石油化工：寻找行业结构分化中的受益者1

　　银河证券 李国洪

　　核心观点:

　　行业整体向好，结构分化明显，寻找结构分化之受益者

　　2008年国际油价将在73-94美元之间高位运行，因供需关系不同石油化工产品价格传导能力明显不同，加之节能减排、环保因素、资源税收、石油特别收益金及央企上缴等政策趋严影响，石油化工行业虽然在重化工业化背景下景气依旧，但在08年将出现明显结构性分化。我们看淡综合类石化，寻找结构分化之受益者。

　　五大因素促使我们看淡08年综合类石化

　　1.2008年油价波动区间已经远离中石油、中石化两大集团最佳盈利区2.两大集团业绩与油价敏感性分析显示，2008年业绩波动区间较为不利3.中石油、中石化两大集团生产成本未来3年复合增长率均值为11.23%4.通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，产业政策进一步趋严5.模型计算与国际比较显示中国石油、中国石化估值已高

　　产品价格受国际油价推动，而原料价格没有上涨的公司就是最大受益者我们可以清晰找到一条主线，就是产品价格受国际油价推动，而原料价格不会上涨，毛利将大幅上升的如下4个子行业：

　　1.新材料和新领域精细化工：TDI价格大幅上涨，原料价格不变评级：推荐2.农药：低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦毛利大涨评级：推荐3.化纤：粘胶纤维毛利继续上升成为亮点评级：谨慎推荐4.化肥：国际油价带动化肥价格而产业政策保护原料不提价评级：谨慎推荐

　　估值及重点公司

　　石油化工大行业动态PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整体估值水平较国际市场高出1倍，但成长性并不比国际水平高。建议关注估值较低、处于龙头地位、产品价格易传导且原料价格不涨的4家重点公司蓝星清洗、华星化工、新乡化纤、四川美丰。

　　投资概要

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　在高油价背景下，因不同石油化工产品供需关系不同其价格传导能力明显不同，加之节能减排、环保因素、资源税收、石油特别收益金及央企上缴等政策趋严影响，2008年石油化工行业必将出现明显的结构性分化。我们看淡综合类石化，寻找结构分化之受益者。我们的关键假设与主要预测是：

　　1、2008年国际油价将在73-94美元之间高位运行

　　2、中国宏观经济将继续保持快速增长的势头，08年GDP增速11%

　　3、重化工业阶段是人类历史发展不可逾越的阶段，重化工业化将带动石油石化产品需求高速增长。

　　4、节能减排和环保因素、资源税收及央企上缴等政策从紧我们与市场不同的观点：

　　2008年看淡综合类石化，选取产品价格受国际油价推动，而原料价格不会上涨，毛利将大幅上升的4个子行业通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，08年油价波动区间(73-94美元)已经远离中国石油、中国石化两大集团最佳盈利区，业绩与油价敏感性分析显示，业绩波动区间对两大集团较为不利，加之公司生产成本上升，产业政策进一步趋严，石油资源税改革将严重影响综合类石化公司业绩。模型计算中国石油、中国石化估值已高,我们不看好08年的中国石油、中国石化等大型央企，给予中性评级，08年行业策略采取弃大从小，这与众多业内同行的观点明显不同(许多08年策略报告仍然将中国石油、中国石化作为明年投资重点)。重点关注产品价格受国际油价推动，而原料价格不会上涨，毛利将大幅上升的4个子行业，即新材料和新领域精细化工、农药、化纤、化肥。

　　行业估值与投资建议：

　　石油化工大行业动态PE40.1倍、PB5.4倍、平均EV/EBITDA14.14,整体估值水平较国际市场高出1倍，但成长性并不比国际水平高。2008年看淡综合类石化，选取产品价格受国际油价推动，而原料价格不会上涨，毛利将大幅上升的4个子行业。建议关注估值较低、处于龙头地位、产品价格易传导且原料价格不涨的4家重点公司蓝星清洗、华星化工、新乡化纤、四川美丰。

　　行业表现的催化剂：

　　2008年石油化工行业的结构性分化将带来更多的并购与重组机会，这是行业表现的催化剂。

　　主要风险因素：

　　1.国际油价变动幅度较大，向下远超出08年波动区间73-94美元(向上越高，越符合我们的结论)国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险。

　　2.产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利节能减排、环保因素、资源税收可能在2008年进一步趋严，近期又出台了央企上缴10%归属母公司净利润等政策，2008年石油化工产业政策可能比我们预测的进一步趋严还要不利。

　　一、从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段，08年波动区间73-94美元

　　(一)国际油价持续高位运行

　　2007年国际油价一路上行，于11月7日纽约原油期货历史上首次突破每桶98美元，至12月24日收盘时纽约商品期货交易所西得克萨斯轻油期货收于每桶94.13美元/桶。

　　(二)五因素促使国际油价长期高位运行

　　因素1：虽然目前供大于求，但2010后石油供应前景堪忧

　　国际能源署在日前发布的石油市场中期报告中强调指出：2010年以后的石油供应将越发紧张，OPEC剩余产能在2012年将降至最低水平。此报告是基于各国GDP增长预期做出的，并假定全球GDP年均增长4.5%。按照报告预测，全球原油产品需求平均每年增长2.2%(或每日增加190万桶)，在2012年达到每日9580万桶。而这一增长主要来源于非经合组织国家，特别是亚洲和中东的强劲需求。因为这些国家正在达到人均GDP3000美元的水平，消费者将开始购买汽车和其它耗能的家用设备，并将成为重工业和原材料产品加工的重要基地。报告指出，经合组织原油产品需求将从2007年的每日4960万桶增至2012年的每日5210万桶，主要是北美运输用油的需求增长。而在经合组织成员国中，北美的需求增长(每年1.3%)将是欧洲(每年0.7%)和太平洋地区(每年0.6%)的大约两倍。非经合组织国家的需求增长速度将超过经合组织成员国3倍。报告分析，在未来5年中，非经合组织国家的原油需求每年将增长3.6%或每日140万桶，5年后几乎能够赶上经合组织成员国的用油总量。尽管发展中国家和新兴工业经济体的人均石油消耗远低于经合组织国家，但占世界原油需求的比重将从现在的42%上升到2012年的46%。报告认为，运输燃油是需求增长的主要来源。在经合组织成员国中汽油、航空煤油和柴油等燃料油占需求增长的67%，在非经合组织成员国中占需求增长的60%。

