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医药行业：相对估值有优势迎来投资机会http://www.sina.com.cn 2007年12月27日 17:21 顶点财经
东方证券 李淑花 经济增长动力将向消费倾斜。促进经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费、投资、出口协调拉动转变，由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业协同带动转变”，要“逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重”，我们认为，只要分配能向居民倾斜，消费和第三产业对经济增长的贡献就会加强。1、人民币升值，美国经济的前景不明确可能导致我国出口增速放缓；2、在从紧的政策及加息周期中，投资的成本将上升。3、经济增长动力将上消费倾斜。 下游消费中我们看好医药行业。胡书记为我们指明投资方向：建设覆盖城乡居民的公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系。医疗卫生等关系民生的一些领域可能成为经济未来新的增长点。(摘自十七大会议胡锦涛书记的发言)。 看好2008年医药行业的三大理由。第一大理由，医药行业将面临将为宽松的政策环境。一为医药行业将面临扩容。保守估计，除了医药行业本身的增长外，未来医药行业的扩容将达到2000亿元以上。二为药品行政性降价告一段落。三为各种政策鼓励创新。第二大理由，行业与上市公司的经营数据已经表明医药行业的增长在提速。2007年，医药行业销售收入和利润同步提升，第二季度和第三季度销售收入的同比增长稳定在24%以上，而利润同比增长幅度更大，第三季度达到68.25%。与中报数据相比，医药行业三季报的利润增速加快。2007年1-6月份，医药行业上市公司主营业务收入总和同比增长了15.3%，净利润同比增长了43.5%，而2007年1-9月份，121家医药行业上市实现主营业务收入总和为1396亿元，同比增长了16.5%，实现净利润总和为70亿元，同比增长60.7%。第三大理由，医药板块具有相对的估值优势。 我们认为，2008上半年落后医药指数的有同仁堂、片仔癀、东阿阿胶，与医药指数持平的有华兰生物，科华生物；优于医药指数的有：恒瑞医药、双鹭药业、一致药业、三精制药、亚宝药业、华东医药、康缘药业、康美药业、太极集团、千金药业、金宇集团。我们重点推荐恒瑞医药、双鹭药业、一致药业。 08年政策环境趋暖 新医改方案已现雏形 本届政府非常关注民生问题，为解决“看病难，看病贵”问题，将加快建设覆盖全民的医疗保障体系，今后医药行业仍是国家重点扶持的对象之一。2007年8月，在九个机构分别拟定的医改方案的基础上，医改方案总体思路和框架基本形成；之后，各方案制定小组又提交了进一步的建议，据此融合而成一套新的医改方案；10月中旬，协调小组组织各地基层部门，分别在南昌与天津召开了有关的研讨会，并向各地征询意见；发改委、卫生部等有关部门又陆续组织多次小范围专家论证会，各地也分别组织当地医疗机构展开讨论。11月底，发改委、卫生部等部门将组织更大范围的论证。 进一步完善后将向国务院呈报。 胡锦涛总书记在叽蟮谋ǜ嬷忻魅诽岢觯?020年要建立一个人人享有基本医疗卫生服务的制度。这也正是此轮医改方案设立的远期目标。围绕“建立基本医疗制度”这一目标，新版医改方案形成了多种制度交叉并进的复合结构。主要包括四大体系、八项机制和两项基本制度。所谓四大体系，为公共卫生服务体系、医疗服务体系、医疗保障体系、药品供应保障体系，这些恰恰是2000年上一轮医改中医疗、医保、医药“三医并举”思路的延续。按照方案设想，这四大体系要力求在2020年实现城市和农村地区的全面覆盖。同时，方案还提出应完善八项机制，以此保证市场环境中基本医疗卫生制度良性运转，包括医疗管理机制、运营机制、筹资投入、监管机制、信息技术、人力资源、定价机制和立法保障等。与此相对应，方案还提出建立两项基本制度，即基本药物制度以及公立医院管理制度的设想。虽然最终的具体方案没有决定，但各方在提高政府的财政投入已达成共识，即中央和地方财政将对医疗保障体系进行补贴。 政府加大投入带来医药市场有扩容的机会 政府要建立一个覆盖城乡居民的医疗保障体系，包括城镇职工的基本医疗保险、城市居民的基本医疗保险，也包括农村的新型农村合作医疗制度(新农合)。随着全民医保制度逐步实施，先前抑制的对医药行业需求将得到释放。我们可以从过去几年的病人的就诊率中发现，因为卫生费用的增长跟不上居民对药品的需求，而导致就诊率呈下降趋势。而引起卫生费用不足的主要原因是政府投入不知。