消费品：08年消费品行业还会继续畅旺1

　　第一上海 李明江

　　消费品行业 评级：正面

　　跨过时间的河流

　　2007年消费品行业回顾：总体十分畅旺

　　前十个月消费品零售总额增长率16.1%，创15年新高

　　物价上涨是整个07年的主题：07年前十个月CPI指数上涨达到4.4%

　　前三季度城镇居民收入增长率达到18.8%，创十年来新高

　　我们覆盖的公司07年表现令人满意，平均涨幅达到67.1%

　　2008年消费品行业还会继续畅旺：

　　年轻化的人口结构并未改变

　　人民收入不断提升，特别是党的十七大提出了让群众拥有更多财产性收入

　　社会保障体系正在不断完善，居民储蓄有望释放

　　美国经济疲弱，内需消费成为支撑中国未来经济发展的主力军

　　奥运会或对部分产品消费起到刺激作用

　　子行业选择：总体正面，经济上升周期中

　　首选品牌服装、百货以及食品上游

　　品牌服装：受到成本上升压力很小，预计未来收入及毛利率均能持续提升

　　百货行业：三大因素决定内生增长强劲

　　超市行业：外延式扩张是必走之路，但在经济上升周期中很难实现

　　家电零售：相对成熟的业态，行业机遇相对有限，但风险也最低

　　食品饮料：关注产业中的上游以及向高端发展的中游

　　我们的选股标准：五大能力

　　品牌、技术、供应链、网络、整合优秀的企业才能跨过时间的河流，而不是那些看起来低PE的

　　消费品行业整体PE较高

　　持续确定的业绩增长是推高股价的本质原因..估值平移是保证股价上升的另一因素

　　确定的成长能够稀释估值，优秀的企业才能跨过时间的河流

　　我们覆盖的上市公司及评价：

　　买入：宝姿(0589)、国美(0493)、安踏(2020)、银泰(1833)、华宝(0336)、蒙牛(2319)、雨润(1068)、永恩(0210)

　　持有：百盛(3368)、李宁(2331)、金鹰(3308)、康师傅(0322)、百丽(1880)

　　我们建议对以下未覆盖的上市公司加以关注：

　　物美(8277)、味千(0538)、中国食品(0506)、汇源(1886)

　　2007年消费品行业回顾

　　2007年消费品行业迎来了一个新的高潮，中国消费品零售总额增长率再创15年来新高，前十个月消费品零售总额增长16.1%达到72090亿元人民币，即使扣除物价因素，增长率依然可以达到15.6%，处于历史高位。

　　在整个2007年，物价上涨一直是一大热点现象，10月CPI指数又创新高，同比上升达到6.5%。

　　这轮CPI上涨属于比较明显的结构性上涨，主要动因还是食品以及房屋价格的大幅上涨，例如10月食品价格指数同比涨幅已经达到17.6%(如图1)，而全年的房屋价格上涨幅度也在10%以上，相比之下，衣着类产品的价格指数基本保持平稳，甚至还出现了轻微的下降。

　　全球粮食减产和石油价格飙升，直接导致了农产品价格的大幅度上涨：去年全球谷物产量19.85亿吨，减产3300万吨，其中小麦减产2700万吨，而随着石油价格的持续上涨，利用玉米加工燃料乙醇增加。由于上述供求关系的变化，去年四季度以来国际市场粮价持续上升，今年10月份国际市场小麦、玉米、大豆期货价格同比分别上涨51%、49%和58%。

　　由于大多数食品均以这些农产品为原材料，因此通过加价的方式来转移成本便成为大多数企业的首选方式。

　　今年前三个月，城镇居民人均可支配收入达到3935元，同比增长19.5%，扣除价格因素，实际增长16.6%，增幅高于上年同期5.8个百分点。农民人均现金收入1260元，同比增加166元，增长15.2%，扣除价格因素，实际增长12.1%，增速高于上年同期0.6个百分点，是1997年以来同期增幅最高的。我们认为实际收入的大幅提升是消费市场旺盛的本质原因。

　　2007覆盖公司回顾

　　06年中期至07年中期的一个年度中，我们覆盖的或重点关注的消费品公司平均收入增长率为40%(已扣除百丽以及安踏可比较性较差的公司)，其中服装类公司的收入增长32.9%(已扣除百丽及安踏，如果加上则为为90.1%)，零售商的收入增长率为48.7%，食品企业的收入增长率达到37.4%。

