家电行业：冰箱龙头将利用补贴分享份额

　　国信证券 王念春

　　家电下乡补贴激发消费行动提前

　　我们认为尽管有13%的补贴，但也是需要具有一定的购买能力，因此对于家电下乡政策，与其说刺激农村市场需求增长还不如说是将消费者的消费行为提前激发了。总体的补贴金额还没有明确的数字，由相关企业估算可能08年试点加上全面铺开后的补贴金额约100亿元，冰箱预期能占到这其中的1/3多一些。

　　补贴政策将成为冰箱龙头企业挤占小品牌市场份额的良好机会

　　在中标产品降价13%的情况下，会吸引经销渠道乐于推销该类产品，毕竟比起小品牌来说品质和售后服务更有保障。因此我们认为对行业一线品牌来说是分享更多农村市场成长的良好机会，善加利用将成为推动品牌和挤占小品牌市场份额的契机，这将在冰箱产品上有明显表现。

　　冰箱行业进入扩容后的新一轮整合

　　2007年新兴冰箱企业数量增加，产能多数在100万台以下，这些企业在三、四级市场需求增加和OEM加工需求增加的带动下获得了生机。我们认为接下来的2-3年行业将在扩容中完成新一轮整合，过多看中短期盈利而忽略品质可靠性、售后服务的企业必然会淘汰出局。

　　空调出口07年前低后高

　　11月份空调内外销表现较好，内外销量分别为209和187万台，分别同比增长35%和76%。特别是出口，一般出口增长多集中在一季度，但今年由于一季度提价的因素，经销商购买量有所压低，但最终需求拉动使得出口增长在下半年得到集中拉升体现。

　　投资策略：精选品牌制造强势公司

　　维持对格力电器、美的电器、苏泊尔、青岛海尔、三花股份的“推荐”评级。基于家电下乡政策的推行，按照我们的假定条件，以海尔的市场地位，市场占有率将由原来的约27%左右提升约8-10个百分点，对公司2008年的业绩预期将由过去的每股收益0.85元/股增加到0.88元/股的水平。

　　关注家电下乡政策更重要的是看行业竞争格局的变化

　　家电下乡招投标进展较快

　　关于彩电、冰箱、手机产品的家电下乡招标工作已经结束，表1有列出各家中标的型号个数和价格区间，总体来说推进速度较快。接下来会进行经销商环节的招投标工作，购买指定型号的农民将通过相应的政府机构索取相当于产品售价13%的补贴。这样的补贴也是第一次进行，因此估计实际操作细则还需要通过08年5月31日之前的这段试点来完善。总体的补贴金额还没有明确的数字，由相关企业估算可能08年试点加上全面铺开后的补贴金额约100亿元，冰箱预期能占到这其中的1/3多一些。

　　我们无意在这里去评述这个政策是否合理，我们需要做的是从市场需求变化、行业竞争格局因此发生何种变化去分析判断，进而寻找出其中更能利用该政策受益的子行业和公司。

　　激发消费行动提前、倾向选择品牌美誉度高的中标产品

　　我们认为尽管有13%的补贴，但也是需要具有一定的购买能力，因此对于家电下乡政策，有两点是肯定的：

　　一是与其说刺激农村市场需求增长还不如说是将消费者的消费行为提前激发了；二是在中标产品多数属于品牌美誉度较高、售后服务较好的产品，在“降价”13%的情况下将容易得到消费者的青睐，从而挤占了小品牌产品的市场份额，这将在冰箱产品上会有明显表现。

　　另外农村市场已经过了对普通彩电的消费高峰期，消费品牌也比较集中，因此我们认为对彩电的补贴相比冰箱来说，刺激消费提前及增加的程度略逊一筹。

　　对手机来说，2007年国内手机消费超过1亿台，黑手机据估算达到1/3的份额。补贴政策可以起到价格上击退部分黑手机的作用，但由于手机类似时尚商品，补贴只是部分型号，因此总体来说作用不大。

　　冰箱龙头企业挤占小品牌市场份额的良好机会

　　在城市一二级市场，需求向高端偏移的趋势已经非常明显，按照中怡康的统计，2005年，冰箱产品2000元以下价位段市场零售量份额合计为52.8%，2007年1～9月这个价位段产品的零售量市场份额为43.2%，减少了9.6个百分点；

　　与此同时，在2500元～3500元产品价位段，2007年1～9月市场零售量份额为22.7%，较2005年增加了10.2个百分点；此外，4500元以上市场零售量份额也达到了7.3%。

　　但与此同时，2007年农村市场冰箱需求估算达到约800多万台，占到内销总体需求的约1/3多一点，农村市场增速已经略高于城镇市场，江浙一带冰箱生产小企业2006年起就已经出现增多趋势，就是因为农村市场需求的带动(图1)。我们从表2可以看到农民居民人均纯收入在2006年为3587元，再考虑一个可支配比率情况下也开始和1994年左右的城镇居民接近，这是其家庭耐用品消费需求启动的坚实基础。

