农林牧渔：产业链延伸成为企业发展方向

　　海通证券 丁频

　　寻找农产品价格上涨直接受益企业是投资农业行业最基本的策略。农产品价格的上涨意味着企业盈利的大幅增长。比如2006年的食糖，伴随着糖价爆涨，南宁糖业的业绩爆发式增长，其股价亦飚升。但不幸的是农业上市公司因为农产品价格波动而直接受影响的公司很少，或者说品种很少。只有棉花、糖和海参。

　　寻找产业链延伸有望成功的企业是农业行业更重要的投资策略。随着人民生活水平的提高，食品安全越来越受到重视。“可追溯性”成为政府监管食品安全的标准。同时，由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向挤压，成长空间狭小。从安全和提高利润空间的角度出发，越来越多的有战略眼光的农业企业向上下游延伸，比如通威股份对外推出的“通威鱼”、天邦股份开始向下游水产品加工领域发展，好当家和獐子岛正在构建自己的营销网点等等。

　　农产品价格上涨的趋势仍将维持。我们认为以下因素短时间内难以发生质的变化，所以国内农产品价格仍维持上涨态势。1)国际市场粮食价格上涨。全球粮食库存降到20多年的最低点。近年来，随着石油价格的持续上涨，利用玉米加工燃料乙醇、利用大豆和棕榈油制造生物柴油增加，国际市场小麦、大豆、玉米价格年涨幅达到90%、71%和15%。2)成本推动价格上涨。粮食是基础性产品，粮价涨，必然带动以粮食为原料的畜禽饲料及产品价格走高；农业生产资料价格的不断上涨。

　　我们相对看好饲料和海水养殖子行业。畜牧业的发展以及使用比例的提高都导致饲料需求量的提高，我们预计2008年的饲料行业景气度随着生猪存栏的提高而有所提高。同时饲料行业的产业格局也由分散走向集中，我们看好这一行业中的优势企业；随着人民生活水平的提高，海珍品的消费需求增长，那些具有资源优势的企业仍值得继续看好。由于需求和供应基本平衡，糖价在2008年将表现平稳，制糖行业只可能存在阶段性投资机会；由于全国库存量依然较大，国内的种子行业竞争形势依然严峻。

　　重点上市公司投资评级。我们认为天邦股份未来的生产规模迅速提升，海外扩张和产业链延伸进展顺利，具有成为一个大市值企业的潜质，维持对其“买入”的投资评级。我们认为顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎，而城市快速消费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水平。我们也给予“买入”的投资评级。

　　同时，给予海珍品养殖企业好当家和饲料行业龙头企业通威股份“增持”的投资评级。

　　1.行业基本投资策略

　　理清农业产业链的发展模式是寻求行业基本投资策略的关键。我们通过下图向投资者展示了农业的整个产业链条。事实上，从田间到餐桌，其流程还是相对复杂。链条上的每个环节多少都分布着一些上市公司，而对每个环节，我们认为其关注点是有所不同的。基于关注点的不同，我们认为投资农业行业最基本的投资策略从农产品价格上涨中寻找机会。单纯种植业上市公司，农产品价格的上涨意味着企业盈利的大幅增长。比如2006年的食糖，伴随着糖价爆涨，南宁糖业的业绩爆发式增长，其股价亦飚升。农产品生长环境是特定的，意味着资源优势能决定产量。比如新疆产棉花、番茄；山东和辽宁产海参等等。所以我们要投资那些更具资源优势的上市公司。但不幸的是农业上市公司因为农产品价格波动而直接受影响的公司很少，或者说品种很少。只有棉花、糖和海参。