　　另外，这些消费类公司的平均毛利率提升了一个百分点至39%，可见这些优秀的消费类公司在成本上升的过程中显示出了更强的加价能力。

　　如图5所示，我们覆盖的15家消费品公司在2007年录得了不错的市场表现，整体平均涨幅约为69.8%(去年为63.5%)，高于同期恒生指数之47.4%上涨。其中13家录得上涨。涨幅最大的股票依然是我们去年所强调的李宁、百盛，以及我们在今年发现经营拐点的国美，分别录得172.9%、110.7%以及193.1%的上涨。

　　08年的消费品行业将会更加畅旺

　　人口情况是决定消费市场能否持续繁荣的核心因素，目前来看中国的人口情况能够保证消费市场的持续繁荣：首先，中国人口数量目前还在稳步稳定增长，大约每年增长2%左右；其次，70年代至80年代中国经历了比较明显的出生潮，而这些人目前的年龄约为20-30岁，正逐渐进入消费的高峰期；再次，如图3所示，中国目前的人口结构中15-50岁的青壮年占据较大的比重，而这些人正好是消费的主力军，人口老龄化问题在中国可能还需要10年以上；4、城市化进程不断加快。城市人口的比重在不断上升，而城市人正是消费的主力军。

　　我们认为未来人民收入持续提升是毋庸置疑的结果，从今年前三季度来看，城镇居民收入的增长18.8%达到16675元,增长率为10年来最高，我们认为这种趋势还会延续。

　　从国家政策面来讲，促使人民群众有更多的收入也成为历届政府的关注重点，而在党的十七大报告中，更是提出了“创造条件让更多群众拥有财产性收入”这一说法，我们认为中国社会的财富效用将会使更多人受惠。

　　根据社会保障局的数据，今年前三季度，全国各项社会保险覆盖范围继续扩大，基金收入持续增长。截止至9月底，基本养老、医疗、失业、工伤和生育保险参保人数分别达到19676万人、18896万人、11473万人、11530万人和7327万人，分别比去年底增加910万人、3164万人、286万人、1262万人和868万人。另外，1—9月，基本养老、基本医疗、失业、工伤和生育五项保险基金总收入达到7220亿元，同比增长27.8%。

　　我们认为社会保障体系的不断完备将是必然趋势，而储蓄曾经作为老百姓自我保障的一种方式，这种功能必然会不断淡化，因此我们相信中国居民高达16.8万亿元的储蓄将会逐步释放，并部分转化为消费。

　　从存量角度看，07年之前，居民存款金额呈逐年增长的态势，但是进入到07年之后，此项金额便没有再继续上升，在8月之后还出现了一定程度的下降，我们认为这可能和社保体系不断完善以及人民观念改变有关。

　　在西方经济学的理论中，有国民收入=消费+投资+政府购买+净出口这样的恒等式，即Y=C+I+G+(X-M)。也就是说消费、投资、政府购买以及出口是国民收入增长的四驾马车，共同拉动国民收入的前进。

　　固定资产投资：在中国过去的经济结构之中，固定资产投资是拉动国民经济高速发展的主要动力，其在GDP中的比重高达40%，而且增速很快，07年前10个月固定资产投资总额的增长率高达26.9%。我们认为高居不下的房价已经引起了一系列社会问题，并导致较高的实际通货膨胀率，因此我们相信未来中国固定资产投资的增率不太可能大幅提升。

　　净出口：在过去一年中，人民币对主要货币，尤其是美元大幅度升值，导致中国出口的竞争力急剧下降，从过去十个月的数据来看，中国对美国的出口金额增长率按月环比下降，而美国是中国目前第二大的贸易国。根据我们的预测，美国经济将会持续放缓，无论是美元还是美国国内消费均将持续疲软，因此按照目前的趋势来看，未来几年中如果还是依靠出口来拉动国家经济发展会比较困难。

　　虽然对于中国这样的大国来说，奥运会本身对经济的影响很小，然而可能刺激群众的某些消费，例如高清电视、数码相机等。因此我们认为奥运会对于某些产品可能有短期刺激作用。

　　品牌服装(含鞋)、百货以及食品的上游企业将是08年的首选

　　我们按照产业链来划分：由于综合超市中约80%的产品为食品，而食品的零售渠道也主要为超市，因此我们将其看作为一个产业，即食品产业；另外，由于约50%的品牌服装在百货公司内销售，百货公司中超过50%的产品为品牌服装，因此，我们将服装以及百货列为服装产业。在产业链上，任何环节的增长受到了限制，那么将会波及到其他环节，因此相互依存度极高。

