电力行业：08年电力行业的最大卖点

　　第一上海 李明江

　　电力行业 评级：中性

　　资产注资–08年电力行业的最大卖点

　　煤电联动的实施-电力股股价上升的催化剂

　　资产注入是2008年电力公司业绩提升的推动力：

　　国家推动大型国企整体上市，电力上市公司的母公司优质资产注入可期

　　产业政策调整推动行业内并购

　　节能减排要求更加严格，电力企业的利用小时有机会回升：

　　电力上市公司的利用小时好于市场预期

　　“关停小电场，以大替小”的政策影响力逐步显现

　　节能发电优先上网促使电力企业注重节能减排

　　电力企业成本上升压力较大，2008年煤电价格联动有望第2季启动

　　电力企业面临煤炭价格上涨压力

　　煤电价格联动机制2008年初难以实施，有望第2季启动

　　选股策略：同时关注有资产注入机会和成本控制优势的企业

　　把握电力上市公司的母公司优质资产注入机会

　　上网电价和煤炭单位成本的差值是重点

　　关注发展到煤炭上游的电力企业

　　对该行业上市公司的评价：

　　买入：中国电力(2380)，华电国际(1071)，华润电力(0836)

　　资产注资–2008年电力行业的最大卖点

　　有证实2008年内有资产注入的电力公司有中国电力(2380 HK)和华电国际(1071 HK)。中国电力在2008-2010年至少有2.5吉瓦的发电机组的注入，占2010年总装机量的27%。华电国际2007-2010年内会注入7-8吉瓦的发电机组，相当于2010年总装机量的22%。大唐电力(991 HK)虽在央企首批30家整体上市的名单中，但大唐电力一直否认有整体上市并强调公司未来靠自身发展。华润电力07年年中已公布在07年底和08年会将母公司仅有的2，000兆瓦的资产注入，但股价已充分反应这一消息。

　　尽管上市公司上市时的资产质量一般是母公司中较优质的资产，各电力公司在2004-2006年集中进行产能扩张，新增机组盈利优势逐步体现，带动行业盈利能力提升。同时各电力公司的母公司经营业绩也在不断提高，产生了一些好的资产例如一些新投入的大功率机组。

　　业内并购

　　发改委为了严控过量的新机组投入，已放慢了对于新机组的批准。产能增加是电力公司盈利增加的支撑点。为了增加产能，电力公司从同业收购资产，包括较优质资产(单机装机容量300兆瓦或以上)和较差的资产(小功率的发电机组，单机装机容量100兆瓦或200兆瓦)。收购的小功率发电机组可以在国家“以大替小”的政策下，新建大功率的发电机组，从而可以有机会扩大产能。

　　华润电力高质量的资产和优良的成本控制使得其在业内积极并购资产。

　　关于“920”和“647”资产国家电网的“920”资产有9200兆瓦装机量，国家电网是“920”资产的参股股东，但并没有控股，股份比例从1.1%到48%不等。中国电监会主持进行的“920”电力资产拍卖已基本结束。

　　据报道，国家电网的“647”资产拍卖即将出台，“647”资产有6470兆瓦装机量，8个电厂，大多数电厂的单机装机量都是220和300兆瓦，国家电网是“647”资产的控股股东。“647”资产的竞购者很可能会限定为国有企业，华能、大唐、华电、国电、中电投等国有五大发电集团均在竞购之列；“647”资产现有的少数股份的股东有优先竞购机会，华润电力有机会收购“647”资产中的徐州电厂(总装机量1320兆瓦；6x220兆瓦)。“647”的资产部分要比“920”项目更具有吸引力，因为该部分资产均为火电资产，机组容量大，盈利能力很强，且均为控股及全资电厂。

　　2008年发电机组利用小时数有机会回升

　　由于2007年初国家推行关停小电厂,以大替小的政策。2007上半年利用小时数已显示比市场预期的好。2007年11月国家在江苏，广东，河南，四川和贵州五省试点推行的节能发电优先上网的新政策，将有利于大功率的发电机组。部分地区如京津唐地区2008年的装机量可能大幅降低，大唐电力在京津唐地区的利用小时2008年有望超过6000小时。中国电力企业联合会预料政府对于重工业的调控政策也将帮助减少电力消费。预计2008年中国耗电量增速将由2007年的15.8%回落至12.5%。由于2008-2010期间，新装机发电量大幅减少，我们估计装机量每年增长6-7%，而电力需求每年可增长12%，我们分析2008年电力上市公司的发电机组利用小时数有机会回升。

