地产行业：下跌空间有限 上升空间辽阔

　　第一上海 李明江

　　中国地产行业 评级：正面

　　人弃我取

　　07年楼价快速上升:

　　2007首10个月，中国房地产开发投资完成19192亿元人民币，增长31.4%。

　　2007首11个月，中国房价升幅加快，国内70个城市的平均房价同比上升10.5%。

　　部份城市的房价升幅更为惊人，北京及深圳房价同期分别上升15.1%及19.5%；另外，二线城市表现也厉害，宁波房价在同期上升了14.9%。

　　最近2个月出现整固：

　　不过，房价大幅攀升，承接力未能追上。

　　此外，银行收紧信贷，第二套房房贷减至六成及贷款利息增加。

　　再加上市民担心中央政府会施行宏调，进一步削减入市决心。..我们听闻上海二手市场在十月份下滑20%，而深圳的一手成交在十月减少50%。

　　仍存在强大需求：

　　但割价后，立即出现承接力。

　　中国经济未来增长仍然强劲，亚洲开发银行预测中国2008年经济增长为10.5%，料国内工资明年会有双位数字的升幅。

　　通胀加剧，出现负利率的情况。

　　中央政府利用市场方法调控楼市

　　加快廉租房及经济适用房的建设。

　　预期物业税仍未是适当时机推行。

　　估计中央政府未来将主要以货币政策来施行宏调，并且加大供应量。

　　考虑二线城市：

　　经济增长迅速，且基数较低。

　　缺乏高质量的商品房，为优质地产商提供商机。

　　二线城市带来增长。

　　我们2007年对各房地产公司的评价是：

　　买入：瑞安房地产(272)、中国海外(688)、华润置地(1109)、复地(2337)及绿城(3900)

　　2007年中国房地产放亮

　　中国的房价为市场关心的问题，虽然在2005及2006年实施了两次宏观调控来压抑楼价，但得出来的效果仍欠理想。整体房价向上攀升，只有个别地区的房价因以往升幅过巨而停下来，上海的房价便在2005至2006年停止上升，但在2007年初开始重拾升轨；另外，部份地区的房价大幅标升，北京及深圳的房价在过去一年升幅庞大，部份在北京及深圳的楼盘价钱上升一倍。

　　中国发改委的数据显示，中国全国70个城市房屋销售价于2007年11个月份同比上升10.5%。虽然全国房价较全国的经济増长略低，但为过去2年的最高升幅。我们认为短期内房价会因银行暂停房贷而出现升幅放缓，但明年房贷恢复后，基于房屋需求强劲，我们预期国内平均房价在明年仍有机会创新高或在高位徘徊。

　　中国70个城市房屋销售价由2007年1月的5.6%升至11月的10.5%，相对2006年的平均升幅5.48%明显放大；另外，我们将上海、北京及广州划分为一线城市、大连、南京、武汉、深圳及重庆划分为二线城市，得出来的结果是二线城市的平均房价升幅在2007年首10个月份比一线城市为高，我们预期这个情况在2008年仍会持续。

　　中国房价全线上升，带动了中国房地产投资，2007年首10个月，中国房地产开发投资增加31.4%至19192亿元人民币。当中除了房屋开发量的增加刺激了整体投资外，地价的大幅上扬也令加重了房地产开发投资金额。

　　短期交投放缓

　　因为中国房价在2007年急升，楼市买家仍未适应高的房价；另一方面，银行应中国银监会的要求整体银行贷款金额在2007年12月底维持在2007年10月的水平，所以拖慢了房贷的审批，再加上地产代理“中天置业”总裁蒋飞携款消失，使物业投资者转向审慎，所以过去1个月中国物业市场成交量委缩。根据一家上海物业代理顾问表示，上海2007年10月份物业成交量减少20%；另外，深圳一手物业交易量在10月份也较对上1个月减少50%。

　　另外，中国银监会于2007年9月定下规则，针对持有第二套住宅的按揭新措施。持有第二套或以上的物业买家，首付比例由以前的三成增至四成，而且贷款利率为标准利率基础上再加10%，比第一套房房贷采用的基准利率的下浮10%-15%相比，第二套房房贷利率相对上调20-25%；而对于商业用房贷款，首付比例不少于50%，贷款年期不多于10年，利率不少于标准利率基础的1.1倍。所以令投资者增加其投资本金要求及投资成本，促使物业交投大幅减少。中国银监会及人民银行随后在12月发出补充通知，确立第二套房贷以家庭作计算单位，减少不必要的误会。