　　一般来说，服装的销售渠道主要为百货公司或者是一些专业零售店，而这些门店的销售业绩一般由三个因素决定：

　　人均消费数量：当人们变得富有的时候，将不会满足于基础消费品，会转而追求那些高档时尚的产品。如我们去年行业报告中所分析那样，收入越高的人消费增长率越快，相信这些人会将消费增加的部分更多的投入到升级的消费中去。

　　单品平均价格：品牌服装公司的自然加价能力很强，因此会导致其平均单品平均价格的提升(如李宁、宝姿去年的平均售价提升幅度均约为7%)；而百货公司一方面会跟随上游加价，另一方面会通过调整产品组合来加价，因此，一些优秀的百货公司门店，例如金鹰新街口店，07年上半年单品平均价格提升了约20%。

　　人流量：随着人们收入增多，百货商场或者零售店被光临的次数将有机会大幅提升，这种随机消费行为较购买日常必需品的行为更易波动，因此，在目前的经济环境之下，许多百货公司的人流量尚有机会提升。

　　总的来说，我们认为百货公司以及一些服装的专业零售店能够获得更加强劲的内生性成长，预计明年同店增长率可保持在15%左右。

　　由于单店费用相对固定，因此强劲的内生性收入增长能够带来更快速的利润增长，同时，这种增长模式资本开支最小，因此从回报率角度看更有效率。

　　在目前的经济环境之下，百货公司的开店成功率也较高：新店开张之后的很短时间内往往就能够获得不错的销售收入，因此更加容易获得单店的现金收支平衡，例如05年百盛开设新店的盈亏平衡期大约需要两年，但是目前来看新店一年基本就能够实现。因此，从扩张的难度来看是相对较小的。

　　另外，由于百货公司的利润率很高(毛利率高达70%-80%)，并且有着更强劲的内生成长，因此最大费用支出——租金并不能对其造成威胁。

　　因此我们认为在目前的市场环境下百货的外延扩张也十分容易。

　　正如我们之前所述，人民收入正在不断提升，特别是大多数城镇居民的收入已经足够满足基础消费品的时候，对一些品牌服装以及其他品牌产品的需求便会加大。因此，从销售量的角度讲，我们相信品牌服装的销售量有机会大幅度提升。

　　另外，从产业的角度讲，品牌服装的加价能力更强，而且受到成本波动的影响很小。许多品牌服装企业在今年的上半年加价幅度达到10%左右，但是原材料的上涨幅度仅为3%-5%；另一方面，品牌服装的附加值很高，成本特别是原材料成本所占比重很小，例如百丽的毛利率约为65%，而原料成本占据总成本的比重仅为70%，而宝姿的毛利率更是高达80%，因此，上游成本涨价对其压力很小。

　　总的来说，品牌服装在经济上升周期中，显示出更强的销售能力以及加价能力。

　　人均消费数量：当生活水平到达一定高度之后，人们便不会因为收入的大幅度提升而同步加大对粮、油等基础消费品的消耗。

　　单品平均价格：平均价格则会因为商品单价的提升以及消费产品的升级而提高，前几个月食品价格7%左右的上涨成为超市销售收入增长的重要推动力。

　　人流量：对于大多数超市企业来说，其所处的商圈一般为居住商圈，因此商圈一旦形成，便很难大幅度提升客流量。

　　因此，我们认为期望超市获得内生性成长是很难的，从历史角度看，超市的同店增长率在5%左右，今年上半年许多超市企业获得了近10%增长，主要是因为今年物价上涨幅度较大所致。

　　超市与食品归于同一产业链，因此有着十分相近的特性，例如他们都容易长大，产生世界级的公司，例如沃尔玛。超市企业的扩张能够伴随城市化来进行，因此我们认为在中国加速城市化的进程之中必然能够诞生世界级的超市公司。

　　然而，在经济上升周期之中，加速扩张能够带来店面数量的增加，进而带来销售额的快速增加，但是其扩张成本也会快速增加，例如新店的租金成本，因此如果管理不善，必定会导致入不敷出，并长期亏损。我们看到联华超市，中国最大的超市企业，并没有像很多人所想象的那样快速在外地复制扩张，而是采用收缩战略，关掉许多外地门店，因此，我们认为在经济上升周期之中，象超市这样不能够快速实现新店盈亏平衡的业态很难成为首选。

　　我们认为未来超市的外延式扩张高峰期将会来临于经济处于低谷之时。

　　由食品类价格上涨带动，07年10月的国内居民消费价格指数达到了6.5%，创下了近十年来的新高，07年的8月至10月，国内居民消费价格指数连续四个月涨幅高于6%。央行研究局课题组发表《当前价格走势与未来趋势分析》报告中预测2007年全年CPI涨幅为4.7%，以及2008年全年涨幅仍高达4.5%，并指出农产品价格在长期内将呈趋势性上涨。