　　关停小电厂,以大替小

　　据国家发改委初步测算，目前全国小型机组总容量约为1.15亿千瓦。2007年初中央作出了上大压小、加快关停小火电机组的重要决策，明确提出了全国“十一五”关停5000万千瓦和今年关停1000万千瓦的目标。小火电机组将无生存空间。

　　节能发电优先上网

　　为落实国家节能减排政策，发展改革委、环保总局、电监会、能源办等部门联合制定了《节能发电调度办法(试行)》，并于2007年8月正式出台，11月起广东，江苏，河南，四川和贵州五省成为试点地区，新政策的核心就是，节能的电厂将优先上网售电，能耗高的发电企业将卖不出电。首次对各类发电机组所产电力的调度序位作了排序，其中以风能、太阳能和海洋能等为代表的节能发电被列为第一序列。排在第二序列的是有调节能力的水能、生物质能、地热能等可再生能源发电机组和满足环保要求的垃圾发电机组；第三位是核能发电机组；接下来是燃煤热电联产机组，天然气、煤气化发电机组，燃油发电机组。今后在同等条件下，节能发电机组所发的电将可优先上电网，而高耗能、高污染的机组所发的电上网机会则受到严格限制。

　　2006年可再生能源和清洁能源的总装机发电量占中国总发电市场份额的22%。

　　我们相信大功率的发电机组也将受惠。由于华润电力75%的电厂都在五个试点省份，且94%以上的机组是大功率的发电机组，我们认为华润电力是最受益者。我们相信新政策会给华润电力带来500-1000小时的额外收益。

　　面临煤价上涨的压力

　　07年发改委取消了远低于市场煤价的计划内合同煤，目的是促使煤炭的市场化，电力公司平均面对人民币30元/吨的煤炭购买成本的上升，相比2006年有10%的上升。在2007年12月18日,已确定2008年初的动力煤煤价上涨人民币30-40元/吨,相当于同比上涨10%.内地煤炭开采企业的生产成本持续上涨。2007年11月山西省宣布由2007年10月1日起，煤炭开采企业需按月缴纳矿山恢复治理保证金每吨10元人民币，以及煤矿转产发展资金每吨5元人民币.我们认为虽然此规定只针对山西省，但国家即将在全国范围内征收的资源税将使煤炭生产成本上涨趋势明显。

　　以下表3，4和5显示中国电力公司盈利对煤价和上网电价最敏感。

　　选择成本控制好的电力公司

　　煤炭成本占电力公司总成本的61-70%以上，在没有启动煤电联动机制下，大幅上涨的煤炭成本使电力公司的利润大受损伤。国际能源价格高企，煤炭企业的成本在上升(国家收取资源税，增长的安全费用投入等)，我们认为未来煤价一定保持上升的趋势。华润电力在电力行业中成本控制最好，2007年上半年，面对上升的煤炭购买成本，华润电力的单位煤炭成本同比下降0.6%，这主要因为公司高于行业的成本控制技能(高质量和低高质量的煤炭参烧)和高质量的资产。

　　上网电价和煤炭单位成本的差值是重点

　　电力公司的单位煤炭成本同比上升的多，并不代表该电力公司的煤炭成本控制的不好，可能因为该电力公司的多数电厂位于华南或华东，所以有很高的运输费用，但华南或华东的上网电价高。中国电力2007年上半年业绩表现不好，其中一个主要原因是其电价低于标杆电价，但煤炭成本上涨幅度却大大超过行业平均水平。所以，我们认为上网电价和煤炭单位成本的差值才是重点，它可以帮我们评估电力公司的煤炭成本控制情况。

　　电力公司发展到煤炭上游

　　大唐电力和华润电力都已发展到煤炭上游。我们认为如果煤炭价格未来一直上涨，则电力企业投资煤炭上游可以大幅减低煤炭成本，是一聪明之举。在2010年，大唐电力煤炭自给率将达50-60%；华润电力煤炭自给率将达30-40%。

