电力行业：利用率企稳回升行业整合加速2

　　银河证券 邹序元

　　(四)利用率回升、电价上调、资产注入是投资催化剂

　　华能国际是电力行业中的龙头公司，具有很强的行业代表性。我们对其2001年12月至2007年12月间发电小时数、市盈率及上网电价变化进行分析，看到公司市盈率与发电小时数和电价存在一定正向关系。(发电小时数和电价上调是推动公司业绩增长的驱动因素)

　　类推至行业，2008年利用率回升(先抑后扬)和上网电价调升是体现行业投资价值的催化剂。我们认为这两项事件在2008年中期发生的可能性最大，相应的也是进行电力行业投资的较优时机。此外，恰当的资产注入可以推动上市公司业绩增长，股东回报率提高，也是投资价值的催化剂。但是，由于每家公司进行资产注入的时点不同、方式不同、效果也不同，因此需对个体公司进行个案分析。

　　六、主要风险因素

　　煤炭价格上涨趋势比较明确，预计2008年煤价上涨幅度为10%。但资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期，并给电力公司带来更大的成本压力，从而影响我们对电力重点公司的盈利预测。我们在预测煤价上涨10%的同时，也预计国家会相应实施煤电联动，提高上网电价3-4%。煤电联动实施后，火电公司的盈利能力保持稳定。但是，在CPI上升的压力下，国家有可能拖后上调电价，或上调幅度较低，或不实施。由于政策的不可预测性最大，因此煤电联动是我们对各种驱动因素进行预测时最难把握的，也是行业面临的最主要风险。如果国家持续拖后上调电价，或上调幅度较低，或不实施，我们将重新对重点公司盈利预测和行业评级做出调整。

　　我们在对用电需求进行预测时，重点对钢铁、化工、机械、有色等高耗能行业发展前景和耗能情况进行了分析预测，并着重对2008年总体经济发展速度和经济结构变化的分析预测。但如果宏观调控对经济增速的抑制超过预期，则有可能导致电力需求增速低于预期。

　　我国电力产业受国家发改委调控，电源投资和电源投产规模取决于政府取向。我们在做出供给预测时着重参考了国家发改委的政策方针，国家电网公司对供给的判断，并结合了对重点发电公司的调研信息。但是，国家发改委最终的电源投资规划有可能超过我们的预期，并有可能导致产能供给增速高于需求增速。此外，虽然目前国家发改委严格控制电源审批，严厉查处违规电源建设，但是由于利益驱动，仍有可能出现较大规模的违规建设，并导致供给过剩，行业利用率下降。

　　行业整合及资产注入是2008年乃至较长时期内电力行业投资的主线之一。但是，发改委和国资委主导下行业整合具有较强的行政性，相应的具有较强的不确定性。同时，虽然资产注入是大势所趋，但是注入的时间、规模、定价、融资方式等具有不确定性，因此较难对其影响做出准确判断。

　　七、重点关注的公司

　　(一)长江电力(600900):特许经营特征显著的水电航母

　　公司成长性明确，且具有特许经营特征，长期投资价值突出。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为22元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司采用均匀进程陆续收购三峡工程剩余18台机组。假设2008-2015年每年初收购2台机组，且完全通过自有资金和负债的融资方式完成，无需进行股本融资。(2)三峡电站具有特许经营特性，发电量由国家电网和南方电网包销，上网电价依据受电区域的上网标杆电价来确定。我们预计2008年公司加权平均上网电价上升1%。(3)公司对外股权扩张活跃，2007年先后收购了湖北能源集团45%股权和上海电力10%股权，预计未来这种扩张将延续。(4)公司资金充沛，财务投资能力强，预计2008-2010年公司依旧保持较优的财务投资能力，而财务投资收益可以保证公司业绩稳定增长。

　　我们与市场不同的观点：

　　公司掌握了长江流域的开发权，意味着掌握了特许经营权。水电本身是一次能源和二次能源结合的共同体，运营的特性是主要成本为折旧，变动成本比例非常低，在未来上网电价持续上升的背景下，公司具有非常大的边际收益，应享有资源类公司的高估值水平。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长51%、18%和4%；动态市盈率分别为33倍、28倍和27倍；净资产收益率分别为14.6%、16.2%和15.9%。公司成长性明确，股东回报能力高，具有长期投资价值。结合DCF估值，我们认为公司合理价值为22元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　在央企整体上市或主营业务整体上市的背景下，公司有可能加快收购母公司的发电资产(涉及股权融资)。这将构成公司内在价值加速体现的催化剂。

　　主要风险：

　　气候因素是影响公司发电机组运行的重要因素，如果长江流域气候发生异常变化，枯水情况超过预期，则直接影响对公司的业绩预测。公司财务投资能力良好，投资收益丰厚，但存在不可预见的风险。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　长江电力是我国最大的水电上市公司，主要从事水力发电业务，拥有葛洲坝水电站和三峡工程投产的8台发电机组，并持有广州控股11.238%的股份、湖北能源45%的股份、上海电力10%的股份。同时，公司受三峡总公司委托统一管理三峡工程已建成但目前暂未进入公司的发电资产。公司所发电力主要销往华中地区(湖北、湖南、河南、江西、重庆)、华东地区(上海、江苏、浙江、安徽)及广东省。未来，公司将依托三峡工程建设和滚动开发长江上游水力资源的大背景，继续致力于以水电为主的清洁电力生产经营，努力提高发电能力，创建国际一流电厂，打造一流上市公司。