　　而北大荒因为其盈利的主要来源承包收入会因农产品价格波动而间接变化，只能算是间接影响。

　　然而，大部分的其他农业上市公司都分布在下图所示的虚线框内，对于大部分的农业上市公司我们又该如何投资？这些公司往往可能因为原料上涨而有成本压力，又有可能因为终端产品的上涨而完全或部分抵消成本上升。我们又应该如何衡量？除了持续跟踪原料和加工产品的上涨或下降幅度之外，我们提出要投资那些有可能成功完成产业链延伸的企业。当然这样的延伸可能是向上游也可能是向下游延伸。我们认为向下游消费品加工和流通领域延伸符合产业发展方向，只有那些勇于向上下游延伸的企业才可能逐步成长为大市值企业。随着人民生活水平的提高，食品安全越来越受到重视。“可追溯性”成为政府监管食品安全的标准。同时，由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向挤压，成长空间狭小。而只有产业链延伸才可能使得企业能够分享产业链条中不同环节上的利润。从安全和提高利润空间的角度出发，越来越多的有战略眼光的农业企业向上下游延伸，比如通威股份对外推出的“通威鱼”、天邦股份开始向下游水产品加工领域发展，好当家和獐子岛正在构建自己的营销网点等等。我们会在本报告的第三章节予以重点阐述。

　　2.农产品价格上涨趋势仍将维持

　　国际市场小麦、大豆、玉米价格年涨幅达到90%、71%和15%。我们认为以下因素短时间内难以发生质的变化，所以国际农产品价格仍维持上涨态势。1)全球主要农产品的消费量大于产量，库存消费比持续下滑。去年全球谷物产量19.85亿吨，减产3300万吨，全球粮食库存降到20多年的最低点。2)成本推动价格上涨。石油涨价，以石油为燃料的加工、运输业费用提高，从而抬高食品生产成本。粮农组织提供的数据显示，与去年相比，今年全球的粮食运输费用上涨幅度超过80%。3)粮食作物的工业性需求持续增加。近年来，随着石油价格的持续上涨，利用玉米加工燃料乙醇、利用大豆和棕榈油制造生物柴油增加。

　　国内粮食价格上涨的主要原因是：1)国内粮食供需仍处在紧平衡状态。国内市场由于耕地的日益紧缩，粮食大幅增产的可能性并不大。而国内人口的增长却导致粮食的刚性需求。尽管预计今年粮食产量将连续第四年增产，达到5亿公斤以上。但长期来看，由于人口增加和城市化因素，国内粮食仍处在紧平衡的状态。2)粮食成本上升。随着农业生产资料价格的不断上涨，农产品生产的物质成本在逐年提高，随着农民外出务工、薪金标准的逐步提高，农产品生产的人工成本也在上升。3)国际市场粮食价格上涨。在主要农产品中，棉花和大豆的进口数量占到国内消费数量的26%和70%，上述产品的国内价格更容易受到国际价格的影响。

　　12月18日，财政部、国家税务总局日前发布的《关于取消小麦等原粮及其制粉出口退税的通知》称，经国务院批准，从2007年12月20日起取消小麦、稻谷、大米、玉米、大豆等原粮及其制粉原先13%的出口退税。表明国家对于国内粮价上涨给予的高度关注。取消原粮及其制粉的出口退税将有利于国内粮食供给，对抑制物价上涨产生积极作用。

　　我们简单测算了国内外重要农产品价格对比，在我们仅仅考虑汇率、运费和关税的情况下，国际小麦和玉米的价格已经超越了国内价格。

　　国内方面。7月份，黑龙江中部和西北部、内蒙古东部部分地区降水比常年同期偏少5成以上，旱情加重，对大豆生长造成一定影响。根据中国粮油信息中心的预测，2007年中国大豆产量为1400万吨，同比下降12%。国内大豆对国外的依存度较高，根据美国农业部的预计，07/08年国内将进口大豆3400万吨，占国内总消费量的70.32%，今年前11个月，国内已进口大豆2789万吨。而库存消费比将继续下降。

　　2.2小麦

　　由于小麦的消费连续三年超过生产，全球小麦库存降至1.10亿吨，创下30年新低。

　　美国农业部月度供需报告不断下调阿根廷、加拿大及欧盟27国产量预测，小麦重要生产国阿根廷因11月霜冻天气导致南部主产区产量预期下调，澳大利亚因干旱而产量下滑。全球的小麦库存消费比将创下70年代以来的新低，使得小麦价格成为今年表现最好的品种之一。美国农业部预测，下一季小麦价格将创下历史新高。

