医药行业：医药行业复苏投资机会已显现

　　海通证券 王友红

　　国内医药行业已经复苏。从全球医药市场来看，发展中国家药品市场增长对全球药品市场增长的贡献度大幅提高。大批专利药到期使仿制药市场快速增长。受到国内医疗保障范围的扩大，全球医药产业转移等因素的刺激，中国医药市场处于快速发展期，而且未来3-5年将继续快速增长。前8个月，医药行业的经营数据创出近年来的新高。医药制造业实现销售收入3631亿元，同比增长24.73%；实现利润总额331亿元，同比增长48.76%。销售利润率上升1.38个百分点，达到9.12%，三项费用率下降提升行业盈利水平。

　　成药子行业利润增速强烈反弹。化学制剂药和中成药的利润增速达到50%以上，主要原因是药品市场需求释放、费用控制及去年基数较低的缘故。中成药和生物制品的成本增速快于收入增速，主要是中药的原料价格上升较快，对生物制品监管加强使企业生产成本上升。值得注意的是目前原料药行业的毛利率处于回升阶段，但主要产品的涨价已经接近尾声，原料药价格周期性波动的特点比较明显。

　　医药市场规模增速加快。药品市场经历过去两年的大幅降价和行业整顿后重新恢复活力，整个药品市场增速明显加快。2007年国内药品市场预计将增长18%以上，达到4300亿元，并在未来五年有望达到1万亿元的水平。受益于医疗体制改革和医疗消费增长加速，国内药品市场将保持快速增长的趋势。其中抗肿瘤类药物和手术用药增长尤为明显。

　　医药行业政策进一步规范行业的发展。2007年医药行业政策从过去的限制转向引导，这有利于行业的持续发展。目前的医药政策对优势企业具有促进作用，这有利于行业的逐步整合。

　　新医疗体制改革渐行渐近。国内医疗保障体系正在逐步建立，新型医疗卫生体制改革方案在2008年一定会推出。全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度。

　　估值与投资建议。目前国内医药股的相对估值水平明显高于国际市场。但国内医药行业的成长性较好，近期医药股相对大盘的溢价率低于历史水平。我们维持医药行业“增持”的投资评级。我们建议选择行业龙头企业来规避市场风险并挑选成长性好，估值相对偏低的股票，并建议关注未来有外延式发展的医药企业。

　　1.新兴药品市场成为全球医药经济增长点

　　2006年全球药品市场销售额达到6430亿美元，按恒定汇率计算，较上年增长7%，略高于上年6.8%的增长率。从1999-2006年的总体趋势看，虽然全球药品销售额逐年增长，2006年也再创历史新高，但增长率已经趋缓。IMS指出，2007年全球医药市场的增长率预计为6%-7%，2008年预计为5%-6%，全球药品的销售额将达到7350亿-7450亿美元。这将是全球医药40多年以来最低的增长速度，其主要原因是新药的匮乏和来自仿制药品的激烈价格竞争。预计明年整体的专科用药市场将增长14%-15%，达到2950亿-3050亿美元。

　　IMS认为人口的老龄化、强劲的经济增长以及创新药物的上市依然是拉动全球药物市场的“三驾马车”。受到联邦医疗保险处方药物计划所致的药品处方量增长推动，2006年美国药品市场增长8.3 %。在创新药物的助推下，抗肿瘤药市场在2006年猛增20.5 %，成为各大治疗类别中增长最强劲者，也是全球药品市场增长的主要驱动力。

　　2008年将是全球医药市场的一个重要转折点。首先，世界七大“药品发达市场国家”的增长对全球药品销售额的增长的贡献率将首次下降到50%，而7个“药品新兴市场国家”的贡献率将达到25%。其次，专利药品丧失专利保护的速度将进一步加快，将导致这些药品目前所拥有的3700-3800亿美元的市场销售额急剧下滑。第三，生物药品和仿制药品企业将更加积极地优化他们的经营模式，以期抓住医药市场转折时期的新商机。“新兴药品市场”的增长加速。中国、巴西、墨西哥、韩国、印度、土耳其和俄罗斯七大新兴药品市场，预计明年会增长12%-13%，达到850亿-900亿美元。在这些市场增长的主要来源是基于随着大众医疗环境的改善，新药和仿制药的销售渠道的拓宽和乡镇市场的渗透，以及私营医疗保险公司的兴起。另外，这些发展中国家持续的经济发展，导致了疾病谱继续从传染性疾病转向诸如心血管类、糖尿病类的慢性疾病。