　　我们按全球GDP年均增长4%预测,世界石油供需关系将在2008年达到8720万桶/日的平衡点,之后由于需求增速快于供给增速,供需缺口会越来越大，见下图。

　　因素2：美元贬值及降息促使纽约油价不断创出新高

　　由于纽约是国际石油定价中心，油价是以美元计价的，美元是石油交易的主要货币，油价的上涨与美元贬值有着直接关联。即使石油本身的价值不出现增长，它的价格也会因美元贬值而涨，这与目前黄金的处境非常像，因此国际油价通常和美元走势相反，美元大幅贬值使得油价相对于持有欧元等其他货币的投资者而言变得更为“便宜”，这部分投资者因此大量买入原油期货交易合约。据估计，目前进入纽约原油期货交易市场的巨额投机资金控制的原油期货交易合约总量超过10亿桶，甚至高于美国原油商业库存和战略石油储备的总和。西得克萨斯州轻质原油美元基准价格在今年以来上涨了57%，以欧元、英镑和日元计算的价格分别上涨了42%、40%和47%。

　　近期美联储决定降低基准利率和贴现率各50基点，以减轻房贷危机对经济的负面影响刺激经济增长。此次降息为2002年11月以来幅度最大的一次降息，也为4年来首次降息。英国商品和金融期货经纪商苏克敦公司分析师Michael Davies表示：“减息幅度高于预期，减轻了人们对需求下降的担忧，推升了油价。”市场预期美联储降息将刺激经济并进一步增加能源需求，受此影响本月纽约油价已经上涨了近12%，直逼2006年1月的单月最高涨幅。

　　因素3：炼油瓶颈及炼厂事故不断推高油价

　　导致国际油价持续上涨的另一项主要原因是炼油厂技术瓶颈。目前原油市场供应良好，原油充足，并不短缺，但严重缺乏汽油等多数石油产品，故汽柴油价格通常会反向拉动原油价格。

　　因此，一但发生炼油生产事故，油价就大涨，炼油瓶颈至少使油价虚高了20美元。例如，瓦莱罗能源公司在得州亚瑟港的炼油厂发生火灾。虽然火灾因一个加氢装置内的加热器爆炸所致，已经很快得到控制。但原油价格还是因此大涨了近2美元。

　　因素4：石油库存因素

　　石油库存量及周转情况是市场供给因素发生改变的信号，石油库存量的增加及周转率下降表明石油供给充裕，油价将下降，库存量减少及周转率上升表明石油供应紧张，油价将上升。

　　因素5：OPEC集团有利于国际油价长期走高

　　面对国际油价逼近历史高位且来自主要工业国的压力增加，石油输出国组织(OPEC)表示，将石油日产量提高50万桶，增产已于11月份生效。这是OPEC两年多来首次同意提高产量，该组织控制着全球40%的石油生产。据了解，OPEC此次增产是在现有产量水平上做出的，而目前OPEC的石油产量已高于其正式宣布的上限，此举几乎完全抵消了去年的减产。作为全球最大的产油国也是实力最强的OPEC成员国，沙特阿拉伯表示当前石油价格走高促进炼油商耗尽库存，原油需求将会超过预期。国际能源机构(IEA)也表示，随着北半球冬季的到来，石油需求也将会超过供给。此外，OPEC还面临来自美国等主要石油消费国的压力，美国能源部长萨姆·博德曼表示，他已经多次致电OPEC各国部长，要求提高石油产量。但越是美国施加压力，中东各国越是不买帐，此次在国际油价创出历史新高时只增产50万桶就足以说明中东产油国与西方石油消费国矛盾越来越深。近日石油输出国组织又削减委内瑞拉石油产量配额上限，远低于委内瑞拉所声称的产量水平。据欧佩克网站最新公布的数据，欧佩克将委内瑞拉石油产量配额上限减至247万桶/日，远低于欧佩克9月初会议前的322万桶/日配额。委内瑞拉总统查韦斯(Hugo Chavez)一直声称每天生产300万桶以上石油。很多石油分析师和石油行业组织如国际能源机构认为该数据被夸大。委内瑞拉称其每天生产石油320万桶，而道琼斯、普氏能源(Platts)和IEA估计委内瑞拉每天生产石油约240万桶。

　　(三)08年国际油价波动区间73-94美元

　　在20世纪70年代，当油价触及历史高点后不久，美国通胀率和失业率便急剧上升。相比较而言，随后两次油价高企对物价和失业的影响已很小。而在最近一轮油价上升过程中则可看出，虽然油价继续攀升，但失业率甚至出现下降。当前主要工业国家对原油的依赖程度已远远低于上世纪，因此，现在名义油价可能至少要超过100美元才真正足以压制原油需求，不过自05年起全球石油消费增速开始逐渐远离GDP增速说明高油价还是对石油消费有抑制作用的，但这种抑制作用种十分有限并没有阻挡05年以来油市的大牛市行情。因此，要扭转国际油价上涨趋势基本面上还很难，我们认为从长期角度讲国际油价还将处于高位运行阶段，08年波动区间73-94美元。

　　二、行业整体向好，结构分化明显

　　2008年，中国宏观经济将继续保持快速增长的势头，重化工业化将带动石油石化产品需求高速增长，我国石油和化学工业市场空间将进一步加大，石化行业将成为投资重点，虽然行业景气持续增长，未来3年复合增长率14.1%，但受原料价格传导及节能减排、环保因素、资源税收及央企上缴等政策影响，出现结构性分化，我们寻找结构分划之受益者。