　　据美国农业部经济研究局(ERS)于12月3日发布的报告预测，由于世界对饲粮需求坚挺，供需趋紧，小麦、玉米以及大豆的出口价格将大幅提高，而国内主要的粮食生产省由于天气干旱，也出现产量下降的现象。

　　在预期08年主要农产品及食品价格仍将维持高位，甚至继续攀升的情形下，我们08年食品饮料行业选股策略的总体思路，是在具备五大能力且预期快速增长的公司里，选择与农产品价格波动关联性不大的上游公司和能够有效抵御原材料上涨压力的公司。

　　1.盈利模式稳定且同样享受食品饮料行业快速发展带来的成长机遇，但与农产品价格波动关联性小的食品饮料上游企业——香精香料生产厂家。如华宝国际(336)和中国香精香料(3318)。

　　2.向高端产品发展，完善产品组合，提升整体毛利率，从而有效抵御成本上涨带来的毛利挤压。如蒙牛乳业(2319)和中国食品(506)的葡萄酒业务。

　　3.具备强劲提价能力，提价不但能抵消成本上涨压力，且能继续提升毛利率。如味千(538)和汇源果汁(1886)，其目标群体为价格敏感度较低的中高端人群。

　　4.在08年原材料价格可望出现回落的受惠企业——可望受惠于活猪价格回落的猪肉制品生产商。如雨润食品(1068)。

　　家电零售行业：最成熟的业态，变革带来的机会相从产业的角度讲，家电零售行业是相对比较成熟的，因为相比食品超市产业以及服装百货产业来说，家电产业链是最扁平化的，也就是说从上游到下游的环节最少，目前基本上是零售商直接向家电厂商直接进货；另外，家电零售行业的集中度最高，中国最大的家电零售商国美目前的市场占有率应该在10%左右，苏宁也在5%以上，并且已没有第三家能与之抗衡，因此，我们认为家电零售行业的成熟度最高，因此变革带来的机会相对较小。

　　然而，行业整体的快速增长以及相对确定的行业内竞争格局使得强者将会衡强，选择这个行业的强者虽然空间不一定很大，但是出错的概率也最小。

　　按照一般的逻辑，规模决定谈判力，因此从这个角度讲，家电零售行业将会是零售为王最典型的业态，目前大型家电零售商极有可能将这种优势更加充分的利用，不仅仅是要求更多的返点和折扣，而是要求上游厂商为其生产某种品牌的商品，直接将上游厂商变成自己的代工厂，然后通过这种向上游蔓延的方式提升自我的利润率。

　　食品是每日生活作必需的商品，且相对价格较低，而品牌服装一般并非生活所必需的商品，且相对价格较高。因此我们认为食品以及食品通路企业代表了基础消费品，服装以及其通路代表了较高档的消费品。

　　我们认为在经济上升的周期中，消费升级必然成为主题，因此较高档的消费品应该会有更好的销售表现，而在经济出现衰退或者位于下降周期中时，人们可能会因为收入增幅下降而减少对高档商品的消费，但是却无法压缩食品等基础消费品的消费，因此我们认为经济上升周期之中首选服装以及服装通路，而在经济衰退的过程中，食品以及食品通路企业将有更好的防御性。

　　公司选择：五大能力

　　消费品行业近乎完全竞争，并没有特别明显的进入门槛。如果是石油行业，那么开采权、经营权均集中在少数超级公司之中，他人无法涉足。但是消费品行业却没有这样明显的门槛，因此竞争十分激烈，任何没有独特能力的企业将会遭遇亏损，甚至倒闭。例如香港曾经有许多著名的消费品公司，例如佐丹奴、堡狮龙，但是他们都相继没落，然而，曾经与他们规模相若的思捷环球却一路成长，并有1000亿的市值。因此，对消费品公司核心能力的把握十分重要。

　　品牌：品牌是所有消费品公司最强大的壁垒，一旦拥有这项壁垒，竞争对手就很难复制。品牌并不一定是只针对高档商品，也可以针对大众化的商品，关键在于精确的定位和消费者期望管理。LV堪称是世界奢侈品业的神化，其品牌已然成了全球顶级奢侈品的代名词，但同时，可口可乐，全世界人民都能消费的汽水饮料，也成为一种文化的代表。

