钢铁行业：抓住高成本高钢价下的受益者

　　银河证券 孙勇

　　核心观点:

　　双重作用下钢铁供求趋于平衡

　　在重工业化以及城镇化进程中，国民经济的快速增长决定了未来钢铁的需求不会减弱。预计未来3年，我国粗钢的需求量每年至少增加4000万吨，年复合增长率将达到9.52%。同时，这个时期的产能扩张增速将持续放缓，产能利用率将逐步上升。据此判断，我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。

　　高成本挑战企业盈利能力

　　在铁矿石、生铁、废钢、炼焦煤等原燃料价格不断上涨的背景下，钢铁行业进入了高成本的运行时代。我们预测08年进口铁矿石的协议价格将上涨50%-70%，炼焦煤价格上涨20%-25%，将带动综合成本上涨13%-19%。在吨钢利润不变的前提下，企业毛利率和投入资本收益率将呈下降趋势。

　　具备提价能力、拥有资源优势的企业可获得更高的溢价空间

　　我们预计07-09年钢铁行业销售收入年复合增长率(GAGR)将保持在15-20%，其中08年的收入和利润将分别增长35%和25%。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。由于宝钢、鞍钢、武钢等龙头企业具备提价能力，且鞍钢还具备成本优势，因此在相同估值水平下，我们认为鞍钢股份可获得更高的溢价空间。同时我们还重点关注另外两家拥有资源优势的上市公司：包钢股份和西宁特钢。

　　主要风险因素

　　对于与国民经济发展密切相关的钢铁行业来讲，国家宏观政策的调控措施将对行业本身及其上下游都会产生较大影响，特别是适度从紧的货币政策、取消出口退税的政策和新调整的出口关税政策等都将对行业的未来增速带来较为负面影响。

　　投资概要：

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　固定资产投资增速和GDP增速保持在较高水平是钢铁行业稳定增长的驱动因素。我们预测，2007年粗钢表观消费量将达到4.33亿吨，较上年增长4230万吨，增幅10.83%。在2008年GDP增长11%以及出口量下降不超过15%的假设下，粗钢表观消费量将达到4.72亿吨，同比增长9%。2008-2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9%以上。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。预计到2010年，我国人均钢材消费量将达到425公斤/年，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍存在一定差距。

　　我们与市场不同的观点：

　　市场普遍认为钢铁行业供大于求的状况很难得到改变。主要原因是：一是产能过剩；二是出口受阻后会导致国内市场竞争激烈；三是淘汰落后产能较难落实。

　　我们的观点是：尽管预期未来钢材出口将呈下降趋势，但是国内钢铁的强劲需求依然支撑着钢铁产量的稳定增长，产能利用率的不断提高说明我国钢铁行业供需格局趋于平衡。同时，建筑钢材价格的大幅上涨预示着钢材结构性短缺的矛盾将越加突出，也预示着落后产能淘汰任务正在逐步得到落实。

　　行业估值与投资建议：

　　钢铁行业的收入和利润仍将保持稳定增长。我们预计2007-2009年钢铁行业销售收入年复合增长率(GAGR)将保持在15-20%，利润增长率为25-30%，其中08年的收入和利润将分别增长35%和25%。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。目前，钢铁处在上升周期，钢价的持续上升是利润增长的推动力。我们继续给予钢铁行业推荐的投资评级。

　　行业表现的催化剂：

　　钢厂上调钢材价格、矿石资源的发现、兼并重组、资产注入等消息的公布都是加速钢铁板块整体行情向上的催化剂。另外，外资的兼并收购将带来对国内企业的价值重估，对股价也有催化作用。

　　主要风险因素：

　　适度从紧的货币政策可能导致下游行业对钢铁需求的下降，钢价的大幅波动导致盈利预测失真，新的出口关税的加征导致钢材挤向国内市场，等等这些因素都将影响我们给行业带来较大的负面影响。

　　一、双重作用使供求趋于平衡

　　我们认为：在国内需求强劲与产能扩张放缓的双重作用下，我国钢铁行业的供求关系将从供大于求转向供求平衡，钢材价格将呈现稳中有升的态势。

　　(一)经济快速增长需求强劲

　　我国经济快速增长的趋势仍将持续。我们认为2007年中国GDP增速将达到11.5%，预计2008年将再增长11%。钢铁需求与宏观经济增长具有非常高的相关性(图1)，而且这种高相关性未来不会减弱。我们相信未来2-3年国内钢铁需求继续保持旺盛。

