铁路运输：整体行业增长 未来或有惊喜

　　西南证券 王万金

　　投资摘要：

　　1、中国的铁路运输在国内GDP保持稳定增长的前提下，在运营里程增加、路网质量、运输设备更新换代和铁路列车不断进行提速的基础上，虽然运价短期内不可能提高，运输密度(客货运输密度)将能够稳步增长，从而推动行业稳步发展。在外资进入、内生增长要求的压力下，铁道部(或是未来的主管部门)将推动铁路体制改革。参照“广深模式”，改革将从融资模式改革和运营模式改革两方面着手，国内的铁路运输产业在未来5年左右会有一个革命性的变化，铁路运输行业未来可期。

　　2、国内目前虽然铁路运输类的上市公司不多，但随着铁路体制改革，在未来三年将会有越来越多的公司进行上市。由于未来三年铁道部将大幅增加固定资产的投资，在“以存量换增量”的思路指导下，将推动已有上市公司的母公司对上市公司进行资产注入，以募集资金支援铁路建设，对持有铁路运输板块的投资者来说，未来或有惊喜。

　　3、由于资产注入的预期强烈，目前市场也给予板块内的公司高估值，因此给予板块2008年“跟随大市”的评级。

　　一、行业篇

　　1、行业特点

　　(1)运输特点

　　铁路运输是目前已知最有效的陆上交通方式。铁路运输的主要特点是运输能力大、能耗低、规模经济、安全可靠及受自然条件影响较小，但初始建设成本高、建设周期长、运输灵活性欠缺，比较适合承担中长距离的大宗货物内陆运输，以及中长距离的旅客内陆运输。

　　(2)市场份额

　　铁路运输行业主要面临来自公路、航空、水运等运输方式的竞争，各种运输方式因其不同的特点适应不同类型的客货运输需要。下图是我国各种运输方式(铁路运输、公路运输、水路运输、民航运输)2006年客货运输周转量图示：

　　图1、图2可以看出，国民在选择出行方式时多选择便捷的公路运输，而商家在选择货物运输时则倾向于选择成本低廉的水路运输。

　　铁路运输虽然在客货运市场中均未能占据头席，但却均牢牢占据次席，在国民的出行方式、货运方式中起着重要的作用。

　　(3)经营主体

　　我国的经营性铁路可分为国家铁路、地方铁路和合资铁路，国家铁路占绝大多数。

　　国家铁路是由铁道部统一规划、建设和管理的铁路。铁道部下辖18个铁路局(公司)和3家专业运输公司，负责国家铁路的经营。地方铁路是地方政府建设和管理的铁路。合资铁路是铁道部、其他部委、地方政府、企业或其他投资者等不同投资主体合资建设和管理的铁路。

　　(4)管理模式

　　价格制定

　　我国铁路运输收费主要包括运价(包括运营价格和铁路建设基金)和杂费。

　　运营价格包括旅客票价和货物、包裹、行李运价，资费标准由发改委与铁道部拟订，报国务院批准。国家铁路基本上执行全路统一运价，部分股份制运输企业可执行特殊运价政策。特定线路实行特定运价，特定运价包括临时运营线实行的临管运价及部分特定运输产品实行的特殊运价，均需要铁道部提出建议，报国务院批准。

　　铁路建设基金是经国务院批准，从货物运费中提取出来专门用于铁路建设的政府性基金，由企业向客户收取后，上缴铁道部统一用于国家铁路建设。杂费为与旅客、货物运输服务相关的费用，如取送车费、货物暂存费等，资费标准由铁道部规定。

　　地方铁路的运价和杂费由地方政府审批。合资铁路运价，国铁控股的由发改委审批，地方控股的由地方政府审批。

　　财务管理

　　全路基本上执行统一的运输收入、资金管理、成本管理、固定资产管理等行业财务会计管理制度和办法，也基本上执行统一的会计核算规定、收入清算和利润分配政策。铁路运输收费采取“统一运价、一票到达、一次收费”的方式，各铁路局核收的运输进款实际上是相关联铁路局共同劳动的成果。铁路运输收入专款存储，在铁道部统一领导下进行二次清算分配；由铁道部按规定的清算办法通过上下级往来清算分配给各铁路局，形成各铁路局的运输营业收入。国铁运输企业股份制改造后的公司，运输收入清算依照直接从市场取得营业收入的原则进行。