　　技术：某家公司所拥有的某种技术可能会成为其区别于竞争对手的重要因素，但是相比之下这种能力在消费品行业很少被拥有。例如1801年由宝玑表发明的陀飞轮技术，曾经让这个小表厂很快长大。

　　供应链：这个世界上有些公司是以出色的供应链管理作为武器的，因为在这个节奏快速变幻的世界中，高效的供应链管理往往是制胜的关键。例如服装行业内的Zara，其以供应链效率著称，并成为服装行业内的传奇。

　　网络：首先具备广泛覆盖且具深度的渠道，其次也需要拥有持续维护渠道健康运转的能力。

　　整合：我们认为整合并购一定是未来消费品行业的一个主题，因为这往往是结束强有力对手的最直接了当的方法，也是其自身快速做大的法宝。LVMH，LV的母公司，控制着全球许多顶级奢侈品，例如CD、Fendi、轩尼诗、娇兰等等，这些品牌大多是其之后收购进来的。

　　这五大能力是我们选择公司的基本标准，因为我们相信只有拥有这些能力，企业能够持久发展的可能性才会更大。

　　优秀企业能够跨过时间的河流，而不是那些看起来低PE的公司如表4所示，目前消费品公司的估值水平并不便宜，历史市盈率已经高达59.7倍，基于08年业绩的平均预测市盈率也达到33倍，部分企业已高达40余倍。

　　在这种情况下，我们依然推荐那些优秀的企业，即使他们目前的PE看起来并不是最便宜的。

　　确定性的成长是稀释估值的最好办法：如图16所示，按照现价计算，李宁的估值已经达到了05年每股收益的149倍，但是如果按照2010年业绩来计算，那么估值可能已经低过20倍。

　　但是如果考察一些不是很成功的企业，其每股业绩可能根本不增长，甚至出现倒退，那么，按照历史市盈率可能较便宜的公司，预测市盈率可能会越来越贵。

　　我们的估值决定因素一般为两个，市盈率以及预测每股收益，也就是说股票价值=预测市盈率(PE)×预测每股收益。

　　按照一般的规律，我们假设对一家公司给予的PE不变，例如30倍预测市盈率，但是随着时间的推移，我们会不断推后作为乘数的每股收益，例如我们在06年计算公司合理价值的时候按照07年的预测每股收益，但是到了07年，我们会按照08年每股收益对其重新定价。

　　因此，很多我们现在看来很贵的公司会因为持续的业绩增长而录得持续的股价增长。如图17所示，李宁的估值推移便说明了这个问题。

　　我们认为优秀公司需要具备以下几个条件：

　　1、公司管制杰出。管制杰出不仅仅体现在管理经营能力方面，同时包括完备的对外沟通体制。公司的管理水平决定了公司运营的能力，而对外沟通机制体现了公司管理层是否真的将股东利益最大化放在了首位。

　　2、拥有足够大的市场空间，能够做的很大。任何优秀的公司一定需要能够做大的空间，能力是内在动力，而市场空间则决定了公司能够做到多大。

　　3、专注。优秀的公司需要专注。我们更喜欢那些拥有准确定位并持之以恒努力的公司，因为我们相信专注才有可能将自身的优势发挥到极致。对于那些不够专注的公司，即便可能也会很成功，我们也只能将其放入次选之中。

　　4、拥有可以追溯的“当好孩子”的历史。选公司如同选人，我们更加相信那些在过去十年中都兢兢业业，并且做的很成功的公司，因为它们更有可能在未来继续为股东利益最大化而努力。

　　一个成功的品牌，或者说一个成功的品牌塑造者带来的将会是稳定而有序的成长，这种成长的最终动力就来自于消费者对品牌的认可。确定性就是指这个成长的持久力以及概率。

　　消费品业是一个近乎完全竞争的行业，任何失误均有可能带来品牌的失败乃至公司的一蹶不振，因此确定性的增长就显得更加重要，目前的经济环境以及行业环境均很好，那么任何公司都能够获得不错的增长，但是当行业低谷来临的时候那些不确定性便会突现，到那个时候很多公司将会被淘汰出局。因此寻找好的公司、有确定增长能力的公司显的更为重要。

　　假设A公司能够获得每年25%的增长，那么十年后他的收益将增长9.3倍，而B公司即便在头两年能保持年100%的增长，但之后却只增长5%，那么十年后他的收益也只增长5.9倍，可见增长的持续性以及确定性是多么的重要。

　　正如我们去年策略报告中所说，李宁、百盛，这两个公司从来都不便宜，一直是PE最贵的两个消费品公司，但是他们继去年之后，今年又录得消费行业内最大的涨幅。总的来说，我们坚持认为应该配置那些优秀的企业，而不是那些看起来PE很低的企业，因为我们相信这些优秀的企业能够跨过时间的河流。