　　根据我们预测，在GDP增长11.5%的假设下，2007年粗钢表观消费量将达到4.33亿吨，较上年增长4230万吨，增幅10.83%；在2008年GDP增长11%以及出口量下降不超过15%(图2)的假设下，粗钢表观消费量将达到4.72亿吨，同比增长9%。2008-2010年粗钢的表观消费量年复合增长率将保持在9%以上(图3)。同时，我国人均钢材消费量也将平稳增长。

　　预计到2010年，我国人均钢材消费量将达到425公斤/年(图4)，但与发达国家顶峰时期的钢材消费水平仍有一定的差距。

　　1970年英国人均钢材消费量达到峰值477公斤/年；1973年美国人均钢材消费量达到峰值690公斤/年；1973年日本人均钢材消费量达到峰值880公斤/年；1977年德国人均钢材消费量达到峰值625公斤/年。而台湾和韩国在城市化进程中，人均钢材消费量均曾超过900公斤/年(图5)。

　　从我国发展阶段看，目前我国正处于工业化的初期阶段。至2007年末，我国累计钢材蓄积量约为40亿吨，而美国完成工业化进程社会钢材蓄积量却达到了72亿吨，两国相差30多亿吨。尽管两国国情和发展情况不同，但可以肯定的是随着中国工业化进程的继续，我国钢材需求量仍处于上涨阶段，远没有达到需求的顶峰。

　　(二)产能扩张放缓投资下降

　　在产能扩张放缓与淘汰落后产能步伐加快的前提下，钢铁供给将从高速增长转变为低速增长。从2007年到2010年我国粗钢产量将会分别达到4.87亿吨、5.17亿吨、5.56亿吨和6.03亿吨，我们预计2007—2010年钢铁行业固定资产投资增速将继续低于全社会固定资产增速维持在20%以下，同时期钢铁产量年复合增速为9.27%，低于同期钢铁需求增速。

　　2003年，钢铁行业固定资产投资增速到达87%后逐渐滑落，至2006年为-2.5%。2007年开始，钢铁行业投资增速有所回升，但仍徘徊在低位。我们预计，在严控产能增长的政策限制下，钢铁行业未来几年的投资增速不会出现大幅回升(图6)

　　行业固定资产投资增速的下降预示着产能扩张的速度也将放缓。

　　据预测，2007年国内将新建各类高炉54座,新增生铁产能6100万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到5.09亿吨；新建各类转炉51座、电炉8座，新增炼钢产能6500万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到5.56亿吨。

　　2008年国内还将新增生铁产能5100万吨,到年底国内高炉有效生铁产能达到5.58亿吨；新增炼钢产能5300万吨，到年底国内粗钢有效产能将达到6.07亿吨。2008年国内将建成各类热轧钢材生产线75条，新增热轧钢材产能6600万吨，到年底国内热轧钢材总产能将达到6.13亿吨。

　　根据上述分析，我们做出了未来产能的预测表(表1)。

　　根据预测表，我国粗钢新增产能从2008年开始大幅下降。08年较07年将减少新增产能1200万吨，09年较08年减少新增产能1700万吨。

　　由于产能增速的下降，我们预计为了满足未来的钢材消费，钢铁行业的产能利用率将逐步上升。通常认为，产能利用率超过90%就将预示着市场出现供不应求的可能性不断增大。

　　根据表2我们看到，2007-2010年产能利用率都将维持在较高水平。

　　(三)淘汰落后产能加速供求关系的转变

　　2007年4月27日中国国务院召开钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议，重点指出：

　　中国落后炼铁和炼钢能力分别达到1亿吨和5500万吨，这些落后能力单位能耗通常要比大型设备高出10-15%，物耗高出7-10%，二氧化硫排放量高3倍以上。钢铁工业要重点做好：

　　依法淘汰不符合产业政策的落后生产能力；坚决遏制新上落后钢铁生产能力；加强资源综合利用和环境保护等重点工作。2007年关停和淘汰落后钢铁产能的目标、责任、措施和考核办法。