　　(5)进入壁垒

　　资本投入

　　铁路运输作为资本密集型行业，基础设施的建设、更新、维护都需要巨大的资金投入，这要求进入者必须具有雄厚的资金实力。

　　经营管理及技术要求

　　铁路运输是一个庞大、复杂的系统工程，铁路运输企业需要掌握多门类的专业技术，并具备丰富的运营管理经验，才能确保安全、正常的运行。

　　政府管制

　　由于铁路运输涉及公共利益和国家安全，各国都对铁路运输行业实行严格的政府管制，我国也不例外。目前，我国政府在铁路建设、投资、价格等多方面实行严格的行业管理，这给进入者带来一定的障碍。

　　(6)发展状况

　　中国铁路是世界上最繁忙的铁路，以仅占全球6%的铁路总长度承担着全球约24%的铁路运输，中国铁路运量堪称世界第一。2005年铁路客运量比2001年提高了9.9%，而货运量增长了39.4%。目前我国铁路网大约仅能满足国内需求的40%。2005年中国约占全世界铁路运输量的24%，但其铁路营运里程仅占全世界铁路营运总里程的6%。

　　截至2006年底，全国铁路营运总里程大约为7.66万公里，是亚洲最长的铁路网，在全世界位于美国与俄罗斯之后，排第三位。但由于人口数量多、经济规模大且增长势头强劲以及铁路运输日益普及，我国现有铁路网尚不能满足运输需求。与世界其他大国相比，中国人均铁路营运里程仍保持较低水平。2006年底全国铁路营业里程76600公里，仅次于美国和俄罗斯排第三，但人均长度不足6厘米，仅是美国的1/14、德国的1/19，甚至低于印度。

　　从1991年至2006年，中国铁路营运总里程从大约5.78万公里增至7.66万公里，年复合增长率达1.9%，根据国家统计局统计，该比率远低于从1991年至2006年国内公路里程4.5%的年复合增长率。近年来，中国铁路行业的投资增长率远低于国内生产总值的增长率以及其他运输形式的投资增长率，国内铁路网面临的压力进一步增加。

　　2、供求状况及发展趋势

　　(1)运能

　　运营里程

　　为改善国内铁路发展滞后的局面，国内逐年增加铁路固定资产的投资额。铁道部在铁路“十一五”规划中提出，2006年至2010年期间，将投入1.5万亿元进行铁路固定资产投资。目标建设新线17000公里，其中客运专线7000公里；建设既有线复线8000公里；既有线电气化改造15000公里。预计2010年全国铁路营业里程达到9万公里以上，届时国内的铁路网版图将会比现在发生巨大的变化。

　　随着建设投入的加大，我国铁路营业里程也逐年加大，截至2006年底，全国铁路营业里程达到7.7万公里，位居世界第三。其中国家铁路6.34万公里，合资铁路0.89万公里，地方铁路0.47万公里。全国铁路总延展里程达到15.46万公里。

　　2007年1-10月，我国铁路建设完成投资额1149亿元，比去年同期增长1.4%，增幅有放缓。预计全年完成固定资产投资2315.5亿元，完成基本建设投资1573.9亿元。

　　路网质量

　　截止2006年底，全国铁路中，复线里程2.64万公里，复线率34.3%；电气化里程2.44万公里，电气化铁路比重由2005年的26.7%提高到31.7%，增加5个百分点。预计到2010年，复线、电化率均将达到45%以上。

　　运输设备

　　截至2006年底，全国铁路机车拥有量达到1.78万台，其中内燃、电力机车比重为99.3%，主要干线全部实现内燃、电力机车牵引。全国铁路客车拥有量达到4.26万辆，其中空调车2.30万辆，占客车总数的53.9%。全国铁路货车拥有量达到56.67万辆。根据铁道部十一五规划，铁道部将投入2500亿元人民币进行机车车辆购置和技术改造投资。预计到2010年，全国铁路机车保有量将达到19000台左右，动车组配置达到1000列左右，客车保有量达到4.5万辆左右，货车保有量达到70万辆(含企业自备车10万辆)。

