卫生用纸：加速产能扩张引领行业的发展

　　国泰君安 王峰

　　投资要点：

　　我国已成为仅次于美国的全球第二大卫生纸生产国及消耗者，生活用纸的生产量和消费量均呈现出稳步上升的态势。根据中国造纸协会的资料，尽管中国有许多生活纸生产商，但年产能超过十万吨的仅有四家，其中包括恒安国际和维达国际。

　　恒安集团创立于1985年，于1998年在香港上市，是内地第一家在香港上市的民营企业。集团的主营业务分为四个方面：纸巾产品、卫生巾、一次性纸尿裤，以及洁肤护肤产品等等，产品线正逐步移向中至高档市场。2003～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为34.57%、34.27%。2007年度中报显示，公司总资产59.4亿港币，净资产31.4亿，上半年销售额27.4亿，实现净利润4.7亿，总股本10.8亿股，每股基本收益0.44元。近期股价34港元附近，预期07年PE39倍。总市值约368亿港币。

　　维达集团成立于1985年，于2007年在香港上市。集团主要产品包括厕纸、纸巾、面巾纸及餐巾纸，主要销售地点在中国范围内，主要销售对象为中高档市场。2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为36.78%、53.78%。2007年度中报显示，公司总资产21.4亿港币，净资产5.0亿，上半年销售额8.5亿，实现净利润0.4亿，总股本9.0亿股，每股基本收益0.05元。近期股价4港元附近，预期07年PE42倍。总市值约34亿港币。

　　近期原材料价格的持续上涨令市场出现整合情况。较高的原材料价格对两公司的毛利率均产生了一定的负面影响，但受惠于规模效应、以及公司采取的成本控制等措施，影响并不明显。

　　2008年度我们预计恒安销售额为56亿，同比增长36%；维达销售额为20亿，同比增长33%。考虑到近期废纸价格的上涨与市场竞争日益加剧的影响，我们判断08年恒安的净利率为17%，维达为7%。合计净利润恒安为9.52亿，维达为1.4亿，同比均增长31.3%；每股收益分别为0.88元、0.15元。按目前股价衡量，08年市盈率分别39倍、25倍。

　　1.行业概况

　　生活用纸的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的重要标志之一。

　　二零零五年，中国成为为亚洲最大卫生纸生产国及消耗者，亦为全球第二大卫生纸生产国及消耗者，仅次于美国。卫生纸产品销售的地区分布可反映已发展市场与新兴市场的特色差别。在新兴市场，消费者倾向将其消费集中于被视为必需品的产品上。在中国，举例而言，厕纸为迄今生活用纸中销售量最大的部分。

　　根据中国造纸协会的资料，尽管中国有大量卫生纸生产商，但只有四家的总设计年产能超过十万吨，恒安和维达均在其列。

　　中国的卫生纸消耗出现增长主要是由于人口增加使卫生纸的需求上扬。2006年我国生活用纸生产量470万吨，较2000年增长88%，年均增长11.10%；2006年生活用纸消费量436万吨，较2000年增长79%，年均增长10.16%。

　　此外，截止2006年底，公司还间接控股五十家公司。集团的生产厂房遍布全国各地，主要的销售地点也在中国范围内。

　　2.2.维达国际

　　维达集团成立于1985年，由广东的两间街道工厂和一间福利小厂合并而成。于2007年在香港上市，是一家集研究、开发、生产、销售于一体的现代化生活用纸大型企业，拥有员工2700多人，年产值超14亿元、纳税超3000万元。

　　3.公司主营业务及产品结构

　　3.1.公司主营业务

　　3.1.1.恒安国际

　　集团主要在中国生产、分销和出售个人卫生用品。主营业务分为四个方面：纸巾产品、卫生巾、一次性纸尿裤，以及洁肤护肤产品等等，产品线逐步移向中至高档市场。其中“心相印”纸巾拥有“中国驰名商标”和“中国品牌”荣誉，“安尔乐”卫生巾拥有“中国驰名商标”荣誉。

　　2003～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为34.57%、34.27%。主营业务收入以及利润迅速增长的主要得益于国内市场对优质个人卫生及护理用品的需求不断上升，使市场对于集团的纸巾、纸尿裤及卫生巾产品之需求持续增加。2007年1-6月主营业务收入、净利润分别为27.4、4.71亿元。

　　3.1.2.维达国际

　　集团主要产品包括厕纸、纸巾、面巾纸及餐巾纸，主要销售地点在中国范围内，主要销售对象为中高档市场。厂房使用率超过90%。很多人并不知道的是，麦当劳标志性的“M”字样的餐巾纸正是出自“维达制造”。

　　2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为36.78%、53.78%。收入及利润增加主要原因是地域覆盖范围增加、引入新产品及卫生纸产品市场持续增长导致集团主要产品(特别是厕纸及纸巾)的销量出现增长。2007年上半年，国内经济进一步发展，工业增长加快，城乡居民平均收入增加，消费水平不断提高，对个人卫生的要求亦相应提高。集团2007年1-6月主营业务收入为8.49亿元，较同期相比增长36.4%，增速可观；2007年1-6月净利润为0.41亿元。