　　在国务院召开钢铁工业关停和淘汰落后产能工作会议上，国家发改委与北京等首批10个主要钢铁生产省(区、市)人民政府签订《关停和淘汰落后钢铁生产能力责任书》。(见表3)

　　本次公布的关停和淘汰总量只有到2010年总目标的一半，后期任重道远。本次公布了10个省市344家关停和淘汰企业，共关停和淘汰高炉317座、转炉55座、电炉311座；10省市关停和淘汰炼铁、炼钢产能分别占2010年总目标的39.8%和75.8%，而2007年则分别占全国当年总目标的77.5%和75.8%，可见，10省市是全国主要的关停和淘汰区域，且2008-2010年的炼铁能力的淘汰压力比较大。本次公布的关停和淘汰钢铁总产能只有8143万吨，只占2010年总目标15500万吨的52.5%。

　　根据中国钢铁协会公布的数据显示，截止到07年8月底，第一批签订责任书的10个省(区、市)累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨，山西省主动淘汰责任书以外的落后炼铁能力298万吨；未列入第一批签订责任书的安徽省马钢已关停5座300立方米高炉，合计炼铁产能175万吨。淘汰落后产能将加剧供求增长的不均衡，这种效应已经从当前钢材价格走势中体现出来。

　　2007年，我国钢材价格持续回升。与2006年末比，国内钢材综合价格指数上涨9.5%，长材价格指数和板材价格指数分别上涨23%和5.9%。其中，涨幅最大的是螺纹钢，达到28%，而镀锌板的价格最低，跌了4%(图7)。

　　从钢材均价看，截止9月底，钢材平均价格为4791元/吨，较去年末的4375元/吨上涨416元/吨，涨幅为9.5%(表4)。

　　二、“高成本、高钢价”时代来临

　　我们预测08年进口铁矿石的协议价格将上涨50%-70%，炼焦煤价格上涨20%-25%，将带动综合成本上涨13%-19%，即吨钢成本上涨400-580元。受此影响，08年钢材价格预计上涨10%-14%，即吨钢平均售价上涨450-650元。我们不排除钢价涨幅超过20%的可能性。至此，钢铁行业将进入“高成本、高钢价”时期。

　　(一)国际铁矿石谈判价格上涨已成定局

　　2007年来铁矿石价格和海运费的疯狂上涨，已经使巴西和澳大利亚矿山公司要求2008年公开价大幅上涨，各机构、银行也纷纷看涨2008年的铁矿石价格。澳大利亚矿山企业力拓铁矿中国业务总经理胡士泰表示，中国市场上从印度进口的现货铁矿石和国内矿山的矿石占据了四分之三，它们的价格都远远高于力拓所提供的长期合同价格。2007年铁矿石现货价格的上涨进一步推动了2008年铁矿石合同价格上涨的力度。为了把与巴西矿的距离优势变为实际的经济好处，澳大利亚的矿山企业就曾试探性提出，要求新年度矿石合同加收海运附加费，或者以到岸价(包括海运费)签订长期合同。

　　2007年前9个月我国铁矿石进口量累计达2.8亿吨，其中9月份我国进口矿总量为3324万吨，比上月增长395万吨，增长幅度为13.5%；比去年同期增长489万吨，增长幅度为17.25%。按此进口量计算，预计2007年铁矿石进口量将达到3.88亿吨，明年将达到4.2亿吨(图8)。

　　2007年进口铁矿石市场价格大幅上涨。63.5%印度粉矿现货市场由年初680元/吨(约87美元/吨)，上涨到目前1450元/吨(约195美元/吨)，现货市场价格上涨770元/吨，上涨幅度高达113%(图9)。海运费方面，2007年末波罗的海运费指数为9949点，涨幅达到126.27%；其中，巴拿马型运费指数上涨121.96%，好望角型运费指数上涨147.71%(图10)。受海运费大幅上涨的影响，进口铁矿石协议到岸价格也较2006年12月上涨63.65%。而在国际铁矿石海运费方面，2007年以来巴西到中国市场不断刷新历史记录，经过6、7月份的调整后，在11月16日达到96.16美元/吨的历史新高；澳洲方面在10月25日达到38.87美元/吨的历史新高。世界三大主要铁矿石生产国――巴西、澳大利亚和印度是我国主要进口矿石来源国，从这三个地区进口铁矿石总量占我国进口铁矿石总量的85%，其中仅仅澳大利亚进口量就达42%。

