啤酒行业：啤酒涨价带来企业投资机会

　　国金证券 陈钢

　　投资要点

　　近期一些啤酒厂商及一些地区的终端啤酒销售价格在涨价，根据我们从终端及经销商处所了解到的情况，目前燕京啤酒和华润雪花已经开始提价，青岛啤酒目前还没有提价。

　　同以往一样，啤酒价格上涨其利润分配依然是在整个环节中进行再分配，从一瓶啤酒从生产出来到最终被消费者采购，各环节分配依然是厂商只占全部涨价幅度的一部分。

　　我们认为原材料上涨是导致厂商提价的最直接因素。澳麦价格从早期还有每吨200美元的价格，提高到了明年2月份到岸的大麦订货价达到每吨500美元。同时啤酒所用的玻璃以及箱板纸价格均有一定的提升，公司运输费用也一直高居不下，这使得啤酒厂商倍受成本压力。成本超出市场所预期的上涨，使得各环节利益体均愿意提高产品销售价格，我们也相信将会有更多的厂商加入到产品提价中来。

　　2008年，对于多数啤酒厂商近几年啤酒行业内的优势企业盈利均呈增加趋势，通过综合考虑提价及成本上涨的因素，青岛啤酒和燕京啤酒利润均出现了一定程度提高，我们判断2008年实际业绩也将同于我们所预测值。

　　　本次啤酒涨完价后半年一年内很难再涨价，这是因为要给消费者以及各利益群体适应接受时间。但是从更长时间段来分析，我们认为本次提价仅仅是一个开始。我们预测青岛啤酒以及燕京啤酒在产品提价后毛利率将保持相对稳定，2009及2010年以后毛利率将继续呈上升态势。

　　我们在7月份的行业报告中提出我们对未来几年啤酒行业的看法，近期行业发展态势及行业数据也验证了我们的观点。这段时间，啤酒原材料大幅度涨价以及厂商提价行为不会改变我们对行业的看法，相反我们更加坚信我们的观点：局部竞争激烈不改行业盈利增强趋势(具体论述可参见我们2007.7.11的行业报告)。

　　我们继续维持对啤酒行业增持评级，维持对青岛啤酒和燕京啤酒买入建议。

　　啤酒厂商开始直接提价

　　正如我们以前所判断的一样，啤酒企业拉开了涨价的序幕

　　近期一些啤酒厂商及一些地区的终端啤酒销售价格在涨价，根据我们从终端及经销商处所了解到的情况，目前燕京啤酒和华润雪花已经提价，青岛啤酒目前还没有提价。

　　燕京啤酒调高了其主流产品10度清爽型的出厂价，从32元/箱提高到34元/箱，本次公司提价涉及10度清爽型及纯生系列等6种产品部分产品价格，这只涉及到公司70多个产品系列中的一部分。

　　华润雪花已经在武汉、上海、江苏等地提高了部分产品的出厂价，在黑吉以及北京等地明年的合同价已经开始执行新的出厂价格，我们判断公司在四川等地的涨价行为正在酝酿中。

　　据我们了解目前青岛啤酒的出厂价格没有提高，这主要是因为青岛啤酒前段时间正对组织架构进行了新一轮调整，等组织架构理顺之后青岛啤酒涨价将是必然，我们判断青岛啤酒的涨价幅度会比较大且部分品种涨幅估计能达到10%。

　　部分市场终端价格已经开始出现上涨，这些价格上涨有许多是销售终端的行为与厂商没有关系。如部分区域超市所售355ml的青岛醇厚啤酒(易拉罐装)已从每罐3.5元涨到3.9元。在北京地区一些街头小店，燕京10度清爽、青岛大优以及华润雪花10度纯爽等瓶装啤酒的零售价格已经从之前的每瓶1.5元左右变成了每瓶2元。