　　2.3玉米

　　预计2007/08年度全球玉米产量将达到7.69亿吨，其中加拿大、欧盟27国和独联体12国的产量增长，南非因为种植面积下降而产量下滑。土耳其玉米因为夏季期间天气异常炎热，导致单产下降，并限制了二季玉米种植的灌溉水源从而导致产量的下降。

　　2007年中国玉米播种面积为2805万公顷，较2006年的2697万公顷增加108万公顷，增幅4.00%，其中东北春玉米和华北夏玉米的面积均有增长，主要原因是玉米种植效益高于大豆。预计2007年中国玉米的产量为14800万吨，较2006年14548万吨增长252万吨，增幅1.73%。

　　预计2007/08年度中国玉米饲料消费量为1.48亿吨，较2006/07年度提高500万吨，增幅为3.49%。目前各地养殖业继续处于恢复之中。2007/08年度中国玉米工业消费量为3750万吨，较2006/07年度提高200万吨，增幅为5.6%。预计年度内国内玉米消费量为1.49亿吨，略有增长。

　　玉米是2006年明星农产品，但进入2007年，其价格走势大大弱于小麦和大豆。这主要与全球玉米库存消费比保持平稳大有关系。同时，世界上最大的玉米生产国和出口国-美国的玉米播种面积创下二战以来的新高。然而，美国最新批准的汽车节油法案可能有将催化玉米的价格走势。12月，美国国会日常以压倒性票数批准汽车节油法案，该法案要求在2022年来到以前，乙醇的使用量必须提高6倍至每年360亿加仑，年复合增长13.65%。目前，美国主要以玉米为原料生产乙醇，玉米产量的20%用于生产燃料乙醇。

　　2007年美国燃料乙醇消耗玉米8128万吨，同比增长48%。而近6年美国玉米产量的复合增长率是4.84%，远远低于未来的乙醇使用增长率，这可能意味着国际玉米价格将重拾升势。

　　2.4食糖

　　07/08榨季国内食糖产量将继续增长，再创历史新高。根据各省糖业协会的调查结果，全国食糖产量将再创历史新高，达到1360-1400万吨，同比增长13-16%。其中，甘蔗糖产量预计为1230万吨，同比增长14.43%，甜菜糖产量128万吨，同比增长2.81%。每年我国进口食糖100万吨左右，其中40万吨是与古巴签订的政策性贸易糖，该部分我们判断今年将全部进入国库，另有60万吨将进入市场。则全国食糖的供应量将达到1400-1450万吨。业界对于新榨季的消费量的增长幅度判断不同。06/07榨季的消费量为1250万吨，同比增长16%，大大高于前五年的平均数据。我们认为主要原因是：1)食品工业的快速增长。2)人民生活水平的提高。3)替代品的替代效应减弱。国家对玉米深加工产业的控制以及糖价下降抑制了玉米淀粉糖的增长。我们认为上述有利因素仍将继续有利于新榨季食糖的消费量增长，再加上奥运商机，我们判断，本榨季的消费增加量将达到150万吨，则国内的消费量是1400万吨。

　　国际糖业组织ISO认为，估计07/08制糖年全球的食糖产量将创下1.703亿吨，较06/07制糖年1.660亿吨的产量增长2.6%；食糖消费量将从上季度预期的1.588亿吨增至1.592亿吨，较06-07制糖年1.550亿吨的消费量增长2.7%；全球的食糖库存量有可能攀升到7900万吨，相当于全球食糖消费总量的近79%。当然，原油价格的上涨的确对糖价构成了一些支撑。

　　尽管部分印度农民因国际糖价偏低已决定转产生产其他粮食作物，但相信印度生产结构的变化至少不会对本制糖年的国际糖市产生较为积极的影响，原因是本制糖年印度的食糖产量仍将创历史最高纪录，印度产糖大举“入侵”海外市场将成为阻碍国际糖价回升的“绊脚石”。

　　ISO估计07/08制糖年印度的食糖产量较06-07制糖年将增加260万吨，达到3320万吨(原糖值)，超过巴西3190万吨的产量，成为全球头号产糖国；由于06/07制糖年食糖生产大量过剩，估计到明年9月份制糖年结束时印度的食糖库存量将达到2000万吨的水平，相当于印度全年消费量的90%。