　　首选公司

　　根据我们的五大能力选股标准，我们对目前所覆盖公司的评价如下：

　　买入：宝姿(0589)、国美(0493)、安踏(2020)、银泰(1833)、华宝(0336)、蒙牛(2319)、雨润(1068)、永恩(0210)

　　持有：百盛(3368)、李宁(2331)、金鹰(3308)、康师傅(0322)、百丽(1880)

　　另外，我们建议对以下公司加以关注：

　　物美(8277)、味千(0538)、中国食品(0506)、汇源(1886)

　　首选公司：

　　宝姿(0589)：完美的商业模式，是中国高端服装的典范，最大优势在于品牌

　　国美(0493)：持续改善的业务、较强的网络资源以及整合能力是其最大优势

　　安踏(2020)：大众化定位以及更符合中国企业的供应链模式使其更易成功

　　银泰(1833)：被严重低估的百货企业，极强的整合能力

　　华宝(0336)：占尽技术以及整合多项优势

　　蒙牛(2319)：品牌能力使其从小变大，未来还将助其成为中国乳业的大赢家

　　另：08年可能会上市的消费类公司

　　2007年，众多优秀的消费品公司陆续上市，如百丽、安踏、味千、汇源、统一等，而在2008年资本市场可能会迎来新一轮消费品公司融资热潮，目前来看可能会参与上市的公司包括巴黎春天、茂业百货、天虹商场、利郎男装、九牧王男装、匹克运动鞋、劲霸男装等。我们建议关注这些优秀的消费品公司。

　　宝姿(0589，买入)

　　完美的商业模式，中国高端服装行业的典范

　　白领及中产阶级人数将快速扩张，而这些都是宝姿的客户群体：按照中国税务机关的统计，截止至07年4月中国须自行申报个人所得税(年收入在12万以上)人群数量大约为170万，并且正在快速增加。我们认为中国未来的人口结构应该会趋同美国，即中产阶级成为社会的中流砥柱，而这些人均为宝姿的客户。

　　持续的品牌塑造带来极高的同店增长率：公司一直赋予宝姿品牌精确的定位，这种精确不仅仅表现在广告之上，更是体现许多细节管理方面，例如门店选择，商品摆放等。这种持续的品牌塑造带来的是宝姿品牌门店约270万元的平均单店销售以及持续两年25%以上的同店增长率。

　　完美的商业模式：什么样的商业模式堪称完美？高且能够持续提升的毛利率、净利润率；经营现金流远远高于资本开支；高速的增长。宝姿06年毛利率、净利率高达69.5%及24.0%，并持续提升；经营现金2.1亿元，资本开支仅5千万元；同时其06年及07年中期的利润增长率分别为54%及44%。

　　增长空间巨大：国外一些成功的服装企业的规模十分巨大，例如与宝姿定位相若的Ralph Lauren以及Hugo Boss，其销售规模达到约40亿欧元及20亿欧元，而宝姿目前的销售额仅为1亿欧元；另外，宝姿目前的平均每天每个门店销售约3件衣服，即4小时一件，空间巨大。

　　真正懂得与投资者分享的公司：宝姿自上市以来在保持30%以上利润增长的同时，还保持高达60%的派息率，12月底，其还会派出每股0.5元人民币的特别股息，相比那些只配股从不分红的公司来说，我们认为宝姿是真正懂得与投资者分享的公司。

　　目标价26.0港元，买入评级：公司经营出色，且现金流充裕，我们给予公司26.0港元目标价，此目标价相当于2008年30倍PE。

　　估值平移后结果——33.0港元：根据我们的估值平移理论，我们认为公司的中期目标价格应该在33.0港元，相当于2009年30倍PE。

　　安踏(2020，买入)

　　期待08年的爆发…

　　中国最具实力的运动品牌运营商：安踏目前是中国最大的运动产品运营商之一。2007年中期其通过分销商在中国经营管理4238间零售门店。按照销售金额计，2007年中期，安踏公司以15.0亿元成为中国第二大的民族品牌，略小于李宁的19.1亿元。但按照销售量计，2007年中期，安踏品牌共销售了880万双鞋以及1533万件服装，相比李宁、耐克、阿迪达斯为多，是中国市场排名第一的品牌。