　　(一)中国宏观经济将继续保持快速增长的势头

　　中国的宏观经济快速增长的势头不会根本改变。处于工业化、城镇化和国际化进程中的中国经济仍具有强劲的增长动力，我们预计中国未来几年GDP增速可超过11%并继续高速增长。

　　从投资需求来看，由于在建工程项目投资规模较大，惯性作用将导致其增幅仍将保持较高水平。同时，支持投资增长的因素还包括：在党的十七大召开、地方政府换届以及奥运会临近的形势下，地方政府上项目、增投资、促增长的热情不会明显降温；由于信贷充裕、利润增长，将导致民间投资继续活跃；国内经济增长和市场繁荣，也将吸引外商直接投资保持一定水平的增长。抑制投资过快增长的因素有：中央政府为加强固定资产投资调控而采取的在节能减排和污染治理等措施将对投资增长形成进一步的制约；严把土地闸门和信贷环境继续趋紧，会对投资增长产生明显的抑制作用；淘汰落后过剩产能所引致的产业结构调整，也将使一些企业的投资能力明显减弱。综合来看，投资增长在向理性回归的过程中仍会保持较高的水平，从而对经济增长形成较强的拉动作用。

　　受收入增长驱动以及政府支出向卫生、教育领域倾斜的影响，2007年以来，消费增长稳中趋活，社会消费品零售总额增速已连续10个月呈现出加速上升的势头。随着经济增长和企业整体效益提高、就业增加和农业丰收，城乡居民收入水平有望在08年继续提高，消费需求平稳快速增长的势头也会得以延续，将对经济增长产生稳定的拉动作用。

　　出口增长的“拐点”不会在08年出现。出口退税政策的调整对出口增长影响有限，反而有助于中国出口企业提高产品质量和效益，使出口商品的结构更趋优化。事实上，在加入WTO之后，中国的产品在全球市场上以其比较优势而被广为接受，在一定程度上反映了中国的国际分工地位得到提升和巩固的事实。人口红利、劳动力成本优势、中国承接全球制造业转移等因素将推动出口在08年平稳增长。2008年，出口对经济增长的贡献度将会明显提高。另外，随着西部开发、东北振兴、中部崛起、开发建设天津滨海新区等国家区域战略的实施，一批城市群将蓬勃发展，装备制造和环保等产业将异军突起，这些都成为重要的经济增长因素。

　　2008年，中国石油化工行业投资增速将明显加快，总工程量要远大于以前几年，主要有南堡油田及相关炼油、乙烯项目，独山子大炼化项目，龙岗、普光特大型气田项目，西气东输二线及渤海、黄海、东海、南海等海洋油气田开发。

　　(二)重化工业化将带动石油石化产品需求高速增长

　　在39个工业大项中，中国的制造、冶金、机械、器材、石油化工等重型工业的比重达到了50%以上，这标志着中国工业进入重化工业时期，标志着中国经济进入了新的增长时期。

　　重化工业化是中国经济新一轮增长的最为显著的特征。政府、学界和企业界显然已经取得了这样的共识：重化工业化是中国经济不可逾越的阶段，在重化工业阶段基础设施、交通能源、钢铁、汽车、建筑建材等行业将高速发展，势必会带动中国石油石化产品产业链需求持续旺盛，消费高速增长造成众多石油石化产品供不应求，出现了巨大的供应缺口，因此，TDI、粘胶纤维、染料及印染助剂、草甘膦等农药价格上升成为亮点，故重化工业化将推动中国石油石化产品需求高速增长。

　　(三)石油化工行业景气继续提升，但受原料价格传导及节能减排和环保因素影响，出现结构性分化。

　　根据国家统计局公布的数据，15625户石油和化学工业企业利润自2003年起集体出现大幅度增长，直到现今一直保持着两位数以上的行业增速，如2003年全行业共实现销售收入17963.3亿元,同比增长26.33%,实现利润总额1761.46亿元,同比增长43.59%。2006年共完成增加值5600.56亿元,同比增长18.43%,实现销售收入42028.74亿元,同比增长27.41%,实现利润总额4377.41亿元,同比增长18.25%。

　　石油化工行业的上升周期形成主要是行业特点影响供需结构变化，进而推动行业周期变化，2003-2007年间，世界范围内新增装置相对较少，而需求随着经济的增长而不断增长，故此期间多数石油产品价格更有利于供应方，石油化工行业在上升周期运行。但受原料价格传导及节能减排和环保因素影响，出现结构性分化。由于寻找十分细的分化结果很难，也不准确，我们不必判断十分细化的结构分化结果，只要在其中找到产品价格上涨而原料价格不涨的子行业或公司，并注意应该回避的子行业即可。

　　三、五大因素促使我们看淡08年综合类石化

　　(一)2008年油价波动区间73-94美元已经远离中石油、中石化两大集团最佳盈利区

　　如下文所述，我们判断2008年国际油价的波动区间在73-94美元之间，由于中国石化的最佳盈利区间在50-55美元，中国石油的最佳盈利区间为64-69美元，08年油价波动区间(73-94美元)已经远离两大集团最佳盈利区(在2005年国际油价进入中国石化最佳盈利区时，我们多次发表文章强烈推荐中国石化)。

　　(二)2008年中石油、中石化两大集团业绩与油价敏感性分析显示，业绩波动区间较为不利

　　如下图，红色圈为2008年中石油、中石化两大集团业绩随着油价波动最可能进入的区域，WTI油价超过70美元时油价越高，两大集团业绩都会明显下降。

　　(三)中石油、中石化两大集团生产成本未来3年复合增长率均值为11.23%

　　如下图，世界主要国家石油开采成本明显增加，中国石油、中国石化两大集团生产成本也随之上升，中国石油未来3年(06-09年)生产成本复合增长率为11.08%，中国石化为11.38%。