　　我们认为新榨季国内糖价的波动区间在3500-4200元/吨。我们倾向性的认为国储收购价格就是榨季糖价的最低点。07年国储的收购价格是3500元/吨。考虑到今年制糖企业辅料、动力和人力成本的增加，今年国家的收购价格将不低于去年，甚至略有提高。

　　06/07榨季尽管国家公布了3500元/吨的收购价，但实际收到的数量仅有1200吨，国家的收储能力还有70万吨。考虑到现在国内的食糖的消费量，国家现有的160万吨的收储上限也可以适当扩大，则国家收储的空间更大。所以我们认为相对于糖价的运行上限，对下限的把握更容易些。同时，我们倾向性地认为国内糖价运行的主力区间是3700-3800之间(广西南宁一级白砂糖价格)。近期国际市场糖价的上涨，我们认为更多地是投资基金的投机行为所导致。在粮价大幅上扬的背景之下，糖价的比较效应突出。但基本面尚无改变。所以，我们认为投机可能获得收益，但千万不要接了最后一棒。

　　我们预计南宁糖业07/08榨季食糖产量65万吨。今年第四季度将销售20万吨。08年平均销售价格3700元/吨。由于摊薄效应，我们将今明两年南糖的每股收益调整为0.42和0.60元。我们认为当前股价尚不具备足够的投资吸引力，维持对公司“中性”的投资评级。

　　2.5棉花

　　预计2007/08年度全球棉花产量轻微下降，为2598万吨；而消费量继续增长6%，为2814万吨。棉花贸易量因中国进口量的增加会反弹到900万吨。美国、乌兹别克斯坦和巴西的出口会增加，印度出口保持稳定，但非洲法郎区和澳大利亚的出口量会显著下降。全球库存消费比由上年度的46%下降至42%。

　　按照库存结构消费比，07年COTLOOKA指数在54-64美分波动，预计新年度应是62-72美分之间。与之相对应的中国棉花价格均线，06/07年度是13000-13800元/吨波动，均价在13190附近，预计新年度中国A指数328价格均线应为13800元/吨，其波动幅度应为12600-15100元/吨。

　　2.6猪肉

　　猪肉无疑是2007年国内农产品的明星，待宰活猪的价格由年初的6元/公斤，飚升至现在的22元/公斤，创下有历史记录以来的新高。分析猪价上涨的原因，主要是：1)2006年猪价过低，导致生猪存栏量大幅下降。2006年上半年平均猪粮比价为5.06∶1，出栏一头育肥猪亏损80元左右。06年三季度后，由于畜产品价格迅速上扬，猪粮比价也快速回升，9月份以后猪粮比价超过5.5：1的盈亏点，12月达到6.2：1。2)疫情导致存栏数量减少。今年前5个月，中国有22个省份先后发生高致病性猪蓝耳病疫情。疫情县市194个、疫点289个，发病猪45858头，死亡18597头，扑杀5778头。3)饲料成本的上升，由于粮食价格上升，饲料价格普遍上升。导致生猪养殖成本增加。

　　当前的猪粮比达到8.36：1，大大高于盈亏平衡点(5.5：1)，这也是连续15个月高于盈亏平衡点。国家也出台大量政策保证生猪生产，但因为生猪出栏需要6个月左右的时间，所以我们判断猪肉价格会在明年1季度后缓慢下滑。

　　3.寻找产业链延伸有望成功的企业

　　3.1为什么有那么多企业开始产业链的延伸

　　在农产品涨价的大背景之下，仔细分析农业上市公司，我们发现很多上市公司已经开始尝试着产业链延伸。有些可能我们还没有关注，有些已经开展得有声有色。比如北大荒已经开始大米生产和销售，通威股份的“通威鱼”已经上市等等，天邦股份的水产品加工厂已经建立。