　　仿制药浪潮可以持续。与2006年和2007年两年的情况相似，2008年将面临200亿美元的年销售额的专利药品到期。这将使得明年全球仿制药的销售金额增长14%-15%，超过700亿美元。2008年，预计美国将有超过2/3的处方药的销售来自仿制药(2003年该比例为50%)。另外，德国新的政府药品采购政策，日本、西班牙和意大利的医患教育计划都将促进这些市场的仿制药的销售。明年随着生物仿制药EPO在欧洲的全面上市，在生物领域的仿制药竞争也将更加激烈。

　　2.国内医药制造行业已经复苏

　　2.1行业整体盈利能力回升

　　2007年医药行业逐步走出低谷。根据国家统计局数据，今年1-8月，医药制造业实现销售收入3631亿元，同比增长24.73%；实现利润总额331亿元，同比增长48.76%。

　　行业增速出现较大幅度的反弹。原因主要有以下几个方面：1)2006年国家整顿医药行业使成药销售受到较大影响；2)全民医疗保障逐步推进使药品市场扩大；3)医疗行业反商业贿赂使医药制造企业费用下降。4)医药企业的投资收益大幅增长等。医药制造业2007年前8个月的毛利率和2006年全年基本持平，而销售利润率上升1.49个百分点，达到9.12%。进一步分析可以发现，行业盈利水平提升主要是由于三项费用率下降。

　　医药行业属于非周期性行业，随着收入水平的提升，医疗支出占比的提升，行业持续增长。从全球医药经济发展的情况来看，医药行业增速是GDP增速的两倍左右。在经济保持快速发展的中国，医药行业增速基本是GDP增速的两倍，也是全球药品增长最快的。从医药行业的景气指数来看，目前医药行业正处于景气度较高水平，在政策环境向好的情况下，高景气度还能继续维持。

　　近年来国内医药行业的收入增速出现连续波动，但整体趋势是保持快速增长。行业的波动主要是受到国家政策的影响，特别是近年来大范围的药品降价使得产品的收入受到影响；但一旦行业消化降价带来的不利影响，行业的增长速度又得到提升。从行业运行的数据分析，行业的收入平均增速维持在18%甚至更高水平在未来几年是可以实现的，行业的盈利水平也有望继续提升。

　　2007年政府提出全民医保是国家改革医药卫生体系的最大目标。药品市场将快速增长，医药行业面临新的发展机遇。我们判断：医药行业在新医改推进的影响下保持较好的发展，行业盈利水平将保持较快的增长速度，医药行业的盈利能力处于回升阶段，医药制造业已经复苏。

　　2.2成药子行业利润增速强烈反弹

　　从各个子行业的运行数据来看，除生物制品行业收入增速有所减缓外，其他各子行业的收入增速都有所加快。中成药和生物制品的成本增速快于收入增速，主要是中药的原料中草药价格上升较快，生物制品监管加强使生产成本上升。化学制剂药和中成药的利润增速达到40%以上，主要原因是费用控制及去年基数较低的缘故。

　　对医药制造业主要子行业近年来的发展情况进行分析，收入增速保持在15%以上的增速可以维持，但利润增速波动幅度较大。2006年随着国家大力整顿医药行业，高密度药品降价的进行，行业的收入和盈利水平都受到较大的负面影响。2006年受到冲击最大的成药行业，2007年的反弹也最为明显。

　　进一步分析各子行业的盈利能力，我们可以发现，成药的销售毛利率没有出现明显上升，但行业的销售利润率却有了较大幅度的提升。三项费用率下降是成药行业销售利润率上升的一个主要原因。化学原料药行业的毛利率提升带动行业利润利润率提升。伴随着原材料涨价、环保投入增加、出口退税率调整、行业集中度提升等因素，原料药价格出现明显回升，行业的整体毛利率也得到提升。在全球商品价格上涨的大背景下，原料药价格也将维持上涨趋势，但行业的波动是一种常态。