　　大众化的定位以及成功的消费者期望管理使其更易成功：安踏定位为大众化的运动品牌，公司期望将其做成中国的性价比最高的运动品牌。我们认为安踏这种定位能够使其有效的与主要竞争对手如耐克、阿迪达斯以及李宁进行差异化竞争，因此显得更易成功。

　　更有效的供应链管理：供应链是整个企业有效运转的基础保证，特别对消费品公司尤为重要。公司自有生产、扁平化的下游批发商管理都有助于其供应链管理更加有效，最终使其07年中期的存货周转期以及应收款帐龄分别为38天以及14天。

　　快速开店与收购共同拉动收入增长：预计公司未来收入增长的动力来自于：1、10%-20%的单店增长率；2、继续为安踏品牌每年开设约500间门店；3、为国际品牌每年开设约50间门店；4、并购其他高端品牌。

　　毛利率以及经营利润率有机会持续提升：公司目前安踏品牌毛利率约为34%，较李宁低近15个百分点，造成这种结果的原因一方面是产品定位，另一方面是因为安踏批发折扣率为41%，远低于李宁的53%。我们认为随着安踏品牌形象的不断提高，批发折扣率和产品售价均有机会提升，因此毛利率有机会提升。

　　目标价11.0港元，买入评级：我们给予其11.0港元目标价，此目标价相当于2008年40.9倍PE，或是30倍2009年PE。

　　国美(0493，买入)

　　拐点或已出现

　　家电行业高速成长：我们看好中国家电市场：根据中怡康时代市场研究公司的数据，2006年国内家电零售总额达到6500亿元，同比增长了23%，今年1-9月的增速接近30%。

　　双寡头格局已经形成：在家电零售这个行业中，竞争格局已经十分清晰，国美以及苏宁雄踞一二，之前的第三名永乐以及第五名五星已经被收购整合，在各地还剩下一些小型零售商。我们认为在这个行业整合的过程中，强者会横强。

　　单位面积的销售能力不断好转：单平方米/单店销售十分重要，因为单位面积的费用是相对固定的，比如租金、人工、水电等，如果单平方米/单店销售持续下滑，那么单位面积利润将加速下滑。但是我们看到国美的单位面积销售额出现了反转，从07年第一季度开始，单位面积销售额环比出现了上升，例如其07年中期单平米销售额为18000元，环比上升了9.8%。

　　毛利率有机会继续提升：我们认为国美作为中国最大的家电零售商，综合毛利率不应该显著低于竞争对手，如果说苏宁采用更短的应付票据使得其获得的供应商支持更多，那么国美缩短账龄的做法将有助于其综合毛利率提升。正如我们所料，国美三季度的综合毛利率同比提升了1.2个百分点。

　　手握现金80亿，未来行业的整合者：公司未来的一个重要增长动力就来自于收购整合，包括收购非上市国美以及其他连锁零售商，目前公司还希望收购一些手机连锁零售商。

　　估值十分便宜：相比国内同行苏宁，国美的估值显得十分便宜。按照国内券商的预测，苏宁08年销售额和净利润分别约为550亿及23亿，目前市值约为1000亿，而根据我们的预测，国美(目前已上市部分)08年销售额以及净利润分别为563亿及20亿，目前市值仅560亿。

　　目标价18.7港元，买入评级：我们给予其目标价18.7港元，此目标价相当于2008年剔除可转债损失后每股利润的28.6倍。

　　估值平移后结果——23.5港元：根据我们的估值平移理论，我们认为公司的中期目标价格应该在23.5港元，相当于2009年28.6倍PE(剔除可转债损失)。

　　银泰百货(1833，买入)

　　资本化运作

　　中国最富裕省份的绝对百货龙头：毋庸置疑，浙江省是中国最富裕的省份，同时也是购买力最强的省份，银泰百货作为浙江省的百货龙头，天生就能够获得比其他同行更好的销售成绩。

　　平均店龄较轻，爆发式增长即将来临：银泰目前的7间现有门店中有6间位于新生期或成长期，且其平均店龄仅为2年，根据一般百货公司的生长规律，这个阶段的百货公司将会迎来高速的发展。

　　五年十店计划或会提前完成：公司上市时的开店计划为5年10店，但是目前来看有望提前实现，预计其08年年底前门店数量有望达到10间。

　　介入鄂武商以及杭百大不会太遥远：公司表示会在未来一段时间内真正介入鄂武商以及杭百大，目前有望派驻2名董事进入鄂武商董事会以及2名管理人员进入管理层；而对杭百大，公司希望能够实现对杭州百大百货门店的实际控制。我们认为真正介入之后，协同效用才会真正出现。