　　为什么那么多农业企业开始进行产业链延伸呢？首先，我们认为是人们从食品安全的角度出发对农业企业的要求。目前到我们餐桌上的食品，需经过一条“从田间到餐桌”的漫长产业链，从食品的种养殖、生产加工、市场流通一直到存储、运输，其中任何环节出现差错都容易引出食品问题。单纯的某一环节上的企业仅仅保证自身不出问题显然是不够的，最终产品的安全无法得到保证。而人民生活水平提高后，从吃饱开始向吃好的要求过渡，而吃好的基础是吃得安全。商务部《2005年流通领域食品安全报告》报告显示，对于城市消费者来说，在众多影响消费的因素中，食品安全关注度最高，达到了71.8%，购买食品中价格优先的比重仅为8%，而质量优先的比重达到了30%。回顾历史，从2005年至今，国内发生的食品安全事件也是频频发生。从政府监管的角度出发，如何控制最终产品的安全，形成可追溯的制度无疑是最重要的。因此在一个环节上的农业企业开始向上下游进行产业链的延伸。

　　其次，我们认为主要是出于企业追求利润的角度。如前所述，现在农业上市公司往往以农产品加工为主业，由于初级农产品加工企业往往受到上下游的双向挤压，成长空间狭小。我们以饲料行业为例，毛利率水平大多在10%左右，行业净利率只有3%。所以几乎所有的上市饲料企业都进行了产业链的延伸。通威股份的“通威鱼”预示着公司开始向下游延伸，天邦股份向下游的水产品加工发展，而正邦科技涉足下游的生猪养殖业。通过分享产业链上的其他环节利润改善企业成长的空间。

　　3.2产业链延伸成功需要具备的条件

　　尝试并不意味着一定成功。所以从投资的角度，我们要寻找那些最有可能成功的企业。我们认为判断的标准有以下：1)正确的方向。无论是向上还是向下延伸，必须应该是公司所熟悉的，而且其发展的方向具有可行性。比如，原先的秦丰农业想向农资超市这个方向发展，但由于农民购买习惯和投入巨大而导致失败。2)拥有一定的品牌。今后的农业企业将更象是一个食品企业，大众消费者选择的重要因素是品牌。拥有知名的品牌意味着在市场拓展中成功的概率更大。3)规模。规模大小决定了当前公司的经济实力，在产业链延伸的过程中才可能给予新进入领域更多的投入。依上述标准选择，我们认为通威股份、天邦股份、北大荒、好当家和獐子岛在产业链延伸上将会有所作为。

　　4.重点细分行业简述

　　4.1种子行业

　　2008年杂交玉米种子供过于求的局面从数量上较2007年略有改观，但并没有根本转变，2008年杂交玉米种子依然供过于求且比较严重。尽管07/08年的制种面积下降，但由于上年留存太多，导致有效供应量较上年仅仅减少1.3亿公斤；预计需求仍保持稳定，尽管最终库存预计将较上年有所减少，但仍属于留存量较大的一年。

　　今年杂交玉米种子生产是个丰收年，制种面积下降，但是制种单量较高；新生产的种子质量整体好于往年。黑龙江省制种基地春旱灾情较重，但由于省内制种面积相比去年增加幅度较大，总体产量依然比去年增加1300万公斤，比前年增加2000万公斤；甘肃、山西部分基地后期受降雨多、气温低等因素的影响，增大了种子脱水的难度，个别受冻害，影响发芽率。以黑龙江及内蒙东部为主的早熟中早熟及以云、贵、川为主的西南区玉米种子销售形势相对较好，但从种子供应数量上与2007年相比有一定程度的增加。

　　由于农资产品的普遍上涨，而且07年的农产品价格上涨较多，我们判断2008年的玉米种子价格将与上年持平，不会再出现07 年价格下滑的格局。玉米种子生产企业登海

　　种业和华冠科技面临的市场压力要较今年有所减轻。

　　07/08年，杂交水稻种子供过于求且比较严重。杂交水稻制种面积下降，但是制种单产较高。新生产的种子质量整体明显好于往年。从需求角度看，近两年杂交水稻大田种植面积逐年减小，杂交水稻亩用种量普遍减少20%。经测算，种植面积和用种量的减少，使2008年需种量较常年少6000万公斤。两系杂交稻、优质稻品种种植面积将逐步增加，老品种退市速度加快；通过近两年的大田种植，农民开始对“保护品种”有了更全面、理智的认识。2007年的1.2亿公斤库存中，质量较差、品种不对路的种子数量较大，会对明年的市场秩序、市场价格造成冲击。