　　同以往一样，啤酒价格上涨其利润分配依然是在整个环节中进行再分配，仅从一瓶啤酒从生产出来到最终被消费者采购，各环节分配依然是厂商只占全部涨价幅度的一小部分。比方说，以前一箱啤酒从出厂价格32元到终端价格36元，在这中间由批发商要分去4-5元(一批要分0.5元-1元，二批要分去3-4元)，终端零售商要分去8-10元，渠道所分走利润最终靠36减32元所得4元肯定是不够的，这背后就是厂商在其执行出厂价的同时要送实物以及返点来实现利润分配的均衡，最终厂商实际出厂价只有24到26元左右。现在，厂家将出厂价从32元提高到34元，终端价格也从36提高到48元，批发商送到是终端店价格为38元左右。为保证各环节都有利润且皆大欢喜，终端这时可以保证有10-14元利润，经销商保证有6元利润，厂商这时相当于提价了4-6元钱，这时厂商对市场费用的支持就比较以前变小了，这也在一定程度上实现了利润增长。

　　在下图中，我们将销售一瓶啤酒在各环节利润分配进行了剖析，对于厂商而言提价后利润数据是在没有考虑成本上涨及费用同比增长的前提下得到的，从这个利润分配图我们可以看出，只有实现各利益群体一致提升的提价才有可能成功的。

　　我们提请投资者关注本次提价，完全不同于以前采取换包装以及降低麦芽浓度的办法，而是直接采取了提高产品出厂价格的方式，这对各公司利润提升所作贡献将是比较明显。

　　啤酒涨价的原因

　　原材料上涨是直接因素

　　从下图澳麦价格变化可以看到，以前国外大麦进口价基本在每吨300美元左右，早期还有每吨200美元的价格，而现在已经涨到了每吨450美元，明年2月份到岸的大麦订货价更是涨到了每吨500美元。

　　我国虽然是世界上最大的啤麦进口国，但在国际市场上却没有话语权，进口麦尤其是澳大利亚啤麦始终制约着我国的啤麦市场行情。

　　2006至2007年度加拿大大麦对我国的出口较上一年度没有大的增加，而澳大利亚和法国的大麦生产都出现了问题，特别是澳大利亚受干旱影响，产量锐减，从上年度的990万吨减少到了今年的370万吨，直接导致了我国进口量的严重不足和价格的猛增。这主要是因为澳大利亚受干旱影响，产量锐减，从上年度的990万吨减少到了今年的370万吨，直接导致了我国进口量的严重不足和价格的猛增。估计澳大利亚今年出口到我国的啤麦可能将急剧减少75%。

　　啤酒所用的玻璃以及箱板纸价格均有一定的上涨，公司运输费用也一直高居不下，这使得啤酒厂商倍受成本压力。

　　在啤酒市场的激烈竞争背景下，尽管利润几近微薄，但谁都没敢开涨价的先河。这主要是因为国内主要啤酒厂商青岛、燕京、华润雪花等其产品尽管占据了一定的市场，但其规模化发展时间不长，产品同质化严重，同时我国啤酒市场运作不够规范、消费者对品牌忠诚度不高却对价格十分敏感等因素，令国内啤酒企业处于两难的境地――贸然涨价的话，担心被竞争对手抢占了市场；不涨价的话，利润就无法保证。

　　啤酒生产商采取多种手段，消化原料涨价带来的影响：以降低生产成本方式来消化原料涨价带来的不利影响之外，还通过改变瓶装，由原来的650ml改为630ml的手段；将啤酒度数由过去普遍采用的12度，降为10度左右；在允许的范围内，采用其他原料来代替啤麦原料。这些方式的使用，使得啤酒行业价格一直处于缓慢上涨的态势中。

　　目前，啤酒厂商通过涨价来转嫁原料涨价带来的影响，已成为一种可能选择。成本超出市场所预期的上涨，使得各环节利益体均愿意提高产品销售价格，我们也相信将会有更多的厂商加入到产品提价中来。