　　(四)通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，产业政策进一步趋严

　　1、成品油定价体制改革进一步推后

　　国际油价上升直接导致我国用汇大幅增加，同时会引发电力、煤炭、化纤、棉花、金属、建材等相关制造业原料价格上升，原料价格的上涨会进一步向下游传导，引发产成品价格的上升，如果控制不当会引发输入型通货膨胀。另外，由于我国是世界最大的制造业大国，原材料价格上升直接影响制造企业效益，进而使失业率上升。通胀压力迫使成品油定价体制改革推后，成品油价格涨幅不能跟上原油价格，严重影响炼油行业利润。另外，受国际石油巨头烯烃类装置过剩影响，价格涨幅也小于原油，影响综合类石化企业利润。

　　2、产业政策进一步趋严

　　石油化工是高能耗高污染的行业，目前节能减排和环保政策是本届政府高度关注的政策，如出台更为严格的相关政策势必会增加企业运营成本并制约企业发展。从近期出台的央企上缴10%归属母公司净利润政策，可以看出国家在资源、能源和环保等方面的政策以及执行力度将超出市场预期，这里可能包括资源税从价计量的改革、环保标准的提高以及可能的燃油税的推出。从国家大力推进节能减排力度看，上述的政策都可能提前执行和出台，在标准要求严格程度方面可能超出目前一般预期。2008年石油化工产业政策将不利于中国石油、中国石化、中国海油三大集团，企业成本加大。央企上缴10%归属母公司净利润政策对中国石油影响:1622*0.1*0.289/1830.21=0.0089元,对中国石化影响:610*0.1*0.24/867.024=0.0168元。资源税从量计征改为从价计征将严重影响中国石油、中国石化两大集团利润，如下表，资源税将从目前世界最低的3‰水平上升至10-30%的水平，具体情况视油价而定，如国际油价在60-70(含)美元时征收10%，70-80(含)美元征收20%，80美元以上征收30%。资源税对中国石油的影响如下图，即便按80美元20%征收，公司要用未来6年时间才能回到07年的盈利水平。

　　(五)模型计算与国际比较显示中国石油、中国石化估值已高

　　详见下文中国石油、中国石化估值模型及行业估值比较，尽管我们按WTI油价70美元做模型(略低于我们预测的08年油价区间73-94美元下限，保留了较高的安全度)，模型计算显示中国石油估值为23.24元、中国石化估值为18.06元,都明显低于目前股价,显示当前股价已经偏高。

　　四、寻找结构分化的受益者

　　产品价格受国际油价推动，而原料价格不会上涨，毛利将大幅上升的如下4个子行业受益：

　　1.新材料和新领域精细化工：TDI价格大幅上涨，原料价格不变 评级：推荐

　　2.农药：低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦等产品毛利大幅上涨 评级：推荐

　　3.化纤：粘胶纤维毛利继续上升成为亮点 评级：谨慎推荐

　　4.化肥：国际油价带动化肥价格而产业政策保护肥用能源不提价 评级：谨慎推荐

　　(一)新材料和新领域精细化工：TDI价格大幅上涨，原料甲苯因供大于求价格不变 行业评级：推荐 关注：蓝星清洗(000598)

　　新材料和新领域精细化工发展前景较好，但多数股价已高，不过个别产品价格仍然出现了良好的上涨态势，如TDI，蓝星清洗等TDI生产商会明显受益。

　　改性水性聚氨酯低VOC含量带来绿色工业革命

　　因环保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升

　　由于中国经济的快速发展，中国市场已经成为全球发展最快，最具发展潜力的异氰酸酯和聚氨酯市场，特别是随着经济发展和人们生活水平的不断提高，各国对挥发性有机物及有毒物的限制越来越严格，20世纪90年代的时候，国际上就已经兴起了"绿色革命"，促进全球工业向"绿色"方向迈进。而水性聚氨酯在此中将起到不可忽视的作用。水性聚氨酯(PUD)的低VOC含量，符合发展绿色工业的"三前提"(资源、能源、无污染)及"四E原则"(经济ECONOMYE、效率EFFICIENCY、生态ECOLOGY、活力ENERGY)。进入21世纪第一年，世界PUD年产量已达25万吨。欧洲、美洲PUD年均增长率超过5%，亚洲年均增长率超过10%。PUD在工业水性漆、建筑涂料、材料涂层、水性胶等拥有很大的发展空间。

　　国外经过几十年发展，PUD产品在汽车涂料、皮革涂饰剂、胶黏剂等领域已接近或达到溶剂型产品水平，PUD的合成技术已较成熟，未来发展趋势是增加PUD的新功能、提高附加值、开发规模生产和应用领域、开发先进工艺技术。

　　2、TDI需求增长明显快于供给增长，TDI价格上升基础牢固

　　如下图我国TDI需求受益于消费升级和出口增长的驱动而持续增长。目前，我国已成为亚太地区最大的异氰酸酯消费市场，并且是世界上最具发展潜力的地区。其中来自石化、建筑、电子、造船、航空、汽车、包装、家电、家具、纺织和建材等行业对TDI需求的增长为主要驱动因素，我国TDI进入高速发展时期，年均需求增长率约达15%以上。TDI需求增长明显快于供给增长，TDI价格上升基础牢固。

　　3、聚氨酯快速发展支持TDI价格长期看涨

　　中国聚氨酯市场在经济增长背景下快速发展，预计2015年中国将超过美国成为世界最大的聚氨酯市场。领先的欧美化工大型企业看到这一商机，纷纷在原料生产方面进行大笔投资。目前，各跨国公司通过投资建厂、扩大规模、引进新技术，使中国不仅成为亚洲异氰酸酯的一大供应基地，也增加了在亚洲市场的影响力。

　　据美国石油化工与炼制厂商协会(NPRA)第32届年度会议数据，中国TDI的需求量约是35万吨/年，在供应紧张的全球TDI市场氛围中，我国约有30万吨/年一直是靠进口解决。