环顾全球，中国的卫生费用的开支处于低水平，我们暂且不和发达国家如美国等比较，仅和人均GDP与中国相当的国家相比，也仍然有上升的空间。中国政府已经意识到为实现和谐社会，提高人们的卫生水平，加大政府的投入是非常必要的。我们有理由相信伴随中国国力的增强，政府有能力增加卫生投入。 城镇居民基本医保启动 07年7月23日至24日，我国部署城镇居民基本医疗保险试点工作，国务院确定了2007年首批79个试点城市已于9月底前出台实施方案。按照现在制度的设计，城镇非从业的居民有2。4亿人左右，要把他们全部覆盖到这个制度之下，按照现在的补助水平，中央财政也要出资、地方财政也要出资。目前财政收入增长幅度比较大，完全有能力来支付制度的费用 医保主体是指凡是不属于城镇职工基本医疗保险制度覆盖范围的中小学阶段的学生(包括职业高中、中专、技校学生)、少年儿童和其他非从业城镇居民，都可自愿参加城镇居民基本医疗保险。医保重点和城镇职工医保不同，居民医保基金重点用于参保居民的住院和门诊大病医疗支出。国家鼓励有条件的地区逐步试行门诊医疗费用统筹，探索统筹解决城镇居民门诊费用问题。试点地区将按“以收定支、收支平衡、略有节余”的原则来使用居民医保基金，制定具体的起付标准、支付比例和最高支付限额。对于特别困难的城镇非从业居民，各地将探索适合其经济承受能力的医疗服务和费用支付办法，减轻他们的医疗费用负担 缴费方式总的原则是家庭缴费为主，政府给予适当补助。参保居民按规定缴纳基本医疗保险费，享受相应待遇，有条件的用人单位可以对职工家属参保缴费给予补助。国家对这些缴费和补助资金制定税收鼓励政策。中央政府对东部地区试点城市参照新型农村合作医疗的补助办法给予适当补助 2008年新农合全面完成 从2003年开始试点，然后再全国逐步推行，进展得非常迅速和顺利。到07年上半年，这项制度已经覆盖了中国84.9%的县和82.8%的农村人口。明年这项制度将基本上覆盖所有的县。坚持的是“低水平起步、逐步提高”的方针，而且根据不同地区的经济发展水平，实行了不同标准的筹资政策。2003年，中西部地区试点开始的筹资水平是每人每年30元，到2006年，就提高到每人每年50元。中国政府决定明年还要进一步提高政府对于参加新型农村合作医疗农民的补助水平，提高医疗保障的水平。有关人士预测未来补助的水平将达到每人每年100元 进城务工人员的大病医疗保险 目前进城务工的农民工：1.2-1.3亿人，已经参加大病医疗保险的农民工为2600万人预计07年将达3000万人。拥有相对稳定劳动关系的农民工：6000-7000万人，如果这部份人按政府提倡的参加城镇职工医疗保险的大病医疗保险：2006年全国城镇单位在岗职工年平均工资为21001元，若企业按200元/人/年(参照长春市标准)为农民工购买医疗保险，那么保守估算有超过达到120亿元的市场扩容。 政策性降价将告一段落，价格政策趋向多样性 发改委酝酿药价改革新思路 2007年5月8日，国家发改委宣布调整吡喹酮等260种西药的最高零售价格，这是国家第24次大规模调整中央政府定价目录中的药品价格。截至本次降价，国家已用两年时间把列入中央政府定价目录的药品价格全部调整了一遍。特别是从2006年开始，国家发改委分7个批次(除计划生育药具、计划免疫、麻醉药品及一类精神药品以外)重新核定了政府定价药品的价格。其中，有900余种药品不同程度地降低了价格，约占70%；300余种药品维持原价，约占25%；而70多种廉价药品则适当调高了价格，约占5%。一些降价的负效应也进入了政府的关注视野。前不久，国家发改委在分析医药行业2006年运行情况时表示，药品价格持续走低，一方面使得行业盈利能力大幅下降；另一方面一些临床常用廉价药和小品种药，由于利润有限，生产企业不愿生产，经销商不愿经销，医院不愿使用，最后退出市场，临床面临廉价经典药短缺，甚至断档的危机。 同时，国家发改委日前已明确表示，正在考虑今后每两年调整一次政府定价目录内的药品价格，本次降价意味着持续了10年之久的药品行政性降价时代将告一段落。而且医保目录药品范围仍将继续扩大。 拟逐步推行处方药全部实行政府定价 2007年4月10日国务院纠风办在全国纠风工作会议中表示，在2007年纠风工作中，将加强药品成本价格调查和监测，改进药品价格核定办法，扩大政府定价药品范围，逐步推行对所有处方药实行政府定价。 目前，我国市场流通的药品约1.6万种，其中处方药1.2万种。而列入国家医保目录、由政府定价的药品2400余种，其中处方药1600种。约占市场上所有流通药品数量的20%和销售金额的60%。如果由医保目录扩大到所有处方药，估计政府定价药品将占到国内所有流通药品的50-70%。 明确中央和省级价格主管部门定价权限。