　　涨价不会影响我们前期对行业判断

　　大麦上涨过快带给厂商成本压力变大

　　因各家企业所采用工艺以及产品结构不一样，原料成本上涨压力带给各企业影响是不一样的。燕京啤酒2008年成本压力最小，公司将计划消化1.8亿的额外成本增加，青岛啤酒将消化4个多亿成本压力，华润雪花据说要消化10亿。

　　青岛啤酒目前是进口和国产大麦各占一半，公司全年得要100万吨大麦左右，从这些数据来分析，青岛啤酒的成本压力要大于燕京啤酒。

　　青岛啤酒仅今年下半年成本就上升了约2个亿，其中大麦占到1个亿左右，其它是瓶子以及啤酒花等成本提高。

　　小厂因为瓶子可以回收，其大麦所占成本比例就大些，低档产品就占到20%左右。国家规定的瓶子是属于低值易耗品，三年折旧需完成，但实际上许多小厂一直在继续循环使用。青岛啤酒的瓶子价格目前基本上维持在0.5元／个左右，较去年价格上涨了约15%，我们预计明年维持今年的上涨幅度。

　　我们预计明年第二季度将是啤酒厂商最受煎熬的时期..由于国产大麦的品质离进口大麦还有很大差距，我们认为目前中国中高档啤酒的原料还主要依靠进口。

　　由于栽培技术和品种跟不上，也使得我国啤麦种植单产较低，直接影响了啤麦种植效益。由于啤麦的生长特点，在我国适宜种植的地方并不是很多，主要集中在东北、西北的甘肃、新疆和内蒙古等地，其他地方虽也有种植，但面积较小这些都严重制约了我国啤麦总量的增长。

　　历史上，我国啤麦价格虽然有过几次大的起伏，但从总的情况看，仍然较为平稳，吨价在900元至1300元之间徘徊，属于偏低水平，国内大麦价格去年是每吨1600-1800元，近期由于国外大麦价格大幅上涨，每吨价格也提高到了2600-2650元/吨。

　　2006年，中国啤酒大麦总面积达980万亩，较2005年增加约100万亩，总产量为280万吨，用于制麦的国产啤酒大麦约为220至230万吨。2007年，我国啤酒大麦的种植面积小幅突破1000万亩。2007年，国产大麦的价格也创造了记录，由于恶劣天气的影响，国产大麦的产量将不足200万吨。

　　2007年中国的啤酒产量将达到3900万千升左右，那么根据千升酒使用80-90千克麦芽计算，我们需要约312-351万吨的麦芽，也就是需要390-450万吨的大麦。2006年度中国大麦丰收，估计有230万吨进入啤酒工业领域。2006年度，中国进口了214万吨的大麦，因此有一部分大麦和麦芽将会进入2007年度使用。实际上，2007年中国啤酒原料供应还不算特别紧张。

　　2007年中国啤酒产业出现大麦供应偏紧主要原因，我们认为有一部分国际炒家参与，特别是前几个月中国一直没有大量进口大麦，加之澳麦减产。我们判断有一部分厂商将目前持有的约50万吨左右的原料(以大麦或者麦芽的形式)结转进入2008年。

　　中国目前除甘肃外是最大的大麦产区，内蒙古2007年的大麦种植面积已经快速地增长到260万亩，明年将超过甘肃成为中国大麦最大的产区。2008年，如果内蒙古的大麦播种面积达到400万亩，产量有望超过100万吨，如果天公作美的话，2008年中国将从5月份开始，将能供应近300万吨的国产大麦。

　　2008年，对于多数啤酒厂商而言，最困难时期是在国产大麦的收获前，一些厂商将被迫进口一些“天价”的进口大麦。如果国产大麦供应量足够的话，进口大麦将主要服务于部分生产高档啤酒和沿海的麦芽加工企业。

　　我国啤酒业的持续稳定发展，要求我国啤麦种植面积每年至少要增加80万亩至100万亩之间。到2010年，我国啤麦种植面积应该增加到1300万亩至1500万亩左右，才有可能满足市场需求。耕地本来就非常紧张的我国，最主要解决问题的途径，只能是价格。啤麦价格持续稳定增长是有利于长期解决这种供求矛盾的。