　　列车提速

　　提速是建立在铁路路网质量和运输设备提高的基础之上的，铁道部从1997年以来至今已实行六次大规模提速。开行的列车最高时速由140公里提高到250公里。

　　2007年4月18日，全国铁路正式实施第六次大面积提速，时速达到200公里以上，其中京哈、京沪、京广、胶济等提速干线部分区段可达到时速250公里。到2008年底，全国铁路将有480列时速200公里及以上的国产动车组上线运用，覆盖全国17个省、直辖市。

　　根据铁道部的预测，第六次大提速后，全国铁路客运能力将提高18%，货运能力提高12%。

　　随着铁路网质量提升以及设备的更新，客运专线的建设实现客货分流，未来铁路网仍将有提速的空间。“十一五”期间，我国将完成9800公里客运专线建设任务，其中时速在300公里以上的达5457公里。而将于明年年初开工建设的京沪高速铁路设计设计运行时速300公里，最高时速则达到了350公里。

　　(2)运量

　　从2003年开始，我国铁路客运量和客运周转量稳步增长。2007年1-10月完成货物总发送量259870万吨，同比增长9.1%，货物总周转量19663.87亿吨公里，同比增长8.8%。旅客发送量115652万人，同比增长7.5%，旅客周转量6276.66亿人公里，同比增长9.1%。

　　预计2010年铁路旅客发送量、货物发送量将分别达到15亿人次、35亿吨左右，旅客、货物周转量将分别达到8000亿人公里、27000亿吨公里。“十一五”期间铁路运输需求增长空间很大，特别是大运量、中长途跨区域旅客运输需求大幅增长，城际客运市场需求潜力巨大，能源、原材料等大宗货物运输需求保持快速增长。

　　(3)运价

　　2006年4月，国家铁路货物统一运价由现行平均每吨公里8.61分调整至9.05分。平均每吨公里提高了0.44分。2007年铁路货物运价再度调高,铁路货物平均运价由8.61分/吨公里调升至9.05分/吨公里，提升幅度为5.1%。调价之后，煤炭和电力企业都将面临成本的压力，电价将面临上涨压力。由于铁路运输属垄断行业，且在国民出行及货运方式中占据重要地位，其定价政策的变化受社会关注度较大，受社会舆论压力较大，并且与国民生活成本直接相关，虽有成本压力，但是短期内继续上调的空间不大。

　　3、行业的关键指标

　　运输密度：换算周转量/运营公里

　　由于铁路运输调价的空间不大。因此运输密度，即每公里的年客货周转量成为影响行业的关键因素。而铁道部所进行的电气化改造、复线建设、客货分离、列车提速等归根结底也都是为提高运输密度。

　　4、铁路体制改革

　　(1)内忧外患

　　入世协议中铁路运输是最后开放的行业之一，根据入世时的协定:自2003年起，中国将允许外资入股铁路货运服务，但中方仍须保持大股东地位；2004年开始，允许外资控股；2007年铁路所有客货运服务也将全部向外资开放。

　　目前铁路建设的资金来源单一，绝大部分靠铁道部通过征收铁路建设基金、向银行贷款、发行铁路建设债券等方式筹集，这些方式能够筹到的钱比较有限，因此“十五”期间铁路基本建设投资只完成了3000多亿元。地方政府和企业一直都在参与修建地方铁路和合资铁路，但这些线路大多是微利或者亏本，因此它们的积极性不是特别高，每年只是几十亿元的投入，直到2005年才有所改观，投资额突破了100亿。“十一五”期间，铁路基本建设需要投入1.25万亿元，这显然不是铁道部一家就能够完成，还需要多元主体进行投入。