　　(二)国内铁矿石产能逐渐扩大

　　截止到07年9月末，我国国内原矿总产量达5亿吨，同比增长19.52%。按此增长幅度计算，我国2007年国内原矿产量将达到6.6亿吨，预计比去年增长约8000多万吨。

　　虽然国内矿产量逐渐扩大，但远远不能满足中国钢厂对矿石的需求增长的速度。

　　(三)进口铁矿石现货价格攀升带动国内价格上涨

　　截至到07年10月底，63.5%印粉FOB报价高达140美元/吨，CIF价格高达190-195美元/吨，63.5%印度矿现货成交价格天津港1480元/吨，较年初上涨30%。

　　2007年国内铁精粉市场总体上涨，其中8-9月份上涨最快，涨幅也接近100%。

　　(四)铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重最大

　　我们以鞍钢为例来说明铁矿石占钢铁冶炼企业生产成本的比重。

　　目前，鞍钢股份的产能是：铁1500万吨，钢1600万吨，钢材1600万吨。根据公司的配股说明书，公司2007年上半年需要铁矿石1295.1万吨，而鞍钢07上半年铁矿石交易价为552元，总金额为约合人民币71.5亿元。鞍钢07上半年的生产成本约为230亿元，则铁矿石占生产成本的31.08%，占原材料的比重为63.6%。

　　(五)高成本推动钢价上涨

　　07年在铁矿石、煤炭价格大幅上涨后，中小钢铁企业的吨钢成本从年初2600元上涨至目前的4000元，而目前螺纹钢的市场均价为4200元，因此中小钢铁企业已呈亏损状态。大型钢铁企业的吨钢成本也从年初2500元上涨3100元，预计08年将上涨至3500-3700元。在小钢铁企业纷纷停工和淘汰落后产能的双重作用下，市场供给急剧下降。2007年11月，粗钢产量达到3969万吨，日均产量为132.3万吨，是2007年4月以来的最低值(图15)。由于供给不足，导致年底钢材价格大幅上涨。因此，我们认为，钢铁行业高成本推动高钢价的格局已然形成。

　　(六)“高成本、高钢价”导致企业毛利率和投入资本收益率下降

　　目前，钢铁企业的吨钢利润保持在300元左右，综合毛利率10-15%。高成本推动高钢价后，企业利润额并未发生变化，但是由于销售额上升导致利润率下降。同时，高成本还导致投入资本增加，投入资本收益率也相应下降。因此，具有技术优势、市场份额占比较高的大型钢铁企业，为了保证利润率不下降，它们产品的提价空间会更大。

　　(七)人民币升值将部分抵消铁矿石涨价因素

　　目前铁矿石现货与长期合同价差明显。巴西粉矿的到岸价格为137美元/吨，与印度矿的现货价格195美元/吨存在较大的价差，这使得国际铁矿石供应商有了大幅涨价的借口。如果08年长期合同价格如果上涨50%以上，则巴西矿到岸价将接近170美元/吨。

　　07年人民币相对美元升值6%，预计08年人民币相对美元将升值8%。由于升值需要一个渐进式的过程，因此取最大升幅的一半为平均升幅。那么07年我们取人民币兑美元的中间价为1US$=7.6￥RMB，08年取1US$=7.1￥RMB，而07年铁矿石进口均价为84.5美元/吨，折合人民币为642.2元/吨；08年铁矿石进口均价预计为115-120美元/吨，折合人民币为816.5-852元/吨；涨幅为27.14-32.67%，降低了约17-23个百分点。

　　三、2008年投资机会的选择

　　在高成本时期，利润将向上游转移。因此，我们认为拥有铁矿石、煤炭等资源的公司将成为2008年钢铁行业中主要投资品种，我们给予它们30-35倍的市盈率估值(注：按吨资源储量折合的市值产生了较高的PE议价水平，代表公司是金岭矿业000655)；对于具备资源整合实力的龙头企业，我们给予市盈率25-30倍的估值(注：也是由于资源价值带来的高PE议价水平)。我们认为，拥有资源优势和具备资源整合实力的企业应该具备更高的估值空间。

　　(一)拥有铁矿石资源的公司凸现成本优势

　　我国钢铁行业前三季度整体收入增长38%，利润增长58.88%；而上市公司同期营业收入增长38.2%，净利润增长39.8%。预计2007年全年收入增长不会低于30%，利润增长不会低于45%。