　　中央派出监督调查宏调成效

　　根据近月的报纸报导，中国政府国务院于12月派出10支督察组往全国各地十多个城市，审核各地施行房地产调控政策的情况，其中房价及供应结构调整将为是次行动的重点。是次督察组规程甚高，各督察组组长由副部长级官员担任，而成员由建设部、国家发改委、央行、银监及国土资源部派人组成，参加是次调查行动。

　　物业投资者担心经过督察组调查后，地方政府或个别的房地产商会否出现违规的行为，或是中央政府会否再次推出宏观调控措施来抑制楼价，现在还未确定，所以大部份物业买家多采取观望态度。

　　强大房屋需求

　　不过，我们相信国内居民及海外投资者对中国的房屋需求是很高。在2007年10月，上海的物业交投出现下跌，不过汤臣集团(258 HK,未评级)推出在浦东的别墅开售，因为开售价每平方米约31,000元人民币较附近同类型物业的市价每平方米38,000元人民币低约20%，100套的别墅洋房迅即售罄，公司套现10亿元人民币，证明只要价钱吸引，房屋的需求仍然存在。

　　就算出现了以上的不明朗因素，我们依然看好中长线的国内房地产市场，主要是基于以下原因：

　　1.经济未来保持增长：中国经济于2007年第3季增长11.5%，预期增长的势头仍然持续，亚洲开发银行预测2008年中国经济增长为10.5%，在此情况下，预期国内工资将每年有双位数字增长，将加快对房屋的需求。

　　2.城市化支持市镇的房屋需求：中国经济急速发展，城市的就业机会增加，加速乡镇居民往城市寻求机会，预期中国每年从乡村往城市发展的人口达2000万人，中国的城市人口比例由2000年的36.2%升至2006年的43.9%，估计未来数年城市化比例将上升逾50%。

　　3.财富效应：上海综合指数2007年初至今上升了超过80%，在10月份曾突破6000点关口，现徘徊于5000点。国内投资者于2007年在股票市场是一个丰收年，因为股市从高位回落约15%，所以部份投资者担心股市升势已尽，而将金钱从股票市场转往物业市场。

　　4.人民币持续升值：中国人民币保持强势，现已突破7.4美元，估计此升势将持续数年。人民币资产吸引，海外投资者争取投资国内物业市场，冀望除了受益于房价的升幅外，更希望受惠于人民币升值，收取双重回报。根据物业顾问世邦魏理仕的调查，外资在上海投资物业正在上升，2007年首3季，境外投资者在上海购买了17亿美元的物业，接近2006全年的19亿美元。

　　除了以上数点我们在1年前已察觉的理由外，最近的高通胀可能会加深未来房价的升幅。因为国内食品价格上升，推高通胀，2007年11月份的零售物价指数已升至6.9%，为过去10年的高位，而国内的一年人民币存款利率为3.87%，所以出现负利率的情况。虽然未来中国仍会继续调高银行利率，但我们相信未来通胀将会加剧，所以负利率情况在2008年依然存在。

　　根据香港过往经验，负利率会支持楼价上升，我们认为此一定律可以应用在中国楼市，所以在现有的情况，未来的中国房价将继续上升。

　　政府希望楼市平稳惟仍存在风险

　　一般人相信未来影响楼市存在着两个隐忧，一是廉租房及经济适用房，二是物业税。

　　因为国内房价在过去数年大幅上升，很多老百姓买不起房屋，出现一些社会不稳定的情况。最近，温家宝总理在新加坡访问时参观当地的福利房，用来参考在国内施行廉租房及经济适用房。中央政府计划动用40亿元人民币于廉租房建设，再配合地方财政，有关预算可高达数百亿元人民币。

　　有些人认为推行廉租房会对中国楼市带来严重打击，但我们认为如果运用得宜，可以减少普通百姓的不满，这样对整体楼市的长线发展带来好处。首先，适合于廉租房的用户与商品房的用户是两个不同的市场，所以在合适的资源运用下，廉租房不会与商品房存在着很大的竞争。随着廉租房的用户积聚了一定的财富，将会成为未来的商品房买家。

　　目前，物业税只是在国内10个地点进行“空转”，仍未实际收取金钱，每户需要缴付的金额也不清楚。

　　另外，上海及深圳两市重新公布土地使用费的方法，征收方法是向业主收取款项，大城市一级用地的土地使用费为每年每平方米30元人民币，100平方米的物业要每年缴交3000元人民币，但个人自住的住宅则免征土地使用费，如果把住宅出租，则按规定缴交。