　　现行体制下铁路整体盈利能力差。国家铁路运输收入1995年以来保持稳定增长(年均复合增长率12.3%)，并从1999年开始整体扭亏为盈。但行业盈利水平却很低，净资产收益率(含铁路建设基金)只有5%左右，低于道路运输和水上运输。如果除去铁路建设基金，铁路运输企业的净资产收益率不到1%。低下的盈利能力使得铁路产业对社会资本毫无吸引力可言。

　　尽管铁道部自2005年起新组建了26个合资铁路公司，但是只吸引到社会权益性投资440多亿元，民营资本则只有25亿元。社会资本在现有体制下难以得到利益保证，因此不可能向铁路大规模投资。

　　内忧外患，如何完成铁路体制改革，是迫在眉睫的大事。

　　(2)改革模式

　　如何进行铁路体制改革，我们认为铁道部(或是未来的主管部门)来将参考“广深模式”，从两方面着手，一是融资模式，二是营运模式。

　　融资模式广深铁路股份有限公司于1996年发行H股，实际募集资金42亿元人民币，广深铁路用募集资金修建了广深铁路第三线和准高速线路，并进行了全线的电气化改造。2006年，广深铁路又通过发行A股，募集资金103亿元，用于收购广州至坪石段铁路。广深铁路两次都募集到比预期更多的资金，不仅是因为它使用了先进的融资模式，根本原因还是它的盈利能力，在于它的营运模式具有良好的利润前景。

　　营运模式

　　广深铁路同时经营(准)高速客运、长途客运和货运，其中(准)高速客运占利润总额的大部分。广深铁路的高速和准高速列车速度比长途大巴更快，乘坐也较舒适，实行市场化定价，票价比长途大巴高出近一半。优质高价的客运是这种营运模式的核心，速度快，票价高，因此面对的是经济情况较好的地区和人群，并且势必与公路等其他运输方式展开竞争，这些也是这种营运模式的特点。

　　中国铁路一直是以货运为主，货运收入远远高于客运收入；并且主要采取平质低价的定价策略，价格比较低，服务比较差；主要的服务对象是经济较不发达地区和收入水平较低的人群，实际上已经形成了中部密而东部疏的路网状况。

　　从铁路“十一五”规划和铁路第6次提速来看，中国铁路的这种模式将发生一些改变，而“广深模式”将得到更广泛地应用。动车组列车和客运专线投资巨大，优质高价可能会取代平质低价；客运专线的投资将超过对货运线路的投资；对东部和大城市的投资将多于对中西部的投资，东部的铁路网密度会超过中部。而对于中西部地区而言，要紧的不是速度，而是运力，它们可能承受不了客运专线的高价，建设普通铁路可能更为适宜。

　　融资制度改革将推进铁路运输行业内的公司改进营运模式，未来将有更多的优质公司在海内外市场进行融资，也对现有资产逐步注入既有上市公司起到推动作用。作为中国最后一个尚未确定体制改革方案的垄断行业，铁路运输行业未来将有极大的想象空间。

　　二、公司篇

　　1、上市公司

　　(1)扩容与市值变化

　　截止到2007年12月12日，铁路运输行业上市公司总市值为3778.4亿元，同比增长近269.63%，2007年内无新股上市及已上市公司的增发配股。

　　(2)经济运行状况

　　从主营业务收入、净利润等主要经营指标看，铁路运输行业整体经营业绩处于上升时期。2007年前三季度净利润同比增长达45.51%，净资产收益率达到12.07%，各项指标均呈稳定增长势态。

　　(4)资本运营

　　由于未来三年铁路建设资金缺口较大，铁道部将有可能推动上市公司再融资，以及行业内的优质公司IPO上市融资。有可能的选项为：

　　大秦铁路(601006)

　　大秦铁路是铁道部下属最优质的资产之一，大公司上市之初，控股股东太原局就曾承诺，在对下属铁路运输主业资产改制时，如该类资产与公司业务相关或经营范围相近，将给予公司优先收购权或参与权。公司收购的范围大致是太原局的剩余资产及其北京局延长段、北通道其他煤运线路、其他与公司经营相关度较高的线路及部分合资铁路股权。