　　涨价不仅能消化成本压力而且还能保证企业一定的利润

　　从目前我们所了解到的信息来分析，近期及2008年初啤酒行业提价尽管不会全面和大幅度的提价，却是近几年来提价幅度最大及覆盖面最广的一次，具体表现为各企业将根据自身情况对不同产品和区域进行调价。

　　我们测算了一下子，明年行业内因为原材料以及其它成本止升而带来成本增加约为200元/吨。从我们前面对燕京啤酒的涨价分解来看，行业内优势企业不仅可以消化成本而且还能保证一定盈利。

　　近几年成本压力一直比较大，但主要厂商的毛利率及盈利一直保持稳定增长。如青岛啤酒从三季度开始使用涨价后的大麦，同时也采取了进一步加大产品调整结构以及生产低麦芽度的欢动产品，其三季度报显示吨酒价格从半年报的2634元／吨上升到三季度报的2650元／吨，同时三季度报毛利率由半年报的41.14%提高到42.39%，表明青岛啤酒不仅消化了成本上涨带来的压力并保持了较好的盈利能力。2008年青岛啤酒主要将通过提价将来消化成本上涨压力。

　　从我们对青岛啤酒和燕京啤酒所做提价后业绩变化分析，提价后公司利润均出现了一定程度提高，我们判断2008年实际业绩也将同于我们所预测值。

　　对行业的竞争态势的影响

　　同其它许多行业一样，行业内出现的原材料上涨等负面影响，最终受伤害的还是那些小厂商，而作为优势企业因为有着小企业所没有的谈判以及转移风险的能力，一般在挺过这段艰难时期之后，将迎来更新的发展。

　　日前，金威啤酒已经发出了预亏公告，其主要原因是成本上涨压力太大。我们判断原料价格上涨对以生产低价产品为主的中小企业威胁更大。

　　我们认为这一轮提价将加速我国啤酒业的整合步伐，国内的优势企业青岛、雪花、燕京等将通过成本转嫁顺利过关，市场将向高度集中化方向发展。

　　本次提完价以后还会涨价吗?

　　本次涨完以后半年一年内很难再涨价

　　综合消费者的接受程度以及目前啤酒行业的竞争格局，我们认为以后近半年或一年内类再大幅及大面积提价的可能性将比较小，这主要是因为啤酒究其产品属性而言，作为快速消费品的一种，不可能像贵州茅台酒一样的不停的提价，但因其所拥有的交际功能(啤酒销售社交饮用占80%，20%作为自我饮用。销售渠道主要分布为现饮占到50%，传统销售渠道占到45%，现代销售渠道占到5%)，其提价能力肯定要强于牛奶等自饮产品。

　　在前面我们已经分析过了，每一次直接提价都是一次利润再分配的过程，这就意味着利润环节变化可能随时引来各环节参与人员的心态变化，特别是如果提价准备不到位或者不妥善，很有可能被竞争对手趁机攻击，严重的话将会影响到厂商市场占有率。

　　从目前的行业竞争格局就决定了提价必须一步步，而不是全面爆发式，目前我们啤酒企业竞争态势决定了厂商将会在优势区域采取进一步优化产品结构以及渐进式地提高产品价格的方式。

　　从长周期来看，我们认为本次提价仅仅是一个开始

　　原材料上涨是必然趋势，同时物价及消费者生活水平的提高也决定了啤酒涨价是必然方向。

　　从我国目前的吨酒价格以及啤酒行业利润率水平与国外相比还有很大差距。从未来行业啤酒提价方式来分析，我们认为仍将是以产品结构调整为主直接提价为辅、优势区域为主竞争区域为辅的方式进行。

