高速公路：2008年仍将保持较好的成长性

　　第一上海 李明江

　　高速公路行业 评级：正面

　　低估值，高成长性

　　2007年高速公路板块回顾：

　　盈利增长主要来自车流量的自然增长

　　整体表现优于大市

　　2008年高速公路板块仍将保持较好的成长性：

　　中国经济发展产生旺盛的交通需求

　　城市化进程导致公路客货运输量的显着增长

　　民用汽车保有量的提升促使高速公路车流量增加

　　客货运量的增长推动公路运输需求增长

　　全社会完成公路投资额逐年增加

　　路网效应在“十一五”期间的效果将更加明显

　　物流业的快速发展能够推动高速公路的发展

　　其它关注点：

　　高速公路行业将继续得到政府政策面支持

　　2008年国家关注于扩大内需，能推动国内

　　统一企业所得税率影响不一

　　预计燃油税及燃油价格上涨，对高速公路的车流影响不大

　　人民币升值提升公司价值

　　总体结论：

　　公路行业将持续受益于国民经济的持续发展

　　成长性和防御性是行业的共性

　　在2008年国家扩大内需的政策导向下，前景乐观

　　建议投资者重点关注以下特点的公司：

　　主要路段处于沿海地区或内陆经济发达地区

　　在经营区域之内没有对其有显著分流效应的高速公路

　　所辖路段车流量能够持续稳定增长

　　有外延性扩张能力的公司

　　已经完成扩建工程或者在建工程不影响车流量的公司

　　目前所得税率高于25%的公司

　　2007年对各高速公路公司的评价是：

　　买入：宁沪高速(0177)，深高速(0548)，皖通高速(0995)

　　中性：沪杭甬高速(0576)，成渝高速(0107)

　　2007年高速公路板块回顾

　　2007年高速公路板块各公司，除皖通高速因为所得税由15%调升至33%业绩有影响外，其他各公司收入保持稳定增长。收入增长的动力主要是来自车流量的自然增长，比较各公司从2002年到2007年的收入情况，可以证实我们的判断。

　　07年高速公路的车流和收入的增长带动了股价的上升，和同期恒指的涨幅相比，优于大盘。高速公路股不仅具有防御性，它同时具有很强的成长性。今年的市场表现符合我们的预期。由于它的自身特点，使它成为牛市的保值品种及熊市的防御品种。

　　2008年高速公路公司业绩仍将保持稳定增长

　　我们对公路板块2008年的发展持乐观态度，主要原因是：得益于中国的GDP水平的不断提升和人口红利的影响，以及城镇化进程的继续推进，交通运输行业会保持强劲增长，同时，人均收入的提高能够促进民用汽车的增长，物流业的快速发展以及路网效应的体现，都将导致陆路交通量的增长。

　　中国经济发展是决定交通需求增长的关键因素，经济繁荣将引致人员和物资的往来，从而产生旺盛的交通需求。2007年前三季度中国国内生产总值为209,407亿元，比上年增长10.7%。中国经济的高速增长，将进一步推动城市化进程，促进居民生活水平的提高，并带动机动车保有量的增长以及对公路基础设施的需求。

　　目前，我国的城镇化水平约为43%，城镇人口超过5亿人，我国仍处于城市化进程的高峰期，预计到2020年我国城镇化率将超过50%，城镇人口将超过7.4亿。

　　据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显着增长。

　　20年的改革开放使中国经济获得了迅猛发展，中国汽车市场也随经济形势不断壮大，高速公路的需求与通行量的增长有赖于汽车保有量的提高。伴随我国经济的持续发展和人民生活水平的不断提高，每年的民用汽车保有量都保持了15%以上的增速，中国已经成为全球第二大汽车市场。

　　根据国家统计局近日发布了《2006年国民经济和社会发展统计公报》，2006年末全国民用汽车保有量达到4,985万辆(包括三轮汽车和低速货车1,399万辆)，比上年末增长15.2%，其中年末私人汽车保有量2,925万辆，增长23.7%。民用轿车保有量1,545万辆，增长27.2%，其中私人轿车1,149万辆，增长33.5%。