　　在此基础上，预计2008年，我国生铁产量5.05亿吨，由此增加铁矿石消耗量6300万吨左右；而国产铁矿石总量将增加8000万吨左右，折合入炉精矿3800万吨。两者之差为2500万吨将由进口铁矿石补充，即2008年进口铁矿石还要增加2500万吨左右。

　　铁矿石是钢的重要原料,约占钢材成本的30-40%，可见，拥有铁矿石资源对钢铁企业极其重要。通过对比我们发现，鞍钢拥有铁矿石资源，其成本优势完全体现出来(表11)。

　　目前拥有铁矿石资源的钢铁类上市公司主要有两类：上市公司直接拥有铁矿石的，如攀钢钢钒、西宁特钢；母公司拥有铁矿石资源的，如鞍钢股份、唐钢股份、包钢股份、酒钢宏兴、承德钒钛等。

　　(二)兼并重组仍是2008年投资主线之一

　　兼并重组始终是证券市场热炒的主题之一。2007年，宝钢完成了对八一钢铁的重组,这是我国钢铁业第一次真正意义上的跨地域并购。2007年1月17日公布“宝钢集团增资八钢集团30亿元将成为八一钢铁实际控制人”的消息后，八一钢铁的股价以涨停6.17元开盘。至2007年9月14日，公司的股价最高到达20.7元，绝对涨幅超过235%。因此，被兼并公司从来都是市场资金追捧的对象。

　　中央政策支持宝钢并购。国务院国资委主任李荣融曾表示，将继续支持宝钢整合更多国内上市钢铁公司，同时支持其国际扩张。李荣融表示，继续重组、做强做大央企是既定政策，像钢铁行业要继续支持宝钢充当行业整合先锋，“它有资金、有技术、有经验、有人才，当然首先得支持它来整合重组其他钢铁公司。”对于宝钢和新疆八一钢铁的跨地域合并，李荣融表示，面对国际钢铁业大规模兼并重组，中国企业必须有所作为，也应该所有作为。重组有利于双方发挥优势、优化资源配置、提升整体竞争实力。

　　继收购八一钢铁集团之后，宝钢集团整合国内钢企的步伐又有了新的突破。2007年7月23日上午，宝钢集团与包钢集团在呼和浩特市正式签署《宝钢集团有限公司与包头钢铁(集团)有限责任公司战略联盟框架协议》(以下简称《协议》)，这是宝钢集团继与马钢集团、八一钢铁之后的第三次联盟。

　　具备并购条件公司是：包钢股份、马钢股份、邯郸钢铁、西宁特钢、承德钒钛、本钢板材(鞍本合并)、凌钢股份、安阳钢铁、柳钢股份、三钢闽光等。

　　拥有资源整合实力的公司是：宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、首钢股份、唐钢股份、济南钢铁、莱钢股份等。

　　(三)继续看好专用中厚板生产企业

　　2007年1-9月，我国中厚板产量达到3835.27万吨，其中中板累计生产2234.61万吨，同比增长36.35%；特厚板累计生产322.47万吨，同比增长45.9%；宽厚板1278.19万吨，同比增长41.2%。

　　由于2007年全球经济处于发展比较快的阶段，国际贸易增长对于物流的需要提高，造船行业延续了2006年的辉煌；同时投资的冲动对机械等各类产品的需求也出现了质的飞跃，所以中厚板行业在2007年都出现了供不应求的局面。作为全球资源配置的重要市场，中国产中厚板价格持续走高，从而带动全球中厚板价格的持续推高。

　　1、中厚板下游行业的需求分析和预测：

　　(1)造船由

　　于全球船舶需求持续上升，尤其是散货船需求的大幅增长，使造船企业的订单十分饱满，订单和生产任务已经排到2009年和2010年前后，而且新接订单的价格不断上升，这使得造船企业未来2-3年收入和盈利的高增长比较明确，因此我国造船行业未来2-3年仍将处于景气上升阶段。根据目前订单的增长情况，再考虑到订单价格的上升，我们预计未来2年造船行业的收入保持年均30%以上的增长，利润保持不低于50%以上的增长是有充分保障的。