　　4、TDI原料甲苯等由于产能较大，价格不会大幅上升

　　我国苯和甲苯主要来自催化重整油、裂解汽油和焦化轻油。随着石油化工的发展，石油苯和甲苯已成为主要产品，而且苯和甲苯的重要来源是现代化的芳烃联合装置。在芳烃抽提技术方面，中国石化石油化工科学研究院成功开发了具有自主知识产权的芳烃抽提蒸馏技术(SED)，并已分别应用于中国石油大连分公司15万吨/年工业装置和上海赛科公司55万吨/年工业装置。SED技术采用环丁砜和助溶剂COS，显著增强了芳烃的溶解能力，提高了苯的收率。赛科装置的标定结果表明，在苯和甲苯的纯度不低于99.96%和99.91%的情况下，回收率分别大于99.3%和98.7%，达到了世界先进水平。在加氢脱烷基技术方面，中国石化燕山分公司和宝钢集团分别引进的10万吨/年"Pyrotol"工艺装置和5万吨/年"Litol"工艺装置均投入运行，并且技术又得到进一步的改进。

　　目前我国大约有50多套苯生产装置，总生产能力超过500万吨/年，完全可以满足TDI生产需要。石油石化来源(即重整、裂解汽油、甲苯脱烷基和甲苯歧化)大体占总产能90%以上，煤焦油来源大约占10%。2005年，我国主要企业纯苯产量达306.1万吨，比2004年增长20.1%。其中中国石化纯苯产量达到190.73万吨，比上年增长33.46%，约占全国总产量的62.3%。中国石油产量为70.79万吨，比上年下降0.67%，约占全国总产量的23.1%。

　　2006年我国苯的生产能力已经达到400万吨/年，预计2011年将达到620万吨/年。由于经济发展的需要，纯苯下游产品生产装置不断扩建和新建，中国市场对纯苯的需求量将会增长。通过对苯的主要下游产品苯乙烯、环己烷、苯酚、氯苯、硝基苯、顺酐等生产能力和需求的预测，到2011年我国苯需求量将达到517万吨，仍低于620万吨的年供给量。2004～2006年期间我国新增甲苯产能如下：中国石化中原乙烯1.0万吨/年，齐鲁分公司5.0万吨/年，茂名分公司9.0万吨/年，扬巴石化12.0万吨/年，上海赛科16.0万吨/年，中国石油大庆分公司3.5万吨/年，兰州分公司6.0万吨/年，中海油-Shell 14.0万吨/年。

　　(二)农药：低毒环保农药面临政策机遇,关注草甘膦等产品毛利大幅上涨

　　行业评级：推荐 关注华星化工：(002018)

　　中国的农药工业经过近六十年的发展，形成了包括农药生产、制剂加工、原料中间体、科技开发在内的完整工业体系。现有生产企业2600多家，生产600多种农药原药品种，年生产能力超过120万吨。

　　2006年全国农药总产量再次持续增加，总产量达129.6万吨(折纯)，同比增长20.2%，达到历史新高，居世界第一位。07年上半年，我国农药产量再次大幅增长，增幅约为25%。1-6月，全国农药原药产量85.6万吨，同比增长25.6%，增幅高于去年同期8.7个百分点，为8年来同期最高水平。整个“十五”期间销售额五年来增长了2.4倍，年复合增长19%，尤其是近两年增速均在20%以上。从产量上看，我国已成为全球第一大农药原药生产国，但市场规模只占全球农药市场销售额的6%，还只是世界第五。

　　1、粮食价格上涨及农民收入增长有利于农药需求增长

　　农药作为重要的支农产业，其发展主要受供求、成本以及国家相关政策等因素的影响，从供给上看，近几年我国农药产量一直呈稳定增长，而需求方面，随着国家一系列“惠农”政策的实施，包括粮食在内的各种农产品产量稳步增长，农民纯收入得到了大幅提高，农民种粮积极性也得到了明显提升，农药施用量也保持稳步增长，预计今年粮食价格会稳中略升，这将增大农药需求。

　　2、高毒农药禁用不断加强

　　我国农业部在公布禁用18种农药产品后，近期又连续出台了关于加快高毒、高残留农药的禁限用和淘汰进程等一系列文件，范小建副部长日前明确指出：“中央1号文件和全国农业工作会议都明确提出要加快高毒、高残留农药的淘汰进程，这是保证农产品质量安全，保护环境安全的重大举措。我们要研究制定具体的落实措施,要继续推进《甲胺磷等5种高毒农药的削减计划》的实施，加快高毒农药产品登记的清理和撤销工作，从源头上遏制高毒农药的生产和流通，确保从2007年1月1日起全面禁止5种高毒农药在农业上的使用。”

　　3、高毒低市盈率、低毒高市盈率

　　近年来全球农药政策也发生了很大变化，对高毒、高残留的农药、杀虫剂严格限制使用，而这一政策在发达国家证券市场已经产生了巨大的作用，如Monsanto公司可以得到35.94倍的市盈率，远远高于全球农药行业平均20倍市盈率水平，就是因为Monsanto所生产的农药产品多数为环保、高效、低毒型的，而生产高毒型农药品种的上市公司只能获得11-13倍市盈率水平，因为虽然目前此类公司业绩较好，但随着禁用的逐步深入，公司销售收入、业绩将受到严重影响，因此投资者给出的市盈率水平较低，这是理性投资者的正常选择。再看国内，从2004年1月1日禁止和限制甲胺磷、久效磷、磷胺等5种高毒有机磷农药品种在除棉花以外的农作物使用，2007年1月1日起全国禁止在农业上使用，国内市场对高效、低毒、低残留的农药杀虫剂的需求量越来越大，而高毒型农药品种在禁用令的不断深入下将会被无情的淘汰，由于设备原因，农药生产企业在高毒与低毒之间转换成本较高，因此，国内投资者一定要注意选择农药品种的环保性来投资上市公司，相信不久的将来，国内农药公司定价一定会发生翻天覆地的变化，生产低毒、高效农药产品的公司可同国外一样获得30倍市盈率以上的定价，而以高毒品种为主的公司最多只能获得10倍市盈率。