　　收购成为未来发展主题之一：按照我们的预测，银泰07年底的账面现金将有近20亿元，公司表示目前正在物色收购目标，我们认为收购兼并将会成为公司未来发展的重要主题。

　　目标价9.4港元，买入评级：基于对公司06-09年每股收益34.0%增长的预测，我们给予银泰9.4港元目标价，此目标价相当于2008年36.2倍每股收益。如果在此目标价格中扣除掉现金资产及股权资产的价值，那么此价格仅相当于08年每股收益的31.3倍。

　　估值平移后结果——10.5港元：根据我们的估值平移理论，我们认为公司的中期目标价格应该在10.5港元，此价格相当于2009年30倍PE。

　　百丽国际(1880，持有)

　　中国鞋业之王，产业链利润的汇集者

　　中国鞋履市场空间巨大：我们看好中国鞋的市场，中国城市人口数量突破6亿，这将是一个巨大的市场：根据国家统计局的数据，城市居民每年人均消费2.5双鞋，所有城镇居民将每年消费15亿双鞋；另外，相比如美国等发达国家的人均7.5双鞋来说，我国人均鞋子消费还有巨大上升空间。

　　中国最大的鞋业集团：2007年中期，百丽自营了4816间门店，其中包括8个皮鞋品牌以及9个运动品牌。2006年百丽旗下的四大主打皮鞋品牌如百丽、天美意、思嘉图以及他她按销售金额计分别位列中国十大女鞋品牌的第一名、第四名、第八名以及第十名，市场占有率分别为8.2%、4.2%、3.4%以及2.0%，如果再加上07年11月收购的森达皮鞋(市占率3.8%)，那么百丽将无愧于中国鞋王称号。另外，百丽也是耐克以及阿迪达斯在中国最大的零售商。

　　产业链中处于强势地位，占尽所有有利资源：其庞大的采购规模，商场中不可或缺的地位以及高效的供应链管理系统使其在整个产业链中处于强势地位，使得其获得了高于同行的毛利率、更低的租金率以及更低的平均折扣率，最终导致其利润率以及单店销售能力远超竞争对手。

　　高效的供应链管理系统：垂直整合模式更加适合中国企业的现状，而百丽的这种运作模式使得其运作效率极高，例如其初次订货率仅为50%，这使其下单的错误率降低，因此导致平均折扣率仅为7-8折，低于同行。

　　强大的扩张能力：相比其他鞋类品牌，百丽更像是一个品牌组合的经营商，这种经营模式使得百丽的扩张变得更加容易和稳健，每年开1000个店对许多单个品牌的公司可能十分困难，但是对百丽却十分容易；另外，多品牌战略使得其经营风险极小，任何单个品牌的风险都很难对公司的整体增长造成巨大影响。

　　收购成为未来发展主题之一：我们预测百丽09年销售额可以达到206亿元，净利润达到30亿元，复合年均增长率分别为49.0%及45.7%。

　　目标价11.1港元，持有评级：我们给予百丽11.1港元目标价，此目标价相当于2008年39.4倍每股收益，或是09年的31.0倍。

　　李宁(2331，持有)

　　中国民族运动品牌第一名

　　中国民族运动品牌第一名：李宁于2007年上半年共录得19.1亿元人民币的收入，在中国市场上仅次于耐克与阿迪达斯，是中国国有品牌中的佼佼者。

　　行业竞争格局比较清晰：目前中国运动市场竞争格局比较清晰，高端部分由耐克、阿迪达斯领衔，而中端市场则是以李宁以及安踏为主，第五名的销售规模不到他们的1/3。

　　品牌更加深入人心：李宁在过去几年中通过赞助各种赛事不断扩大其品牌的认知度，更是分别签下NBA球员达蒙.琼斯以及进入NBA50名人堂的中锋沙克.奥尼尔，我们相信公司的品牌推广将会使其品牌形象更加深入人心。

　　奥运会之前的高速成长可以预期：公司过去几年的收入增长均保持在30%以上，我们相信随着公司品牌认知度的不断提升以及08年北京奥运会带来的体育热潮将会有助于其在未来两年保持高速成长。

　　目标价22.8港元，持有评级：我们对公司发展持十分乐观态度，并认为其在08年以前的高速增长可以预期。基于对其06-09年收入及每股收益的年均复合增长率分别为37.1%及44.9%的预测，我们将目标价格提升至22.8港元，此价格相当于08年每股收益的35倍。

　　估值平移后结果——30.5港元：根据我们的估值平移理论，我们认为公司的中期目标价格应该在30.5港元，此价格相当于2009年35倍PE。

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