理方面的优势；3、深度分销机制极大的加强了公司对渠道的控制力度，目前渠道风险很低；4、公司产品体系健全，“4+1”产品定位重点突出，在产品线建设上已经非常成熟。5、公司作为国内酒庄酒的发端，牢牢占据了酒庄酒这一行业制高点，目前又开始尝试代理洋酒销售，未雨绸缪的前瞻举措显著增强了公司的抗风险能力。6、公司是葡萄酒行业内销量与基地资源搭配最理想的公司，目前来看既不存在基地资源浪费现象，也不存在明显的产能瓶颈，应该说张裕已经进入公司经营的理想阶段。

　　07年张裕经营形势仍十分稳定，预计收入增长仍在30%以上，利润增长在40%以上。今年张裕的MBO过桥贷款将偿还完毕，在此之后公司会否继续毫无保留的释放业绩我们存有疑问。但鉴于公司相对稳定的基本面情况，以及相对稳固的行业龙头地位。投资评级仍维持“推荐A”不变。