　　4、行业整体供大于求，但环保型农药供不应求

　　目前我国农药行业整体供大于求,业内竞争较为激烈。但由于农药品种较多,不同品种需求增长明显不同,供需关系差异性极大，有的产品已严重供大于求，而另一些产品则表现出明显供不应求的状态。因此,在挑选农药类上市公司时我们一定要考虑环保性，低毒高效环保的农药市场需求较大而供应较少，价格不断上升,而高毒品种农药受禁用政策的不断深入，需求下降较快，一时间供大于求非常明显，价格下降较快使公司无法获利。因此，我们应重点观注生产环保型农药的上市公司，如红太阳、扬农化工等。特别还应关注生产环保型除草剂和植物生长调节剂等产品的公司,对于混合类农药企业应重点选择那些除草剂、杀菌剂所占销售收入比重较大的公司，对于高毒杀虫剂占比重较大的公司应尽量回避。在进行农药类投资品种的选择时，除考虑环保的大农药类别外，还应注意选择那些需求量较大的主流环保农药品种，因小品种农药虽然需求增长较快，但市场容量较小，很容易达到饱和，不能给公司带来长期利润增长。

　　5、农药产品差异性较大，选择高效、低污染品种

　　2006年需求量达万吨以上的农药品种主要有敌敌畏、硫酸铜、乙草胺、杀虫双、甲胺磷、草甘膦等，需求量在8000吨以上的品种主要有敌百虫、多菌灵等，需求量在5000-8000吨的品种主要有辛硫磷、丁草胺、代森类、杀虫单、乐果、甲基硫菌灵(甲基托布津)等。需要注意的是，2006年在杀虫剂中，高毒有机磷农药在2005年大幅减少的基础上再次减少33%；而环保的菊酯类农药需求上升了100%以上；氨基甲酸酯类农药也上升了9.54%。一切数据显示，我们在投资农药公司时，一定要看其经营品种是低毒高效环保的农药，还是高毒将来被禁用的农药。

　　6、关注草甘瞵等产品价格上涨带来的机会

　　近年来，草甘膦由于其高效、广谱、低毒以及无残留等特点，市场需求迅速增长，销售量以每年接近15%的速度递增，已连续多年占据世界农药销售额的首位，占整个除草剂市场的30%。今年从1月到8月，我国草甘膦出口价从30000元／吨一路飙升到了40000元／吨。

　　我们预计2007、2008年草甘膦的需求将增加8万吨、9万吨，2010年，全球需求量将达到90～100万吨。

　　(三)化纤：粘胶纤维毛利继续上升成为亮点

　　行业评级：谨慎推荐 关注：新乡化纤(000949)

　　1、四大需求增长带动粘胶纤维价格大幅上涨

　　真正的消费升级带动需求增长

　　随着人们生活水平和审美观的提高，以及回归自然和环保意识的增强，在国内外纺织品、服装贸易中，对产品的质量要求已从传统的实用性、美观性、耐用性等，转向更注重舒适性、功能性、安全性和环保性。粘胶纤维的生态性或称环保性、高科技功能性、安全性将随着新技术的应用逐步得到改善，在未来的国际纺织品、服装市场，粘胶纤维产业会逐步适应市场需求，不断地开发研制具有高技术含量、多功能、安全和环保特性的新产品，以此促进行业的健康发展。

　　电脑绣花机的使用使粘胶绣花线消费迅速增长

　　以前人们广泛使用的绣花线是用涤纶做的，不含粘胶产品。而今天由于粘胶纤维具有着色好、弹性高、适宜电脑绣花的特点，绣花线多数是由粘胶纤维生产的。别看小小的绣花线，由于中国人口众多，使用量是惊人的，特别是电脑绣花机引入国内以来，我国粘胶绣花线得到了广泛的应用，虽然目前我们还没有统计数据说明我国电脑绣花线增量有多少，但从某纺织企业单月净增电脑电绣花线高达6吨多，就可以看出，电脑绣花机确实带动了粘胶纤维用量。

　　替代丝绸的作用被无意中发现

　　2006年初，江浙市场上突然有了许多价格非常低廉的“丝绸”被面，很快全国各地也都出现了各种低价的“丝绸”织物(桌布、窗帘、唐装、被面、头巾、手帕等等)，一时间人们以为丝绸大降价了。过了近二个月，终于有生产商在这些“丝绸”织物所印成份中写明了70%粘胶，人们才恍然大悟。不过，由于用粘胶纤维与丝绸制做的“丝绸”织物与真正的“100%丝绸”织物在使用上没有本质区别，价格又低得多，我国多数消费者的消费习惯又是在同样使用效果的情况下更观注商品价格最低的产品，故一时间全国粘胶“丝绸”织物消费呈现爆发式增长，因此全国各厂粘胶长丝出现均无货供应现象，粘胶长丝价格率先出现暴涨，并带动粘胶短纤价格暴涨。

　　国内部份消费者开始知道粘胶纤维与合成纤维的区别

　　我国国内消费者对粘胶纤维认知甚少，直至今年以前绝大多数人群仍将其混淆为涤纶等类似产品，消费者仍注重将棉等天然纤维制品作为服饰、家纺产品的首选。而在美、日、欧盟等国家或地区对粘胶纤维比较熟悉，且人们环保意识较强，粘胶纤维制品一直受到青睐。近几年中国化纤协会、消费者协会协同全国各大商场在认识粘胶纤维与合成纤维的不同方面做了许多宣传工作，于是部份国内消费者开始知道粘胶纤维与“一般化纤”产品的区别，并了解到其对人体皮肤无过敏反应，比纯棉产品更好。随着我国人民生活水平提高，性能良好的粘胶纤维必将大量使用在千家万户。1995年我国人均纤维消费量为4.5公斤左右，2002年增至6.6公斤，2005年则进一步上升到了7.7公斤，随着人均纤维消费量的稳步上升，我国粘胶纤维必将进入爆发式增长时期。