　　我们判断由于供大于求的现象较为严重，杂交水稻种子的价格较为悲观。但同样考虑农资价格上涨的因素，其降幅预计不会超过10%。我们预计以杂交水稻种子为主业的隆平高科面临较大的市场压力。

　　4.2饲料行业

　　饲料工业生产总体形势良好。虽然2007年上半年受高致病性猪蓝耳病和养殖周期波动的影响，生猪存栏下降，下半年，饲料原料价格的大幅上涨对饲料生产造成了很大冲击，但在国家扶持畜牧业的政策引导和畜产品价格拉动下，生猪生产逐步恢复，家禽生产增长较快，水产、牛羊生产稳定，饲料生产仍保持了持续增长的良好局面。全年饲料工业总体形势可概括为：市场需求增加，总量保持增长；浓缩饲料萎缩，结构变化加大；猪料持续下滑，禽料大幅上扬；经营成本上升，企业利润下降；大型企业继续扩张，中小企业步履维艰。总的来看，预计2007年全年饲料产品产量将较上年略有增长。

　　饲料总产量增长、猪饲料产量下降。2007年一季度，饲料总产量为2l60万吨，同比增长5.9%。其中配合饲料1590万吨，同比增长10.2%，浓缩饲料480万吨，同比下降4.6%，添加剂预混料90万吨，同比下降5.0%。按品种分析，除了猪饲料下降外其他饲料均增长。其中猪饲料740万吨，同比下降9.9%；蛋禽饲料450万吨，同比增长6.5%，肉禽饲料690万吨，同比增长26.9%；水产饲料110万吨，反刍饲料110万吨，其他料60万吨，同比分别增长3.1%、18.1%、14%。

　　分析1-8月的饲料行业统计数据，销售收入增长33.34%，我们判断主要于产品价格上涨有关系。同时，有点出乎意料的是尽管粮食价格大幅上涨，但饲料行业的销售利润率水平却有提高，从去年2.64%上升至3.06%。仔细分析相关数据，我们发现其成本的上升几乎与收入水平上升相当，达到33.74%，但产品销售费用仅仅增长9%，管理费用仅同比增长16%。所以销售/管理费用比的下降，提升了单位利润的提高。表明在成本高企之时，饲料企业对费用的控制更为严格。由此，我们认为饲料行业2008年的景气度将会提升。如果粮食价格略有回调，则行业效益表现将更加出色。当然，我们还是建议关注行业的龙头企业，这是因为：1)大型企业在成本采购上具有优势，原材料上涨的负面影响较小企业要小的多。2)龙头企业可能会并购小企业，从而获得整合者的种种好处。

　　美国年产配合饲料1.5亿吨，而国内的生产企业只有300家，平均每家年生产500万吨，而中国每年生产1.1万吨配合饲料，却有1.5万个饲料企业，平均每家生产7000吨。而通威的年度数据也表明，随着销量的不断扩大，其单吨销售费用和管理费用呈现下降趋势，表明规模效应是盈利的重要支撑。

　　4.3水产养殖行业

　　基于普通水产品价格上涨并不多，因此我们对普通水产品养殖行业持中性的观点，但海参产品的价格却出现明显上涨态势，我们给予更多的关注。07年9月份以来，非捕捞季节，山东烟台、威海等地海参价格飙升到260-270元/公斤以上，个别地区达到290-300元，海参均价要较06年上升20-30%左右。尽管很难获得全国对海参需求量的数据，但我们注意到好当家的海参的供应量在去年和今年都明显上升，但平均销售价格还保持较快的增长。而国内海参养殖面积和供应量明显上升，但价格亦保持了快速增长。