　　另外，大唐电力也着重发展煤化工项目，高企的石油价格，使得煤化工项目有利可图，大唐电力预测当石油价格在40美元以上时，其煤化工项目的回报率将超过15%。华润电力着重提高电厂的煤炭自给率，我们估计每年可以节省煤炭成本人民币120-150元/吨。

　　煤电联动机制2008年初难以实施的风险，期望第2季启动

　　尽管2007年初电力公司可能面对10%的煤炭成本上升，但高企的CPI指数和电力公司不错的盈利仍可能使煤电联动机制难以实施。2007年11月的成品油价格上调让电力企业对2008年初实行煤电联动机制看到希望。在2007年12月18日,已确定将2008年初电煤煤价上涨30-40元/吨,相当于同比上涨10%,但煤电联动机制未宣布实施。中央强调压制通胀，维护社会稳定。最近多份官方机构的研究报告都担忧除了食品价格外，能源价格上升和劳动力成本上涨，可能会进一步推高物价。

　　如果年底CPI指数还居高不下，我们认为煤电联动机制在08年初实行有一定的难度。石油行业处于国家的战略地位，比电力行业更重要。持续上升的国际油价，使得成品油企业亏损，从而导致市场上成品油供应短缺。另外，根据国家发改委下发的通知，自11月10日起，上游油气田供工业用户天然气出厂基准价格上调0.4元/立方米，相当于上涨35%。各地可适当上调工业用和车用天然气的销售价格。发改委上调工业用和车用天然气的销售价格目的是为了抑制工业项目用气过快增长和汽车用油改用气的盲目发展，逐步缩小天然气价格与可替代能源价格差距。我们认为上调工业用和车用天然气的销售价格将不影响CPI指数。

　　尽管近期中国的通货膨胀率高企，但大多数经济学家认为目前未看到2008年有很大的通胀压力。我们估计2008年第2季猪肉价格有机会下降，从而CPI指数回落至政府期望的范围之内，而煤电联动机制有机会启动。

　　买入中国电力，华电国际和华润电力

　　生产成本上升、产能利用率下降、巨额债务负担等因素将侵蚀电力行业的盈利能力。因此我们对整个电力行业保持中性的看法，但有资产注入机会的电力公司和资产质量最好、成本控制好和高成长的电力公司仍克关注。

　　建议买入中国电力(2380)、华电国际(1071)和华润电力(836)。

　　华润电力(0836，买入)

　　投资上游煤矿提升公司价值

　　上游煤矿投资可带来显著的煤炭成本节约：华润电力已进入上游煤炭开采领域，投资约人民币100亿元在五间房煤矿，占股80%。五间房煤矿在内蒙古东部，富含高热值动力煤(焰煤)，五间房煤矿一期工程预计在2010年投入使用，年产3000万吨后，在2013年，二期工程投入使用，该煤矿的总年产能力将达到5000万吨。主要供应华润电力在华东和华南的电厂。五间房煤矿可使华润电力达到煤炭自给自足率为30%，如果五间房的未来煤炭价格定在Rmb400/吨(华润电力今年初在华东和华南的电厂的平均煤炭合同价格)，可为华润电力节约煤矿成本至少Rmb100/吨。煤价今年持续上升，我们认为煤炭价格未来将保持上涨趋势，我们预期五间房的煤矿未来可为华润电力节省煤炭成本Rmb120-150/吨，可创造每股港元11.60-14.6额外价值。

　　优先调度政策，有利于华润电力：国家发改委07年8月07在中国的电力部门正式推出了优先调度政策，以促进能源利用效率和保护环境。从07年11月在五个省份，如江苏，广东，河南，四川和贵州，试运行。每个省确定其发电厂优先名单。可再生能源和清洁能源的总装机在2006年只占22%的市场份额，根据新的政策优先上网。大型火电厂也将受益，我们期待优先上网政策可为华润电力08年带来额外500至800利用小时因为华润电力75%的大电厂在该试运行5省份内。

　　总权益装机量2010年可能超过20吉瓦：华润电力有机会收购国家电网的" 647资产"中的1，320兆瓦电厂及其它国有小电厂，我们相信华润电力总权益装机量2010年可能超过20吉瓦。