国务院价格主管部门：制定基本药物目录(包括城镇居民、城镇职工和农村新型合作医疗三个目录)和一些具有垄断性生产的药品的价格；各省价格部门：制定剩下的其它处方药品的价格控制流通环节加价率。上游的制药企业：1)要允许生产企业获利高于工业平均利润；2)鼓励生产企业直接将药品销售到医院和零售药店并抑制代理商包销；3)如果企业因条件所限需要找代理商经销，双方必须签订合同，以协议方式付款，而且生产企业有监督审查这些费用用途的义务。医院的加价率：1)在医药分业改革前，允许非盈利性医疗机构和防疫站销售药品加价不得超过15%；2)多家生产的仿制药品，加价额要以统一定价的药品为基础，实行同品种统一的加价幅度，以抑制医院使用高价药；3)在国家提高医疗价格和财政补偿幅度以后，药品加成还要进一步压缩。 利用价格政策鼓励创新 国家非常重视医药行业的创新，拟制定鼓励创新的政策如下：1)专利药品放宽利润率控制标准，并允许专利保护期内价格的相对稳定；2)新上市的仿制药品，首仿药可以参考原研药品定价，或者在不高于原研药价格的基础上，按照实际成本定价，第二、第三仿制药的价格则按首仿药品的一定比例核减，后续仿制还要以更大比例核减；3)目前已经有多家仿制的药品，按平均成本核定价格，而且允许首仿药品在统一价基础上适当放宽；4)已经有可替代或者有可对比疗效的品种，要参照可替代品种的费用、疗效和安全性，根据临床使用的时间和普及程度等不同情况来定价，原则上选取首家研发上市或者首家仿制上市的剂型作为代表剂型。一些新的提法值得关注：1) 首仿药的概念，未来药品仿制的先后顺序可能导致定价上的差别；2)临床价值的考量，如果仿制药具有明显的临床应用优势，定价可能不受仿制先后顺序的限制；3) 新药和仿制药在流通费用差率方面也可能进行差别规定。 建立基本药物制度 药品是维护人民健康的特殊产品，不能完全靠市场调节。建立国家基本药物制度，整顿药品生产和流通秩序，是解决我国医药秩序混乱、价格虚高、不公平交易、商业贿赂严重等问题的一项根本制度，也是保证医疗质量、促进合理用药、减轻患者负担的重要措施，应作为国家药品政策的核心。 国家基本药物制度的主要内容包括国家按照安全、有效、必需、价廉的原则，制定基本药物目录；政府招标组织国家基本药物的生产、采购和配送，保证基本用药。具体内容：1)定点生产的城市社区和农村基本用药须实行统一价格；2)价格主管部门在适当放宽生产企业销售利润率的前提下，对定点生产城市社区和农村基本用药单独制定价格；3)生产企业将定点生产药品的零售价格直接印制在药品的最小零售包装盒上；4)国家鼓励定点生产企业在保证定点生产药品质量的前提下，通过简化包装、统一配送等方式不断降低成本；5)城市社区和农村医疗机构应优先采购和使用定点生产的城市社区和农村基本用药。定点生产的城市社区和农村基本用药不实行集中采购，直接入围候选品种目录供医疗机构采购。 07年2月，10家药企列入了《第一批城市社区、农村基本用药定点生产企业名单》，承担18种药品的定点生产工作。影响：1)统一价格制定的高和低直接影响企业利润，价格上的灵活性将不复存在；2)将零售价打在包装上，遇到原材料价格快速上涨时，企业可能就存在压力；3)社区和农村用药市场广大，获得了定点生产权就意味着得到了新市场，对生产企业是一种利好。对于医药商业企业而言，机会在于第三终端市场的快速增长，九州通在农村中铺设的网点健全将收益该市场的增长。 近日，国家发展改革委公布了第一批城市社区和农村基本用药定点生产的处方药品零售价格方案，包括华北制药股份有限公司等7家定点企业生产的青霉素注射剂等10个定点品种零售价格，自2007年11月15日起执行。为做好第一批公布的定点生产药品价格制定工作，国家发展改革委对有关定点企业的产品开展了成本和价格调查，并组织召开了专家评审会，听取了各方面意见。在公布的10个品种中，有7个品种价格与非定点生产的药品统一零售价相比有所降低，平均降价幅度21.6%，有3个品种价格持平。(具体的情况见附录) 药品招标有利于行业集中 历史药品集中招标采购6年多的工作实践，对规范医疗机构的药品采购行为，遏制药品购销中不正之风，控制医药费用不合理增长起到了一定的作用，但是由于种种复杂矛盾交织，这一模式没有最终实现“减少流通成本”、“让利于老百姓”两个初衷，国家不得不在各地开始又一轮新模式试点。从06年起，国家已不再要求各地执行统一的招标模式，而是放权给地方去探索行之有效的办法，药品流通领域一场波及全国的“革新运动”大幕已经拉开。除了广受关注的在广东以及四川实施的挂网招标之外，还有如下几种药品招标形式。 挂网招标 四川从06年而广东07年陆续将采用挂网采购药品。所谓药品挂网采购，主要是指药品生产企业通过全省统一的网上采购信息平台，在确定的限价范围内进行报价，高价者淘汰，低价者按价格由低至高确定入围药品品种。