　　(二)国投电力(600886):外延式扩张凸现优异成长性

　　公司外延式成长预期明确，可以给予一定的估值溢价。我们认为其合理股价为20元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司自借壳上市以来一直延续着外延式增长的发展逻辑，公司通常先托管经营大股东国家开发投资公司的电力资产，然后择机收购，实现上市公司的成长。我们认为，作为国家开发投资公司整合电力资产的平台，公司这种外延式发展模式将得以延续。(2)在行业机组利用率回升背景下，2008年公司存量火电机组的发电小时数回升1%。(3)公司水电资产经营稳定，且有望受益于煤电联动。我们预计小峡电站在2009年投产。(4)公司电力资产已实现全国布局，有助于分散单一区域电力市场波动带来的风险。(5)公司下属甘肃靖远电厂两台机组折旧已接近尾声，折旧完成后会给公司净利润带来1.5亿元左右的增厚。

　　我们与市场不同的观点：

　　公司的发展模式决定了其外延式增长预期明确，成长性突出。而且，大股东国家开发投资公司在电力领域发展势头强劲,很大程度上强化了上市公司的成长潜力。

　　公司估值与投资建议：

　　从内生性增长分析，我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长42%、9%和14%；动态市盈率分别为30倍、27倍和24倍。公司外延式成长预期明确，且股东回报能力高，可以给予一定的估值溢价。我们结合相对估值和DCF估值，并给予公司一定的估值溢价，认为其合理股价为20元，维持对其“推荐”的投资评级。

　　股票价格表现的催化剂：

　　公司目前托管的项目包括国投钦州发电、甘肃电投张掖发电、国投宣城发电、天津国投津能发电、晋城国投华实热电、国投云南大朝山水电等6个企业，权益装机容量达到343.9万千瓦。2008年上半年公司有可能融资收购相关资产。

　　主要风险：

　　2008年，资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期，并给公司带来更大的成本压力，从而影响我们的盈利预测。资产收购具有不可预见性，虽趋势明确，但较难具体把握。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　国投电力是一家业务面向全国的电力控股公司，目前拥有发电资产分布于甘肃、云南、江苏、福建、安徽、广西等6省。截止2006年底，公司总装机容量627万千瓦，权益装机容量272万千瓦。重组上市以来，公司规模不断扩张，盈利能力和抗风险能力也不断增强。

　　(三)国电电力(600795):收购与基建并举价值与成长兼备

　　公司成长与价值兼备，是较优的投资品种。我们结合相对估值和DCF估值，并给予一定的估值溢价，认为其合理股价为22元，上调投资评级至“推荐”。

　　驱动因素与主要假设条件：

　　(1)公司发电装机规模持续增长，预计2007-2009年权益装机容量复合增长率为17%。快速增长主要得益于收购与基建并举：一方面，公司已经成为国电集团进行发电资产整合的平台，将持续获得集团公司的资产注入；另一方面，公司基建稳步前行，2007-2009年间大渡河流域的水电梯级开发、辽宁庄河一期(已投产)、上海外高桥3期、山西大同3期、内蒙古东胜热电和北京太阳宫燃气热电等火电项目将陆续投产。(2)公司积极向上游煤炭领域扩张，参股了同忻煤矿预计在2008年投产，且煤矿产能的49%将供应公司下属电厂。公司拟在内蒙古鄂尔多斯地区建设煤电联营基地，其中在长滩建设年产2000万吨的煤矿；在布连建设年产2000万吨的煤矿，预计2010年煤炭项目一期投产后公司煤炭自给率将显著提升至28%(考虑了公司火电装机规模也在扩大)。(3)公司电源结构较优，水火并举且全国布局，有利于分散单一区域电力市场和能源市场波动的风险。预计2008年公司下属火电厂利用率上升1%。

　　我们与市场不同的观点：

　　公司成长潜力突出。短期看，公司07年6月增发收购的浙江北仑电厂、宁夏石嘴山电厂、大渡河公司(增加18%股权)将在08年全年贡献利润。中期看，大渡河流域的水电开发将逐步进入收获阶段，电源结构更加优化。长期看，公司规划的内蒙古长滩、布连煤电一体化项目有着广阔的发展前景，将成为公司未来重要的电源点。

　　公司估值与投资建议：

　　我们预计2007-2009年公司每股收益分别同比增长54%、16%和18%；动态市盈率分别为28倍、24倍和21倍。公司成长与价值兼备，是较优的投资品种。我们结合相对估值和DCF估值，并给予一定的估值溢价，认为其合理股价为22元，上调投资评级至“推荐”。

　　股票价格表现的催化剂：

　　公司07年6月收购的资产将在08年全面贡献利润，因此，08年上半年业绩增长将更加突出，有望成为股价的催化剂。

　　主要风险：

　　2008年，资源稀缺和运力不足有可能导致煤价涨幅超过我们的预期，并给公司带来更大的成本压力，从而影响我们的盈利预测。

　　公司战略与竞争力分析

　　公司基本情况介绍

　　国电电力是中国国电集团公司控股的全国性上市发电公司，也是国电集团在国内资本市场的直接融资窗口。公司拥有全资及控股发电企业20家，参股发电企业5家，资产结构优良合理。几年来，公司坚持“并购与基建并举”的发展战略，实现了两大跨越。截止到2007年6月末，公司运行装机容量1462万千瓦，相应权益容量为857.73万千瓦。