　　如果未来征收的物业税金额与土地使用税相若，物业税便显得温和。以上海或深圳市中心物业的平均售楼每平方米20000元人民币计算，缴交的比例为房价的0.15%，我们相信所有业主能够负担。不过如果物业税需要全国推行，所需要的人力及设施相当庞大，我们相信目前仍未是合适的时机。

　　利用货币政策调控楼市

　　市场有一点意外，中国政府在2007年并没有推出新的措施来调控楼市，只是加强执行过往定下的措施，例如土地增值税，或是利用货币政策，一年期的贷款利率在年初至今加了5次，由2006年底的6.12%升至现在的7.29%；另外，银行的存款准备金2007年12月第10次调升，由2006年底的9%升至现在的14.5%。我们预期中央政府在2008年仍会跟随2007年的方法，严格执行过往定下的措施，我们相信90/70将持续执行，多建小户型房屋，加大房屋供应量；另外，我们估计政府会加强开发工程的进度，避免发展商囤积土地，土地荒废2年，便要收回，这样，未来的物业供应量将会上升，可舒缓房价的升幅。二是利用货币政策来调控楼市，首先，中央经济工作会议已表明中国将改变货币政策，由“稳健”转成“从紧”，控制通货膨胀为中央政府的首要任务，所以明年仍有机会加息。

　　2008年我们对各中国房地产公司的评价

　　因为近期多项对中国房地产不利的消息出台，引致整个中国房地产板块的股票出现调整，但我们相信是入市的机会。我们相信中国政府的宏调行动是把不良的房地产商淘汰，所以对大部份的上市房地产商是一个扩展的良机。目前，各大型的房地产在中国的市场占有率仍然很低，经过不断的整合，相信它们的市场份额将会扩大。

　　经过股价下调，现在的中国房地产股已反映它的不利因素，但投资者却忽视其长线远景，未来的下跌空间有限，相反上升空间十分辽阔，所以，我们推介投资者购入中国房地产股。

　　买入：瑞安房地产(272)、中国海外(688)、华润置地(1109)、复地集团(2337)及绿城中国(3900)

　　中国海外(0688，买入)

　　蓝筹的中国地产公司

　　庞大土储达2166万平方米，覆盖港澳及国内19个城市：中海是国内的大型及领先地产商，土地储备达2166万平方米，覆盖着国内19个城市及港澳两地。2007年内，中海新增的土地储备为698万平方米，较2006年增加26.9%，并首次进入珠海、大连、青岛、天津及沈阳五个城市。预期在2007年完工的物业楼面面积增加28.8%至255万平方米，2008年预料上升37%至350万平方米。

　　物业受欢迎销售高增长：凭借多年的经验及卓越的品牌，中海所建的房屋受到市场欢迎。2007年1-9月的物业销售金额及销售面积分别为158亿元人民币及153万平方米，较2007年中分别上升70.3%及78.9%，预期2007全年物业销售金额及销售面积分别增长26.8%至180亿元人民币及22.1%至210万平方米。

　　负债率不高，资金充裕：中海在2007年7月再次向所有股东送出认股证，持有每12股的股东派发1份1年期的认股权证，行使价为12.5港元，让所有股东一同参与公司发展，如所有股东行使，公司可筹集资金77亿港元。主要股东中海集团于2007年9月行使持有的认股证，认购3.08亿新股，为中海筹集资金38.5亿港元。中海在2006年中的净负债比率为28%，同其它中国房地产公司比较，仍属合理水平。公司于2007年7月获得建设银行的160亿元人民币循环贷款，并在同年8月于香港签订35亿港元的银团贷款，及加上部份认股权证被行使，公司资金充沛，有利长线发展。公司在2007年中的净负债比率为28%，虽然中海在2007下半年融资频繁，但因股东资金增加，我们预期2008年前的净负债比率维持在28%。

　　目标价20.8港元，维持为买入：中海在2007年第四季成为恒生指数成份股，突显公司的中国房地产地位。因为公司最近出售香港的投资物业而录得亏损2.11亿港元，我们预期中海2007年盈利为38.8亿港元，增加64%，2008及2009年盈利分别预期为54.5亿港元及79.7亿港元，2006-09年的每股盈利年复合增长为40.7%。目标价为20.8港元，相当于21倍2009年市盈率，投资评级维持为买入。

　　华润置地(1109，买入)