　　2、供需关系决定09年之前粘纤价格依然看涨

　　2005年全国粘胶长丝产量为19.14万吨，粘胶短纤98.86万吨,06年该行业几乎没有新装置投产，加上07年新增产能，我们预计，2007年全国粘胶长丝产量为25.39万吨，粘胶短纤产量为128.53万吨,07年全部粘胶纤维产量最多也就是153.9万吨.而06年1-7月我国粘胶纤维的表观需求为81.52万吨,即便平均算06年粘胶纤维表观需求也可达到139.75万吨,较06年总产量多4%左右。按目前30%的年需求增长07年我国粘胶纤维需求会达到195万吨，而07年全部粘胶纤维产量最多也就是153.9万吨，故产能增长远不能满足需求增长，07年粘胶纤维价格出现大幅上升。至09年以后再有新增产能才能抑制粘胶纤维产品价格上涨，不过到时即使是大幅回落后的粘胶纤维价格也会比目前价格高得多。

　　(四)化肥：国际油价带动化肥价格而产业政策保护肥用能源不提价

　　行业评级：谨慎推荐 关注：四川美丰(000731)

　　1、国内三因素使化肥行业面临绝佳背景

　　中国农业面临较好的发展机遇，化肥面临旺盛的市场需求2004年2月8日国务院出台1号文件《关于促进农民增加收入若干政策的意见》，共22条。包括：集中力量支持粮食主产区发展粮食产业，促进种粮农民增加收入；继续推进农业结构调整，挖掘农业内部增收潜力；发展农村二、三产业，拓宽农民增收渠道等具体措施。07年十七大更是把发展农业摆在头等重要的问题，在地少人多的中国发展农业必然使化肥需求进一步增加，特别是农业结构的调整有助于化肥用量的增长，我国化肥市场面临旺盛的市场需求。

　　农产品价格上升导致用肥量迅速增长

　　我国是生物密集型农业，农业增产对化肥的依赖程度很高，目前每年化肥施用量折纯达4300万吨，占全球化肥使用量的1／3左右，居世界第一。我国化肥(含农药)占农业成本20%以上，2003年以来，农产品价格的持续上扬直接使农民收入增加，使其对农业生产投入的积极性有所提高。我国又是一个拥有9亿农民的农业大国，每个农民都提高一点用肥量，全国用肥量的增长就不可估量。而生产方面，能源及化工原料价格上涨及国家对环保的要求又促使大量小化肥厂停产，于是化肥产品的供不应求效应越来越被放大，尿素是最主要的化肥品种，同其它化肥产品一样运行在行业景气高峰。

　　化肥产业政策整体上利大于弊

　　化肥是我国农业产业的重要生产资料，属当前国家重点鼓励发展的产业。随着我国政府对“三农”问题的重视，化肥行业仍然会得到政策支持。目前，化肥行业上市公司拥有的政策整体上利大于弊。

　　2、2008-2015年尿素行业依然运行在景气高峰

　　世界尿素总产需平衡，但不同地区差异性极大：美国、西欧、亚洲和大洋洲供不应求，加拿大、拉美、东欧、俄罗斯、中东和非洲供大于求。随着种植结构的变化，世界尿素需求增长预期快于尿素产能增长，加之国际能源价格的上升(尿素是以天然气、煤炭、重油为原料)，国际尿素价格自06年以来不断上升。我们预测08年国际油价在73-94美元之间高位运行，受国际油价高企影响，尿素价格会继续上涨。

　　3、四川氮肥主要原料天然气供需情况将大幅好转

　　近年我国天然气产量保持二位数良好增长态势

　　2005年，我国天然气产量增长20.6%，2006年增长16.9%，天然产量出现了明显快于石油产量的2位数高增长态势。近期，国家发展改革委还采取了一系列有效措施协调中国石油集团、中国石化集团、中国海油总公司等国内主要天然气生产企业，采取各种经济、技术措施，充分挖掘市场潜力，增加天然气生产和供应。

　　四川进一步发现更多气田的可能性加大

　　伴随着新区或新层的突破和探明，在未来30年里，四川地区将保持天然气快速增长势头，如近期发现的普光气田，经国土资源部矿产资源储量评审中心审定，已探明储量3560.72亿立方米，为中国第二大气田，龙岗、苍溪气田规模更大。这是中国第一次在海相地层里找到大规模气田。四川地区还有许多海相地层，相信不久的将来四川还将发现比普光气田大得多的大气田。

　　五、行业估值

　　(一)行业整体估值水平较高，选择成长性较好的4家重点公司

　　行业整体估值水平较国际市场高出1倍，但成长性并不比国际水平高。建议关注估值较低、处于龙头地位、产品价格易传导且成长性较好的4家重点公司。

　　如下表和图，除去ST和市盈率在100倍以上的公司，我们统计计算了石油化工行业中97家A股上市公司,得到以07年预测业绩计算的行业平均市盈率40.1倍，平均市净率5.4倍,平均EV/EBITDA为14.14, 06至09年行业净利润复合增长率14.10%，平均ROIC/WACC为2.45。与国际市场相比，平均市盈率、平均市净率、平均EV/EBITDA高出国际市场一倍左右(国际市场，我们取北美104家相关上市场公司作为样本，计算平均市盈率17.18倍，平均市净率2.53倍,平均EV/EBITDA为8.15)。可见从行业整体估值水平上看，中国石油化工市场明显被高估，建议关注估值相对较低、处于龙头地位、成长性较好的4家重点公司华星化工(002018)、蓝星清洗(000598)、新乡化纤(000949)、四川美丰(000731)。