　　2.3医药行业集中度偏低

　　根据国家统计局数据，2006年国内医药制造业企业达到4768家。虽然制药企业的规模在不断扩大，但行业的集中度却没有明显的提升。从行业前100位的收入和利润占比变化来看，大型企业的发展速度并没有达到行业的发展速度。这主要是由于国内医药企业比较分散，大型企业主要是一些国有老企业，发展动力不足，而中小型企业则是具有较强活力的民营和外资、合资企业。

　　我们认为，医药行业集中度的提升是一个漫长的过程。国内医药企业主要是仿制药企业，盈利能力较低，企业的发展主要依靠内生性增长。在目前以药养医的大背景下，制药企业的盈利水平被压缩，企业通过自身实力进行行业内部的整合难度较大。我们认为随着国家对医药行业监管力度的加大，国家资本逐步介入医药行业，大型企业整体上市逐步推进，行业的集中度有望获提升。

　　2.4原料药价格周期性波动

　　回顾2007年原料药价格走势，具有全球优势的品种如青霉素类和维生素类的价格出现大幅上涨。一方面是由于这些产品主要通过发酵获得，原料价格的上涨推动产品价格上升；加上国家对环保的重视使一些企业逐步退出市场；人民币持续升值也迫使企业提高售价来抵消负面影响；另外流通环节对产品价格上涨也具有推波助澜的作用。部分原料药价格上涨的幅度相当大，终端市场报价远高于我们统计的价格，主要原因是这些产品“长单”较多，另外产品出现有价无市的格局。从过去这些产品运行格局来看，涨价周期一般较短，大宗产品涨价周期只能维持9-12个月左右。我们判断此轮部分原料药涨价的周期将有所延长，主要理由是原料成本持续上升、人民币持续升值、环保成本上升、产业进入壁垒提高等因素。我们对前期涨幅较大的品种如青霉素类产品、维生素C、维生素B5、维生素B2等产品的价格保持谨慎，而对维生素E、维生素A等刚刚提价的产品价格谨慎看好。

　　3.药品市场分析

　　3.1医院用药增速加快

　　2006年医院用药增长率降到7.8%，首次降到个位数，而且销售增长率的降低更甚于购入增长率的降低，说明医院药品购销差价比前几年有所缩小。此外，药品占总医疗支出的比重也逐年降低。2006年增长率大幅降低的原因可能有：1)批准新药和上市新药的数量减少，新药对市场规模扩大的驱动力减弱；2)打击商业贿赂；3)连续多次降价，特别是抗生素的降价。

　　IMS公司对我国医院用药的金额(购进价)统计分析显示，2007年上半年全国医院用药金额为689.40亿元，同比增长18.78%，增幅比2006年高出7个百分点，比2006年上半年高出6个百分点。医院用药前10位企业中内外资各占一半，内资企业家数从2004年的3家增加到5家，国内企业的家数明显增加。

　　5.药品市场分析与预测

　　医药整体市场在2006年达到3600亿元(零售价)，其中医院用药金额占62.87%，零售药品金额占20.87%，诊所用药金额占16.26%。医保范围的扩大将使得药品市场的增长空间被打开。根据南方医药经济研究中心的预测，2008年来自新农合和社区医疗的药品支出就有望达到800亿元以上，到2010年有望达到1300亿元。未来五年左右，我国医药市场的药品销售总量可能会快速突破10000亿元。

　　根据IMS预测，2009年中国药品市场规模全球排名将从2005年的第9位上升到第7位，到2020年全民享受基本医疗服务时，中国将成为全球第二大药品市场。

　　6.新型医疗卫生体制改革推出渐行渐近

　　2005年7月国务院发展研究中心社会发展研究部“中国医改基本不成功”的研究结论激起了前所未有的反应和争论。2006年两会，针对“看病难，看病贵”的问题在全国范围内进行了广泛的讨论。到2006年9月，在新医改的呼声中，由发改委、卫生部牵头的14个部委组织的“医改协调领导小组”成立。同年10月，十六届六中全会召开，以中央决议的方式明确医改方向：“建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度。”从十七大报告和卫生部副部长高强在新闻发布会上的发言看出，构建四大体系和八项体制成为新医改的基本内容。