　　我们预计，2007年中国的民用汽车保有量将接近8,000万辆，而根据交通部的数据，国内私人汽车保有量将从2005年的3,160万辆提高到2020年的1.4亿辆，年均增长率超过15%，现在每百个家庭目前拥有汽车仅3辆，我们预计民用车在未来几年仍然能够保持强劲的增长势头。因此，收费公路行业在未来较长的一段时间里，还将具有广阔的发展前景和潜力。

　　我国公路2007年前10月完成货运量131.18亿吨，同比增长12.3%；货物周转量9,133亿吨公里，同比分别增长17.5%，创历史新高。

　　统计显示，2007年前10月全国公路客运量再创历史新高。公路2007年前10月完成客运量169.56亿吨，同比增长11.2%；旅客周转量9,543亿人，同比分别增长13%，创历史新高。

　　目前，我国主要公路通道的平均交通量为15,000辆/日。预计到2010年，我国主要公路通道的平均交通量将达到30,000辆/日，2020年将达到56,000辆/日,分别是目前的2倍和3.7倍。京沪等主干交通通道预计将达到每天10到13万辆。

　　2006年全国交通固定资产完成投资7,383.82亿元，比上年增加938.78亿元，同比增长14.6%。其中公里建设的规模家大，全社会完成公路投资6,231.5亿元，比上年增长746.08亿元，同比增长13.6%。2007年前10个月交通基建的固定资产投资额为5,997.6亿元，比去年同期增长5.8%，其中公路建设完成投资5,134.3亿元，同比增长5.4%。

　　中国政府在十一五规划里提出，在2006年至2010年间全国交通运输基础设施方面的投资总额约为人民币3.8亿元，比十五计划期间的相应投资额提高了73%。

　　从1988年中国大陆第一条高速公路正式通车到现在，中国的高速公路建设取得了举世瞩目的成就。“十五”期间共建成高速公路2.47万公里，是“八五”和“九五”建成高速公路总和的1.5倍。全国高速公路通车总里程先后跃上了2万公里、3万公里、4万公里。目前中国高速公路总里程数仅次于美国，跃居世界第二位。

　　大规模的公路新投资项目不断，在7918高速公路网计划里，国家计划建设一个由北京辐射周边的七条主要高速公路，九条南北主干道和18条东西主干道组成的网络，估计到2010年的公路总里程数将达到230万公里，其中高速公路为6.5万公里，要实现人口在100万及以上的城市及83%人口在50万以上的城市通过高等级干道连接。

　　我们认为，我国现在的公路网能够有效连接所有目前城镇人口超过20万的中等及以上城市，形成高效运输网络。到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。东部地区基本形成高速公路网，长江三角洲、珠江三角洲、环渤海地区形成较完善的城际高速公路网络；中部地区实现承东启西、连南接北，东北与华北、东北地区内部的连接更加便捷；西部地区实现内引外联、通江达海，建成西部开发八条省际公路通道。

　　得益于目前基本建成的“五射两纵七横”国道干线呈现的路网效应以及国家十一五规划中的“7918”国家高速公路网，我国高速公路今后车流将保持稳定增长。

　　中国的“十五”规划提出，要促进更多资本进入物流基础设施建设领域，使物流投资适度超前，推动行业发展。特别是加强铁路，港口，多式联运和重要的物流节点建设，以及物流园区，公共信息平台等重要服务设施的建设。

　　物流业的快速发展能够推动高速公路的发展，带动车流量的增长。

　　高速公路行业其他关注点

　　预计中国明年的宏观调控措施是针对经济过热和因人民币升值引起的流动性泛滥。银监会将认真落实分类指导、有压有保的信贷政策，使银行信贷增幅平缓回落，贷款结构得到优化，既有效把住了信贷总闸门，又切实防范了银行风险。既把钢铁、水泥、电解铝等过热行业的投资压了下来，又支持了公路、铁路运输及基建等行业的发展，保持了银行业的稳健运行。

　　由此可见，作为国家十一五规划中重点扶植的交通行业的投资不会受宏观调控的影响，相反，国家高速公路网2010年前存在2万公里的增建需求，高速公路行业作为基础设施行业，依然将得到政府的强力支持。