　　造船行业2005年用钢600万吨，2006年达到637万吨左右，我们预计2008年国内造船行业钢材需求将达到800万吨。

　　(2)天然气

　　我国的天然气资源主要分布在中、西部地区和近海地区。80%以上的资源量集中分布在塔里木、四川、陕甘宁、准噶尔、柴达木、松辽等盆地及东南海域。天然气输送最佳选择是管道输送,这将带来大量的宽中厚管线板需求。

　　到2010年,我国计划建设的输气、输油管道将达到4.72万公里,需要大量的耐高压、大直径焊管料──管线板。预计今后10年内管线板总需求量将达2900万吨,年需求量达到600万吨左右。2005年石油及天然气行业用钢585万吨，2006年达到595万吨左右，预计2008年国内石油及天然气行业钢材需求将达到620万吨。

　　(3)“煤制油”

　　“煤液化”是缓解原油供需矛盾的重要措施和途径。因此,“煤制油”项目已经被列为国家"十五"期间十二大高技术工程之一。

　　我国每年需进口1亿吨石油,要解决这个问题,就需要建20个年产500万吨的煤液化项目,按每个项目投资350亿元计算,总投资将超过7000亿元,其中设备占投资总额的一半以上,达4000亿元。可见煤液化装备制造业的发展前景相当可观,市场十分巨大。由此也将形成大规模的煤液化装备制造产业,必将带动对压力容器板的需求。

　　(4)集装箱

　　我国是世界上最大的集装箱用钢消费市场，约占世界消费量的70%左右。世界经济增长速度的放缓给未来全球贸易量的上扬带来压力，集装箱产能的不断释放也使我国集装箱行业走出原来供不应求的态势。2005年集装箱行业钢材消费为350万吨。2006年达到378万吨左右，预计2008年国内集装箱行业钢材需求将达到430万吨。

　　我们看好的生产专用中厚板的上市公司有：鞍钢股份、武钢股份、济南钢铁、南钢股份、安阳钢铁、包钢股份等。

　　2、中厚板行业主要风险是未来产能的大幅扩张

　　据统计，2007年投产生产线产能将超过1000万吨，加上如南京钢厂、新余钢铁等钢厂的技术改造，产能增长有多无少。同时根据我们的统计，2008年新增中厚板生产线将继续保持快速增长，产能增长可能将达到1570万吨左右。(参见表12、表13)

　　四、重要事件与市场催化剂

　　我们预计，对行业股价表现的重要性事件包括以下：

　　企业产品提价的消息，将刺激相关公司股价的表现；

　　人民币升值幅度提高，将有利于企业降低成本；

　　国内重组与外资并购，将对公司的价值重新评估。

　　五、行业估值与投资评级

　　钢铁行业的收入和利润仍将保持稳定增长。我们预计2007-2009年钢铁行业销售收入年复合增长率将保持在15-20%，其中08年的收入和利润将分别增长35%和25%。基于此，我们给予钢铁行业合理的市盈率为15-17倍。

　　(一)收入与利润

　　我国钢铁行业前三季度整体收入增长38%，利润增长58.88%；而上市公司同期营业收入增长38.2%，净利润增长39.8%。预计07年收入与利润分别增长31%和45%。

　　经过1季度的大幅增长后，收入的增长水平恢复到30%-40%范围，而利润减速特别明显，特别是第三季度，行业的利润增长率仅为9.5%，而上市公司仍然保持较好增长势头。

　　从毛利率的比较看，上市公司毛利率总体水平高于全行业，而且波动的幅度较大。第三季度出现大幅下滑导致市场对上市公司业绩增长的未来前景看淡。但由于上市公司的钢材出厂价格平均提高6%以上，我们预计2007年第四季度利润不会继续下滑，而且2008年的利润增长率应保持在25%左右。

　　(二)价值矩阵

　　公司的价值驱动因素来源于两部分：一是对利润增长的预期；二是投资回报率水平。

　　我们提取过去3年的利润年均增长率(NOPLAT增长率)和2006年的投入资本回报率，对27家主要钢铁类上市公司进行了比较。我们发现：在过去的3年中，利润增长最快的公司是鞍钢股份，其它年均增长速度超过40%的公司依次是：太钢不锈、武钢股份、本钢板材；投资回报率最高的公司依次是：济钢、大冶特钢、柳钢股份、三钢闽光、鞍钢、宝钢和唐钢。