　　3.2.公司生产基地简介

　　3.2.1.恒安国际

　　1998年集团共有115条生产线，分布在全国五个生产区域。2006年以来，恒安集团先后在湖南、山东、福建建立三个大型造纸基地，在重庆、辽宁抚顺、山东潍坊、福建晋江、湖南常德等地形成五大国际型纸品加工基地，并在湖南、山东、福建、辽宁、重庆等地设立了10家分公司。2007年，恒安集团总生产能力将达到25万吨/年。集团新建的福建厂房第二期及湖南厂房第二期分别将于明年3月及12月投产，预计2008年，集团计划年产能力将提升至360,000吨。

　　3.2.2.维达国际

　　集团拥有五个生产基地和16台造纸机器，位处北京、广东、湖北和四川，总设计年产能达24万吨。此外，公司在澳大利亚还有加工厂，为SCA公司定牌生产。

　　公司CEO李朝旺在Tissue World杂志于今年8月的专访中透露，到2008年，集团将增加总能力为8万吨/年的4台新纸机，这样，到2009年总的生产能力将达到32万吨/年。

　　4.公司原材料及辅助生产设备

　　4.1.原材料

　　4.1.1.恒安国际

　　目前木浆及化工产品原料各占集团总销售成本约30%，是集团所用的主要原材料。今年上半年木浆价格大幅上升，超过纸品价格上升的幅度。受原材料价格上涨影响，期内集团整体毛利率有所下跌。

　　面对生产成本的上涨，集团除继续提升产品品质及调整产品组合外，也提升生产效率，包括减短工作流程及减低原材料废弃率，以使集团营运达至规模效益以减低其影响。此外，集团还从外国购入大部分原材料，以受惠于人民币持续升值。

　　4.1.2.维达国际

　　纸浆是集团所用的主要原材料，2004年、2005年和2006年分别占集团的总销售成本的53.7%、54.1%和58.8%。集团借与其主要供应商建立长久关系、利用其市场领导地位及尽量提高集团的议价能力，寻求维持纸浆成本及供应的稳定。

　　李朝旺先生还透露，未来将改变采购渠道来降低原材料成本。由于内地木浆价格较海外便宜，未来会增加内地采购的比重，由现在的5%增加至10%。

　　集团采购盒及塑胶包装物料供包装其产品及其香味产品的香料。大部分物料采购自临近生产基地的当地供应商，而毛绒等若干物品及部分金属部件则会进口。

　　近三年包装物料成本占总销售成本的比例分别为16.1%、16.8%和15.4%。

　　4.2.辅助设施

　　4.2.2.恒安国际

　　能源供应：对于大型造纸企业来说，日常生产中需要耗费大量的电力及蒸汽。为降低成本与维护生产的连续稳定，一般情况下都建有自备电厂。比如恒安中纸，其生产卫生纸清水用量为7米3/吨纸。纸厂有自己的污水处理厂，处理后的废水再进入整个工业区的污水处理中心进一步处理后排入大海。该厂今年在开发区建新厂，离海边仅1公里。紧邻着纸厂有一座发电厂，为其供应蒸汽。

　　4.2.3.维达国际

　　汽锅。集团拥有八台汽锅用于生产供生产过程中烘干工序所使用的蒸汽。其中广东基地2台，每小时合共生产20吨蒸汽；湖北基地3台，每小时合共生产26吨蒸汽；北京基地2台，每小时合共生产16吨蒸汽；另外1台设在四川生产基地，每小时合共生产8吨蒸汽。

　　仓库。集团共有20个仓库：

　　5.销售及财务状况

　　5.1.销售

　　5.1.1.恒安国际

　　经营领域涉及妇幼卫生用品和生活用纸，总资产40多亿元，员工一万余人，在全国14个省、市拥有30余家独立法人公司。集团的销售和分销网络覆盖全国，1998年就已经拥有136个销售机构，通过代理直销涵盖30个省、自治区、直辖市。如今，集团已经针对不同市场制定销售渠道。除拓宽传统通道，包括地方孝便利店及小商店等，也加强与各大超级市场的沟通和合作。2006年集团分销成本占整体营业额约16.8%(2005年：19.2%)，比例下降主要受惠于规模效应。

　　6.公司资本开支与折旧

　　资本开支主要指兴建厂房、购买机械设备以及土地使用权。资金来源包括新发股票、内部积累资金及银行借款。

　　两集团的折旧均采用直线法。恒安国际06年初固定资产净额为14亿元，年折旧率约为11.6%，具体资产年折旧率为：楼宇5%，机器设备5%-10%，车辆20%，家具、装置及设备20%。维达国际06年初固定资产净额为7亿元，年折旧率约为7.7%，具体资产年折旧率为：楼宇2%-3%，租赁物业装修33%，机器7%-10%，家具、配件及设备20%-25%，汽车20%。