同时，还要求配送商一般只采取两级，即生产企业给一级配送商供货，一级配送商再供货给医院。对于边远地区，允许再加一道配送环节。政府期望通过以上限阶、缩减流通环节等方法降低药品价格、打击商业贿赂。由于其具有透明性和公正性，非企业招标方式可以比拟。短期来看，我们认为这将对药品生产和医药商业企业产生不利影响，另一方面，参与全省的挂网招标的企业肯定是非常具有实力的，实际上是招标设定比较高的门槛，有利于医药商业向大企业集中。 河南模式：标底价招标 标底价，就是招标方在充分进行医药市场调查并掌握市场信息的基础上，区别不同企业产品品规，按照一定原则、程序确定的拟招药品价格底线。河南省药品集中招标机构采集了全省18个市、周边10个省市、10家大型零售药店及10家省、市、县三级医疗机构的最新中标数据、零售价格、实际购进价格的数据，并按照药品分类编码的通用名、剂型、规格、单位进行了数据整理、对接，共处理相关信息数据达500多万条。使同一种药品在40余处进行价格对比、分析，制定标底价。 标底价是投标人参与竞价或价格谈判的“门槛价”(国家药品价格调整除外)。在“标底”限价的基础上，采取竞价与价格谈判的方式进行。 福建模式：两个平台共存 福建省招标部门实行了按系统药品划分的办法，由庄讯(一家公司)负责抗生素类、解热镇痛类等，另一家公司负责抗肿瘤类、中成药类等药品的招标。企业方面认为两个招标平台加重了厂家的负担。如果一个厂家有很多品种，就有可能要多交一份投标保证金。另外，两个招标平台所要的材料不一致，出具的委托书不一致，容易让我们造成错误，很多厂家疲于重备材料。政府主要考虑福建药品招标是全省范围内县级以上医疗机构同时进行，200多个医疗机构同时招标，仅一家公司作为招标平台显然不够。另外，两个平台的合理竞争，对企业来说应该是有利的，如只有一个平台投标费用可能会更大。 宁夏模式：药品直供 宁夏模式的“杀手锏”：一是只招厂家不招商家，最大限度减少了流通环节；一是招标主体由政府主导，医疗机构从中退出，从制度上切断医疗机构与药厂之间的利益链条。 实行“药品统一招标、统一价格、统一配送”。该种模式的优点：药品价格下降。官方公布的数字显示，两轮招标后宁夏药价降幅高达48.76%和40.68%，两项累计让利百姓2.59亿元；但缺点也十分明显：配送不到位。二级以上医院配送率为60%；边远乡村配送率更低，只有40%。 结合以上情况的介绍，我们发觉挂网招标有其优越性，我们预计未来药品招标特点： 1)如果已属于政府定价的药品将不在进行药品招标；药品招标的对象主要是非政府定价的药品。2)以省为单位进行挂网招标。我们认为如果实施以省为单位的挂网招标，声誉好、配送能力强的医药商业企业将收益。 两票制对大的医药商业企业有利 为配合挂网招标的顺利实施，也为了更好理顺流通环节的次序，在2008年的药品采购中，广东省政府准备率先在珠三角地区强制执行“两票制”。二票制即发票价格必须与实际出厂(口岸)价一致(如在采购过程中，实际出厂价出现变化时，报省纠正医药购销和医疗服务中不正之风工作领导小组办公室备案)。一级经销商必须直接从生产商购货、结算；属转配送的，二级经销商必须直接从一级经销商购货及结算，二级经销商的进项发票必须由一级经销商开具。所有品种原则上由一级经销商直接配送，生产商直接对经销商开具发票。我们预计有良好的配送能力的医药商业企业将从中获益。所以，我们不难看出药品招标将促进医药商业加速整合。 医药行业的增长在提速：行业与上市公司经营数据分析 医药行业经历2006年的全面政策性调整，药品降价及反商业贿赂深入进行，2007年的医药行业迎来了难得的高速增长。第三季度医药行业销售收入同比增长25%创下了历史最高水平。而上市公司的整体业绩也很快速增长，我们认为在未来行业政策较为宽松的环境下，医药行业的增长将全面提速。 行业整体数据 2007年，医药行业走出了06年的困境，销售收入和利润同步提升，而且增幅显著。 根据WIND数据，今年1-8月行业整体销售收入3631.43亿元，同比增长23.08%，同时期行业利润总额331.18亿元，同比大幅增长49.03%。 第二季度和第三季度(见图1注释)销售收入的同比增长稳定在25%左右，而利润同比增速还在加快，第三季度达到68.25%。 与行业的增长趋势一致，2007年前三季度，121家医药行业上市实现主营业务收入总和为1396亿元，同比增长了16.5%，实现净利润总和为70亿元，同比增长60.7%。 2007年行业有如此大的增长，尤其是利润的大幅增长，存在多方面的原因：(1)2006年的基数较低——2006年行业遭遇监管风暴，从06年8月起，国家食品与药品监督局开展了整顿和规范药品市场秩序专项行动，一方面在生产环节加强质量监督，提高GMP标准，加强飞行检查等；另一方面，重点打击商业贿赂。