　　6.1目前医疗卫生体系现状

　　1997年和2002年，中共中央、国务院分别作出了《关于卫生改革与发展的决定》和《关于进一步加强农村卫生工作的决定》，推动了卫生事业的改革与发展。医疗卫生事业取得的成果：按照世界卫生组织确定的衡量一个国家人民健康水平标准的指标看，我国国民的健康水平已经达到了发展中国家的较高水平；基本建立起遍及城乡的医疗卫生服务体系，一个遍及城乡的卫生医疗服务网络基本建立起来，药品的生产能力基本能够满足国内民众的医疗卫生需要；建立了城镇职工医疗保险制度，新型农村合作医疗制度获得全面推进。存在的不足：医疗保障体系不健全；卫生资源总体不足，卫生发展落后于经济发展；医疗卫生资源配置不合理等。

　　6.1.1卫生费用支出水平偏低

　　世界卫生组织认为卫生费用占GDP的比重不应低于5%。从全国卫生总费用增长情况和其占GDP的比重来看，我国卫生费用明显偏低，要实现全民医保的目标，卫生费用还将大幅增加。从其他国家的发展经验来看，人均医疗费用的占收入的比重随收入的增长而增长。2000年之前，医疗费用支出占收入的比重逐步上升，但2001年以来我国人均医疗费用占比没有增长。我们认为其主要原因是医保覆盖度低导致的，随着医改全面推进，其占比将快速上升。

　　医保覆盖度偏低和个人支出比例过大限制了医疗费用的增长。虽然从人均卫生费用一直保持较快的增长速度，其复合增长率达到16.2%，但个人的支出占比在2005年达到59%，而1995年的占比为35.7%。从世界卫生组织统计的数据来看，全球卫生费用支出中个人和商业保险支出合计为37%，政府和社会支出占到59%。在医疗费用快速增长的情况下，政府和社会的支出比例大幅下降和个人支出的大幅上升使得人们的医疗负担加重，“看病贵，看病难”的问题逐步突出。随着政府为主导的医疗卫生体制改革的推进，个人支出比重将逐步下降到50%一下，甚至接近全球平均水平。

　　药品费用增长速度是否会回升是值得关注的。从诊疗人次来看，2006年为24.46亿人次，1995年为21.90亿人次，增长了幅度不大，但有数据表明诊疗人次占应诊人次的比例不到50%；而入院人次从1995年的5033万人次增加到2006年的7906万人次，入院人次连续保持10%以上的增长速度。我们认为随着农村合作医疗、社区医疗的推进，诊疗人次会有快速的上升，这将推动药品需求的快速增长。

　　6.2医疗体制改革方案即将推出

　　6.2.1建立全面医保体系的条件逐步成熟

　　2005年WHO通过一项决议提出，其成员国都要为国民建立全面的医保体系。目前192个成员国中，约有90个国家(涵盖了100%的高收入国家、60%的中高收入国家、40%的中低收入国家)基本建立了覆盖全体居民的健康保障制度。

　　美国在1960年时，国民支付的医疗费用占GDP的5.3%，1980年上升为8.9%，1990年上升为12.2%，到2000年已经占到GDP的13.5%。2004年15.3%.1970年，美国私人支出占卫生总费用的62.1%，而政府支出占卫生总费用的37.8 %。而2002年政府支出占卫生总费用的比重上升到54.1%，私人支出占45.9%。

　　由政府主导模式下，英国的医疗费用占GDP的8%左右，只有美国的一半，香港特区和台湾省均是由政府主导的全民医疗服务和全民健康保险体系，他们则以5%左右的GDP实现了全民医疗和全民健康保险。

　　从国际经验看，许多国家将全民医疗保障提上政府议事日程时，人均GDP大致在2000美元~7000美元之间。总体上，我国已经到了着手制定和推进全民基本卫生保健制度的发展阶段。发改委预测到2010年，GDP总量要达到26.1万亿人民币，人均GDP超过2400美元。WHO要求卫生费用占GDP最低比例为5%，目前发达国家平均为8%。2010年全民医保基本实现时，假设未来几年卫生费用的复合增长率维持在16%左右，国内卫生费用将达到1.8万亿以上，其占GDP的比重将达到7%左右。