　　我们判断啤酒行业主要优势将在2010年左右将迎来利润的相对高峰，这时如果考虑到啤酒提价以及大麦等原材料成本趋于稳定，我们预测啤酒行业内的主要优势企业主要盈利指标预测如下：

　　二是许多地域性的小酒厂被兼并掉或者在竞争中丧失掉了竞争力。这一两年全国规模以上的厂商数量没有太大变化，给许多投资者一种误导认为小酒厂没有受到冲击，我们认为这有可能是新建厂的数量同倒闭企业数目趋于一致，或者基本上已失去正常运营能力。

　　三是主要龙头企业如青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花由于形成了自己的强势市场，并且内部整合及品牌打造已经产生了较好的效果，这种成效仍将继续下去。比方说，青岛啤酒的青岛地区以及华润雪花的四四川以及燕京啤酒的北京和广西漓泉对公司利润贡献达到了70%以上。

　　四是龙头企业一直致力于产品结构调整，通过减少产品种类的数量加大拳头产品的生产，使得生产线的产能利用率得以提升。从全国啤酒开工率来看是在下降，但是龙头企业的开头率却是一直在增加，如青岛啤酒开工率从2003年的72%提高到目前的80%；

　　五是青岛啤酒、华润雪花、燕京啤酒近几年一直在加大品牌投入，其品牌溢价作用越来越明显，消费者品牌意识及品牌忠诚度在提高，使得这些企业通过换包装等举措来消化毛利率提高变成可能。我们可以确实地感受到消费者对价格的敏感性要低于对品牌的敏感性，从啤酒行业近一两年吨酒价格在提升以及青岛啤酒等企业毛利率一直在提高也能得出这个结论(全国平均吨酒售价近三年分别是2161、2400、2432元／吨，青啤近三年毛利率分别是40.72%、41.74%、42.02%)。

　　本次大规模涨价将有助于优势企业

　　我们认为本次啤酒大规模提价，将会有助于啤酒行业集中度的提高，这主要是因为本次涨价将使得优势企业因其产品结构高端，相比一般企业和生产低档酒企业的利润增加更多。

　　从目前行业发展态势来分析，啤酒行业2008年将是对行业内厂商最具有挑战性的一年，厂商要消化成本上涨压力，同时明年一些厂商因为新开工项目将会受到资金面的影响，不排除个别企业资金压力将变得非常大，当然这有利于行业的整合及集中度的提高。

　　2009年因为青岛啤酒以及华润雪花新建产能大量释放，将会影响到企业的盈利能力，同时我们判断成本压力将会变轻，对于最终能顺利挺过2008和2009年阶段性压力的厂商，将会在2010年迎来较好盈利年份。

　　对行业厂商未来发展观点的预测..纵观中国啤酒行业的发展趋势，行业在走向集中的同时，国内几大啤酒巨头的地位也在悄然发生变化。青岛啤酒借品牌优势、战略适时调整、国际性交流与学习，在中国中高档啤酒市场亦将稳步增长，与百威啤酒占据此细分市场的半壁江山，同时拉开与其它对手在国内中高细分市场的差距，利润回报亦将保持增长。华润雪花啤酒借资本优势、前期的战略布局与品牌整合、灵活的竞争策略与执行文化，其基地市场将会越来越多，利润源亦会越来越多，预测未来3-5年发展将进一步突飞猛进，预计2010年前将率先达到20%市场份额，逾1000万千升，与国内对手拉开较大的差距，利润亦将保持稳定增长。燕京啤酒如果不加大品牌塑造及扩张速度，很有可能在未来竞争中处于劣势地位。英博携资本之势继参股珠江啤酒、收购金狮在华啤酒业务后又出重手一举收购雪津啤酒，大有超过燕京啤酒之势。