　　36%的潜在上涨空间：我们的目标价格是港元39元，相当于21.6倍的09年每股盈利加上港币11.60五间房煤矿的价值。我们相信，华润电力的股值可享有20%的估值溢价，因为其最有效的成本控制和最高的净资产回报率。

　　中国电力(2380，买入)

　　股票价格催化剂：下一个收购

　　未来还将有收购：2007年11月中国电力斥资9.73亿元向母公司中国电力投资公司购入清河电厂2008年建成一台600兆瓦的机组，我们预计2008年会再有收购。中国电力计划2008年和2010年总装机量分别达10吉瓦，15吉瓦，其中新增的5吉瓦有一半来自收购母公司的资产，这暗示除了另外计划于2010年收购1台600兆瓦清河电厂的新机组，中国电力还需向母公司收购1900兆瓦的资产。中国电力对母公司的水电资产表示强烈的兴趣，但未公布具体收购时间。

　　未来可能收购目标——水力发电厂：中国电力不急于收购其母公司管理的电厂，因为它们的机组大多都是小机组。在中央政府的"以大代小"政策下，所有这些小规模的电厂未来将被高效率大功力的机组替换。各燃煤电厂将获准建设2x600兆瓦的大功力的机组。目前已批准的大功率的机组，现正处于筹备阶段。估计08和09年这些电厂很难成为收购对象。但中国电力的高层管理人员对母公司的水力发电厂显示强烈兴趣，以分散投资。可能的水力发电厂目标包括黄河水电开发有限责任公司和湖南武陵水电有限公司。

　　成本控制可望改善：不计联营公司-上海电力的可转换债券市值的非现金亏损，中国电力的07年中报纯利则下跌24%，主要由于大幅上升的燃煤成本和维修成本。中国电力正在重组，剥离非核心资产，以减轻劳动成本。再加上新电厂-平圩二厂的电价提升，我们相信中国电力的成本控制未来有望大幅改善。

　　目标价港元4.80：我们的目标价是基于中国电力的09年市盈率的15倍，由于中国电力未来改善的经营业绩。我们认为中国电力的股值应值行业平均水平(香港上市的电力公司)约6%的溢价。

　　大唐发电(0991，买入)

　　有效的成本控制和价值链扩张

　　利用小时数提高及有效的成本控制：据大唐管理层介绍，京津唐地区发电产能扩充在2006年达到高峰，随后在2008年新增的产能只有2000-2500兆瓦。我们预计2008年大唐的利用小时数会因京津唐地区产能扩充不多而有所回升。尽管大唐2007年第一季度的燃料成本随标准煤炭价格上升而同比上涨了17.5%,大唐该段时间的整体经营成本却因严格控制折旧、收购费用、员工支出、保养和修理费用而下降了21%。大唐预计2007年单位燃料成本上升会低于10%。

　　多仑煤化工项目：将为多仑煤化工项目提供煤炭的大唐胜利露天煤矿定于2007年底投产，一期工程的产能为3000万吨。正在兴建的大唐多峰铁路将把多仑产品运送到国内的终端用户。据估计，多仑煤化工项目每年将生产46万吨聚丙烯、3.6万吨液化石油气和18万吨石脑油。据大唐透露，其多仑煤化工项目的回报率在原油美元40/每桶时可达15.11%。由于国内聚丙烯市场始终供不应求，只能依靠进口来满足国内需求。据估计未来国内自给自足的比例将保持在60%左右。目前国内聚丙烯市场价格仍然高达人民币12000元/吨。大唐多仑煤化工是国内第一个聚丙烯投产的项目。

　　公司发电装机容量增长迅速：大唐将分别在2007、2008和2009年增加3202，4378和200兆瓦的发电产能。大唐再次证实说，公司整体上市还没有时间表，但强调会通过公司自身增长来发展。到2007年，大唐的发电装机量将达到23.6吉瓦，而母公司的发电装机量则将达到64吉瓦。

　　维持买入评级：尽管我们的财务分析还没有把多仑煤化工项目收入计算在内。但基于大唐H股比A股折价59%、QDII所带来的强劲流动资金，我们以2008年倍25倍市盈率订出大唐新的目标价为8.80港元。

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