　　6.2.2国内医疗体系逐步建立

　　目前国内正在初步形成以城镇职工医保、城镇居民医保和新型农村合作医疗为主体，以城乡社会医疗救助为托底的多层次医疗保障体系。2007全国参加基本医疗保险人数达到17000万人，增加1268万人。截至2007年第三季度全国开展新型农村合作医疗的县(市、区)达到2448个，占全国总县(市、区)的85.53%，参加新农合人口7.26亿，参合率为85.96%。全国新农合基金本年度已筹集353.26亿元，基金累计支出总额为220.31亿元。城镇居民医保也在积极推进。国务院确定的2007年首批79个试点城市，并计划在2008年全国全面推广，到2010年全国绝大部分居民将被纳入医疗保障体系，涉及居民数量达2.4亿人。

　　城镇职工基本医疗保险从1998年开始实施以来，参保人数持续快速增长。基本医疗保险基金的收入持续高于支出，截至2006年，基金的累计结存已经超过基金的支出，这反映基金的保障能力较好。

　　无论新医改方案最终是什么形式，但保证居民全面享受医疗保障的大方向已经确定。

　　到2008年，全国农村新型农村合作医疗制度基本建立，这个以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度，将使亿万农民真正享受到基本的医疗保障。目前已经开展城镇居民基本医疗保险制度试点，进行建立以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险制度试点。从各方面的信息来看，新医改方案在2008年初推出的可能性非常大。

　　新医疗体制改革的深入将对国内制药企业产生促进作用。国内药品市场将保持较快的增长。根据政策导向，全国的医疗支出总量将保持较快的增长，政府在医疗方面的支出将加大力度，同时也将规范医药行业的发展。大型制药企业获得更多的发展和行业整合机会。

　　7.估值水平与投资建议

　　长期以来医药股的估值水平相对大盘具有较大的溢价，平均溢价幅度在30%左右。

　　今年10月以前医药股的估值溢价大部分时间高于30%，但10月份之后医药股的估值溢价明显缩小，到11月份医药股的估值溢价出现短时间消失，目前的溢价水平已经上升到20%以上。国外医药股的估值溢价是长期存在的，我们认为国内医药股估值溢价存在是合理的。

　　我们统计全球主要市场的制药类上市公司的估值水平(见附表二)，主流市场的市盈率在20倍左右。印度制药类上市公司估值水平高于欧美市场，平均市盈率在30倍左右。目前国内医药股的平均市盈率50倍左右，以未来一年的每股收益计算获得的动态市盈率也超过30倍。在全球范围来看，目前国内医药股的平均估值水平是最高的。

　　从投资的安全性方面考虑，我们建议选择行业龙头企业来规避市场风险。长期来看龙头企业的成长性的盈利能力将高于行业的成长性，在行业内部收购兼并方面具有优势，获得外延式发展的机会也较多。

　　8.上市公司板块分析

　　8.1医药类上市公司下半年以来表现弱于大盘

　　2007年上半年医药行业表现明显强于大盘，而下半年以来表现明显弱于大盘。主要是医药上市公司中小市值股票在上半年被疯狂操作导致的，下半年医药行业的优质股表现较好，最近一个月明显强于大盘。化学药和生物药业绩增长较快，市场表现明显好于中药。

　　从过去3年医药上市公司的经营来看，收入稳步增长，其增长速度与药品市场增长速度相当。2006年以来投资收益大幅上升，扣除投资收益的贡献2006年的利润增速在15%左右，但2007年前三季度的医药类上市公司剔除投资收益后的利润增速达到35%以上。企业的盈利能力提高是利润增速快于收入增速的主要原因。剔除投资收益后销售利润率从2006年前三季度的5.14%上升到5.80%，进一步分析可以发现：上市公司整体毛利率没有提升，而三项费用率大幅下降4.74个百分点至17.26%。

　　8.3行业龙头基本是大市值公司

　　医药类上市公司中存在一些细分行业龙头企业，例如恒瑞医药是化学药龙头，云南白药是中药领域龙头，天坛生物是生物制品龙头。这些企业的盈利水平和经营管理都处于行业前列。但目前医药行业还没有出现巨型企业，行业集中度还偏低。

　　医药类上市公司中盈利能力较强，市盈率低于平均水平的上市公司有双鹤药业、三精制药、双鹭药业、华东医药等。盈利能力一般估值水平较高的有上海医药等。

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