综合两方面结果，06年收入同比增长仅17.84%，利润增长更下滑到10.46%。 (2)医药企业面对监管压力，积极应对，通过加强内部管理等手段挖掘潜力，提高自身盈利能力。这些努力经过一年的时间，已经固化为企业内部的能力。 (3)行业环境有所好转，自然增长恢复；同时新农合、进城务工人员大病保险、城镇居民医疗保险等政策逐步推进更增大了市场整体规模。我们匡算这三项政策目前导致的市场规模增量在452亿。 我们认为“行业环境好转”和“市场规模扩大”这两个趋势在明年仍将延续。以内需为主的医药行业在明年宏观经济的大环境下，将会有比较突出的表现。 子行业数据 化学制剂领域增长形势与行业整体类似，收入和利润的增长速度从年初开始不断提高。今年1-8月化学制剂销售收入1070.62亿元，同比增长22.61%；净利润110.84亿元，增长58.24%。与06年全年的增长情况相比，收入的增长速度基本持平，而利润增长速度大幅提高。我们认为部分原因是：制剂的销售有很大一部分针对医院市场。反商业贿赂政策使得企业的营销费用下降，从而大幅提升了利润率。 在过去一年中，化学原料药充分表现出其周期性，原料药板块也成为07年下半年表现最活跃的板块。今年1-8月，化学原料药收入954.70亿元，同比增长18.01%，大大超出06年的增长速度(5.10%)；1-8月的利润则达到62.99亿元，同比增长率36.92%更是大大高于06年的6.16%。 化学原料药从06年下半年起进入新一轮价格周期，多种原料药产品价格创造或接近了历史高位。目前，价格涨势有所缓和，部分产品价格回落，但仍处在历史高位。从三季度起销售收入增势平缓，但利润仍然保持高水平。我们认为，考虑到环保压力和国际间产业转移的因素，原料药产能向我国原料药企业集中的趋势不会改变，从而原料药产品价格不会很快回落。 中成药今年1-8月收入达到805.60亿元，同比增长18.35%；同期利润87.88亿元，同比增长52.69%。反观06年的数据，收入增长情况近似，而利润增长率仅8.67%。 中成药的情况与化学制剂类似，主要原因是这两大类药品的目标市场有相当大的重叠。区别在于，中成药的收入和利润起伏幅度要小一些。 中药饮片是较小的领域，07年1-8月收入162.44亿元，利润8.59亿元，同比增长分别为40.81%和42.72%。 生物和生化制品07年1-8月收入317.81亿元，同比增长31.97%；利润36.02亿元，同比增长38.64%。与06年的增长速度相比，提升不算特别大。虽然生物技术药也受到大环境的冲击，但随着越来越多生物技术药进入医保目录，相关企业前景可期。 血制品方面，由于血源紧张，引发血制品价格上升。血源问题短期内得不到缓解，血液制品的龙头企业将从中得利。另外，国家计划免疫扩容至15种疾病，政府财政投入增加28亿，疫苗企业将从中受益。 前三季度上市公司净利润增长达到60.7% 与中报数据相比，医药行业三季报的利润增速加快。2007年1-6月份，医药行业上市公司主营业务收入总和同比增长了15.3%，净利润同比增长了43.5%，而2007年1-9月份，121家医药行业上市实现主营业务收入总和为1396亿元，同比增长了16.5%，实现净利润总和为70亿元，同比增长60.7%：其中，37家化学制药上市公司实现主营业务收入总和为420亿元同比增长15.2%，实现净利润总和为27.7亿元，同比增长70.7%；27家生物制药上市公司实现主营业务收入总和为181亿元，同比增长16.4%，实现净利润总和为8.7亿元，同比增长23%；8家医疗器械上市公司实现主营业务收入总和为30.7亿元，8家医疗器械上市公司的亏损总和为1800万元；39家中药类上市公司实现主营业务收入总和为433亿元，同比增长15.1%，实现净利润总和为29亿元，同比增长69.8%，8家医药商业上市公司实现主营业务收入总和为314.8亿元，同比增长20.9%，实现净利润为4.5亿元，同比增长55%。 其中净利增速最快的仍为化学制药子行业，净利同比增长了70.7%，这主要是由于原料药价格上涨所至。 2007年5月30日之前医药板块基本完成了全年的涨幅，医药指数从年初的400点上涨到1091点，上涨了173%，而5月30日之后医药指数远落后于大盘约40个百分点。 与大盘相比医药股的估值处于相对低估的状态 2007年医药板块二级市回顾 2007年5月30日之前医药板块基本完成了全年的涨幅，医药指数从年初的400点上涨到1091点，上涨了173%，而5月30日之后医药指数远落后于大盘约40个百分点。 5月30日，为了抑制过度交易控制市场风险，政府把印花税由1‰上调至3‰，由于突然市场完全没有预期，股市出现暴跌，而后，市场的投资转向了大市值股票。