　　广深铁路(601333)

　　广深铁路的大股东广州铁路集团总公司是我国最早改制的铁路局，目前管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粤海铁路、广梅汕、梅坎、石长、广茂、平南共4,339.9公里营业铁路，总延长9,849公里。广铁集团的现有资产将是未来注入广深铁路的存量资产。

　　石太铁路

　　石太铁路东起河北省石家庄，西至山西省太原。沿线矿产资源丰富，有煤、铁、铝矾土、耐火粘土、石灰石等，其中尤以煤炭资源最为丰富。石太铁路客运专线将于2008年底基本建成，正线全长189.93公里，投资126.37亿元。预计运营初期年度单向发送旅客1500万人，货运量4000万吨。石太铁路客运专线有限责任公司由北京铁路局等十一家股东共同出资设立。石太铁路客运专线建成后，公司将有可能在国内上市进行融资。

　　(5)行业投资策略与评级

　　鉴于整个铁路运输行业未来处于上升态势以及铁道部融资制度改革带来的铁路资产证券化，行业内的上市公司业绩将会稳步提升，行业长期看好。

　　我们认为，未来五年将是我国铁路运输行业发展的黄金时期。铁路运输行业的特点是收益稳健，随着国内对铁路行业的投入加大，以及铁路运输行业将要进行的改革，行业未来的发展是可以期待的。给予铁路运输行业“跟随大市”的投资评级。

　　2、重点公司估值与投资建议

　　(1)选股策略

　　煤炭运输是国内铁路运输传统上盈利较好的模块，代表性的上市公司就是大秦铁路(大秦铁路(601006)，而广深铁路(601333)的营运模式比较独特，代表着铁路运输未来发展的动向，而这两条线路所在的地域与自身的业务模块非常契合，有着得天独厚的优势。

　　因此重点推荐这两家上市公司。

　　(2)估值水平

　　国内铁路运输板块估值水平高于美国同行业水平，也高于国内交通运输板块平均水平。

　　美国铁路公司由于行业已经处于成熟期甚至是衰退期，行业增长近乎停滞，因此市盈率偏低，基本中在12-20。国内铁路由于未来五年将经历一个革命性的变化，在质、量上都会有一个大规模的提升，再加上未来铁路运输板块资产注入的预期。因此虽然铁路运输板块的市盈率较高，但也是可以接受的。综合国际铁路运输类公司的估值水平，PEG在0.9~1.2是较为合理的。

　　大秦铁路(601006)

　　国内煤炭需求持续增加，作为“西煤东运”主通道，2007年大秦线完成3亿吨的煤炭运输任务已无悬念。大秦线4亿吨扩能的逐步实施则可以缓解产能瓶颈，使公司得以分享煤炭需求增长的良机。未来2-3年公司业绩仍将保持快速增长。

　　今年以来，几条“十一五”铁路建设规划中的高速铁路相继开始建设，铁路建设资金缺口巨大，公司未来极有可能通过收购太原局的剩余资产及其北京局延长段、北通道其他煤运线路等资产来实现再融资。

　　预计2007年、2008年、2009年公司每股收益分别能达到0.46元，0.59元、0.66元，公司成长性良好，经营状况相对稳定，收益率稳健，未来业绩能保持良好的增长，比较适合投资者长期持有，给予“持有”的评级。

　　广深铁路(601133)

　　广深四线在4月通车后，运能逐渐开始释放，公司三季度实现营业收入27.12亿元，环比增加15.42%，实现净利润4.02亿元，环比增长16.51%，未来可期。

　　今年以来，几条十一五铁路建设规划中的高速铁路相继开始建设，铁路建设资金缺口巨大，公司未来极有可能通过将目前广铁集团的现有资产注入广深铁路以实现再融资，值得期待。

　　预计2007年、2008年、2009年公司每股收益分别能达到0.23元，0.27元、0.32元，公司成长性良好，经营状况相对稳定，收益率稳健，未来业绩能保持良好的增长，比较适合投资者长期持有，给予“持有”的评级。

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