　　(二)子行业中化肥行业08年平均PE只有21倍，许多公司REP接近1，被市场相对低估

　　六、催化剂：并购与重组

　　在中石油要约收购3公司、中石化要约收购4公司后，中国石化(600028)控股子公司武汉石油(000668)、石炼化(000783)以及中国石化集团旗下的北京化二(000728)相继重组。2008年受高油价及节能减排、环保政策影响，石油化工企业将面临较大的成本压力，一些没有竞争优势的小企业(如缺少资源的小炼厂)难逃“关停并转”厄运，面临被大企业集团的整合，因此08年行业并购整合加剧，是另一投资主线。

　　2008年关注中国石油集团、中国石化集团、中国化工集团、四川化工集团的并购与重组中国石油集团应关注大庆华科与中油化建的整合，可能会卖壳收回相关石油资产。中国石化集团应关注泰山石油、上海石化、仪征化纤的整合，因其占中石化市场地位的重要性进行换股要约收购的可能性较大。中国昊华化工集团、中国蓝星集团也存在不少公司整合的可能。此外，四川化工集团的并购与重组也可能进行。预计川化股份可能会卖壳，川化股份化肥类资产进入泸天化(000912)等。由于并购与重组本身就存在较大不确定性，随着时间的变化也会发生较大变化，不可能预见到所有的发生在明年的并购与重组，故以上关于并购与重组的内容仅为个人分析观点，不构成投资建议。

　　七、风险因素

　　1.国际油价变动幅度较大，向下远超出08年波动区间73-94美元下限(向上越高，越符合我们的结论)国际油价的大幅波动势必会引发产业链价格波动较大，而我国期货市场发展还很不完善，众多石油化工产品没有期货，企业无法对冲风险。

　　2.产业政策比我们预测的进一步趋严还要不利。

　　节能减排、环保因素、资源税收可能在2008年进一步趋严，近期又出台了央企上缴10%归属母公司净利润等政策，2008年石油化工产业政策可能比我们预测的进一步趋严还要不利。

　　3.石油化工行业与国际油价相关性极强,由于产业链向下游传导问题，一些供大于求且消费者难以接受涨价的子行业面临较大的困难，如塑料、橡胶制品业：原料价格高企，未来业绩普降，因此给予回避评级。

　　如下图所示，塑料、橡胶制品业原料价格不断上升势必会给相关公司带来较大的成本上涨压力，由于塑料、橡胶制品业总供给大于总需求，价格很难向下游传导，成本上升只能在企业内部消化，未来业绩因此会普遍下降,故给该行业回避的评级。

　　八、主要关注公司

　　(一)蓝星清洗(000598)：被遗忘的TDI龙头(推荐)

　　因TDI可降低VOC含量，增长前景看好，公司未来三年复合增长率177.11%，DCF估值16.89元，目标价位16.89元。

　　驱动因素与主要假设：

　　TDI价格大幅度上升后能够在高位振荡运行TDI(甲苯二异氰酸酯)价格在2006年底出现了较大幅度上升，2007年以来继续大幅上升，一度达到60000元/吨高位，将大幅提升公司业绩。

　　聚氨酯快速发展支持TDI价格长期看涨改性水性聚氨酯低VOC含量带来绿色工业革命因环保因素TDI下游改性水性聚氨酯需求大幅上升TDI需求增长明显快于供给增长，TDI价格上升基础牢固TDI原料甲苯等由于产能较大，价格不会大幅上升

　　我们与市场的不同观点：

　　改性水性聚氨酯应用带来TDI巨大发展空间, TDI涨价将大幅提升公司业绩公司估值与投资建议我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长937.8%、65.0%和24.2%；动态市盈率分别为40.6倍、24.6倍和19.8倍；净资产收益率分别为15.7%、21.5%和21.8%。公司成长性明确，股东回报能力高，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为16.89元，给予“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　全球炼油和乙烯能力将大幅扩张带动工业清洗剂与清洗工程业务迅速增长

　　主要风险

　　1.全球大量上TDI项目，导致其价格大幅下降。

　　2.TDI原料甲苯等价格大幅上升

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　蓝星清洗主要从事TDI(甲苯二异氰酸酯)生产，拥有3万吨/年生产装置，是国内仅有的5套生产装置之一，TDI价格在2006年底出现了较大幅度上升，2007年以来继续大幅上升，一度达到60000元/吨高位，将大幅提升公司业绩。公司未来三年复合增长率177.11%。

　　(二)华星化工(002018)：技术突破与政策机遇带来上升空间(推荐)

　　除草剂与低毒环保农药增长前景看好，公司未来三年复合增长率62.2%，DCF估值32.41元，目标价位32.41元。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　我国除草剂需求增长，成本下降，毛利将大幅提升随着农村劳动力不断向第二、第三产业转移，农村种地人口老龄化不断加重,全国除草剂需求总量年增长达到20%以上。

　　三因素导致公司草甘膦毛利大幅提升,预计未来继续看好1.华星技术重大突破大幅降低生产成本2.草甘膦行业毛利出现拐点3.公司生产规模迅速提高公司大量项目将陆续密集投产构成业绩高速增长保障公司大量密集项目将陆续投产，前景良好，将推动公司未来几年业绩大幅提升。

　　我们与市场的不同观点：

　　公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临政策机遇公司主营高效、低残留、无公害农药，整体上可分为除草剂、杀虫剂两大类，产品结构合理,除草剂占到收入的54.2%,杀虫剂占45.7%。公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临政策机遇。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2007-2009年公司净利润分别同比增长122.1%、65.23%和16.36%；动态市盈率分别为42.7倍、25.8倍和22.2倍；净资产收益率分别为20.56%、25.54%和23.59%。公司成长性明确，股东回报能力高，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为32.41元，给予“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　政策机遇：国内全面禁止高毒有机磷生产和销售，公司主要产品杀虫单(双)是最好的替代品。

　　主要风险：

　　国内大量上草甘膦项目，导致其价格大幅下降。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　华星化工主要从事除草剂、杀虫剂环保农药，公司除草剂有重大技术突破,杀虫剂则面临政策机遇，近期有大量密集项目将陆续投产，前景良好，将推动公司未来几年业绩大幅提升，公司未来三年复合增长率62.2%。

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