　　表明人民生活条件改善后对高档保健品的需求强劲。同时，海参作为营养保健食品的观念被大众所接受。山东省的有关报道也证实了我们的推论：今年上半年，全省海参养殖面积在去年40万亩的基础上增加到43万亩，产量达2.9万吨，预计海参年产值将达到75亿元。其中烟台、威海两市达到39万亩，产量达到2.6万吨。目前，全省海参养殖生产保持了良好的发展态势，市场价格居高不下，产品供不应求。

　　5.重点上市公司

　　农业上市公司往往由于农产品价格波动和双面受挤压导致业绩增长的乏力。因此我们从细分行业成长性、上市公司在行业中的地位等因素选择以下8家公司作为我们重点关注的上市公司。

　　通威股份是水产饲料行业的龙头，而近两年公司又将产业链延伸做的有声有色。公司的可贵之处在于利用中间商这一身份成功地将上游和下游团结在自身周围，三方成为利益相关方。它的一体化经营模式是可以复制的。事实上，我们发现之所以公司能够成功地成为整个水产饲料行业的王者凭借的就是经营模式的可复制性。在哪里建厂？建厂的规模？引进的设备？人才的培养和建设都是按照既定模式复制的。我们发现公司正在将其成功模式复制到另一个更大的产业中去，而这一产业又将其原有的饲料行业容纳进去。正是因为这样的可复制性，我们对公司未来一体化战略的成功抱乐观态度。

　　獐子岛和好当家是海珍品养殖企业的典范。好当家凭借着海参价格的快速上涨和产量的上升，公司盈利快速增长。基于我们对海参价格仍较为乐观的判断，公司未来的盈利增长无忧。而獐子岛上市之后，遭遇虾夷扇贝的价格下滑，而公司进行的营销改革时间尚短，未能获得效果，进而盈利低于市场的普遍预期。但毕竟公司拥有65万亩的海域资源，同时公司也有意在海参养殖上有所发展。因此我们持续关注此公司。

　　登海种业是杂交玉米种子的龙头企业。由于营销水平薄弱以及玉米种子市场供大于求的状况未能改变，导致业绩在2006年大幅下滑。但我们认为公司作为最具研发实力的玉米种子企业在未来有望继续研发出引领市场的玉米种子品种。所以，我们也持续跟踪。

　　我们基本判断公司在2008年的下半年可能迎来投资机会。一方面，整个市场的供需形势会发生变化，另一方面，公司研发的新品种将在全国推广。

　　北大荒的盈利模式较为特殊。土地承包收入是公司最重要的盈利来源，伴随着粮食价格的上涨，其土地承包收入也将小幅上调，预计在2-5%的幅度。此外，公司尝试着向其他农产品加工领域延伸。鉴于公司在中国粮食供应市场上举足轻重的地位，我们也保持对它的跟踪。

　　南宁糖业是国内最大的食糖生产企业之一。我们在第二章节中有详细分析，在此不在赘述。

　　在当前的市场价格上，我们给予“买入”投资评级的是顺鑫农业和天邦股份。我们认为顺鑫农业的白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎，而城市快速消费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水平。天邦股份也是一家水产饲料企业，我们认为其未来的生产规模迅速提升，海外扩张和产业链延伸进展顺利，具有成为一个大市值企业的潜质。我们在文后附上这两家公司的投资要点，请投资者留意。同时，给予海珍品养殖的主要企业好当家和饲料行业龙头企业通威股份“增持”的投资评级。

　　天邦股份(002124)

　　高成长理应获得高估值

　　凭借一体化的经营战略、高档化的产品结构以及规模的扩张，我们预计天邦股份未来三年盈利的复合增长率将达到60%。快速的成长理应获得高估值。

　　天邦股份以水产饲料为主业，并以特种水产饲料而见长。2003-2006年，水产饲料的销售收入占主营业务收入的比重分别为97.44%、98.32%、70.96%和94.42%。其中，特种水产饲料占水产饲料整体销售收入的比重为94.65%、88.02%、74.64%和70.82%。

　　我们看好天邦股份的一体化经营战略。公司已经在盐城地区建立了“公司＋基地＋农户”的经营模式，完成了从育种-养殖-水产品加工的一体化经营。借助江苏省政府的支持，公司希望通过与养殖户签订供料协议，之后收购产品，再加工出口的形式，锁定客户群，分享饲料养殖和加工两大环节的利润。加工的主体是仅邻盐城天邦而建的盐城邦尼。一体化的经营战略不仅可以带动附近农民的养殖规模从来为盐城天邦的饲料扩大销量，而且将产业链向下游延伸有利于公司未来长远的发展。