　　根据历史的数据判断，我们认为太钢、武钢、承德钒钛、华菱管线、宝钢、大冶特钢、济南钢铁、唐钢、莱钢更具投资价值。具备投资潜力的股票是：酒钢、凌钢、柳钢。

　　目前钢铁行业上市公司平均市盈率在20倍之上,这些主要上市公司的PE也在15-20倍之间。从历史的角度看，我们认为武钢、太钢、鞍钢、唐钢、宝钢、济南钢铁未来仍是市场投资的主要品种。

　　从上市公司REP比较看，当前市场给予估值水平最高的公司是：酒钢宏兴和承德钒钛。市场对他们高预期基于业绩的不断改善。莱钢的估值水平相对较低，其ROE超过宝钢、酒钢、承德钒钛，但P/B却低于它们。因此，通过比较REP我们得出：莱钢的估值水平未来有提高的空间。

　　(三)国际比较

　　目前国际龙头钢铁企业的市场PE估值水平在9-13倍，PB在1-2.5倍，而我国的钢铁企业的PE值大都超过20倍，PB值也都在2倍以上，估值大大高于国际水平，我们认为这是合理的，因为国内的钢铁企业正处在我国重工业化发展时期。

　　总体而言，国内公司的相对估值水平均处在合理水平上，但是考虑到钢铁行业目前处在景气周期中，尚无拐点出现。因此，我们继续维持推荐的行业投资评级。

　　六、主要风险因素

　　1、适度从紧的货币政策导致需求降低的风险

　　2008年我国将实行适度从紧的货币政策，这将对我国建筑、房地产、机械、汽车等与宏观经济较为密切行业产生较大影响，会直接影响到这些行业的投资增速，进而影响到它们对钢铁的需求。

　　2、关税政策的调整导致钢材出口大幅下降的风险

　　07年出口退税取消和加征关税等政策的出台，导致07年下半年钢材出口受到较大影响，07年上半年出口钢材3379万吨，下半年出口2800万吨，较上半年减少580万吨。如果08年政府继续加大关税的调控力度，那么我们将会相应调低钢材出口量的预测值，则钢材的产量也相应下降，产能利用率也会相应调低。

　　3、政府干预钢材价格的风险

　　钢材价格的波动一向受到政府密切关注。如果涨幅过大，不排除政府出台限制性政策干预市场的可能性。因此，钢价涨幅如果低于我们的预期，将会出现企业利润率大幅下降引发行业大面积亏损的现象。

　　4、汇率变动的风险

　　随着进口铁矿石总量的逐年提高，人民币汇率的上升将有利于钢铁行业降低生产成本，提高我国钢铁工业的竞争能力。但人民币的升值也会使进口钢材的价格下降，下拉以人民币计价的国内钢材价格，导致钢材出口减少、进口数量增加，会进一步恶化行业供大于求的局面。如果发生上述情况，则出口产品将转为内销，给国内价格造成压力。

　　七、主要关注公司

　　(一)鞍钢股份(000898)：彰显成本优势

　　驱动因素与主要假设条件：

　　铁矿石资源保证公司成本低于同类企业。公司铁矿石的80%来自集团矿山。鞍山矿区是我国最大的铁矿，现已探明铁矿石储量93亿吨，约占全国储量的四分之一。在2008年国际铁矿石长期协议价已确定上涨的情况下，公司的原料优势凸显。

　　鲅鱼圈钢铁项目的产品定位于高技术含量、高附加值的精品板材，设计产能包括200万吨宽厚板、200万吨热轧板和100万吨冷轧板。预计08年和09年分别增加300万吨和200万吨的产量。届时公司钢材总产量将增加到2100万吨左右，高端产品所占比例也将大幅扩大。

　　预计公司07-09年净利润CAGR超过30%，其中08年增幅为34%，达到1.61元。

　　我们与市场不同的观点：

　　公司是我国自主建立的大型综合性钢铁企业，是国家重点发展的大型企业之一。因此，公司未来将得到政策性倾斜和支持，具备资源整合实力。

　　公司估值与投资建议：

　　我们的DCF模型显示，公司的合理价值为39.72元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为25-28倍PE。相对应的合理股价水平为40.25—45.08元。维持对公司的推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　公司股价表现的催化剂主要有：产品价格上调、集团矿山资产注入的预期。