下半年整个医药板块处于盘整不前的状态。截止2007年10月19日，医药指数收盘为1092点，基本与5月30日的收盘1091点持平。而同期上证指数则上涨了约40%。医药板块明显落后于大盘。 从5月末始市场进入了近一个月时间的整理阶段，股价的大幅回调，医药板块的整体市盈率大幅下降，2007年5月，医药板块的整体市盈率为70倍，而时间走到2007年6月末时，医药板块的整体市盈率为45倍，位于综合类、食品饮料、房地产、电子元器件板块之后，同期沪深300为30倍，上证指数为31倍，对于盈利高速增长的市场，目前的估值趋于合理。与整体市场相比，医药板块的估值仍显偏高。 7月5日市场结束调整，到2007年8月31日，经过市场的大幅上涨后，市场的整体估值比六月份时有所提高。其中，以2007年预测市盈率来看，沪深300的预测市盈率为41倍，上证指数为48倍，而医药板块2007年的预测市盈率为50倍，基本与市场总体估值一致。 我们认为与大盘同步估值的医药板块具备相对的估值优势。从统计数据来看，医药板块的估值总体上来看比大盘高。11年中，相对于大盘医药股溢价最小的为1996年的2.9%，溢价最大的为2004年的146.2%。11年平均溢价为48.5%。而目前与大盘同步估值显然是相对低估。 投资建议：多角度挖掘个股，医药股将迎来全面的投资机会 在2007年7月1日到目前为止，医药生物指数由849.53点上涨至10月10日的最高点1136.88点，而后有所回调。其中有不少医药股的上涨较为可观，124支医药股中，全年涨幅超过100%有87支，全年涨幅超过50%的有28支，涨幅低于50%的仅有9支。最大涨幅的为重组股ST仁和涨1223%，原料药企业的表现出众。从全年来看，以下几个股价刺激因素成为推动个股上涨的的重要动力。 对于原料药企业，在有史以来最为波澜壮阔的牛市环境中，投资者用企业周期时最为顶峰的利润以及医药股的高估值对其定价，因此表现出涨幅较为可观的原料药股的行情。此类股票包括受益于核黄素价格上涨的广济药业，受益于维生素E和维生素A价格上涨的新合成和浙江医药，受益于青霉素工业盐以及半合成青霉素和维生素C价格上涨的华北制药以及受益于维生素价格上涨的东北制药、受益于泛酸钙价格上涨的鑫富药业。 具有实质性重组和重组预期的个股。此类股票包括借壳ST九化的仁和集团，重组成为地产股的ST金泰，重组成为煤炭股的ST吉药等。ST仁和，大股东仁和集团把旗下医药资产注入上市公司；除部分应收账款外,S*ST九化将把其他全部资产和部分负债以零价格出售给江西省纺织集团公司和河南海洋纺织科技有限公司共同设立的九江金源化纤有限公司,部分应收账款和无法剥离的负债仍旧保留在公司,剩余的员工安置以及与员工相关的欠薪等问题则由九江化学纤维总厂和江西省纺织集团公司解决。仁和集团是江西本地一家主营医药生产与销售的民营企业,注册资本18818万元。该集团目前拥有江西仁和药业有限公司等多家子公司,总资产为5.2亿元；并拥有“仁和可立克”、“闪亮滴眼露”等驰名的医药产品。而ST金泰则将重组成为地产公司、ST吉药将重组成为煤炭公司。 对于在研新药的公司市场对其充满了想象，此类股票包括岳阳兴长、长春高薪、华神集团。 2007年的牛市对于具有大额投资收益的股票也非常追捧，包括丽珠集团、马应龙、金陵药业。 建议增持2008年动态PE为30倍以下，未来三年增长30%以上的股票 截止2007年11月6日，以2007年的盈利预测计算，上证指数的整体市盈率为48倍，而医药股整体市盈率为50倍，医药股整体估值基本与整个市场一致。由于医药行业是个持续增长的行业，一直以来医药股的估值都比整个市场的估值高出30%以上，与整体市场相比，医药股具有相对估值优势。通过对2005年市场低迷时候相关数据的统计，我们统计了119支医药股2005年时的收盘价以及2005年一季报的业绩，医药股2005年3月31日，整体市盈率为27倍，而通过对有2008年业绩预测的69支医药股进行统计，医药股2008年的整体预测市盈率为33倍，经过两年的超级牛市后，与市场低迷时候的2005年的整体市盈率27倍相比，医药股2008年整体市盈率33倍并不高估，毕竟市场不可同日而语。因此我们全面看好2008年上半年医药股的投资机会。 1、落后于医药指数的医药股：同仁堂、片仔癀 同仁堂 公司虽然有很好的品牌，但近几年的营销改革仍没有显示突破的迹象，公司主营业务收入以及净利润的增速停滞不前。公司07年三季报营业总收入、营业利润、归属母公司所有者的净利润分别为20.4亿、3.39亿、2.85亿元，分别同比增长9.56%、5.77%、5%，基本每股收益0.48元。毛利率基本持平。费用率略升，从单季度来看：今年1-3季度净利分别为：7512、8788、4504万元，同比增长分别为5.28%、-0.42%、17.23%；这也延续既往年度走势，1、2季度是全年高点。