　　母公司扶持，注资陆续上演

　　经每年一度注资，土地储备升至1570万平方米：华润置地自2005年底从母公司购入土地或物业发展权益，成为其独特的经营方式，过去二年，股价翻了数倍，显示其经营模式受到市场接受。公司最近再次从华润集团收购于无锡、杭州及大连的物业项目，完成最近的收购行动后，华润置地的土地储备将增至1570万平方米，而且，更进一步拓展成为全国性的房地产公司，覆盖全国16个城市。

　　母公司仍持有土地储备543万平方米：华润集团持有的8幅共543万平方米的土地储备，应占权益的土地储备为523万平方米，总土地成本为113.6亿元人民币，平均地价为每平方米2,091元人民币，分布在国内大连、重庆、沈阳、武汉，料在适当时机会注入上市公司，不过最快的时间可能要等至2008年第4季。华润置地及华润集团两家公司合共持有的土地储备为2113万平方米。

　　租金增长可观：华润置地在中国众多的房地产公司中比较独特，公司的投资物业为另一增长动力，现持有已建成及发展中的投资物业189万平方米，分别位于北京、深圳、上海、杭州及大连。已建成的于北京、上海及深圳的投资物业租金收益在2007年分别上升10%、15%及30%，其中于深圳的万象城录得每天10万个人流量，为深圳最时尚及最繁忙的购物中心，华润置地计划把万象城在全国复制，杭州的万象城将在2009年落成。

　　财政状况健康，惟明年再有机会发行新股：公司在扣除现金后的银行贷款约为106亿港元，在发行2.69亿新股予母公司后，股东资金增至约205亿港元，净负债比率料为51.7%，以中国房地产公司来说，负债水平合理。华润置地2007年购入土地360万平方米，金额为75亿港元，我们估计公司会根据以往的经验有机会在明年再次发行新股筹集资金，壮大股本实力，应付明年的土地并购。

　　目标价上调至23.48港元，维持买入：华润置地收购母公司于无锡、杭州及大连的地产项目后，可加强盈利表现及每股资产净值。另一方面，更因为内地房价过去1年急速上升，所以料2008及2009年盈利表现理想。我们预期华润置地2008及2009年的盈利分别增加354%至58.8亿港元及30%至76.3亿港元。目标价为23.48港元，即相等于2008年每股资产净值，上升空间为24.1%。评级维持为买入。

　　复地(集团)(2337，买入)

　　勇闯上海滩

　　2007年目标购入土地储备4-500万平方米：复地准备在2007年增加土地储备约4-500万平方米，至10月份，公司已买入380万平方米的土地储备，料可达标。复地现有的土地储备共917万平方米，应占权益的楼面面积为600万平方米，分布在上海、北京、南京、无锡、杭州、武汉、重庆、西安、天津及海口国内10个城市，战略部署于长三角、西部及京津一带，成为一家覆盖全国的地产商。

　　07首10月销售金额上升72%：公司在2007年的销售工作取得理想成绩，在2007年1-10月，销售楼宇面积比去年同期增加43%至70.6万平方米，销售金额比去年同期上升72%至55.99亿元人民币。此外物业的平均售价升幅吸引，2007年1-10月的平均售价为每平方米8,400元人民币，比2006全年的6,700元人民币增加25.4%。

　　发行A股可拉高估值：公司发行A股的计划仍在进行，现正等待中国证监会的审批，复地预期发行6.32亿股A股，占扩大后的股份20%，估计筹集的资金约30亿元人民币，将主要用作物业发展用途。根据过往经验，虽然每股资产净值会比发行新股而摊薄，不过A股的平均估值会较H股高，所以H股公司的估值往往受惠于较高估值的A股而拉高，我们估计复地的股价表现会因而得益。

　　购入上海证大(755,未评级)作策略性投资：复地在11月中公布购入上海证大6亿新股，占扩大后的股份8.57%，配股价为每股0.45港元。预期是项交易将在2007年底完成，集资净额为2.7亿港元，股份有6个月的禁售期，所得款项会留作物业项目发展用途。双方面表示，持有证大股份，一方面是作投资用途，另外，双方面可能在上海会有项目合作的可能性。

　　目标价升至6.96港元，推荐买入：我们计算复地08年的每股资产净值为7.73港元，以10%的折让率计算，复地的最新的目标价为6.96港元，上升空间为66.5%，维持为买入评级。现股价相当于08年11.1倍市盈率或较08年的每股资产净值折让45.9%，估值吸引。

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