　　主要风险：

　　公司出口占比较大，国家出口政策的进一步调整对公司业务产生的影响高于我们的预期。

　　在建项目投产进度慢于我们的预期，或产生效益的速度低于预期。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　鞍钢股份是我国第二大钢铁生产基地，已形成年产以1,600万吨钢，以汽车板、家电板、集装箱板、造船板、管线钢、冷轧硅钢等为主导产品的精品板材基地；2010年前，鞍钢在鞍山地区的整体规模将达到2,000万吨钢以上，成为世界一流企业，进入世界500强。公司大力度进军冷轧板领域，目前市场份额达到25%，仅次于宝钢股份。

　　(二)包钢股份(600010)：西北龙头、兼具并购价值

　　驱动因素与主要假设条件：

　　公司是我国西部地区最大的钢铁类上市公司。公司控股股东拥有世界著名的白云鄂博铁矿，所在地区煤炭、电力充足，在资源成本方面具有良好的比较优势。公司作为拥有矿山资源的上市公司，其估值水平应在普通钢铁企业之上。

　　公司钢产量由2005年的291.7万吨扩大到701.5万吨，成品钢材产量由2005年的483.1万吨扩大到587.0万吨。在建的中厚板项目2007年底投产后，公司产品结构将进一步优化。

　　签署了《宝钢集团与包钢集团战略联盟框架协议》，存在并购的可能性..预计公司在07-09年间的净利润CAGR接近100%，08年EPS为0.44元。

　　我们与市场不同的观点：

　　公司整体上市后盈利能力加强，同时集团拥有的矿山资源和未来的并购都将提升公司未来的估值空间。

　　公司估值与投资建议：

　　我们的DCF模型显示，公司的合理价值为10.17元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为20-23倍PE。相对应的合理股价水平为8.8-10.12元。维持对公司的推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　公司股价表现的催化剂主要有：并购重组消息的公布以及矿山资产注入的预期。

　　主要风险：

　　资产注入预期的不确定性较大。

　　重组具有较大的不确定性。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　包钢股份是我国西部地区最大的钢铁类上市公司，位于华北、西北的连接枢纽和西部大开发“桥头堡”的包头市，交通十分便利。公司控股股东拥有世界著名的白云鄂博铁矿，所在地区煤炭、电力充足，在资源成本方面具有良好的比较优势。公司产品结构全面，从用于建筑的线材螺纹钢，到用于工业的冷、热轧薄板，从独特市场的铁路重轨到无缝管等品种高达38种，主导产品为热轧薄板、无缝管和重轨。

　　(三)西宁特钢(600117)：向资源类企业转型

　　驱动因素与主要假设条件：

　　公司是我国西北地区最大的特殊钢生产企业，并拥有3.7亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源，已经形成年产焦煤120万吨、焦炭35万吨、采选铁矿320万吨、铁精粉100万吨、生产铁100万吨、优特钢130万吨、优特钢材120万吨综合的生产能力。

　　公司具备完备的产业链，已形成新的“高炉-转炉-精练-连铸-连轧”优特钢生产线，还将产业链向前延伸到铁矿-炼铁、煤矿-煤化工，真正实现产业和产品多元化，标志着基本实现产业链纵向一体化延伸发展战略。

　　预计公司在07-09年间的净利润CAGR超过50%，08年EPS为0.73元。

　　我们与市场不同的观点：

　　我们认为在成本上涨的时代，拥有资源优势的企业，应该予以较高的估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们的DCF模型显示，公司的合理价值为25.76元。考虑到公司的成长性，我们认为公司的相对估值合理区间为30-35倍PE。相对应的合理股价水平为21.9-25.55元。维持对公司的推荐评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　公司股价表现的催化剂主要有：公司未来发展战略消息的公布。

　　主要风险：

　　资源整合发展进度慢于我们的预期。

　　公司战略与竞争力

　　分析公司基本情况介绍

　　西宁特钢(600117)是我国西北地区最大的特殊钢生产企业，并拥有3.7亿吨铁矿资源、6.4亿吨焦煤资源，已经形成年产焦煤120万吨、焦炭35万吨、采选铁矿320万吨、铁精粉100万吨、生产铁100万吨、优特钢130万吨、优特钢材120万吨综合的生产能力。

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