　　所得税率在2008年1月1号之后将统一征收25%，这对实际税率较高的宁沪高速，皖通高速影响正面，对于享受特区优惠税率的深高速有一定的负面影响。

　　国家有关部门多次表示将在合适时候开征燃油税，废除养路费。我们认为，为了减少政策推行的难度，开征燃油税的费用将和之前的养路费及燃油成本一致。因此，即使2008年燃油费开征，对车流量不会有太大的影响。

　　国家发改委提高了成品油价格，决定自11月1日零时起将汽油、柴油和航空煤油价格每吨各提高500元。汽油和柴油的全国平均零售价分别为每吨6,460元和5,960元，折合每升约分别提高0.4元和0.46元。我们预计，在短期内油价的提高会减少私家车出行的次数，但是当人们接受新的燃油成本后，将不再可以改变出行的方式和次数，恢复性增长将会出现，而从长期看，人们会发现走高速公路比走普通的国道更能够减少单位油耗，因此更愿意选择高速公路，从而提高高速公路的车流量。

　　行业前景乐观国民经济水平的不断提升，中国工业化进程以及扩大内需刺激消费，路费收入和车流量将保持稳定增长。在内涵式和外延式增长的双重推动下，预计到2020年高速公路总里程会到8.5万公里，促使公路行业在未来10年处于快速增长的时期。公路行业兼具成长性和防御性，我们对该行业的评价是正面。

　　宁沪高速(0177，买入)

　　车流前景稳定,第三季业绩略超预期

　　第三季业绩略超我们预期：宁沪高速2007年前三季的营业额和净利润分别为人民币39.3亿元和12.4亿元，比去年同期分别上升34.7%和43.6%；每股基本盈利为0.245港元，同比上年同期增长43.6%；本期不派股息，公司的业绩略超我们预期。

　　核心路段宁沪高速车流快速增长：公司的核心路段宁沪高速自2006年处双向八车道改造后，车流量快速增长，通行能力提高一倍。1到9月份实现通行费收入人民币25.6亿元，占集团通行费收入的80.9%，占集团总收入的65%。实现日均车流量48,477辆，日均收入人民币936万，分别比去年同期增加26.4%和40.1%。由于该路段对货车开放后，货车流量所占比例提高到33.3%，货车日均收入比例为53.4%，日均全程单车收入为193元。我们预期其未来的车流量仍将保持快速增长，因而该路段车流量未来仍有很大的增长空间。同时，由于宁沪高速扩建后公路的道路品质也得到较大提升，从而将使今后几年的运营成本进一步降低。养护费用下降，由通行费收入的3%下降到大约1%的水平。宁沪高速江苏段的车流增长仍将是未来几年宁沪公司盈利增长的核心动力。

　　广靖，锡澄及江阴长江大桥路段车流略有下降：受江阴大桥及锡澄高速公路江阴南高架桥养护施工，公司旗下广靖高速公路，锡澄高速公路及江阴长江大桥从2007年8月6号到2007年9月26号期间禁止货车通行，交通管制期间对该三个项目带来较大影响，交通流量有所下降。同时，尽管312国道沪宁段的日均车流量和路费收入有所回落，但目前下降速度已经放缓，但预计今后车流将保持稳定，不会进一步减少。因此，我们看好公司未来车流增长和盈利增长前景。

　　财务费用持续减少，所得税下降：公司计划发行不超过20亿的短期融资券，节约财务成本4,000万元，此外，受益于两税合并，公司明年所得税将由现在的31%下降到25%，净利润有望提高。

　　目标价调升至9.48港元，维持投资评级为买入：基于新的信息和现金流折现法，我们将目标价上调至9.48港元。新的目标价格相当于08年预期每股盈利的21倍和09年预期每股盈利的20倍，该目标价与现价相比，有21%的上升空间，我们提高投资评级为买入。

　　深高速(0548，买入)