从分公司来看： 公司本部收入为9.23亿元、毛利3.63亿元，分别同比增长13.46%、20.98%，毛利率39.33%。同仁堂科技收入为8.57亿元(同比增长2.64%)、毛利3.72亿元(同比下降0.67%)，毛利率43.51%。同仁堂科技的发展迟缓拖累了整体的增长速度。从一个更长的时间来看：1998年以来，同仁堂的复合增长率(收入14%，净利12%)弱于白药的表现(收入38%，净利30%).这样的结果是同仁堂的总市值从1997-6-25(上市首日)的34.44亿元，到今天的124.7，与上市相比，10年以年仅增长了262%，年均增长仅10%。而恒瑞医药2000年上市收盘价为27.7元，市值仅为36.8亿元，而时过7年，公司的市值已达198.6亿元，7年增长了439.7%，年均增长23.6%。 片仔癀 片仔癀为国有控股的公司，主要产品为片仔癀系列产品。公司上市以来经营稳健，但成长性不足。2003年上市当年公司的净利润为6048万元，而2006年的净利润为8191万元，三年增长35%，没有股本扩张能力，而估值太高，我们预估2008年每股收益为0.80元，以2007年11月20日的收盘价31.84元计，2008年的动态PE为40倍，估值偏高。 2、与医药指数同步有：华兰生物、天坛生物，东阿阿胶。三支股票虽然成长性较为确定，但估值太高。 3、强于医药指数的有：恒瑞医药、双鹭药业、三精制药、亚宝药业、华东医药、康缘药业、康美药业、太极集团、千金药业、金宇集团。我们重点推荐恒瑞医药、双鹭药业。 恒瑞医药 公司2000年上市以来表现出很强的持续增长能力。1999-2006年间，主营业务收入的复合增长率为19.3%，主营业务利润的复合增长率为28.7%，净利润的复合增长率为22%。我们看好公司的民营机制，因为医药行业是一个竞争激烈、高风险、高收益的行业，民营机制比国有机制更适合于竞争性的行业。 对知识产权的保护，新药的重新定义以及新《药品注册管理办法》实施将使我国药企两极分化，具有研发优势的恒瑞瑞医药将脱颖而出。新药+知识产权=巨额利润，这是世界各国医药企业的发展模式。公司将通过不断地推出新药，获得较高的产品定价以及通过创新药的专利保护获得垄断的利润。这将是恒瑞医药不断成长壮大的源动力。 2008年，公司的第一个专利药将上市，随着专利药的上市公司的增长将改变原有的增长轨迹，业绩增速将提高。其中五个专利药品中都有可能成为该治疗领域的重磅炸弹。 公司报表净利润有所低估。公司财务稳健，资产负债率仅为18.6%，无短期负债，仅有4800万元的财政贴息贷款。公司通过提高固定资产折旧的计提比例、坏帐的计提比例、研发费用的费用化以及存货隐藏业绩，我们估算，公司通过以上财务工具每年隐藏了大约9900万元的净利润，合每股0.23元。 公司2008年并购豪森的预期将明确，并购将有效增厚每股收益。 在目前公司谨慎的会计处理上，我们预测公司2007、2008年每股收益为0.70元、1.04元，如果加上隐藏的业绩，公司2007、2008年每股收益为0.93元、1.27元，2007年、2008年预测市盈率为42倍、31倍，远低于目前行业的平均2007年65动态市盈率，给予该股买入的投资评级，十二个月的目标价位为50元，如果成功并购豪森，十二个月的目标价位为70元。 双鹭药业前身成立于1994年，最初由徐明波博士创立，新乡白鹭化纤集团投资成立。经过10年的发展，成长稳健，公司于2004年上市。公司主要生产生物药和生化药，近年来，公司产品逐渐聚焦抗肿瘤、心血管、肝病三大领域，截止2007年半年报，生物药的毛利率为92%，其销售收入占比29%，主要产品有立生素、欣吉尔、迈格尔、扶济复；生化药的毛利率为50%，销售收入占比为71%，主要产品有贝科能、三磷酸胞苷二钠、依思美、固林、固通宁，注射用胸腺肽。 公司有两家子公司，其中持有子公司北京双鹭立生医药科技有限公司98.48%的股权，持有北京星昊医药股份有限公司12%的股权。 2007年由于贝科能、欧宁、雷宁等销售放量，使得公司的收入及业绩大幅增长，且呈现出环比增长的态势。2007年一季报，主营业务收入同比增长18%，净利润同比增长141%，2007年半年报，主营业务收入同比增长42%，净利润同比增长155%，2007年三季报，主营业务收入同比增长工63%,净利润同比增长168%。。贝科能进入以下十几个省份的医保目录，包括河南、山西、西藏、内蒙古、江西、湖南、福建、辽宁、武汉、重庆、青岛后，2007年的销售放量显著。 公司利润增长点： 1、贝科能的继续放量。因为贝科能目前进入医保的省份均为药品消费能力较弱的省份，未来进入消费能力强的上海、北京、浙江、江苏、广东后，产品的销售将继续放量。