交通运输：港口进入费率上升周期

　　国信证券 唐建华

　　事项：

　　10月25日上海港(600018)宣布自2008年1月1日零时起调整外高桥港区和洋山港区外贸集装箱装卸包干费率。其中外高桥港区集装箱装卸包干费平均上调10%，调整后的集装箱装卸包干费(20英尺标准箱)为566.5元，洋山港区集装箱装卸包干费平均上调21%，调整后的集装箱装卸包干费(20英尺标准箱)为515元。

　　12月21日日照港(600017)宣布将于2008年1月1日零时起调整2008年主要货种港口基本费率，平均上调幅度约为10%，调整货种为铁矿石、内贸贸煤、镍矿石、铝矾土、水泥熟料等。

　　12月21日天津港(600717)宣布自2008年1月1日零时起将下属集装箱作业公司集装箱装卸包干费进行调整，在原集装箱装卸包干费每标准箱均价251元的基础上，平均上调10%。

　　12月25日连云港(601008)宣布调整2008年内贸煤炭港口包干费，从2008年1月1日零时起调整内贸出口煤炭港口包干费，由原13.87元/吨，调至18.5元/吨，除去代征代缴的港建费和铁路取送车费(合计5.13元/吨)，港口包干费实际上调了52.97%；堆存费由原来0.8元/吨天，调至1.0元/吨天，上调了25%。

　　评论：

　　上调费率的背景和原因：1、上调费率是股东对管理层考核机制和股票市场价值发现功能发生变化的必然结果。2006年以前，大多数港口都是局部资产上市而非整体上市，地方当局通常把港口当作自家名片或招牌，不惜重金做大，搞政绩工程，因此当地国资委考核港口当局的指标往往是吞吐规模而非利润。从2005年开始党中央、国务院开始积极倡导科学发展观，要求各级政府、企业单位必须转变经济增长方式。为配合国家战略，2005-2006年在证监会等九部委主导下股票市场完成了“股改”，股票市场价值发现功能得以恢复。国资委这个大股东新的绩效考核理念的树立和股票市场用脚投票功能的恢复使得企业管理者更加关注利润、更加愿意将自己最优质的资产上市融资，港口企业乃至其他企业整体上市的风潮渐起。2006年5月上海港集团吸收合并上港集箱率先实现了整体上市，06年10月、07年4月日照港、连云港先后以接近整体上市的姿态实现IPO，07年5月有、6月天津港、营口港先后宣布向大股东定向增发，批量收购集团优质资产。

　　2、上调费率是港口进入均衡竞争状态的必然结果。1999年以前各地港口普遍吃不饱，只好打价格战，因此费率均较低，1999年~2003年随着长三角、珠三角经济转强和外贸进出口持续快速增长，箱量充足而码头供应不足，拥有自主定价权的中外合资集装箱码头-盐田国际码头、赤湾集装箱码头、上海国际集装箱码头等不断提升费率水平至600-800元(20英尺标准重箱)，2003年至今珠三角新建集装箱码头增多，费率在高位盘整。由于当地政府或港口当局存在追求政绩思维，加上腹地经济仍不够强、新码头陆续投入运营，邻近港口在同一货种上确实存在一定程度竞争，如上海港与宁波港、天津港与黄晔港和秦皇岛港、青岛港与日照和连云港等，导致价格战不断，装卸费率尤其是内贸货种装卸费率严重偏低，内资码头(包括集装箱、散货)普遍将费率压低至交通部指导价以下20%-30%，以致严重损害港口职工利益和国家利益(港口水域几乎免费使用、港口土地、岸线资源廉价出让)。2005年以来国家开始特别重视环保，我们预计一轮港口建设高潮的退却后，未来新建码头或泊位立项会比较难批(建港口是破坏环境的)，或者说现有港口重置成本会不断抬高。我们判断在宏观经济和外贸进出口持续快速增长的累积效应下，现有港口已进入一种均衡竞争状态，即货源走向基本稳定，价格战对吸引货源基本上是无效的。

　　3、上调费率是市场化运行即经济规律发生作用的必然结果。港口间的竞争其实是局面的和低级别的，我国港口立项、规划总体比较严格和科学，制定规划时港口的腹地经济强弱、综合成本高低是重点考虑因素。一般而言，港口的属性、地位由规划即可看出。目前我国大多数港口为腹地型港口，即主要为直接腹地和间接腹地服务，中转量极小，腹地强即港口强，只有在货量不足的条件下才存在竞争。港口具有区域自然垄断和货物自然聚集的特征，货物的流向是由供应链综合成本(包括时间成本)决定的，一般情况下，货主会选择最近、最大、最便捷(有直通铁路)的港口出入，除非该港口效率(通关等)太低才会舍近求远。近几年来，煤炭、矿石等资源价格、建材价格、运输费等均有不同程度的上涨，唯独港口这个重要节点环节价格十几年未动甚至下降，主要原因不在竞争，而是政府或港口当局没把港口当作真正的企业来运作，没有站在全球供应链角度看港口的价值，事实上港口在全球供应链各环节当中是最有议价能力的，有信息水平较早和较高的传统垄断性行业，完全有能力转嫁不断上涨的成本，长期看，其收益率理应超过完全竞争的运输企业。

　　港口费率进入上升周期，未来仍有上行空间：除上海港之外，其它四港为恢复性提价，即提价后的价格水平仅相当于交通部指导价位，相对于境外港口仍严重偏低。考虑腹地经济不断增强，以及各种成本推动、职工加班加点的补偿以及国家岸线、水域资源的补偿因素，我们预计北方港口散货及集装箱装卸费率已进入上升周期，未来仍有较大上行空间。天津港和营口港散货费率上调只是时间问题，因这两个港口散货费率与交通部原指导价差不多。

　　各港口业绩对费率的敏感度不一样：上港集团上调集装箱费率10-21%可增厚08年收入9亿元左右、增厚纯利约6.3亿元；天津港上调集装箱费率10%对业绩提升幅度略小，仅增厚08EPS0.026元至0.78元，增厚幅度较低的原因是其集装箱权益吞吐量占全港比重仅25%左右，集装箱业务贡献的利润比重仅30%左右，若天津港08年散货装卸费率每吨上调10%，则其08年利润有望增厚30%以上；日照港散货费率上调10%或每吨平均上调2元，按照9000万总吞吐量计，预计08年收入增加1.8亿元左右，由于08年实际税率仍为9%左右，增加的收入基本可转化为利润，再考虑倒运费的减少(08年4月后二期堆场投入运营)、折旧费的增加(在建工程转固定资产)、财务费用的增加(利息资本化减少)等因素，预测08EPS将达到0.51元；连云港煤炭吞吐量中内贸煤炭占比约为80%，07、08年内贸煤炭吞吐量约为900万吨，本次内贸煤炭提价53%，预计可增加收入约4000万元，堆存费率上调25%，增加收入约500万元，两项加总可提升08EPS约36%至0.371元(我们在2007年4月10日发布的《新股定价分析报告》中曾预测其08EPS为0.279元)。

　　维持港口行业谨慎推荐和重点公司推荐的投资评级：基于我所对2008年行情持谨慎乐观的看法，08年市场整体PE介于30-45倍为合理的估值波动区间，上述港口股25日收盘价针对08年考虑增发摊薄后的EPS计，PE水平介于29.61倍-37.92倍，维持港口行业“谨慎推荐”的投资评级，维持天津港“推荐”评级，上调日照港投资评级至“推荐”评级，给予连云港“谨慎推荐”的投资评级。