　　核心路段质地优良，新项目前景乐观

　　广东经济持续发展，汽车保有量提升：广东经济持续，快速，健康发展，进一步提高公路建设的需求，未来25年，广东的高速公路发展将进入黄金期，在高速公路建设方面将投资人民币4,000多亿元，高速公路里程将达到8,800公里。2006年末全省民用汽车保有量达到430.49万辆，经济持续发展，汽车保有量及客货运量的增加将带动车流量的提升。

　　区位优势明显，路网效应带来车流快速增长：公司的公路不仅连接了深圳的主要港口、机场、海关和工业区，还构筑了连接深港两地以及辐射珠江三角洲地区的公路主通道，公司公路网已经形成，呈现路网效应，带动未来车流的快速稳定增长。公司业务经营良好，公司的路费收入增长主要来源于车流量的增长。其中，梅观高速是深高速的核心资产，主营业务利润率达到80.7%，莞深高速至增城段的建设可为梅观高速的进一步增长带来契机，可以预计梅观高速将会得到进一步的发展。清连项目纳入合并范围，盐排高速自2006年5月开通，这二条公路在07年上半年的收入为人民币1.18亿元，占公司路费收入的25.29%，其余收费公路收费比06年同期增长12.66%。

　　新项目前景乐观，2009年业绩可望爆发增长：公司的在建工程保证了未来的盈利能力。目前在建的项目包括清连一级公路改造，南光高速，盐坝C段。清连高速建成后，公司的运营里程将增长一倍，2009年的业绩将得到爆发性增长，保守估计，2009年清连高速通车后通行费收入将在8亿以上，收费期为25年，它的建成将提升公司的盈利能力和可持续发展能力。而南光高速公路于2008年上半年完工通车建成后，可以分流已经处于饱和状态的广深高速公路及107国道和车流量，预计回报率为11%。保守预计盐坝C段建成后，2008年的日均车流量会达到15,000量以上，为公司贡献3,000万的收入。我们预计，深高速2009年的收入和盈利较2006年可增长100%。

　　上调目标价格9.5港元，维持投资评级为买入：我们根据现金流折现法设定公司12个月的目标价格为9.5港元，该目标价格相当于08年预期每股盈利的26倍或09年预期每股盈利的19倍；与现价相比，目标价格尚有16%的上升空间，我们给予深圳高速的投资评级为买入。

　　皖通高速(0995，买入)

　　皖通高速(0995,持有)：08年所得税率降低至25%，盈利增长可期..第三季业绩符合市场预期：皖通高速2007年第三季营业额和净利润分别为人民币10.3亿元和4.72亿元，比去年同期分别上升了14.3%和下降了18.6%；受公司适用的所得税率由15%调整到33%导致所得税费用大增的影响，每股基本盈利为0.28港元，同比上年同期下降18.6%；本期不派股息，公司的业绩符合市场预期。

　　核心路段合宁高速车流增长放缓：公司的核心路段合宁高速大蜀山至陇西立交段四车道改为八车道，到2009年8月才能够完工，车流量受到负面影响。同时，2006年4月南京至洛阳高速公路蚌宁段开通后，不少司机选择了界首-阜阳-蚌埠-南京的行车路线，分流了皖通高速连霍段和合宁段的车流，尤其是货车流量有一定的负面影响。

　　205国道天长段和宁淮高速天长段车流略有下降：宁淮高速天长段的开通，分流了205国道天长段的车流量，虽然2者合并之后的整体车流量有所提升，但由于宁淮高速天长段的路程较205国道天长段的路程减少了16公里，因而收入有所下降。但预计今后收入将保持稳定，不会进一步减少。

　　明年所得税率降低至25%：公司的07年的所得税率由15%大幅提升至33%，公司净利润因此同比下降18.6%。预计公司全年的所得税额令全年净利倒退33%。而在2008年1月1日，新的企业所得税法将正式实施，所得税率下调至25%将提升2008年公司盈利。

　　上调目标价7.8港元，维持投资评级为买入：我们根据现金流折现法设定公司12个月的目标价格为7.8港元，该目标价相当于08年预期每股盈利的17倍和09年预期每股盈利的17倍，与现价相比，尚有15%的上升空间，我们因此维持投资评级为买入。

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