2006年贝科能的销售量为300万支，预计2007年销售量为800万支，2008年销售量为1600万支。而且经过技术改革后，贝科能的毛利率上升较快。 2、新产品的上市。阿德福韦脂。治疗乙肝，现在市场上有几家在卖，销量非常好。 腺苷蛋氨酸：治疗肝胆疾病的必备药物，工艺难度非常高，国外一家在做。利噻磷酸钠，治疗骨折疏松。吗替考芬酯：免疫抑制剂。 3、海外市场：公司已经过几年的海外市场的摸索，积累了一定的市场经验。立生素、迈格尔、亚叶酸钙等出口至菲律宾、巴基斯坦、印尼、印度等国家，以上产品的出口有望放量。 4出租物业带来2000万元以上的收入。 未来股价催化剂：亮丽的年报；业绩大幅增长带来的股本扩张；亮丽的2008年一季报，参股公司星昊医药有望在创业板上市。 我们预计2007年公司的每股收益为1元，其中主业贡献0.80元每股收益，而投资收益贡献每股收益为0.20元。2008年主业收入的增长将达到50%以上，毛利率继续上升，净利润增长达到70%以上，包括物业出租收益公司每股收益这1.6元。由于未来三年公司将进入快速增长期，未来三年复合增长率有望达到50%，给予50倍的PE估值，公司股价未来6个月有望达到80元，给予买入的投资评级。 一致药业(000028) 一致药业—增持 一致药业在05年收购母公司国药控股的广州分公司后，公司经营地域从原先的深圳地区扩大到分别以深圳、广州、柳州三个城市为中心辐射广东、广西两省的区域，形成制药工业、医药批发以及零售连锁等业态。国药控股优质资源的注入，大大增强一致药业的医药商业规模和实力，使其逐步成为中国南区领先的医药流通企业。06年起，公司搭建了四大职能中心，通过模块式的管理，公司逐步打破了原来各子公司之间的壁垒，在部分大品种上已经实现了集中采购，并利用信息化手段实现及时财务状况监控。我们预计在07年将完成一致药业原来的商业和国药控股(广州)整合。随着整合的完成，公司的费用率将下降，盈利能力逐步增强。 国药控股是中国医药集团总公司的子公司，06年该公司实现销售收入278亿，在国内医药流通企业中排名第一。按照其“南一致，北国药”的战略布局，一致药业成为了其南区医药商业整合平台，国药股份(600511)则是北区的整合平台。虽然以一致为平台整合国药控股的南方医药商业资产在时间上存在不确定性，但整体趋势非常明确，在国药控股体系下的外延式收购兼并将给公司业绩带来增厚作用。广东各地从2007年1月陆续将采用挂网采购药品。所谓药品挂网采购，主要是指药品生产企业通过全省统一的网上采购信息平台，在确定的限价范围内进行报价，高价者淘汰，低价者按价格由低至高确定入围药品品种。同时，还要求配送商一般只采取两级，即生产企业给一级配送商供货，一级配送商再供货给医院。对于边远地区，允许再加一道配送环节。如果这些政策能够顺利推进，短期对各种流通企业都会产生一定的不利影响，但我们预计对具有品牌和网络优势、业务规范的大型医药商业企业构成利好，加速淘汰经营能力弱的中小型医药商业企业，进一步扩大大型企业的市场份额。这也给一致药业的外延式发展提供了一些并购的对象。 医药工业是公司另一重要的利润来源之一，主要产品包括联邦止咳露和头饱类抗生素。联邦止咳露在市场上已经具有很高的知名度，近两年销售价格也不断提高，销售毛利率超过80%，但产品仍然供不应求。因此原料的供应受到限制，预计未来的销售增长有限。公司的头孢类产品将成为未来业绩增长亮点。前几年，受国家政策性降价影响，盈利能力持续下降。我们认为进一步降价的空间不大。先前受产能限制，销量快速增长导致产能瓶颈。公司的制药医药研发基地占地4.5万平方米，建设分两期进行，一期工程投资2.28亿元，引进美国、日本、意大利、德国等世界一流生产和检验设备，已建成粉针、口服液、口服固体3个生产车间，5条生产线，年产粉针剂2亿支、口服液3000万瓶、头孢类口服固体制剂2.5亿(片、粒、包)、非头孢类口服固体制剂2.5亿(片、粒、包)。一期工程已于2006年12月1日竣工。2007年医药工业将于年底搬迁到新建的生产基地，公司的产能将大幅提高。受益于国家加大对全民医保制度的投入，头孢类抗生素的销量也将迎来新增长的春天。近期，国药控股高调宣布进军医药工业领域，我们猜测一致药业的工业将成为其中坚力量，受到一定的扶植。总体而言，公司的医药商业和工业未来的增长前景明确，另外，公司也面临外延式发展的机遇，公司的未来值得期待。我们预计公司07年和08年每股收益分别达到0.43元和0.56元，维持“增持”评级。 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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