　　我们认为未来几年，英博、燕京啤酒以及重庆啤酒将是最具有变数的啤酒厂商。这主要是因为英博背后资本力量极其雄厚，目前经营战略及领导层正在向适应本地化方向发展，其未来发展将会对行业带来较大影响。燕京啤酒是目前国内没有外资背景的最大啤酒企业，我们不排除公司今后引进战略投资者的可能性。重庆啤酒与华润雪花在市场区域重合地方最多，其外资后今后发展充满变数，如果以后与华润雪花合作将有利于竞争格局变缓，如果其股权被华润雪花的竞争对手拿走，将引发局部区域竞争加剧。选择股票的策略..在前几次的啤酒行业报告以及青岛啤酒公司投资快迅中，我们曾多次提出对行业及青岛啤酒的公司价值认识及看法，我们不太认可一些投资者对行业及相关公司有些走极端的判断认识。我们认为对啤酒行业的判断认识应该是既要看到行业盈利趋势向好的一面又要看到行业发展过程中会出现的阶段性负面影响因素，对于行业中龙头企业青岛啤酒，我们非常认可其品牌价值及品牌影响力，我们维持对公司买入评级。对于燕京啤酒，在本次提价后，其明年盈利增长将出现一定提高，因此我们继续维持买入评级。

　　在以前的研究报告中，我们也非常明确提出过，华润雪花将是未来两三年啤酒行业中成长性最强的厂商，但由于它在香港上市，同时因为与SAB的特殊股权结构，作为股票投资标的它没有成为我们现在所考虑对象。

　　行业内重点公司简析

　　青岛啤酒：买入

　　我们认为公司最大的竞争优势就在于其拥有的103年历史的品牌，公司目前正致力于“1＋3”品牌战略的实施，这对于公司提升主品牌影响力以及提高公司盈利是极有帮助作用，公司近几年小瓶、易拉罐能保持40%的增长实际就是公司品牌力不断增强的一种反映。公司一直致力于从生产型企业向市场型企业转变，且战略从整合为主转向整合扩张齐举，走内涵式扩张思路，最近公司利用淡季对公司组织架构又进行一次大调整，我们认为这将进一步发挥品牌协同效应，今后几年中高端品牌占比仍将持续提高。公司最近加快了产能建设的步伐，这些新建设产量将会进一步提升公司业绩。公司2007年2008年2009年每股收益分别为0.621元、0.732元0.972元，对应的市盈率为56.67、48.08、36.25倍。目前行业发展格局以及青岛啤酒自身竞争实力决定着公司未来发展更趋稳健，我们看好公司的长期发展态势。

　　燕京啤酒：买入

　　我们认为公司最大的特点也可以说是公司最大的缺点：燕京啤酒主品牌的竞争力要弱其竞争对手。因此，公司今后主品牌成长性弱于青岛啤酒和华润雪花的可能性会很大，这也是投资者给予公司相较青岛啤酒估值有较高折价的主要原因。燕京啤酒在收购上非常谨慎，对收购的标的充分考虑其规模及盈利能力，而在品牌策略上燕京品牌采取了主品牌与其它收购品牌并存的做法，使得公司发展比较稳健，同时公司在北京、广西、内蒙和福建四个重点区域市场都拥有较高的市场占有率。这也是燕京啤酒能从北京顺义一区域性啤酒发展到进入了中国啤酒前三名的地位的主要原因。

　　从公司在全国布局来分析，公司目前状态比较从容，可攻可守。如果公司要想通过引进战略投资者实现进一步发展壮大，自身的谈判能力比较强。

　　从公司战略定位及市场布局来分析，公司战略定位偏防御型。目前单一品牌“燕京啤酒”让人感觉其品牌力比较单薄，品牌定位也不太清晰。近一两年啤酒行业内厂商通过产品结构调整以及提高产品等举措来消化成本上涨压力并保持了一定的盈利增长趋势，我们预测公司2007年、2008年、2009年每股收益分别为0.372、0.529、0.682对应的市盈率分别为48.60、34.19、26.52，考虑到公司经营稳健以及未来极有可能存在着引进战略投资者(我们认为这有可能成为公司股价上涨的触发因素)，我们给予公司买入评级。

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