　　合理的管理团队构成是快速增长的核心。公司是一家典型的私营企业，其中张邦辉先生和吴天星先生是实质控制人，张邦辉先生对内负责管理，吴天星先生对外负责沟通，各有侧重。通过与公司管理层的交流，我们感觉管理层对公司未来充满信心。我们认为团结富有进取心的管理团队是公司未来快速扩张的核心力量。

　　未来公司股价表现的催化剂。1)获得南京天邦的股权。公司正在与中牧股份争夺南京天邦的股权。南京天邦是农业部指定的高致病性猪蓝耳病疫苗定点生产企业，盈利能力强。假设公司如愿获得南京天邦50%的股权，则公司的盈利将再上台阶。2)海外扩张的顺利进展

　　主要不确定因素。1)新建成项目的盈利能否达到预期。2)赊帐销售可能导致的坏账风险。3)能否继续享受税收优惠政策。4)原材料价格波动。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的每股收益分别为0.38元、0.82元和1.23元(不考虑南京天邦)。综合PE、PEG相对估值和海通DCF绝对估值结果，我们认为天邦股份的合理定价为33.41-36.02元，对应PEG08为0.67-0.73x。相对当前股价还有10-19%的上升空间，给予公司“买入”的投资评级。

　　顺鑫农业(000860)

　　厚积，而薄发

　　顺鑫农业的发展拐点已经出现。城市快速消费品供应商的实质内涵理应获得更高的估值水平。无论是从价值还是成长的角度，公司的投资吸引力依然存在。

　　市场对于顺鑫农业的理解仍不全面。我们认为市场对于它的认识仍不全面。我们发现公司业务发展的框架已基本清晰，对于未来的发展有了明确的目标以及实现的手段。我们预计未来三年的平均复合增长率将达到48%。同时，顺鑫农业已不再单纯是一个农业股，而是城市快速消费品的综合提供商，而且，它获得了这一供应过程中的每一个环节的利润，这样的实质内涵理应获得更高的估值。无论是从价值还是成长的角度，公司仍不乏投资吸引力。

　　白酒和肉制品是未来快速增长的主要引擎。随着公司产品结构的调整(百年牛栏山和精品二锅头为代表的中高档白酒的市场接受程度不断提高)，吨酒价格不断上升，盈利能力随之提高，我们预计白酒业务2007和2008年的利润增长将达到48%和26%。公司生鲜肉品在北京市场的垄断地位无人撼动，市场占有率达到40%。规模的扩大和产品结构的调整会导致肉制品业务的盈利能力提升，我们预计2007和2008年的利润增长达到63%和48%。

　　定向增发项目为更长远的业绩增长打下坚实基础。公司非公开定向增发计划已经完成。发行数量4080万股，募集资金4.90亿元。投入食品加工项目：总投资为25310万元，达产后年税后利润4654万元；优质酒储存库年项目总投资为16180万元，达产后税后利润3906万元；石门农产品批发市场扩建项目：总投资为9510万元，达产后年税后利润1454万元。

　　股价表现的催化剂。宁城老窖的酒类资产可能注入上市公司；顺义是2008年北京奥运会仅次于国家体育场和国家游泳中心的第三大“金牌产区”，奥运概念将不时地促进股价的表现；可能的股权激励。

　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2007-2009年的全面摊薄每股收益分别为0.34元、0.55元和0.75元。海通DCF估值模型显示，公司的内在股权价值为20.69元。

　　我们又利用PE、PEG和PS多种相对估值方法对公司的各业务进行分类估值。综合考虑上述各种估值方法的结果，我们认为顺鑫农业的合理价格应当在20.09-22.92元之间，对应PE08 36.54-41.67x，PEG08 0.75-0.86x。相对现在股价，尚有18.73%-35.46%的上升空间，我们重申“买入”的投资评级。

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