　　青岛海尔因此受益落实到量化的计算：

　　假定：

　　家电下乡补贴政策在试点完成后很快在全国铺开，冰箱行业在2008年农村销售总量增幅达到35%，达到近1100万台；

　　按照海尔的市场地位，市场占有率由原来的27%左右提升约8-10个百分点；

　　假定收入和利润增幅相当。

　　那么对于公司来说相当于冰箱整体销量增长10%，冰箱占到公司收入比率约40%，，我们可以得到公司利润因此增长3—4%左右，对公司2008年的业绩预期将由过去的每股收益0.85元/股增加到0.88元/股的水平。

　　冰箱及其上游压缩机行业将进入新一轮整合期

　　扩容之下的新一轮整合

　　冰箱虽然是比较成熟的家电产品，品牌集中度已经较好，但我们回顾2007年实际上企业的数量出现了一个增加的小高潮。行业在产品升级换代加快和农村市场启动下，07年继续获得了较好增长，07年1-10月统计显示行业内外销分别为2303和1397万台，分别同比增长33%和19%。各主要品牌都已经在进行相应的扩产计划，海尔、美菱、新飞2008年新增产能都分别达到200万台左右。

　　另外值得我们注意的是2007年新兴冰箱企业冒出来不少，如合肥晶弘、合肥美斯顿、产能多数在100万台以下，通过租用和自建品牌进行销售，但在三、四级市场需求增加和OEM加工需求增加的带动下获得了生机，这些企业多数对2008年的成长充满信心。我们认为接下来的2-3年行业将在扩容中完成新一轮整合，过多看中短期盈利而忽略品质可靠性、售后服务的企业必然会淘汰出局。

　　上游压缩机行业在冰箱连续两年增长较好的情况下，07年改变了供过于求的现象，甚至出现产能不足的情况。2007年冰箱行业除吸引了较多新资本投入外，行业整合也是如火如荼，美的自建压缩机生产基地已经在合肥启动，海立收购青岛三洋、而长虹刚刚获得华意压缩控股权。整机企业介入或考虑介入上游压缩机行业的将继续增加。我们认为经过这一轮整合调整后的压缩机行业盈利质量将有所提升。

　　仍然面临调整的彩电行业

　　在平板电视替代CRT传统电视的洪流中，国内企业因为上游关键面板的对外依赖而难以获得较高收益，因此我们从中难以确认可以长期投资的品种。2008年奥运会即将来临，投资者会考虑该行业是否会在事件性刺激下产生投资机会。

　　我们认为平板电视模块投资可以适当降低成本，而公司之间能够领先完成的能够获得先发优势，这一点是能够提升业绩和带来投资机会的最主要因素。

　　彩电总销量07年首次出现下降，平板产品比率快速上升

　　2007年1-3季度，中国大陆彩电内外销共5832万台，同比下降11%，这也是行业首次出现总体销量下降的一年。而结构上在国内市场平板电视销售收入占比超过了CRT电视。(表3和4)

　　另外值得我们注意的是最新统计平板电视市场占有率排名前十位中，国内品牌占53%，国外和合资品牌占47%，国内品牌市场占有率出现下降的迹象。我们认为平板电视受到外资品牌的强烈冲击，资本和技术的限制使得国内企业短期难以突破关键部件领域，目前来说平板LCD模块投资可以降低部分成本，这一方面海信电器相对领先，具有一定的先发优势。

　　空调：今年出口前低后高

　　11月份空调内外销表现较好，内外销量分别为209和187万台，分别同比增长35%和76%(图5和6)。特别是出口，一般出口增长多集中在一季度，但今年由于一季度提价的因素，经销商购买量有所压低，但最终需求拉动使得出口增长在下半年集中体现。11月份在天气转冷的情况下，空调迎来年末的销售小高潮，相对应的我们还要看到无论是整机还是上游压缩机库存水平都较高，明年一季度行业会存在一定的库存压力(图7和8)。

　　从我们跟踪到的政府和家电行业协会动态可以感受到，2009年空调能效标准还会继续提高，产品能效比的进入门槛可能会从目前2.6提升到3.0或3.2。

　　中国现行的空调能效标准分为五级，五级即最低一级的空调能效比为2.6，四级为2.8，三级为3.0，二级为3.2，一级为3.4。目前在国内市场上销售的一级空调只占10%，而四、五级空调占了80%。这样的提升我们认为会加快企业间的优胜劣汰，而变频空调作为更加节能的产品，会在相应的能效标准确立后，成为企业下一个向市场推进的主力产品。

　　上市公司中我们始终如一的继续推荐格力电器(000651)和美的电器(000527)，业绩增长的确定性和持续性成为这两个公司投资安全性的保证，持续的家用空调市场占有率稳步提升以及随着商用空调的进口替代故事的不断演绎，利润率都有进一步上升空间。另外美的电器2008年存在进一步的资产注入，业绩弹性较大，成为推动股价上升的进一步催化剂。

　　商用空调2007年1—10月累计销售近300亿元，其中内销收入同比增长21%，销售金额占比为83%，出口增速较快达到44%。